編者按：本文系專欄作者投稿，作何南七道。

“醫(yī)藥投資現(xiàn)在變得非常激進，連早期融資，都會遇到激烈競爭，國內頭部機構也開始把錢投向天使輪，這在過去已經不可能出現(xiàn)的。一家醫(yī)藥公司，什么都沒有，就有幾千萬甚至幾億美金的估值?！币晃会t(yī)藥方面的投資人說。

創(chuàng)新藥等項目，原本并非是投資機構喜歡的標的，這是一個長期燒錢的行業(yè)，跑出來的公司屈指可數，天使輪的公司風險概率更高。但多重利好驅動下，情況在2020年發(fā)生劇變。

狂拋橄欖枝的股市

生物科技企業(yè)第一次迎來高光時刻，是港交所上市改革，2018年，港交所醞釀25年以來最大變革。

除了同股不同權，最吸睛的莫過于生物科技企業(yè)。新修訂的《上市規(guī)則》明確，對于從事醫(yī)藥、生物制藥、醫(yī)療器械生產和研發(fā)，但尚未有盈利或收益的生物科技公司來說，上市須滿足以下條件：預期市值不能低于15億港元，從事核心產品研發(fā)至少12個月，核心產品臨床試驗已經進入第二期或者第三期。

彼時，港交所總裁李小加稱，新修訂的上市規(guī)則生效以后，將會有雙位數的公司申請上市，其中數量上會以生物科技公司居多，而同股不同權的公司會在規(guī)模上取勝。

“2017年港交所說改革的時候，很多藥企就說去港股上市?！币袖h資本合伙人朱湃稱。

不僅是港股，A股很快也對生物科技企業(yè)拋橄欖枝。2019年科創(chuàng)板開板，第五套上市標準為，公司預計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果；醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術優(yōu)勢并滿足相應條件。毫無疑問的是，第五套上市標準的目標企業(yè)為生物科技企業(yè)，臨床試驗等標準更是指向了創(chuàng)新藥企業(yè)。

“科創(chuàng)板開板是生物醫(yī)藥里程碑事件。我最怕出資人問我，你投的企業(yè)去哪兒上市，我說一是上納斯達克，二是有收入了上創(chuàng)業(yè)板，但我這么說，人家還是帶著疑問，”朱湃稱，“做藥周期很長，很多藥企從開始融資到上市不會有收入，有些公司根本挨不到藥出來?！?/p>

在港交所改革、科創(chuàng)板開板以來，生物科技類企業(yè)向來不是資本市場喜歡的企業(yè)。生物科技尤其是創(chuàng)新藥行業(yè)，研發(fā)周期長，企業(yè)盈利緩慢，一款成功創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市需要消耗巨大的代價。可研發(fā)成功前，公司只有支出，收入微不足道，無法敲開資本市場大門。

資本市場對上市企業(yè)收入和利潤有著要求，A股市場尤為如此。長久以來，成熟的投資者或許不會苛求公司利潤，但至少要看到收入。在美股和港股，收入比凈利潤更重要?？蓜?chuàng)新藥企業(yè)，就連收入都微不足道。

以已經在港股上市的康方生物為例，2017年至2019年，康方生物每年的營收都要遠低于研發(fā)支出。2019年，康方生物收入為7087.90萬元，研發(fā)支出為3.08億元。與此同時，藥企面臨著巨大風險，新藥失敗意味著此前的所有投入功虧一簣，遑論收入和利潤。

在上市渠道單一時，風險投資不會把籌碼投向生物醫(yī)藥企業(yè)。當港交所、科創(chuàng)板對生物科技企業(yè)狂拋橄欖枝時，康方生物們，至少可以登陸資本市場。不管是藥企還是風險投資機構，迎來前所未有的利好。2018年上市制度改革，是港交所25年來最大的變革；科創(chuàng)板則是2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來A股市場最大的改革。

“科創(chuàng)板第五套標準要求公司有40億估值，其實一家藥企估值到了40億元，除非是非常明星的項目，否則很難在一級市場融到錢的，估值太高了，一般的機構接不住，”朱湃稱，“2018年港交所改革，藥企紛紛搭建了紅籌架構，要去港交所上市；第五套標準一出來，很多公司把紅籌結構給拆了，就是為了回科創(chuàng)板?！敝炫确Q。

數據顯示，2018、2019年分別有76家和54家生物醫(yī)藥公司在全球各交易所上市，首發(fā)募集資金累計超過160億美元，是除金融業(yè)以外上市數量最多、融資額度最大的細分產業(yè)。至2020年，生物醫(yī)藥公司全球首發(fā)募集資金將近190億美元，比2019年全年的100億美元幾乎翻了一番。

單看港股和科創(chuàng)板的數據，生物醫(yī)藥企業(yè)也在占據越來越重要的位置。上交所此前曾披露數據，截至2020年9月15日，科創(chuàng)板已上市生物醫(yī)藥企業(yè)達41家，累計首發(fā)募資金額535億元，占科創(chuàng)板同期總募資額的21.7%，合計市值達7158億元，占科創(chuàng)板總市值的25.66%。

到2020年10月10日以前，港交所已經接納了23家未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)上市，今年以來上市的9家生物科技公司共募資254.54億港元，占總募資額的11.69%。在大量巨型中概股回港上市的背景下，這一占比表現(xiàn)已經是十分優(yōu)異了。

瘋狂的風險投資

二級市場的熱情很快傳遞至一級市場，創(chuàng)新藥項目開始被機構瘋搶。

“2017年大家還是比較謹慎的，尤其是醫(yī)藥這個方向，早期項目、天使輪大家一般不會投的，都知道這是個燒錢的行業(yè)?！敝锌苿?chuàng)星投資總監(jiān)于翔稱。

一家不具名的機構稱，偏財務投資的VC和PE最終訴求還是盈利，投企業(yè)看中的是企業(yè)未來有上市可能性，而藥企風險太高，除了專門投醫(yī)療健康的機構，很多機構不會投天使輪，除非該企業(yè)已經到了pre-IPO階段。

但2020年，即便是早期項目也會遇到競爭，IDG、紅杉、經緯頭部機構也開始把籌碼伸向醫(yī)療行業(yè)，以往不投天使輪的機構也開始投資天使輪。

“我們一直關注的科學家，今年被國內頭部機構投了一個億的天使輪。這在過去是不可能出現(xiàn)的，但是今年已經遇到好幾個——公司什么都沒有但估值很高，天使輪就有幾千萬美金、幾億人民幣進來?！庇谙璺Q。

一家正在準備IPO的藥企創(chuàng)始人稱，公司原計劃被A股一家上市公司用發(fā)行股份的方式收購，但重組失敗后準備獨立IPO，各路投資人蜂擁而至，要求對公司進行股權投資。

創(chuàng)新藥行業(yè)是一個資源密集型行業(yè)，技術、研發(fā)、報批、注冊、管理、招投標存在很長的鏈條，對資源和人才要求比較高。相較于互聯(lián)網行業(yè)，更需要專業(yè)型人才。傳統(tǒng)投醫(yī)療的投資機構，會對項目做充分的盡調，著重關注創(chuàng)業(yè)團隊有沒有資深的職業(yè)經理人，更會看企業(yè)藥物臨床研究數據。但市場空前繁榮，醫(yī)藥項目被瘋搶之際，投資機構開始放低要求。

在此背景下，創(chuàng)新藥項目估值隨之水漲船高?！?0分的項目都有人過來搶，只要有人搶它就有估值。”于翔稱。前述匿名機構則稱，此前很多創(chuàng)新藥藥企到了三期臨床才10億元估值，但現(xiàn)在，同樣在三期臨床的藥企，估值遠不止10億元。

會有投資人把醫(yī)藥行業(yè)的繁榮，和芯片行業(yè)的繁榮做比較。相較于后者，前者彎道超車的機會更大?！吧镝t(yī)藥不像芯片，它的產業(yè)鏈沒那么長，也沒有哪個環(huán)節(jié)會受制于人，只要你有科學家有技術，就能生產出來?！敝炫确Q。

機遇背后的創(chuàng)新風險

研發(fā)成功后，藥企收益顯而易見。Evaluate Pharma發(fā)布的報告顯示，全球第一任“藥王”立普妥，在上市后的20年里，為輝瑞貢獻了1644.3億美元的銷售額。第二任“藥王” 修美樂，上市后十五年為艾伯維貢獻了1365.5億美元的銷售額。

“藥王”的故事固然誘人，但在全球范圍內，一款頂級新藥的研發(fā)總成本超過30億美元，這還尚未計入因研發(fā)失敗而倒閉的企業(yè)產生的社會成本。

從開始研發(fā)、臨床試驗申請直至新藥上市申請，每一款新藥的腳下，都是無數失敗企業(yè)的枯骨。美國生物技術工業(yè)組織(BIO)的一份報告顯示，臨床試驗藥品獲批上市的成功率僅為9.6%，其中腫瘤藥品上市成功率僅有5.1%。每一款新藥成功上市，平均就有9款同類藥物研發(fā)失敗。

越是臨近藥物上市，競爭也越是激烈，三期臨床之后就是新藥上市申請，但大多數研發(fā)倒在了黎明前的黑暗——臨床試驗二期的藥品中，僅有30.1%成功進入三期臨床。失敗項目中，有65%是由于療效不佳而失敗，30%則是由于藥物毒性失敗，這些都不是資金在短期內能夠解決的問題。

阿爾茲海默癥在全球有超過5000萬患者，這一數字因人口老齡化而持續(xù)增長，但研發(fā)失敗的案例在這個領域十分常見。2016年，禮來宣布阿爾茲海默癥藥物solanezumab的研發(fā)失敗，當時該藥物已經處于三期臨床試驗階段。全球最大的制藥公司輝瑞也在2018年宣布，放棄繼續(xù)資助針對阿爾茲海默癥和帕金森癥的潛伏期、一期、二期的早期臨床試驗。

我國乙肝病毒攜帶者有約7000萬人，然而，在乙肝這樣的大適應癥中，卻發(fā)生過讓國內投資者最痛心的失敗案例——重慶啤酒。早在1998年，重慶啤酒便開始收購研發(fā)乙肝疫苗的佳辰生物，從一只根正苗紅的消費股轉型成為乙肝疫苗概念股。經歷了十三年的艱辛研發(fā)，乙肝疫苗項目終于進入臨床二期，重慶啤酒的市值也因此一度上漲四倍。然而事情卻很快急轉直下，試驗結果表明該疫苗療效一般，不具備商業(yè)化的價值。

一例疫苗，一朝沉浮，讓高位買入的投資者硬生生“吃”下了九個跌停板，“關燈吃面”的評論引起了市場共鳴，成為投資圈流傳至今的老梗。

歷經九死一生，新藥好不容易熬到了成功上市，預期的收益也不一定能夠兌現(xiàn)。

最有希望成為下一代“藥王”的PD-(L)1，可能是目前生物醫(yī)藥最擁擠的賽道了。已上市的PD-(L)1藥物中，有兩款進口藥和四款國產藥，此外還有50多家企業(yè)正在研發(fā)相關藥物。有人曾調侃，PD-(L)1未來的產能，都夠用來洗澡了。

從進口藥到國產藥，PD-(L)1藥物一年的治療費用從60萬元降到了9.7萬元。而據大灣腹地與恒瑞旗下的科信醫(yī)藥銷售確認，在第四款國產藥（恒瑞醫(yī)藥艾瑞卡）的最新銷售政策中，年用藥費用已經降至最低3.96萬元，進一步下探同類藥物的價格底線。

與當前的價格競爭形成鮮明對比的是，2018年，曾有投資者根據每年10萬元的用藥費用，乘以國內每年新增202.69萬適用患者計算，中國的PD-(L)1市場規(guī)模應達到2000多億。

如今，國內市場剛出現(xiàn)四個玩家，千億市場已然接近“膝蓋斬”。相對成熟的熱門藥物都是這樣的市場境遇，天使輪的測算，等到藥品真正上市，又要打多少折扣？

多家接受訪問的機構稱，一級市場的藥企肯定存在著泡沫，市場有著非理性繁榮。“醫(yī)療健康是很專業(yè)的賽道，專業(yè)投資人會全面判斷風險、排除高風險因素，去投一些有確定性的領域和賽道獲得高回報。專業(yè)投資人并不會覺得它是高風險的項目，但對于非專業(yè)投資人，失敗機率很大?！鄙剿{資本創(chuàng)始合伙人劉道志稱。

一將功成萬骨枯，歷史總在不斷重演，當全球的交易所都放低門檻，向生物醫(yī)藥企業(yè)拋出橄欖枝時，其意在吸引未來的“輝瑞”、“諾華”和“強生”們。然而，并非每一家未盈利企業(yè)都能夠在未來成長為巨頭，研發(fā)路上的障礙和風險，也應被清楚地認知。作為一個研究門檻極高的行業(yè)，生物醫(yī)藥絕不是能夠閉眼跟風的賽道。

而市場越繁榮，理性，就越會被不斷考驗。

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