編者按：本文系專欄作者投稿，作何南七道。

“醫(yī)藥投資現(xiàn)在變得非常激進(jìn)，連早期融資，都會(huì)遇到激烈競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)也開始把錢投向天使輪，這在過去已經(jīng)不可能出現(xiàn)的。一家醫(yī)藥公司，什么都沒有，就有幾千萬甚至幾億美金的估值?！币晃会t(yī)藥方面的投資人說。

創(chuàng)新藥等項(xiàng)目，原本并非是投資機(jī)構(gòu)喜歡的標(biāo)的，這是一個(gè)長(zhǎng)期燒錢的行業(yè)，跑出來的公司屈指可數(shù)，天使輪的公司風(fēng)險(xiǎn)概率更高。但多重利好驅(qū)動(dòng)下，情況在2020年發(fā)生劇變。

狂拋橄欖枝的股市

生物科技企業(yè)第一次迎來高光時(shí)刻，是港交所上市改革，2018年，港交所醞釀25年以來最大變革。

除了同股不同權(quán)，最吸睛的莫過于生物科技企業(yè)。新修訂的《上市規(guī)則》明確，對(duì)于從事醫(yī)藥、生物制藥、醫(yī)療器械生產(chǎn)和研發(fā)，但尚未有盈利或收益的生物科技公司來說，上市須滿足以下條件：預(yù)期市值不能低于15億港元，從事核心產(chǎn)品研發(fā)至少12個(gè)月，核心產(chǎn)品臨床試驗(yàn)已經(jīng)進(jìn)入第二期或者第三期。

彼時(shí)，港交所總裁李小加稱，新修訂的上市規(guī)則生效以后，將會(huì)有雙位數(shù)的公司申請(qǐng)上市，其中數(shù)量上會(huì)以生物科技公司居多，而同股不同權(quán)的公司會(huì)在規(guī)模上取勝。

“2017年港交所說改革的時(shí)候，很多藥企就說去港股上市。”倚鋒資本合伙人朱湃稱。

不僅是港股，A股很快也對(duì)生物科技企業(yè)拋橄欖枝。2019年科創(chuàng)板開板，第五套上市標(biāo)準(zhǔn)為，公司預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果；醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件。毫無疑問的是，第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)企業(yè)為生物科技企業(yè)，臨床試驗(yàn)等標(biāo)準(zhǔn)更是指向了創(chuàng)新藥企業(yè)。

“科創(chuàng)板開板是生物醫(yī)藥里程碑事件。我最怕出資人問我，你投的企業(yè)去哪兒上市，我說一是上納斯達(dá)克，二是有收入了上創(chuàng)業(yè)板，但我這么說，人家還是帶著疑問，”朱湃稱，“做藥周期很長(zhǎng)，很多藥企從開始融資到上市不會(huì)有收入，有些公司根本挨不到藥出來?！?/p>

在港交所改革、科創(chuàng)板開板以來，生物科技類企業(yè)向來不是資本市場(chǎng)喜歡的企業(yè)。生物科技尤其是創(chuàng)新藥行業(yè)，研發(fā)周期長(zhǎng)，企業(yè)盈利緩慢，一款成功創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市需要消耗巨大的代價(jià)?？裳邪l(fā)成功前，公司只有支出，收入微不足道，無法敲開資本市場(chǎng)大門。

資本市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)收入和利潤(rùn)有著要求，A股市場(chǎng)尤為如此。長(zhǎng)久以來，成熟的投資者或許不會(huì)苛求公司利潤(rùn)，但至少要看到收入。在美股和港股，收入比凈利潤(rùn)更重要?？蓜?chuàng)新藥企業(yè)，就連收入都微不足道。

以已經(jīng)在港股上市的康方生物為例，2017年至2019年，康方生物每年的營(yíng)收都要遠(yuǎn)低于研發(fā)支出。2019年，康方生物收入為7087.90萬元，研發(fā)支出為3.08億元。與此同時(shí)，藥企面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)，新藥失敗意味著此前的所有投入功虧一簣，遑論收入和利潤(rùn)。

在上市渠道單一時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)把籌碼投向生物醫(yī)藥企業(yè)。當(dāng)港交所、科創(chuàng)板對(duì)生物科技企業(yè)狂拋橄欖枝時(shí)，康方生物們，至少可以登陸資本市場(chǎng)。不管是藥企還是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，迎來前所未有的利好。2018年上市制度改革，是港交所25年來最大的變革；科創(chuàng)板則是2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來A股市場(chǎng)最大的改革。

“科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)要求公司有40億估值，其實(shí)一家藥企估值到了40億元，除非是非常明星的項(xiàng)目，否則很難在一級(jí)市場(chǎng)融到錢的，估值太高了，一般的機(jī)構(gòu)接不住，”朱湃稱，“2018年港交所改革，藥企紛紛搭建了紅籌架構(gòu)，要去港交所上市；第五套標(biāo)準(zhǔn)一出來，很多公司把紅籌結(jié)構(gòu)給拆了，就是為了回科創(chuàng)板。”朱湃稱。

數(shù)據(jù)顯示，2018、2019年分別有76家和54家生物醫(yī)藥公司在全球各交易所上市，首發(fā)募集資金累計(jì)超過160億美元，是除金融業(yè)以外上市數(shù)量最多、融資額度最大的細(xì)分產(chǎn)業(yè)。至2020年，生物醫(yī)藥公司全球首發(fā)募集資金將近190億美元，比2019年全年的100億美元幾乎翻了一番。

單看港股和科創(chuàng)板的數(shù)據(jù)，生物醫(yī)藥企業(yè)也在占據(jù)越來越重要的位置。上交所此前曾披露數(shù)據(jù)，截至2020年9月15日，科創(chuàng)板已上市生物醫(yī)藥企業(yè)達(dá)41家，累計(jì)首發(fā)募資金額535億元，占科創(chuàng)板同期總募資額的21.7%，合計(jì)市值達(dá)7158億元，占科創(chuàng)板總市值的25.66%。

到2020年10月10日以前，港交所已經(jīng)接納了23家未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)上市，今年以來上市的9家生物科技公司共募資254.54億港元，占總募資額的11.69%。在大量巨型中概股回港上市的背景下，這一占比表現(xiàn)已經(jīng)是十分優(yōu)異了。

瘋狂的風(fēng)險(xiǎn)投資

二級(jí)市場(chǎng)的熱情很快傳遞至一級(jí)市場(chǎng)，創(chuàng)新藥項(xiàng)目開始被機(jī)構(gòu)瘋搶。

“2017年大家還是比較謹(jǐn)慎的，尤其是醫(yī)藥這個(gè)方向，早期項(xiàng)目、天使輪大家一般不會(huì)投的，都知道這是個(gè)燒錢的行業(yè)。”中科創(chuàng)星投資總監(jiān)于翔稱。

一家不具名的機(jī)構(gòu)稱，偏財(cái)務(wù)投資的VC和PE最終訴求還是盈利，投企業(yè)看中的是企業(yè)未來有上市可能性，而藥企風(fēng)險(xiǎn)太高，除了專門投醫(yī)療健康的機(jī)構(gòu)，很多機(jī)構(gòu)不會(huì)投天使輪，除非該企業(yè)已經(jīng)到了pre-IPO階段。

但2020年，即便是早期項(xiàng)目也會(huì)遇到競(jìng)爭(zhēng)，IDG、紅杉、經(jīng)緯頭部機(jī)構(gòu)也開始把籌碼伸向醫(yī)療行業(yè)，以往不投天使輪的機(jī)構(gòu)也開始投資天使輪。

“我們一直關(guān)注的科學(xué)家，今年被國(guó)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)投了一個(gè)億的天使輪。這在過去是不可能出現(xiàn)的，但是今年已經(jīng)遇到好幾個(gè)——公司什么都沒有但估值很高，天使輪就有幾千萬美金、幾億人民幣進(jìn)來。”于翔稱。

一家正在準(zhǔn)備IPO的藥企創(chuàng)始人稱，公司原計(jì)劃被A股一家上市公司用發(fā)行股份的方式收購，但重組失敗后準(zhǔn)備獨(dú)立IPO，各路投資人蜂擁而至，要求對(duì)公司進(jìn)行股權(quán)投資。

創(chuàng)新藥行業(yè)是一個(gè)資源密集型行業(yè)，技術(shù)、研發(fā)、報(bào)批、注冊(cè)、管理、招投標(biāo)存在很長(zhǎng)的鏈條，對(duì)資源和人才要求比較高。相較于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，更需要專業(yè)型人才。傳統(tǒng)投醫(yī)療的投資機(jī)構(gòu)，會(huì)對(duì)項(xiàng)目做充分的盡調(diào)，著重關(guān)注創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)有沒有資深的職業(yè)經(jīng)理人，更會(huì)看企業(yè)藥物臨床研究數(shù)據(jù)。但市場(chǎng)空前繁榮，醫(yī)藥項(xiàng)目被瘋搶之際，投資機(jī)構(gòu)開始放低要求。

在此背景下，創(chuàng)新藥項(xiàng)目估值隨之水漲船高?！?0分的項(xiàng)目都有人過來搶，只要有人搶它就有估值。”于翔稱。前述匿名機(jī)構(gòu)則稱，此前很多創(chuàng)新藥藥企到了三期臨床才10億元估值，但現(xiàn)在，同樣在三期臨床的藥企，估值遠(yuǎn)不止10億元。

會(huì)有投資人把醫(yī)藥行業(yè)的繁榮，和芯片行業(yè)的繁榮做比較。相較于后者，前者彎道超車的機(jī)會(huì)更大?！吧镝t(yī)藥不像芯片，它的產(chǎn)業(yè)鏈沒那么長(zhǎng)，也沒有哪個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)受制于人，只要你有科學(xué)家有技術(shù)，就能生產(chǎn)出來?！敝炫确Q。

機(jī)遇背后的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)

研發(fā)成功后，藥企收益顯而易見。Evaluate Pharma發(fā)布的報(bào)告顯示，全球第一任“藥王”立普妥，在上市后的20年里，為輝瑞貢獻(xiàn)了1644.3億美元的銷售額。第二任“藥王” 修美樂，上市后十五年為艾伯維貢獻(xiàn)了1365.5億美元的銷售額。

“藥王”的故事固然誘人，但在全球范圍內(nèi)，一款頂級(jí)新藥的研發(fā)總成本超過30億美元，這還尚未計(jì)入因研發(fā)失敗而倒閉的企業(yè)產(chǎn)生的社會(huì)成本。

從開始研發(fā)、臨床試驗(yàn)申請(qǐng)直至新藥上市申請(qǐng)，每一款新藥的腳下，都是無數(shù)失敗企業(yè)的枯骨。美國(guó)生物技術(shù)工業(yè)組織(BIO)的一份報(bào)告顯示，臨床試驗(yàn)藥品獲批上市的成功率僅為9.6%，其中腫瘤藥品上市成功率僅有5.1%。每一款新藥成功上市，平均就有9款同類藥物研發(fā)失敗。

越是臨近藥物上市，競(jìng)爭(zhēng)也越是激烈，三期臨床之后就是新藥上市申請(qǐng)，但大多數(shù)研發(fā)倒在了黎明前的黑暗——臨床試驗(yàn)二期的藥品中，僅有30.1%成功進(jìn)入三期臨床。失敗項(xiàng)目中，有65%是由于療效不佳而失敗，30%則是由于藥物毒性失敗，這些都不是資金在短期內(nèi)能夠解決的問題。

阿爾茲海默癥在全球有超過5000萬患者，這一數(shù)字因人口老齡化而持續(xù)增長(zhǎng)，但研發(fā)失敗的案例在這個(gè)領(lǐng)域十分常見。2016年，禮來宣布阿爾茲海默癥藥物solanezumab的研發(fā)失敗，當(dāng)時(shí)該藥物已經(jīng)處于三期臨床試驗(yàn)階段。全球最大的制藥公司輝瑞也在2018年宣布，放棄繼續(xù)資助針對(duì)阿爾茲海默癥和帕金森癥的潛伏期、一期、二期的早期臨床試驗(yàn)。

我國(guó)乙肝病毒攜帶者有約7000萬人，然而，在乙肝這樣的大適應(yīng)癥中，卻發(fā)生過讓國(guó)內(nèi)投資者最痛心的失敗案例——重慶啤酒。早在1998年，重慶啤酒便開始收購研發(fā)乙肝疫苗的佳辰生物，從一只根正苗紅的消費(fèi)股轉(zhuǎn)型成為乙肝疫苗概念股。經(jīng)歷了十三年的艱辛研發(fā)，乙肝疫苗項(xiàng)目終于進(jìn)入臨床二期，重慶啤酒的市值也因此一度上漲四倍。然而事情卻很快急轉(zhuǎn)直下，試驗(yàn)結(jié)果表明該疫苗療效一般，不具備商業(yè)化的價(jià)值。

一例疫苗，一朝沉浮，讓高位買入的投資者硬生生“吃”下了九個(gè)跌停板，“關(guān)燈吃面”的評(píng)論引起了市場(chǎng)共鳴，成為投資圈流傳至今的老梗。

歷經(jīng)九死一生，新藥好不容易熬到了成功上市，預(yù)期的收益也不一定能夠兌現(xiàn)。

最有希望成為下一代“藥王”的PD-(L)1，可能是目前生物醫(yī)藥最擁擠的賽道了。已上市的PD-(L)1藥物中，有兩款進(jìn)口藥和四款國(guó)產(chǎn)藥，此外還有50多家企業(yè)正在研發(fā)相關(guān)藥物。有人曾調(diào)侃，PD-(L)1未來的產(chǎn)能，都?jí)蛴脕硐丛枇恕?/p>

從進(jìn)口藥到國(guó)產(chǎn)藥，PD-(L)1藥物一年的治療費(fèi)用從60萬元降到了9.7萬元。而據(jù)大灣腹地與恒瑞旗下的科信醫(yī)藥銷售確認(rèn)，在第四款國(guó)產(chǎn)藥（恒瑞醫(yī)藥艾瑞卡）的最新銷售政策中，年用藥費(fèi)用已經(jīng)降至最低3.96萬元，進(jìn)一步下探同類藥物的價(jià)格底線。

與當(dāng)前的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)形成鮮明對(duì)比的是，2018年，曾有投資者根據(jù)每年10萬元的用藥費(fèi)用，乘以國(guó)內(nèi)每年新增202.69萬適用患者計(jì)算，中國(guó)的PD-(L)1市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)達(dá)到2000多億。

如今，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)剛出現(xiàn)四個(gè)玩家，千億市場(chǎng)已然接近“膝蓋斬”。相對(duì)成熟的熱門藥物都是這樣的市場(chǎng)境遇，天使輪的測(cè)算，等到藥品真正上市，又要打多少折扣？

多家接受訪問的機(jī)構(gòu)稱，一級(jí)市場(chǎng)的藥企肯定存在著泡沫，市場(chǎng)有著非理性繁榮。“醫(yī)療健康是很專業(yè)的賽道，專業(yè)投資人會(huì)全面判斷風(fēng)險(xiǎn)、排除高風(fēng)險(xiǎn)因素，去投一些有確定性的領(lǐng)域和賽道獲得高回報(bào)。專業(yè)投資人并不會(huì)覺得它是高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，但對(duì)于非專業(yè)投資人，失敗機(jī)率很大?！鄙剿{(lán)資本創(chuàng)始合伙人劉道志稱。

一將功成萬骨枯，歷史總在不斷重演，當(dāng)全球的交易所都放低門檻，向生物醫(yī)藥企業(yè)拋出橄欖枝時(shí)，其意在吸引未來的“輝瑞”、“諾華”和“強(qiáng)生”們。然而，并非每一家未盈利企業(yè)都能夠在未來成長(zhǎng)為巨頭，研發(fā)路上的障礙和風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)被清楚地認(rèn)知。作為一個(gè)研究門檻極高的行業(yè)，生物醫(yī)藥絕不是能夠閉眼跟風(fēng)的賽道。

而市場(chǎng)越繁榮，理性，就越會(huì)被不斷考驗(yàn)。

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