編者按：本文來自微信公眾號田軒的田字格（ID： tianxuanjiaoshou），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試。看對了，搞一兩年，對了，放開；錯了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤?！?/em>

——鄧小平 1992年“南方談話”

30年前的1990年，隨著深圳和上海兩地證券交易所的成立，中國改革開放的歷史進程也展開了最具有劃時代意義的篇章。

從第一個十年的A股上市公司突破1000家，到第二個十年通過股權(quán)分置改革讓證券市場浴火重生，再到如今第三個十年設(shè)立科創(chuàng)板、推出注冊制；從“老八股”、“老五股”到如今覆蓋國民經(jīng)濟90個行業(yè)大類龍頭企業(yè)的4000多家上市公司，資本長河在中華大地上孕育了無數(shù)傳奇的故事。

亮眼的成績背后，是一路走來的磕磕絆絆，在不斷突破創(chuàng)新與痛苦糾偏過程中成長起來的中國資本市場，站在百年未有之大變局的時間關(guān)口，該如何把握下一個30年的航向？

一

30年，我們需要反思的

在新舊經(jīng)濟體制劇烈摩擦的夾縫中產(chǎn)生和發(fā)展起來的中國資本市場，從誕生的那一天起，就帶有很明顯的計劃經(jīng)濟痕跡。

很少人會注意到一個細節(jié)，從1990年建立直到1997年搬到浦東之前，上海證券交易所名字中“證券”一詞的英文翻譯，使用的是Securities一詞（泛指證券、債券），而沒有使用國際上通用的“股票”（Stock）。

根據(jù)上交所籌備“三人小組”成員之一、時任交通銀行行長的李祥瑞回憶，除了考慮到上交所設(shè)立之初股少債多的實情，當(dāng)時之所以沒用Stock這個詞，還有一個原因是——

“怕上面不批?！?/strong>

歷史是最好的教科書。從資本市場過去三十年的發(fā)展歷史來看，有兩點經(jīng)驗教訓(xùn)需要被銘記：一是要始終沿著市場化方向去發(fā)展資本市場；二是要堅持法治化去發(fā)展資本市場，健全法治保障，提高違法成本，對違法違規(guī)行為“零容忍”。

01. 市場化

過去，對于資本市場，我們的做法或許更多是出于父愛式的沖動。

首先是IPO發(fā)行節(jié)奏的行政化。縱觀A股不到30年的全部歷史，被監(jiān)管機構(gòu)行政叫停的IPO就出現(xiàn)了9次，平均三年一次。除了2015年離我們最近的那次暫停外，最刺激的一次出現(xiàn)在2012年10月至2014年1月，15個月，IPO發(fā)行顆粒無收。

其次是IPO的門檻。過去業(yè)界常有“主八創(chuàng)五”一說。所謂“主八創(chuàng)五”，就是對于IPO新申報的企業(yè)，主板存在最近一年凈利潤8000萬元人民幣的隱性門檻，而創(chuàng)業(yè)板的這個門檻為5000萬元。對于真正的成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)來說，5000萬顯然不是一個唾手可得的小數(shù)目，也由此成為了它們IPO路上不可抹滅的痛，過去的創(chuàng)業(yè)板也因此被戲稱為“創(chuàng)業(yè)成功板”。

事實證明，監(jiān)管的過度保護，并沒有給襁褓中的“嬰兒”以成長的助力，相反還助長出了畸形的生態(tài)。2016年被稱為史上最短命股市機制的“熔斷”前車之鑒還歷歷在目，1995年國債期貨政策導(dǎo)致上證指數(shù)三天爆漲55%、2007年印花稅政策引發(fā)的“半夜雞叫”等一系列 “政策市”鬧劇以及“虧了錢找政府”的投資者“巨嬰癥”，在三十年A股跌宕起伏中如影隨形。

2004年9月9日，疲弱已久的滬深股市大盤在開盤后一路下行，迅速跌破了1300點關(guān)口，創(chuàng)下了自1999年“5·19”恢復(fù)性上漲行情以來的新低，也被業(yè)內(nèi)成為市場的“鐵底”。原因為：有傳言“證監(jiān)會在內(nèi)部會議上表態(tài)將不再托市救市”。

這樣的信息被傳達到市場中，一下成了引發(fā)市場衰潰的導(dǎo)火索。當(dāng)時的某證券報在其評論員文章中說了這樣的話：“市場資金逐漸撤離股市……已經(jīng)不是純粹市場驚奇循環(huán)意義上的熊市，中國股市已經(jīng)面臨生存危機……”

“……這樣的歷史罪責(zé)有誰能夠承擔(dān)？！”

父愛主義加持下的功利性、目的性過強，這可能與我國經(jīng)濟工作的傳統(tǒng)邏輯和慣性思維有關(guān)。對待資本市場，我們習(xí)慣于把企業(yè)上市當(dāng)作一種資源供給，偏重于市場融資功能的發(fā)揮，卻忽視了投資功能的保護。不退市似乎是為了讓投資者免遭重大損失，但實際上卻讓股市缺乏優(yōu)勝劣汰的市場化機制，導(dǎo)致造血功能缺失。

從最初的審批制，到后來的核準(zhǔn)制，在注冊制正式開啟之前，A股市場可以說擁有世界上最嚴苛上市標(biāo)準(zhǔn)，但是卻沒有培育出大批優(yōu)秀的上市公司，很多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)都到境外去上市。這背后的原因是什么？最重要的，是沒有能夠讓市場在資源配置中真正起決定性作用。

市場是人心的綜合體，具備無限的再生能力，故能恒存。再高的智商、再多的數(shù)據(jù)支撐、再精妙的政策預(yù)判，與市場的力量相比，始終是管中窺豹。

當(dāng)然，如今通過以科創(chuàng)板為起點、通過創(chuàng)業(yè)板進入深水區(qū)的注冊制改革，我們已經(jīng)邁出了市場化的一大步。未來，還要更多地把選擇權(quán)交給市場，“少干預(yù)”、“不干預(yù)”，進一步強化資本市場優(yōu)化資源配置功能，逐步把上市公司的優(yōu)勝劣汰交給市場，保證市場融資、定價等功能正常發(fā)揮。

02. 法治化

30年來，對于A股市場來說，失真、造假、欺詐……這些詞語并不罕見。

遠的不提，就拿去年鬧得沸沸揚揚的康得新與康美藥業(yè)事件來說，這兩家上市公司存在重大財務(wù)造假，但最終因為不能滿足連續(xù)三年虧損的“暫停上市”要求，更不滿足連續(xù)四年虧損的“終止上市”要求。因此，兩家公司毫發(fā)未損、照樣掛牌，無法退市。這是舊《證券法》的無奈。

之所以存在這么多市場主體道德風(fēng)險引發(fā)的問題，歸根結(jié)底還是存在法治不夠完善、違法懲處不夠嚴苛、法律威懾力不足等問題。

特別是我們現(xiàn)在以科創(chuàng)板為起點，創(chuàng)業(yè)板為深化的橋梁，全面推行注冊制，這就意味著監(jiān)管層將監(jiān)管的重心由發(fā)行審批階段的事前監(jiān)管移到了企業(yè)上市之后的事后監(jiān)管。那么，企業(yè)上市發(fā)行股票之后如何持續(xù)監(jiān)管？這就成為決定注冊制成敗的關(guān)鍵。

“持續(xù)監(jiān)管”不能只是一句口號?；谥袊Y本市場現(xiàn)狀，監(jiān)管面臨的第一個考驗是——對于企業(yè)和中介機構(gòu)的作假與欺詐，是否有有效的法律可以制約？

作為最典型的注冊制國家，美國用80多年的時間，已經(jīng)探索出一套比較完備的制度體系。其中，在懲處追責(zé)方面，美國注重嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財務(wù)造假公司付出慘痛代價：在美國，對財務(wù)造假者可處以500萬美元罰款和25年監(jiān)禁，不亞于持槍搶劫等惡性犯罪。

再來看看我們。雖然新《證券法》對于財務(wù)造假處罰上限已經(jīng)由60萬提高到1000萬，但是相比于證券欺詐可能獲得的高額收益，仍然顯得不夠嚴厲，再加上集體訴訟制度的缺失、實際處罰操作上仍然存在一定的主觀性，客觀上造成了法律威懾力不足。最近瑞信咖啡造假案的主角陸正耀只被證監(jiān)會處以30萬元罰款就是一個典型的例子。

中國資本市場要始終沿著市場化道路一步一步向前發(fā)展，不再倒退，讓市場在資源配置中起決定性作用；要堅持法治化，健全法治保障，提高違法成本；監(jiān)管部門則要嚴格遵循“建制度、不干預(yù)、零容忍”，正常情況下不干預(yù)市場，有違法時嚴厲打擊。

二

我們需要一個怎樣的資本市場？

按照經(jīng)濟學(xué)的正常邏輯，當(dāng)一個國家的經(jīng)濟持續(xù)增長時，如果這個國家的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠充分上市，那么股市應(yīng)該是一個長期“慢?！睜顟B(tài)。因為，經(jīng)濟的增長同步于所有企業(yè)增長的總和，當(dāng)上市公司是一個國家中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)時，指數(shù)漲幅應(yīng)該跑贏GDP漲幅，這也是長期投資的重要目標(biāo)。

實際上，從2000年開始的15年里，絕大部分國家的股指漲幅都跑贏了GDP漲幅，例如股市漲幅最高的印度，股指上漲近5倍，但經(jīng)濟總量只漲了2倍；指數(shù)漲幅最小的美國(道瓊斯指數(shù))，指數(shù)上漲2倍，但經(jīng)濟總量只增長了30%。

從2000年以來，我國GDP總量從10萬億出頭增長到2019年的近100萬億量級，實現(xiàn)了10倍的飛躍。而上證指數(shù)從2000年末的2073點，到2019年末的3050點，上證指數(shù)只實現(xiàn)了50%的增長，多年來的起起伏伏，始終都徘徊在3000點左右，大幅度跑輸經(jīng)濟增長。

數(shù)據(jù)來源：Wind金融終端

看似“不求上進”的指數(shù)背后，除了指數(shù)編制方法的問題，更重要的是我們不得不直視的原生問題。（可查看我之前發(fā)布的文章《改了指數(shù)bug, A股就會漲嗎？》）中國股市設(shè)立之初，主要是以為國企解困為目的，上市公司也以國企為主。同時，又由于市場采用核準(zhǔn)制上市，新股發(fā)行時斷時續(xù)，真正具備成長性的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)道海外市場上市，使得中國的資本市場不能真正反映中國經(jīng)濟成長的紅利。

30年來，“快?！薄隘偱！背Ｓ?，“慢?！薄伴L牛”難得！

隨著新股持續(xù)發(fā)行，資本市場不斷擴容，其對于中國經(jīng)濟的代表性在增強，而中國經(jīng)濟在未來多年仍將保持中高速增長，這就使得A股的“慢?！彪r形逐漸得以展現(xiàn)。

萬眾期待的A股慢牛行情真的來了嗎？

與美國資本市場30年來鍛造而成的“大慢?！毕啾?，雖然說目前中國面臨的國際環(huán)境、人口老齡化、產(chǎn)業(yè)升級、大型企業(yè)改革和發(fā)展戰(zhàn)略等問題，恰恰可以和上世紀八九十年代美國經(jīng)歷的幾大變革聯(lián)系起來，但是我們不能忘記，美國股市是經(jīng)過上百年錘煉出的高度發(fā)達的成熟市場，我們的市場還缺乏理性、平和、包容的風(fēng)范。

與其遙望艷羨，不如低頭看路、扎實向前。

“慢牛”只是資本市場相對健康的一個外在表現(xiàn)，我們絕不能把它僅僅當(dāng)成資本市場發(fā)展的形象工程來對待。比起“慢?！保瑢τ谀壳暗闹袊Y本市場來說，更重要的應(yīng)該是“健康?！?。

理想、健康的中國資本市場，應(yīng)該是一個參與者各方各得其所、各司其職的市場，是一個讓市場真正在資源配置中起決定性作用的市場：

——監(jiān)管部門：做好資本市場規(guī)則的制定者和合法合規(guī)的把關(guān)人；

——市場主體：努力提升企業(yè)盈利水平和公司治理水平；

——金融中介：切實踐行專業(yè)投資、價值投資使命，扮演好扶持增量、盤活存量的“伯樂”與“謀士”；

——投資者：“去散戶化”、以機構(gòu)投資者為主體，交易者具有成熟的資本運營理念。

三

而立之年再出發(fā)：幾個核心問題

01. 大力發(fā)展直接融資

由于股權(quán)融資存在風(fēng)險和收益共享機制，不會增加企業(yè)的財務(wù)困境。同時，股價的信息含量能夠及時反饋給投資者，引導(dǎo)投資者將資金流向更加優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新項目，改善資源配置的效率。因此，股權(quán)融資會促進企業(yè)創(chuàng)新，而債務(wù)融資由于其“上面封頂”的支付結(jié)構(gòu)，往往會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

上升至宏觀層面來看，也就是說，一個國家的資本市場越發(fā)達，它的企業(yè)創(chuàng)新能力就越強；一個國家的信貸市場越發(fā)達，對它的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越會產(chǎn)生抑制作用。因此，直接融資對國家創(chuàng)新發(fā)展驅(qū)動而言，是非常高效的金融工具。

然而，我們要面對的現(xiàn)實是：改革開放40多年來，我國直接融資在整個金融資產(chǎn)中的占比，經(jīng)歷了由低到高而后不升反降的發(fā)展過程。特別是2008—2018年這10年里，我國整體金融資產(chǎn)總量穩(wěn)步增長，可是中國直接融資占比不升反降，股票和債券資產(chǎn)與GDP之比，較2007年下降了31.4%，其中我國債券的持有主體是銀行，扣除這部分，直接融資占比進一步下降。這意味著，中國金融資產(chǎn)的風(fēng)險向銀行部門集中，向債務(wù)融資集中，宏觀杠桿率提高。

1991年到2007年，是40年來我國直接融資發(fā)展唯一經(jīng)歷的一個提速期，其中一個很重要的原因是股票市場的建立。因此，當(dāng)下我們要想推動實體經(jīng)濟由要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，必須提升金融市場中直接融資比重，釋放資本市場的資源配置潛能，最根本的解決辦法是提升改革開放水平，進行中國資本市場的二次重建。

圍繞提升直接融資比重而進行的中國資本市場的二次重建，核心發(fā)力點為：（1）實現(xiàn)注冊制的全覆蓋,讓資本市場依靠市場力量實現(xiàn)正?！靶玛惔x”；（2）推動區(qū)域性股權(quán)市場建設(shè)，提升中小微企業(yè)融資服務(wù)質(zhì)量；（3）放開外資對境內(nèi)金融機構(gòu)控股比例限制，以競爭促改革發(fā)展，引活水為創(chuàng)新賦能；（4）防范房地產(chǎn)風(fēng)險、金融機構(gòu)風(fēng)險，特別是在經(jīng)濟下行趨勢下，要穩(wěn)步推進信用投放，控制信用創(chuàng)造的總量，防范金融機構(gòu)風(fēng)險。

02. 全面推行注冊制

注冊制向A股大步邁進，絕不是簡單改變發(fā)行制度，而是市場和監(jiān)管生態(tài)的全面重塑。

借鑒美國成熟資本市場的經(jīng)驗，我們可以發(fā)現(xiàn)：完備的注冊制需要兩大外部條件和三大內(nèi)部支柱。其中，外部條件為完善的法律法規(guī)環(huán)境和投資者保護環(huán)境。內(nèi)部支柱則包括事前公平的準(zhǔn)入制度、事中完善的信披制度、事后嚴格的退市制度。

因此，注冊制在A股的全面推行，需要在以下幾個方面進行系統(tǒng)性制度改革：

（1）嚴格有效的持續(xù)監(jiān)管。我們需要在嚴格落實《新證券法》的同時，進一步推進刑法的修訂，追究個人責(zé)任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。

（2）改革T+1交易機制。當(dāng)前A股市場有不少制度扭曲，如新股發(fā)行、信息披露、T+1。即使是作為注冊制改革試點的科創(chuàng)板，仍然沒有解決T+1交易機制這個問題。從國際上的經(jīng)驗來看，不設(shè)漲跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的，不設(shè)漲跌幅可能會放大市場的收益和風(fēng)險，因此需要給投資者一個及時糾錯的機會。T+1的交易制度，很有可能導(dǎo)致上市初期籌碼迅速集中，在暴漲暴跌的極端情況下，投資者做錯了方向又無法及時止損。盡管監(jiān)管層在設(shè)立T+1制度時有各種考量，但采取T+0依然值得我們深入思考和提前做好預(yù)案。

（3）進一步完善投資者保護機制。目前，我國集體訴訟制度不完善，廣大投資者無法有效進行維權(quán)?；诖耍r償方式和賠償力度是一方面，更重要的是能夠建立起一套行之有效的投資者維權(quán)制度，完善中國特色的集體訴訟制度，切實保障中小投資者的利益。

03. 理性的投資者

與海外成熟資本市場相比，無論是在二級股票市場，還是一級資本市場和創(chuàng)投市場，中國投資人所體現(xiàn)出來的結(jié)構(gòu)性“散戶”特征，是不爭的事實（我國資本市場散戶約占投資者總數(shù)的95%，交易量也占到總交易量的80%以上）。

巨大的財富效應(yīng)下，股票究竟是什么？不重要。

90年代初的成都紅廟子市場，沒有任何市場管理和交易規(guī)則，滿街游蕩的都是手里拿著幾千元、幾萬元的散戶股民，他們只聽消息，不談道理。

圖片來源：《中國資本市場30年》圖冊

由于普遍缺乏投資知識、追逐短期的收益且更易受到市場情緒的影響，高度散戶化的市場，成為了市場波動的放大器，導(dǎo)致資本市場價格的波動與經(jīng)濟周期和具體企業(yè)項目的經(jīng)濟基本面無法建立起正常的聯(lián)系。

有人甚至開玩笑說，

中國股市現(xiàn)階段的主要矛盾，是管理層期待的慢牛與股民急吼吼賺快錢之間的矛盾。

事實上，散戶多并不是A股獨有的特征，美股也有很長一段時間存在數(shù)量居多的散戶。20世紀40、50年代，美股超過90%的部分為散戶持有。而現(xiàn)在，美股的個人投資者持有市值占比不到6%。

由90%降到6%，這期間發(fā)生了什么？

1929年，以美股的黑色星期四熊市為標(biāo)志，美股散戶們的狂歡開始走向終結(jié)。

那時，大蕭條之后又碰上二戰(zhàn)， 股市低迷，散戶們失去了炒股的興趣。之后，雖然美國民眾炒股熱情被二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟的再度繁榮再次激發(fā)。

但好景不長，20世紀40年代到70年代之后，美國養(yǎng)老金的入市，正式開啟了“去散戶化”的大幕，以養(yǎng)老基金和共同基金為主體的機構(gòu)投資者開始得到發(fā)展。這些機構(gòu)投資者的投資表現(xiàn)持續(xù)跑贏散戶，導(dǎo)致散戶明顯減少。這一時期，也成為美股投資者結(jié)構(gòu)變更的分水嶺。

之后，隨著美國開啟利率市場化改革，并在80年代基本完成以存款利率市場化為核心的利率市場化進程，投資者開始涌入基金市場。2000年前后，美國股市機構(gòu)投資者持有市值明顯上升，基本上跟散戶持有的相當(dāng)。之后，美股散戶的路越收越窄，機構(gòu)卻越來越強，基本上完成了去散戶化的過程。

不難看出，美股去散戶化主要依靠的還是市場化的力量。隨著基金不斷發(fā)展壯大，通過養(yǎng)老金計劃，散戶們不僅可間接參與股市，還能延遲納稅，省心省力。因此，以證券投資基金的形式參與股市的間接形式替代了只身入市，成為了廣大美國民眾理財?shù)氖走x。

事實上，美國的這個“去散戶化”的過程是很值得我們借鑒的。希望在不久的將來，我們身邊每一個勇立潮頭的張三、打新不敗的李四都能踏上追求價值、理性投資之路，中國資本市場能真正迎來屬于自己的“機構(gòu)時代”。

四

寫在后面的話

花開自有花落日，花落必有花開時。期待著，在下一個30年到來之際，中國資本市場能夠真正展現(xiàn)出資本理性與文明的風(fēng)貌，不要再留下“本想要過河，卻始終在摸石頭”的遺憾。

當(dāng)然，世事變幻、滄海桑田，30年來路，不是幾千字的篇幅就能完全總結(jié)歸納的?；厥?，更為前行。在此文中，我遵循“以問題為導(dǎo)向”的中心立意，希望以最精煉的語言，在我們“再次出發(fā)”之際，對于現(xiàn)在如何、未來該怎樣的問題，能有一個有價值的思考。

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