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編者按：本文來(lái)自李剛強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

作為投資從業(yè)者，你應(yīng)該會(huì)注意到一個(gè)現(xiàn)象，最近幾年，獨(dú)角獸出現(xiàn)的數(shù)量越來(lái)越多，項(xiàng)目的融資額也水漲船高，甚至一些獨(dú)角獸在上市之前的融資額，比很多知名基金的管理規(guī)模還要大得多。下面是一些項(xiàng)目最近的融資情況：

然而，筆者在過(guò)去從業(yè)的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)一些有意思的問(wèn)題，比如有些公司盡管融了很多錢，估值卻不漲，投資人沒(méi)賺到多高比例的回報(bào)；有些公司的融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其創(chuàng)造的收入，也就是說(shuō)錢花出去了，卻沒(méi)賺回來(lái)。

于是，資本的估值效率、資本的創(chuàng)收效率問(wèn)題成為筆者感興趣的話題，并引申出如下幾個(gè)問(wèn)題和思考：

l 從估值層面看，這些企業(yè)的資本估值效率如何？我們?cè)谶@里創(chuàng)造一個(gè)新的詞叫P/I，也就是估值/融資，我們通過(guò)這個(gè)比例來(lái)描述一家企業(yè)的融資的資本回報(bào)倍數(shù)，即投入1塊錢撬動(dòng)了多少塊錢的公司估值。

l 從營(yíng)收角度看，這些企業(yè)的資本創(chuàng)收效率如何？我們同樣創(chuàng)造一個(gè)新的比例叫R/I，即收入/融資額，也就是說(shuō)每賺1塊錢，需要多少資本投入？

l 有哪些公司的P/I、R/I是優(yōu)秀的，哪些是不好的？

l 處于不同生命周期階段的公司其P/I、R/I有什么特點(diǎn)？

l TO C和TO B的公司P/I、R/I有什么差異？

1. 資本的估值效率

筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)公司的資本估值效率是公司當(dāng)前估值與融資額之間的比例，衡量的是資本杠桿效率，即投資人每投入1塊錢，帶來(lái)了多少倍的資本增值。

公司的資本估值效率可以從兩個(gè)維度來(lái)看：一是累計(jì)資本估值效率，即公司當(dāng)前估值與歷史累計(jì)融資額之間的比例，P/I=公司當(dāng)前估值/歷史累計(jì)融資額；

累計(jì)資本估值效率可以用來(lái)衡量公司過(guò)往的資本增值情況，比如說(shuō)A公司累計(jì)融資1億元，當(dāng)前估值10億，那么累計(jì)的資本估值效率=10；如果B公司累計(jì)融資1億，當(dāng)前估值3億，那么累計(jì)的資本估值效率=3。顯然，同樣的資金，B公司撬動(dòng)的估值增長(zhǎng)是較差的，這說(shuō)明公司或是在資本市場(chǎng)受歡迎程度弱，或是B公司的質(zhì)地是相對(duì)A較差的。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，自然更愿意將資金投資給A公司；

二是本輪資本估值效率，即公司當(dāng)前估值與本輪融資額之間的比例，P/I=公司當(dāng)前估值/本輪融資額；

同樣，如果C公司本輪融資1億，估值10億元；D公司本輪融資1億，估值3億元，顯然C公司更受資本市場(chǎng)歡迎。

可以看到，對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，無(wú)論是累計(jì)資本估值效率，還是本輪資本估值效率，都是數(shù)據(jù)越高，代表著公司越受資本市場(chǎng)歡迎。

什么因素會(huì)影響資本的估值效率呢？筆者認(rèn)為有如下因素：

一是企業(yè)自身發(fā)展的質(zhì)量：顯然，對(duì)于資金使用效率越高的公司，其使用相同資金創(chuàng)造的價(jià)值越多，資本的增值效率顯然可能更高；筆者一直認(rèn)為，這是企業(yè)估值最重要的基石，一切脫離企業(yè)質(zhì)量的高P/I，都將不可持續(xù)，都將回落；

二是時(shí)間：離開時(shí)間因素說(shuō)資本估值效率顯然是大失偏頗的，一個(gè)兩年累計(jì)P/I=10的公司，和一個(gè)5年累計(jì)P/I=10的公司顯然其受資本的歡迎程度是完全不同的；

三是融資的速度：也就是說(shuō)，每輪融資之間的間隔時(shí)間，在大概率上，每輪融資間隔時(shí)間越短，其估值增長(zhǎng)的倍數(shù)可能越低，P/I也可能越低；最近幾年很多公司都在1年之內(nèi)完成三四次融資，可能每輪都是將上輪投后當(dāng)做本輪投前，所以公司融資額是增加了，但每股價(jià)格卻沒(méi)有明顯變化；

四是資本市場(chǎng)的風(fēng)口變動(dòng)：處于風(fēng)口行業(yè)中的頭部及頸部公司，其估值更可能瞬間提高，其P/I可能更高。

2. 資本的創(chuàng)收效率

資本的創(chuàng)收效率是指公司收入與融資額之間的比例，即每創(chuàng)造1塊錢的收入，需要多少資本投入。

Craft Ventures聯(lián)合創(chuàng)始人David Sacks曾提出三個(gè)公式來(lái)計(jì)算創(chuàng)業(yè)公司的資本創(chuàng)收效率：

l Hype比率（Hype Ratio）=已募集資金（或已消耗資金）/年度經(jīng)常性收入（ARR）

l 效率分（Efficiency Score）=凈新增年度經(jīng)常性收入/凈資金消耗

l 消耗倍數(shù)（Burn Multiple)=凈資金消耗/凈新增年度經(jīng)常性收入

資本的創(chuàng)收效率將資金消耗與收入增長(zhǎng)掛鉤進(jìn)行評(píng)估。David更喜歡使用消耗倍數(shù)這個(gè)公式，倍數(shù)越高，說(shuō)明公司為實(shí)現(xiàn)每單位增長(zhǎng)而消耗掉的資金越多。倍數(shù)越低，則說(shuō)明公司的增長(zhǎng)越高效。

與此同時(shí)，David還總結(jié)了早期創(chuàng)業(yè)公司“燒錢倍數(shù)”的優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)：

David認(rèn)為，如果一家創(chuàng)業(yè)公司一個(gè)季度花掉了200萬(wàn)美金，創(chuàng)造了100萬(wàn)美金的ARR，燒錢倍數(shù)為2，是還不錯(cuò)的；如果一家創(chuàng)業(yè)公司，花掉了200萬(wàn)美金，只創(chuàng)造了50萬(wàn)美金的ARR，則處于十分危險(xiǎn)狀態(tài)。

筆者可能更傾向于上述第二個(gè)公式，即凈新增年度經(jīng)常性收入/凈資金消耗，用國(guó)內(nèi)大家更熟悉的公式來(lái)表示，筆者將其命名為R/I，即Revenue / Investment,R/I越低，代表著一塊錢的收入需要的資本投入越多。

同樣的，關(guān)于R/I，我們也可以從累計(jì)R/I和當(dāng)期R/I兩個(gè)角度來(lái)看。累計(jì)R/I即過(guò)去公司累計(jì)創(chuàng)造的收入與累計(jì)投入的資金的比例，衡量的是公司歷史上的資本創(chuàng)收效率；當(dāng)期R/I是指本期的收入與本期投入的資金的比例，衡量的是公司當(dāng)期的資本創(chuàng)收效率。

甚至，還可以用這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司各個(gè)財(cái)務(wù)年度的資本創(chuàng)收效率，從而來(lái)分析不同年度的經(jīng)營(yíng)效率。

在財(cái)務(wù)分析中，我們之前曾使用ROIC這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量投入資本回報(bào)率，ROIC=息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/資本投入，其中息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用-非經(jīng)常性投資損益) ×(1-所得稅率)，資本投入=有息負(fù)債+凈資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

這個(gè)指標(biāo)是與ROE類似但比ROE更為關(guān)注資金的指標(biāo)，從而在PE投資中頻繁使用。

3. 不同公司的資本估值效率

筆者基于公開信息統(tǒng)計(jì)了一些公司的資本估值效率，參考如下：

備注：

（1）云知聲的單位為萬(wàn)元人民幣，其他與金額相關(guān)的為萬(wàn)美元；

（2）摩拜、wework為基于媒體公開信息獲得的數(shù)據(jù)；

（3）IPO發(fā)行市值為按照IPO發(fā)行價(jià)計(jì)算的市值；已上市公司當(dāng)前市值為最近一個(gè)交易日的收盤市值；未上市公司當(dāng)前市值為最近一輪融資的估值；

從表中可以看到，部分公司的市值已經(jīng)不及其累計(jì)融資額，如WEWORK、蛋殼等；部分公司的P/I也僅為1倍多。這代表公司的價(jià)值嚴(yán)重不受當(dāng)下資本市場(chǎng)的認(rèn)可，而過(guò)往的投資人則無(wú)疑要陷入不賺錢的境況。

筆者認(rèn)為，一家公司的底線是P/I值大于1，意味著公司的市值至少大于其融資額；如果連P/I>1都做不到，那么其公司質(zhì)地也確實(shí)是糟糕到家；對(duì)于一家優(yōu)秀的公司，其P/I值應(yīng)至少大于5，例如完美日記在上市之前其P/I值已達(dá)到5.4.

在過(guò)去幾年，有大量通過(guò)大量融資催生出來(lái)的獨(dú)角獸企業(yè)，典型如共享單車、出行類公司，近期如人工智能公司，他們通過(guò)不斷融資，不斷燒錢的方式，大肆燒錢，瘋狂拓展，粗放經(jīng)營(yíng)，在估值上卻并不見得增長(zhǎng)了多少，其資金的使用效率，資本的估值效率都較為低下，在市場(chǎng)風(fēng)口過(guò)后，資本熱潮退卻，大量公司都陷入了發(fā)展的困境。

4. TO C公司和TO B公司P/I差異

關(guān)于TO C和TO B公司的資本效率，信天創(chuàng)投合伙人蔣宇捷通過(guò)境外的已上市公司做了一個(gè)詳細(xì)對(duì)比。

數(shù)據(jù)來(lái)源：信天創(chuàng)投蔣宇捷，筆者修改

大家可以明顯的看到，TO C公司的P/I值遠(yuǎn)低于TO B公司的P/I值。TO C公司的P/I大多在2-4倍，只有SPOTIFY超過(guò)了12，但lendingclub，Groupon的P/I低于1，lyft和Uber也只有2左右；

與之形成鮮明對(duì)比的則是，TO B公司的P/I值則達(dá)到了數(shù)十倍，最高如Shopify超過(guò)了156，最低如Slack也達(dá)到了10.

簡(jiǎn)單的對(duì)比可以看到，TO C公司對(duì)資本的依賴性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于TO B的公司，其資本的效率遠(yuǎn)低于TO B的公司。

造成這種鮮明對(duì)比的原因，蔣宇捷認(rèn)為一是TO C是一種競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)，贏家通吃，一家獨(dú)大，雖然不同APP，例如Pinterest，F(xiàn)acebook爭(zhēng)奪的都是用戶的時(shí)長(zhǎng)；而TO B是共生經(jīng)濟(jì)，彼此合作共存，即使同一個(gè)業(yè)務(wù)也并不存在一家獨(dú)大。

二是在獲客模式上的區(qū)別，TO C 是流量獲客的市場(chǎng)模式，而TO B是定向獲客的銷售模式。ToC的客戶營(yíng)銷的精準(zhǔn)性差，持續(xù)性弱，而好的ToB公司理論上銷售周期長(zhǎng)、銷售成本高，但是客單價(jià)非常高，且續(xù)費(fèi)率高。比如ServiceNow的客單價(jià)高達(dá)百萬(wàn)美元，而Workday的客單價(jià)是85萬(wàn)美元，Slack大客戶的客單價(jià)是10萬(wàn)美元。

筆者對(duì)于蔣宇捷先生的觀點(diǎn)十分認(rèn)同。

然而最近幾年國(guó)內(nèi)的一些TO B項(xiàng)目的融資呈現(xiàn)TO C融資的特點(diǎn)，即投資機(jī)構(gòu)向TO B項(xiàng)目砸大錢，迫使其快速增長(zhǎng)，而出現(xiàn)揠苗助長(zhǎng)的催熟狀況，早者如SAAS領(lǐng)域的紛享銷客，近者如芯片、人工智能、自動(dòng)駕駛、硬科技領(lǐng)域的部分企業(yè)，在早期沒(méi)有太大研發(fā)進(jìn)展、沒(méi)有任何商業(yè)化進(jìn)展的情況下，估值不斷提升，人員急劇擴(kuò)張，呈現(xiàn)出一種大躍進(jìn)的狀態(tài)。

5. 不同生命周期階段的R/I

公司在不同階段，其燒錢效率不同。

l 在需求驗(yàn)證階段，需求調(diào)查，產(chǎn)品開發(fā)，技術(shù)框架搭建，導(dǎo)致投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收入，這個(gè)時(shí)候R/I可能是0；

l 在銷售驗(yàn)證階段，拓展市場(chǎng)，打磨產(chǎn)品，尋找PMF，這個(gè)時(shí)候R/I可能在0.2-0.6；

l 在銷售打法形成階段，隨著產(chǎn)品的不斷成熟，銷售技巧的成熟，其R/I值可能提升至0.5-1.5；

l 在銷售復(fù)制階段，各項(xiàng)工作的模型都基本成熟，其R/I可能遠(yuǎn)高于1

我們模擬了一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司在第1年至第7年的收入、燒錢情況，大體可以看到如下數(shù)據(jù)的變動(dòng)。

最后，總結(jié)一下：

l 資本的估值效率(P/I)是衡量創(chuàng)業(yè)公司融資杠桿效率的重要指標(biāo)，創(chuàng)業(yè)公司不能光顧著融資，估值卻難以上漲；一方面釋放太多創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)，另一方面也讓投資人沒(méi)有賬面回報(bào)；

l 資本的估值效率(P/I)受其自身發(fā)展質(zhì)量、間隔時(shí)間、融資速度、融資頻度和資本市場(chǎng)的溫度影響；

l 資本的估值效率(P/I)底線應(yīng)是1，低于1說(shuō)明公司估值都沒(méi)達(dá)到融資的錢的數(shù)量，也反應(yīng)公司質(zhì)量極差；好的公司，資本估值效率應(yīng)該越高越好；

l 數(shù)據(jù)顯示，TO B公司的資本估值效率要遠(yuǎn)好于TO C公司的資本估值效率，這受其競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)、獲客成本、客單價(jià)與續(xù)費(fèi)率等的影響；

l 資本的創(chuàng)收效率（R/I）是衡量創(chuàng)業(yè)公司收入與融資的關(guān)系指標(biāo)，意味著每創(chuàng)造1塊錢收入，需要多少資本投入；

l 不同階段的創(chuàng)業(yè)公司，資本創(chuàng)收效率不一樣。在早期產(chǎn)品打磨階段，R/I可能是0，或是極低；隨著產(chǎn)品和市場(chǎng)的成熟，R/I值應(yīng)不斷提升。理想狀態(tài)下，對(duì)于成熟的公司，其不應(yīng)再燒錢，R/I值應(yīng)該極高。

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