編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)田軒的田字格（ID： tianxuanjiaoshou），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒(méi)有危險(xiǎn)，是不是資本主義獨(dú)有的東西，社會(huì)主義能不能用？允許看，但要堅(jiān)決地試?？磳?duì)了，搞一兩年，對(duì)了，放開(kāi)；錯(cuò)了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點(diǎn)尾巴。怕什么，堅(jiān)持這種態(tài)度就不要緊，就不會(huì)犯大錯(cuò)誤。”

——鄧小平 1992年“南方談話(huà)”

30年前的1990年，隨著深圳和上海兩地證券交易所的成立，中國(guó)改革開(kāi)放的歷史進(jìn)程也展開(kāi)了最具有劃時(shí)代意義的篇章。

從第一個(gè)十年的A股上市公司突破1000家，到第二個(gè)十年通過(guò)股權(quán)分置改革讓證券市場(chǎng)浴火重生，再到如今第三個(gè)十年設(shè)立科創(chuàng)板、推出注冊(cè)制；從“老八股”、“老五股”到如今覆蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)90個(gè)行業(yè)大類(lèi)龍頭企業(yè)的4000多家上市公司，資本長(zhǎng)河在中華大地上孕育了無(wú)數(shù)傳奇的故事。

亮眼的成績(jī)背后，是一路走來(lái)的磕磕絆絆，在不斷突破創(chuàng)新與痛苦糾偏過(guò)程中成長(zhǎng)起來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)，站在百年未有之大變局的時(shí)間關(guān)口，該如何把握下一個(gè)30年的航向？

一

30年，我們需要反思的

在新舊經(jīng)濟(jì)體制劇烈摩擦的夾縫中產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)，從誕生的那一天起，就帶有很明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡。

很少人會(huì)注意到一個(gè)細(xì)節(jié)，從1990年建立直到1997年搬到浦東之前，上海證券交易所名字中“證券”一詞的英文翻譯，使用的是Securities一詞（泛指證券、債券），而沒(méi)有使用國(guó)際上通用的“股票”（Stock）。

根據(jù)上交所籌備“三人小組”成員之一、時(shí)任交通銀行行長(zhǎng)的李祥瑞回憶，除了考慮到上交所設(shè)立之初股少債多的實(shí)情，當(dāng)時(shí)之所以沒(méi)用Stock這個(gè)詞，還有一個(gè)原因是——

“怕上面不批?！?/strong>

歷史是最好的教科書(shū)。從資本市場(chǎng)過(guò)去三十年的發(fā)展歷史來(lái)看，有兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)需要被銘記：一是要始終沿著市場(chǎng)化方向去發(fā)展資本市場(chǎng)；二是要堅(jiān)持法治化去發(fā)展資本市場(chǎng)，健全法治保障，提高違法成本，對(duì)違法違規(guī)行為“零容忍”。

01. 市場(chǎng)化

過(guò)去，對(duì)于資本市場(chǎng)，我們的做法或許更多是出于父愛(ài)式的沖動(dòng)。

首先是IPO發(fā)行節(jié)奏的行政化?？v觀A股不到30年的全部歷史，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政叫停的IPO就出現(xiàn)了9次，平均三年一次。除了2015年離我們最近的那次暫停外，最刺激的一次出現(xiàn)在2012年10月至2014年1月，15個(gè)月，IPO發(fā)行顆粒無(wú)收。

其次是IPO的門(mén)檻。過(guò)去業(yè)界常有“主八創(chuàng)五”一說(shuō)。所謂“主八創(chuàng)五”，就是對(duì)于IPO新申報(bào)的企業(yè)，主板存在最近一年凈利潤(rùn)8000萬(wàn)元人民幣的隱性門(mén)檻，而創(chuàng)業(yè)板的這個(gè)門(mén)檻為5000萬(wàn)元。對(duì)于真正的成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，5000萬(wàn)顯然不是一個(gè)唾手可得的小數(shù)目，也由此成為了它們IPO路上不可抹滅的痛，過(guò)去的創(chuàng)業(yè)板也因此被戲稱(chēng)為“創(chuàng)業(yè)成功板”。

事實(shí)證明，監(jiān)管的過(guò)度保護(hù)，并沒(méi)有給襁褓中的“嬰兒”以成長(zhǎng)的助力，相反還助長(zhǎng)出了畸形的生態(tài)。2016年被稱(chēng)為史上最短命股市機(jī)制的“熔斷”前車(chē)之鑒還歷歷在目，1995年國(guó)債期貨政策導(dǎo)致上證指數(shù)三天爆漲55%、2007年印花稅政策引發(fā)的“半夜雞叫”等一系列 “政策市”鬧劇以及“虧了錢(qián)找政府”的投資者“巨嬰癥”，在三十年A股跌宕起伏中如影隨形。

2004年9月9日，疲弱已久的滬深股市大盤(pán)在開(kāi)盤(pán)后一路下行，迅速跌破了1300點(diǎn)關(guān)口，創(chuàng)下了自1999年“5·19”恢復(fù)性上漲行情以來(lái)的新低，也被業(yè)內(nèi)成為市場(chǎng)的“鐵底”。原因?yàn)椋河袀餮浴白C監(jiān)會(huì)在內(nèi)部會(huì)議上表態(tài)將不再托市救市”。

這樣的信息被傳達(dá)到市場(chǎng)中，一下成了引發(fā)市場(chǎng)衰潰的導(dǎo)火索。當(dāng)時(shí)的某證券報(bào)在其評(píng)論員文章中說(shuō)了這樣的話(huà)：“市場(chǎng)資金逐漸撤離股市……已經(jīng)不是純粹市場(chǎng)驚奇循環(huán)意義上的熊市，中國(guó)股市已經(jīng)面臨生存危機(jī)……”

“……這樣的歷史罪責(zé)有誰(shuí)能夠承擔(dān)？！”

父愛(ài)主義加持下的功利性、目的性過(guò)強(qiáng)，這可能與我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的傳統(tǒng)邏輯和慣性思維有關(guān)。對(duì)待資本市場(chǎng)，我們習(xí)慣于把企業(yè)上市當(dāng)作一種資源供給，偏重于市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮，卻忽視了投資功能的保護(hù)。不退市似乎是為了讓投資者免遭重大損失，但實(shí)際上卻讓股市缺乏優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化機(jī)制，導(dǎo)致造血功能缺失。

從最初的審批制，到后來(lái)的核準(zhǔn)制，在注冊(cè)制正式開(kāi)啟之前，A股市場(chǎng)可以說(shuō)擁有世界上最嚴(yán)苛上市標(biāo)準(zhǔn)，但是卻沒(méi)有培育出大批優(yōu)秀的上市公司，很多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)都到境外去上市。這背后的原因是什么？最重要的，是沒(méi)有能夠讓市場(chǎng)在資源配置中真正起決定性作用。

市場(chǎng)是人心的綜合體，具備無(wú)限的再生能力，故能恒存。再高的智商、再多的數(shù)據(jù)支撐、再精妙的政策預(yù)判，與市場(chǎng)的力量相比，始終是管中窺豹。

當(dāng)然，如今通過(guò)以科創(chuàng)板為起點(diǎn)、通過(guò)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入深水區(qū)的注冊(cè)制改革，我們已經(jīng)邁出了市場(chǎng)化的一大步。未來(lái)，還要更多地把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，“少干預(yù)”、“不干預(yù)”，進(jìn)一步強(qiáng)化資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，逐步把上市公司的優(yōu)勝劣汰交給市場(chǎng)，保證市場(chǎng)融資、定價(jià)等功能正常發(fā)揮。

02. 法治化

30年來(lái)，對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，失真、造假、欺詐……這些詞語(yǔ)并不罕見(jiàn)。

遠(yuǎn)的不提，就拿去年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的康得新與康美藥業(yè)事件來(lái)說(shuō)，這兩家上市公司存在重大財(cái)務(wù)造假，但最終因?yàn)椴荒軡M(mǎn)足連續(xù)三年虧損的“暫停上市”要求，更不滿(mǎn)足連續(xù)四年虧損的“終止上市”要求。因此，兩家公司毫發(fā)未損、照樣掛牌，無(wú)法退市。這是舊《證券法》的無(wú)奈。

之所以存在這么多市場(chǎng)主體道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的問(wèn)題，歸根結(jié)底還是存在法治不夠完善、違法懲處不夠嚴(yán)苛、法律威懾力不足等問(wèn)題。

特別是我們現(xiàn)在以科創(chuàng)板為起點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板為深化的橋梁，全面推行注冊(cè)制，這就意味著監(jiān)管層將監(jiān)管的重心由發(fā)行審批階段的事前監(jiān)管移到了企業(yè)上市之后的事后監(jiān)管。那么，企業(yè)上市發(fā)行股票之后如何持續(xù)監(jiān)管？這就成為決定注冊(cè)制成敗的關(guān)鍵。

“持續(xù)監(jiān)管”不能只是一句口號(hào)?；谥袊?guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，監(jiān)管面臨的第一個(gè)考驗(yàn)是——對(duì)于企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的作假與欺詐，是否有有效的法律可以制約？

作為最典型的注冊(cè)制國(guó)家，美國(guó)用80多年的時(shí)間，已經(jīng)探索出一套比較完備的制度體系。其中，在懲處追責(zé)方面，美國(guó)注重嚴(yán)刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財(cái)務(wù)造假公司付出慘痛代價(jià)：在美國(guó)，對(duì)財(cái)務(wù)造假者可處以500萬(wàn)美元罰款和25年監(jiān)禁，不亞于持槍搶劫等惡性犯罪。

再來(lái)看看我們。雖然新《證券法》對(duì)于財(cái)務(wù)造假處罰上限已經(jīng)由60萬(wàn)提高到1000萬(wàn)，但是相比于證券欺詐可能獲得的高額收益，仍然顯得不夠嚴(yán)厲，再加上集體訴訟制度的缺失、實(shí)際處罰操作上仍然存在一定的主觀性，客觀上造成了法律威懾力不足。最近瑞信咖啡造假案的主角陸正耀只被證監(jiān)會(huì)處以30萬(wàn)元罰款就是一個(gè)典型的例子。

中國(guó)資本市場(chǎng)要始終沿著市場(chǎng)化道路一步一步向前發(fā)展，不再倒退，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用；要堅(jiān)持法治化，健全法治保障，提高違法成本；監(jiān)管部門(mén)則要嚴(yán)格遵循“建制度、不干預(yù)、零容忍”，正常情況下不干預(yù)市場(chǎng)，有違法時(shí)嚴(yán)厲打擊。

二

我們需要一個(gè)怎樣的資本市場(chǎng)？

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的正常邏輯，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，如果這個(gè)國(guó)家的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠充分上市，那么股市應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期“慢?！睜顟B(tài)。因?yàn)?，?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)同步于所有企業(yè)增長(zhǎng)的總和，當(dāng)上市公司是一個(gè)國(guó)家中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)時(shí)，指數(shù)漲幅應(yīng)該跑贏GDP漲幅，這也是長(zhǎng)期投資的重要目標(biāo)。

實(shí)際上，從2000年開(kāi)始的15年里，絕大部分國(guó)家的股指漲幅都跑贏了GDP漲幅，例如股市漲幅最高的印度，股指上漲近5倍，但經(jīng)濟(jì)總量只漲了2倍；指數(shù)漲幅最小的美國(guó)(道瓊斯指數(shù))，指數(shù)上漲2倍，但經(jīng)濟(jì)總量只增長(zhǎng)了30%。

從2000年以來(lái)，我國(guó)GDP總量從10萬(wàn)億出頭增長(zhǎng)到2019年的近100萬(wàn)億量級(jí)，實(shí)現(xiàn)了10倍的飛躍。而上證指數(shù)從2000年末的2073點(diǎn)，到2019年末的3050點(diǎn)，上證指數(shù)只實(shí)現(xiàn)了50%的增長(zhǎng)，多年來(lái)的起起伏伏，始終都徘徊在3000點(diǎn)左右，大幅度跑輸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind金融終端

看似“不求上進(jìn)”的指數(shù)背后，除了指數(shù)編制方法的問(wèn)題，更重要的是我們不得不直視的原生問(wèn)題。（可查看我之前發(fā)布的文章《改了指數(shù)bug, A股就會(huì)漲嗎？》）中國(guó)股市設(shè)立之初，主要是以為國(guó)企解困為目的，上市公司也以國(guó)企為主。同時(shí)，又由于市場(chǎng)采用核準(zhǔn)制上市，新股發(fā)行時(shí)斷時(shí)續(xù)，真正具備成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)道海外市場(chǎng)上市，使得中國(guó)的資本市場(chǎng)不能真正反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的紅利。

30年來(lái)，“快?！薄隘偱！背Ｓ?，“慢?！薄伴L(zhǎng)?！彪y得！

隨著新股持續(xù)發(fā)行，資本市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，其對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的代表性在增強(qiáng)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)多年仍將保持中高速增長(zhǎng)，這就使得A股的“慢?！彪r形逐漸得以展現(xiàn)。

萬(wàn)眾期待的A股慢牛行情真的來(lái)了嗎？

與美國(guó)資本市場(chǎng)30年來(lái)鍛造而成的“大慢?！毕啾?，雖然說(shuō)目前中國(guó)面臨的國(guó)際環(huán)境、人口老齡化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、大型企業(yè)改革和發(fā)展戰(zhàn)略等問(wèn)題，恰恰可以和上世紀(jì)八九十年代美國(guó)經(jīng)歷的幾大變革聯(lián)系起來(lái)，但是我們不能忘記，美國(guó)股市是經(jīng)過(guò)上百年錘煉出的高度發(fā)達(dá)的成熟市場(chǎng)，我們的市場(chǎng)還缺乏理性、平和、包容的風(fēng)范。

與其遙望艷羨，不如低頭看路、扎實(shí)向前。

“慢?！敝皇琴Y本市場(chǎng)相對(duì)健康的一個(gè)外在表現(xiàn)，我們絕不能把它僅僅當(dāng)成資本市場(chǎng)發(fā)展的形象工程來(lái)對(duì)待。比起“慢牛”，對(duì)于目前的中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，更重要的應(yīng)該是“健康?！?。

理想、健康的中國(guó)資本市場(chǎng)，應(yīng)該是一個(gè)參與者各方各得其所、各司其職的市場(chǎng)，是一個(gè)讓市場(chǎng)真正在資源配置中起決定性作用的市場(chǎng)：

——監(jiān)管部門(mén)：做好資本市場(chǎng)規(guī)則的制定者和合法合規(guī)的把關(guān)人；

——市場(chǎng)主體：努力提升企業(yè)盈利水平和公司治理水平；

——金融中介：切實(shí)踐行專(zhuān)業(yè)投資、價(jià)值投資使命，扮演好扶持增量、盤(pán)活存量的“伯樂(lè)”與“謀士”；

——投資者：“去散戶(hù)化”、以機(jī)構(gòu)投資者為主體，交易者具有成熟的資本運(yùn)營(yíng)理念。

三

而立之年再出發(fā)：幾個(gè)核心問(wèn)題

01. 大力發(fā)展直接融資

由于股權(quán)融資存在風(fēng)險(xiǎn)和收益共享機(jī)制，不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。同時(shí)，股價(jià)的信息含量能夠及時(shí)反饋給投資者，引導(dǎo)投資者將資金流向更加優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新項(xiàng)目，改善資源配置的效率。因此，股權(quán)融資會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而債務(wù)融資由于其“上面封頂”的支付結(jié)構(gòu)，往往會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。

上升至宏觀層面來(lái)看，也就是說(shuō)，一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，它的企業(yè)創(chuàng)新能力就越強(qiáng)；一個(gè)國(guó)家的信貸市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，對(duì)它的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越會(huì)產(chǎn)生抑制作用。因此，直接融資對(duì)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展驅(qū)動(dòng)而言，是非常高效的金融工具。

然而，我們要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是：改革開(kāi)放40多年來(lái)，我國(guó)直接融資在整個(gè)金融資產(chǎn)中的占比，經(jīng)歷了由低到高而后不升反降的發(fā)展過(guò)程。特別是2008—2018年這10年里，我國(guó)整體金融資產(chǎn)總量穩(wěn)步增長(zhǎng)，可是中國(guó)直接融資占比不升反降，股票和債券資產(chǎn)與GDP之比，較2007年下降了31.4%，其中我國(guó)債券的持有主體是銀行，扣除這部分，直接融資占比進(jìn)一步下降。這意味著，中國(guó)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)向銀行部門(mén)集中，向債務(wù)融資集中，宏觀杠桿率提高。

1991年到2007年，是40年來(lái)我國(guó)直接融資發(fā)展唯一經(jīng)歷的一個(gè)提速期，其中一個(gè)很重要的原因是股票市場(chǎng)的建立。因此，當(dāng)下我們要想推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)由要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，必須提升金融市場(chǎng)中直接融資比重，釋放資本市場(chǎng)的資源配置潛能，最根本的解決辦法是提升改革開(kāi)放水平，進(jìn)行中國(guó)資本市場(chǎng)的二次重建。

圍繞提升直接融資比重而進(jìn)行的中國(guó)資本市場(chǎng)的二次重建，核心發(fā)力點(diǎn)為：（1）實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的全覆蓋,讓資本市場(chǎng)依靠市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)正?！靶玛惔x”；（2）推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，提升中小微企業(yè)融資服務(wù)質(zhì)量；（3）放開(kāi)外資對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)控股比例限制，以競(jìng)爭(zhēng)促改革發(fā)展，引活水為創(chuàng)新賦能；（4）防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，特別是在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下，要穩(wěn)步推進(jìn)信用投放，控制信用創(chuàng)造的總量，防范金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

02. 全面推行注冊(cè)制

注冊(cè)制向A股大步邁進(jìn)，絕不是簡(jiǎn)單改變發(fā)行制度，而是市場(chǎng)和監(jiān)管生態(tài)的全面重塑。

借鑒美國(guó)成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)：完備的注冊(cè)制需要兩大外部條件和三大內(nèi)部支柱。其中，外部條件為完善的法律法規(guī)環(huán)境和投資者保護(hù)環(huán)境。內(nèi)部支柱則包括事前公平的準(zhǔn)入制度、事中完善的信披制度、事后嚴(yán)格的退市制度。

因此，注冊(cè)制在A股的全面推行，需要在以下幾個(gè)方面進(jìn)行系統(tǒng)性制度改革：

（1）嚴(yán)格有效的持續(xù)監(jiān)管。我們需要在嚴(yán)格落實(shí)《新證券法》的同時(shí)，進(jìn)一步推進(jìn)刑法的修訂，追究個(gè)人責(zé)任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。

（2）改革T+1交易機(jī)制。當(dāng)前A股市場(chǎng)有不少制度扭曲，如新股發(fā)行、信息披露、T+1。即使是作為注冊(cè)制改革試點(diǎn)的科創(chuàng)板，仍然沒(méi)有解決T+1交易機(jī)制這個(gè)問(wèn)題。從國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不設(shè)漲跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的，不設(shè)漲跌幅可能會(huì)放大市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，因此需要給投資者一個(gè)及時(shí)糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)。T+1的交易制度，很有可能導(dǎo)致上市初期籌碼迅速集中，在暴漲暴跌的極端情況下，投資者做錯(cuò)了方向又無(wú)法及時(shí)止損。盡管監(jiān)管層在設(shè)立T+1制度時(shí)有各種考量，但采取T+0依然值得我們深入思考和提前做好預(yù)案。

（3）進(jìn)一步完善投資者保護(hù)機(jī)制。目前，我國(guó)集體訴訟制度不完善，廣大投資者無(wú)法有效進(jìn)行維權(quán)?；诖耍r償方式和賠償力度是一方面，更重要的是能夠建立起一套行之有效的投資者維權(quán)制度，完善中國(guó)特色的集體訴訟制度，切實(shí)保障中小投資者的利益。

03. 理性的投資者

與海外成熟資本市場(chǎng)相比，無(wú)論是在二級(jí)股票市場(chǎng)，還是一級(jí)資本市場(chǎng)和創(chuàng)投市場(chǎng)，中國(guó)投資人所體現(xiàn)出來(lái)的結(jié)構(gòu)性“散戶(hù)”特征，是不爭(zhēng)的事實(shí)（我國(guó)資本市場(chǎng)散戶(hù)約占投資者總數(shù)的95%，交易量也占到總交易量的80%以上）。

巨大的財(cái)富效應(yīng)下，股票究竟是什么？不重要。

90年代初的成都紅廟子市場(chǎng)，沒(méi)有任何市場(chǎng)管理和交易規(guī)則，滿(mǎn)街游蕩的都是手里拿著幾千元、幾萬(wàn)元的散戶(hù)股民，他們只聽(tīng)消息，不談道理。

圖片來(lái)源：《中國(guó)資本市場(chǎng)30年》圖冊(cè)

由于普遍缺乏投資知識(shí)、追逐短期的收益且更易受到市場(chǎng)情緒的影響，高度散戶(hù)化的市場(chǎng)，成為了市場(chǎng)波動(dòng)的放大器，導(dǎo)致資本市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期和具體企業(yè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)法建立起正常的聯(lián)系。

有人甚至開(kāi)玩笑說(shuō)，

中國(guó)股市現(xiàn)階段的主要矛盾，是管理層期待的慢牛與股民急吼吼賺快錢(qián)之間的矛盾。

事實(shí)上，散戶(hù)多并不是A股獨(dú)有的特征，美股也有很長(zhǎng)一段時(shí)間存在數(shù)量居多的散戶(hù)。20世紀(jì)40、50年代，美股超過(guò)90%的部分為散戶(hù)持有。而現(xiàn)在，美股的個(gè)人投資者持有市值占比不到6%。

由90%降到6%，這期間發(fā)生了什么？

1929年，以美股的黑色星期四熊市為標(biāo)志，美股散戶(hù)們的狂歡開(kāi)始走向終結(jié)。

那時(shí)，大蕭條之后又碰上二戰(zhàn)， 股市低迷，散戶(hù)們失去了炒股的興趣。之后，雖然美國(guó)民眾炒股熱情被二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的再度繁榮再次激發(fā)。

但好景不長(zhǎng)，20世紀(jì)40年代到70年代之后，美國(guó)養(yǎng)老金的入市，正式開(kāi)啟了“去散戶(hù)化”的大幕，以養(yǎng)老基金和共同基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始得到發(fā)展。這些機(jī)構(gòu)投資者的投資表現(xiàn)持續(xù)跑贏散戶(hù)，導(dǎo)致散戶(hù)明顯減少。這一時(shí)期，也成為美股投資者結(jié)構(gòu)變更的分水嶺。

之后，隨著美國(guó)開(kāi)啟利率市場(chǎng)化改革，并在80年代基本完成以存款利率市場(chǎng)化為核心的利率市場(chǎng)化進(jìn)程，投資者開(kāi)始涌入基金市場(chǎng)。2000年前后，美國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者持有市值明顯上升，基本上跟散戶(hù)持有的相當(dāng)。之后，美股散戶(hù)的路越收越窄，機(jī)構(gòu)卻越來(lái)越強(qiáng)，基本上完成了去散戶(hù)化的過(guò)程。

不難看出，美股去散戶(hù)化主要依靠的還是市場(chǎng)化的力量。隨著基金不斷發(fā)展壯大，通過(guò)養(yǎng)老金計(jì)劃，散戶(hù)們不僅可間接參與股市，還能延遲納稅，省心省力。因此，以證券投資基金的形式參與股市的間接形式替代了只身入市，成為了廣大美國(guó)民眾理財(cái)?shù)氖走x。

事實(shí)上，美國(guó)的這個(gè)“去散戶(hù)化”的過(guò)程是很值得我們借鑒的。希望在不久的將來(lái)，我們身邊每一個(gè)勇立潮頭的張三、打新不敗的李四都能踏上追求價(jià)值、理性投資之路，中國(guó)資本市場(chǎng)能真正迎來(lái)屬于自己的“機(jī)構(gòu)時(shí)代”。

四

寫(xiě)在后面的話(huà)

花開(kāi)自有花落日，花落必有花開(kāi)時(shí)。期待著，在下一個(gè)30年到來(lái)之際，中國(guó)資本市場(chǎng)能夠真正展現(xiàn)出資本理性與文明的風(fēng)貌，不要再留下“本想要過(guò)河，卻始終在摸石頭”的遺憾。

當(dāng)然，世事變幻、滄海桑田，30年來(lái)路，不是幾千字的篇幅就能完全總結(jié)歸納的?；厥?，更為前行。在此文中，我遵循“以問(wèn)題為導(dǎo)向”的中心立意，希望以最精煉的語(yǔ)言，在我們“再次出發(fā)”之際，對(duì)于現(xiàn)在如何、未來(lái)該怎樣的問(wèn)題，能有一個(gè)有價(jià)值的思考。

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