編者按：本文來自微信公眾號點拾投資（ID： deepinsightapp），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載。

導讀：國泰君安資管的張駿，拿過8座金牛獎，管理上百億的資金規(guī)模，2012年從國泰君安自營加盟國君資管以來，具有公開數(shù)據(jù)的投資年化收益率超過20%，是A股市場上年化收益率最高的基金經(jīng)理之一。

張駿對于價值投資有著深刻的理解。他認為，價值投資是一種基于時間價值和社會資源的再分配。每一個人都只能賺到自己認知的那一部分錢。德要配位，財富也要和智慧相匹配。也正因為大家的認知不同，每個人眼中的價值都有差異。

張駿用《孫子兵法》中的“道、天、地、將、法”闡述了什么是一個好公司。對企業(yè)來說“道”就是愿景，這是推動企業(yè)發(fā)展的源動力；“天”是行業(yè)，好行業(yè)給企業(yè)帶來好氛圍；“地”就是市場格局和競爭關系；“將”就是管理層，管理層的心思在什么地方，是長期還是短期；“法”就是企業(yè)文化，將制度內嵌成為文化的企業(yè)能實現(xiàn)更長維度的傳承。這五個因素共同決定了企業(yè)的盈利狀況。

對于投資，張駿認為把業(yè)績做好的“秘訣”是心態(tài)。不要在牛市時時去和別人比，用常識看待投資收益率。無論是中國還是美國，年化收益率20%就是市場上最好的基金經(jīng)理之一。長期超額收益不在于牛市賺多少，而是熊市回撤小。更小的回撤，也能給持有人帶來比較好的體驗。

以下我們先分享一些來自張駿的投資“金句”：

1. 從我們實踐的角度來說，財富是對未來時間的資源配置，把現(xiàn)在不用的錢進行分配，但是結果是不確定的；從資本市場的角度來說，投資是財富重新分配，資源有效配置的過程。

2. 需要注意的是，這個錢不是通過股價波動賺到的，是企業(yè)真實的價值增長，所以我們可以看到巴菲特披露的年報中總是喜歡用企業(yè)的凈資產代替股價。

3. 《股票百年收益史》中考察了各個國家近上百年的股票收益率，均值在6%-10%。

4. 如果有一年出現(xiàn)50%以上的收益，就要警惕了。

5. 《孫子兵法》中講究“道、天、地、將、法”。對企業(yè)來說“道”就是愿景，這是推動企業(yè)發(fā)展的源動力；“天”是行業(yè)，好行業(yè)給企業(yè)帶來好氛圍；“地”就是市場格局和競爭關系；“將”就是管理層，管理層的心思在什么地方，是長期還是短期；“法”就是企業(yè)文化，將制度內嵌成為文化的企業(yè)能實現(xiàn)更長維度的傳承。這五個因素共同決定了企業(yè)的盈利狀況。

6. 不管是專業(yè)投資人還是個人投資者，都不要互相看不起，因為我們的想法也可能被更高水平的人嘲笑。像莊子講的大鵬鳥和小鳥，每個人知識層次不同，細菌的壽命可能只有一晝夜，但烏龜?shù)膲勖赡鼙任覀內祟愡€長，這種比較沒有窮盡。

7. 投資最終只能賺到和自己智慧水平匹配的錢，超出認知的部分，就不應該是你賺的，“德要配位”，財富也要和智慧匹配。

8. GMO的格蘭桑說過，人們覺得短期在股票市場學到了很多東西，中期學到了更多東西，但是長期回過頭來看啥都沒學到。

9. 股票的魅力在于，有時并不是越努力越進步，而是取決于心態(tài)。

10. 風險控制概括成一句話就是避免隨性。

11. 價值投資就像巴菲特說的，要么你五分鐘就能明白，要么一輩子都明白不了。

投資是時間價值和社會資源的再分配

朱昂：您是怎么看投資這件事的？

張駿 關于投資，有人開玩笑說，投資和投機，一個是普通話一個是廣東話。那么這也是一種對于投資的視角?，F(xiàn)在市場很熱鬧，許多人沖進來，都覺得自己是在投資，也可能一兩個月之后就變樣子了。

投資可以從不同的視角來看。從教科書的角度說，格雷厄姆給出投資的定義是經(jīng)典的。從我們實踐的角度來說，投資是當前對未來時間的資源配置，把現(xiàn)在不用的錢進行分配，但是結果是不確定的；從資本市場的角度來說，投資是財富重新分配，資源有效配置的過程。投資就是這樣一個時間（今天和未來）和社會資源分配的過程。

朱昂：能否談談您的投資框架？

張駿 我的投資框架，可以概括為“一個中心、兩個基本點，三個支撐”。

首先，“一個中心”是指價值投資。不論是投資還是投機，大家肯定覺得自己買的東西能漲，現(xiàn)在的價格是低于價值的，那么這里對于價值的定義就仁者見仁，智者見智了。

有的人對于價值的定義是低市盈率；有的人認為是低市值，因為上市公司殼價值就不應該低于20億；有的人認為是主題炒作的標簽，比如名字里帶“量子”兩個字的公司就至少值100億市值；有的人認為是符合新賽道，比如只要是做創(chuàng)新藥的公司，市盈率就應該50倍起步。

我理解的價值來源兩個部分：一個是價值回歸，另一個是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，成長的價值。

其次，“兩個基本點”，好公司還是好價格。這也是大家一直在爭議的，我認為這要區(qū)分經(jīng)濟的不同階段、不同階段的成長空間以及不同階段的投資期限而定。早年我是做自營投資的，每年都要內部結算盈虧，那么便宜就是硬道理。在當時的約束條件下，買一個估值比較貴的好公司，可能要一兩年消化估值，對我的意義不是那么大。隨著做投資時間的增長，我現(xiàn)在還是覺得好公司比好價格重要，原因有三點：1）選到好公司就不需要太高的決策頻率；2）好公司能實現(xiàn)自身轉化；3）好公司可以消化估值獲得好價格。

最后，落實到具體的操作，我們需要“三個支撐”：時間、空間和催化。做投資自然會想要了解什么時候會漲，能漲到多少的問題，這里涉及到催化劑的問題。我認為最直接的催化劑就是財報。另外一個角度來說，即使不漲也沒有關系，買了之后能夠每年增長30%，或保持20倍的估值，那也可以吸納更多資金，這也是很好的。

大家都是買股票賺錢，但是這里的賺錢到底是什么意思，有的人認為10塊錢買的，漲到了12塊就是賺錢了，這叫博弈思維，因為這必定有人10塊錢賣掉了。

我們再考慮的深一點，價格波動只是表層，背后代表的是，假如我買100股每股收益1塊錢，要么通過分紅給我的投資帶來收益，要么通過公司凈資產的增長變成了價值110塊的資產，那么我就賺了10塊錢。需要注意的是，這個錢不是通過股價波動賺到的，是企業(yè)真實的價值增長，所以我們可以看到巴菲特披露的年報中總是喜歡用企業(yè)的凈資產代替股價。

朱昂：中國企業(yè)的分紅比例比美國少很多，會影響到收益，這部分您是怎么做到更加本土化的？

張駿 首先，我們看問題的時候，有時用整體代表個體，有時用個體代表整體，映射到投資組合中，中國企業(yè)分紅比例整體不高，這是因為很多資本家更注重企業(yè)的融資功能，但是仍然有很多企業(yè)分紅遠遠超過募資，并且實現(xiàn)多年不用融資和借貸。

其次，分紅只是股票的一部分，股價的變動應該是ΔE（業(yè)績增長）/ΔPE（市盈率增長)加上分紅D，PE可能不會一直漲，但是E可能會，所以核心是ΔE和D，如果不分紅，高業(yè)績增長也可以實現(xiàn)股價上漲。

最后，在資本市場中，不管過度關注哪一個指標都會引發(fā)一系列的問題。例如，過度關注企業(yè)盈利，就會有企業(yè)合理利用財報做些文章，美國也是一樣，很多美國老股民不在意業(yè)績下降，但是分紅一定不能少，所以很多美國企業(yè)在業(yè)績不好的時候是在借債分紅，現(xiàn)在又從分紅變成回購了，這也解釋了熊市中，很多美國企業(yè)的股價會跌的特別快甚至迅速毀滅，因為長期借債會讓企業(yè)沒有穩(wěn)定的資產來抵御風險，所以我們不用過度關注分紅問題。

回到我們中國市場，實際情況是企業(yè)相對豐富，尤其是有很多民營企業(yè)。銀行只要一放貸，最先受益的就是國有企業(yè)，所以民營企業(yè)天生有種危機感，平時就要留一些現(xiàn)金儲備，因此我們能看到很多民營企業(yè)更愿意做一些現(xiàn)金儲備而不是分紅。

用《孫子兵法》看好公司的特質

朱昂：您怎么理解時間價值和周期性特征？

張駿 以前我給客戶講過一個很樸素的觀點，我們可以把權益類資產理解成為債券，只不過它的期限和收益率是不確定的，不像債券能提供很明確的票息收益。正是因為股票資產的不確定性，許多人很難用債券思維來理解股票。

時間能夠平滑股票投資中的波動，給我們帶來一個長期合理的收益。這需要對股票投資這個事情有信仰，有信仰就會變得很簡單。如果今年跌了，那只不過是把今年的稅扣多了，如果今年漲的過多了，那就相當于透支了明年甚至后年的收益?！豆善卑倌晔找媸贰分锌疾炝烁鱾€國家近上百年的股票收益率，均值在6%-10%。當然有人可能反駁說這幾十年美國的收益率遠遠不止，但它是從1981年大的利率下行周期走過來的。我們目前的經(jīng)濟環(huán)境可能比許多國家都好，那么再提高到10%-15%已經(jīng)很好了。所以，如果有一年出現(xiàn)50%以上的收益，就要警惕了。反過來說，如果像2018年那樣市場跌了30%，這時候你一點都不用擔心，反而應該高興。這時候播種的話，明后年會加倍奉還。我覺得股票對于投資者來說，不是讓你發(fā)財暴富的，而是實現(xiàn)價值資產穩(wěn)步前進的一個好工具。

朱昂：您心目中的好公司是怎樣的？

張駿 最早的時候覺得好公司就是遵循ROE、現(xiàn)金流等財務指標，后來隨著投資經(jīng)驗逐漸增多，發(fā)現(xiàn)PE等指標只是結果。那么，財務數(shù)據(jù)的源頭是什么？縱觀一個企業(yè)的長周期，其實每個因素都可能導致企業(yè)的管理發(fā)生變化，好公司不能用定量指標框定牢固，定性分析有時也比定量指標更可靠。

《孫子兵法》中講究“道、天、地、將、法”。對企業(yè)來說“道”就是愿景，這是推動企業(yè)發(fā)展的源動力；“天”是行業(yè)，好行業(yè)給企業(yè)帶來好氛圍；“地”就是市場格局和競爭關系；“將”就是管理層，管理層的心思在什么地方，是長期還是短期；“法”就是企業(yè)文化，將制度內嵌成為文化的企業(yè)能實現(xiàn)更長維度的傳承。這五個因素共同決定了企業(yè)的盈利狀況。

比如說亞馬遜最初就是一個網(wǎng)上賣書的公司，現(xiàn)在變成了一個“Everything Store”,什么都可以賣的電商巨頭，這背后就是亞馬遜的愿景，也就是“道”。再比如白酒行業(yè)為什么那么好，就是競爭格局很好，不同價格段的企業(yè)都發(fā)展的很好，這就是“天”。

好的公司，不是簡單用幾個指標量化出來的，我借用了中國古文化的思想，來嘗試刻畫一個好公司具備的因素，最終這些因素也會體現(xiàn)在公司的報表里面。

朱昂：您什么時候會賣出一只股票？

張駿 最理想的情況是不用賣，但是我們要面臨每天的申購贖回，必須要做資金管理，就不得不賣。賣出的情況可以簡單概括為三種情況：

第一種，看錯了。很多成熟的管理人會在買入之前就把問題想清楚，也能最大程度避免問題，這是風險管理機制。

第二種，向景氣度更好的行業(yè)和性價比更高的公司轉換。不同行業(yè)的估值方法不同，如果我持有的行業(yè)明顯整體高估了，那就轉換到行業(yè)景氣度更好的行業(yè)去，最終會落實到公司上，這里用收益率來進行比較。

第三種，在市場極端的情況下，發(fā)現(xiàn)市場整體處在很高的位置，這時候就自然會把倉位降下來。我們在2015年下半年就把倉位降下來了。

我們有時候會犯的錯誤是，過早把一個好公司賣掉了。一個公司如果短端幾個月漲了50%甚至翻倍，這時候我可能覺得估值貴了，換成了其他沒有漲的公司。這時候可能埋下了錯誤的種子，回頭看確實有可能把一個很好的公司賣掉了。

每個人只能賺到自己認知的錢

朱昂：有些人把好公司賣掉是因為定價不清晰，A股市場也有鐘擺效應，經(jīng)常會擺過頭，您是怎么把握定價的？

張駿 定價是基于認知的，每個人對于企業(yè)定價的認識是不一樣的。大多數(shù)散戶不會買茅臺，因為1000塊太貴了，他們愿意買3塊錢的股票，他們不會認識到茅臺翻倍后意味著漲1000塊；大家認為6倍的市盈率是好的，50-60倍就貴了，但是5倍6倍是市盈率沒有什么增速，50-60倍的市盈率每年增速在30%以上。另外，如果行業(yè)剛剛開始爆發(fā)，那看市盈率就沒有意義，更應該看目標市值。

不管是專業(yè)投資人還是個人投資者，都不要互相看不起，因為我們的想法也可能被更高水平的人嘲笑。這有些像莊子講的大鵬和小鳥，每個人知識層次不同，細菌的壽命可能只有一晝夜，但烏龜?shù)膲勖赡鼙任覀內祟愡€長，這種比較沒有窮盡。

另一方面是人性的貪婪，總是想把所有的錢都賺了。但是投資最終只能賺到和自己智慧水平匹配的錢，超出認知的部分，就不應該是你賺的。我們都會“德要配位”，財富要和智慧匹配。可能一個人的水平容納1000萬的財富，生活過得很快樂。但是突然之間給你一個億，你會不知所措。我們應該為賺到自己能力范圍的錢感到幸福，不要因為賺不到超出能力范圍的錢感到懊惱，否則可能會導致我們犯錯。

其實每一輪牛市中能夠賺多少錢，取決于熊市中下了多少功夫。牛市中是很難建立認知的，這些認知都是在熊市里建立的。資本市場里面的不斷交易，也是將財富分配到有智慧的人手里。

朱昂：既然收益和自己認知是匹配的，那么您如何提高自己的認知？

張駿 我的認知有沒有真的提高，這是一個問號。GMO的格蘭桑說過，人們覺得短期在股票市場學到了很多東西，中期學到了更多東西，但是長期回過頭來看啥都沒學到。

作為一個幫助客戶實現(xiàn)財富增值的投資者，我認為首先要真實勇敢的面對自己，實事求是，了解自己能賺到哪部分錢，也要坦誠地告訴客戶哪些事情是我做不來的，哪些事情是我正在學習的。

股票的魅力在于，有時并不是越努力越進步，而是取決于心態(tài)。哲學家出身的索羅斯曾在書中講過，他有一個在證券公司上班的好朋友，覺得索羅斯一天到晚沒干什么事，然后突然之間就有一個想法冒出來。有一次他就問索羅斯，自己的問題在哪里？索羅斯告訴他，你最大的問題就是天天在上班。這句話回味起來很有味道。股票市場也是這樣，和我們種地不一樣，不是工作時間越長，收獲的糧食越多。

我認為在股票市場中要想真正學習，需要適當遠離市場，將自己的靈魂拉出來，客觀看待自己，這也是復盤，多反思，多總結，做得好了總結成功經(jīng)驗，做的不好要找原因。

另一個是保持好的心態(tài)。坦率說我今年的排名并不是很靠前，但我也沒有很沮喪難過。因為從我2012年開始公開管理產品以來，年化回報率是20%出頭，對滬深300的年化超額回報率是15%?，F(xiàn)在我的收益率已經(jīng)比歷史的年化回報率高不少了，我覺得沒有必要時時去和別人比。

風控的核心是避免隨意性

朱昂：您是怎么控制風險的？

張駿 風險控制概括成一句話就是避免隨性。

從個人的角度來講，要做到避免隨性就要遵循投資紀律，屏蔽掉虧錢的動作。很多人認為這也會把賺錢的機會屏蔽掉，但是隨性的動作帶來的更多的是虧錢的結果。研究人員的經(jīng)驗豐富程度，研究的質量，大家之間的討論，這都給大家營造一種不能隨意的氛圍。資金不屬于基金經(jīng)理個人，而且涉及到企業(yè)的聲譽，不能為了個人利益隨便買賣。

從團隊的角度來講，首先是公司內部的共識，其次是大家的初心，回到核心就是價值和價格的關系。從事投資和研究行業(yè)的人員大多智力水平很棒，對價值都有一定的理解能力，如果是群體犯錯，那很可能是忽略了常識，常識思維就是價格與價值的關系。

朱昂：組合上您會聚焦什么行業(yè)嗎？

張駿 首先我是以自下而上的精選個股為主，比較關注的行業(yè)的話，一個是白酒行業(yè)，另一個是醫(yī)藥行業(yè)中的器械、服務和技術賽道，此外還有新興行業(yè)中比較穩(wěn)定的行業(yè)，例如計算機領域的信息安全，市場份額的變化是比較緩慢，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，不會出現(xiàn)顛覆性變化。另外，中美貿易戰(zhàn)之后，高端裝備制造進入了密集的自主研發(fā)和投入階段，增長比較快，迎來了進口替代。

朱昂：您怎么看組合的集中和分散？

張駿 我是相對集中，適度分散。集中和分散的問題是如人飲水，冷暖自知。不管是9個點的重倉是8個點的重倉，在哪個點上舒服，你就可以在哪里待著，我的性格是勇往直前，看好的股票就是買10個點，不留余地，這樣我才舒服。有的人喜歡留些余地，萬一產品有贖回，我不用馬上賣掉股票。

我持有的股票大概30-40只，前十大占倉位的比重在50%左右，但這只是結果，我沒有硬性規(guī)定。

相信投資中的“人道和天道”

朱昂：您怎么保持比較好的心態(tài)？

張駿 我的經(jīng)驗不太適合推廣，就是看書。當我碰到一些想不明白的事情，就會找一些書來看，讓自己從困境中抽離出來，但是從潛意識來講，我并沒有把困境真正放下，只是進入書中一個全新的環(huán)境，不管是什么書，總會有些道理存在的，這些道理或許會和我的困境有些聯(lián)系，有時無心插柳柳成蔭，會偶然間想出問題的解決辦法。

我比較喜歡東方的儒釋道，儒是進取、道是豁達、佛是放下。股票市場是西方文明的產物，資源配置有些類似于西方哲學，西方哲學倡導競爭，就是人道。東方文明講天道，就是損有余而補不足，股票市場也是如此，漲過頭了就會跌，所以從股票運行的內在規(guī)律來講，要將兩者結合起來。

朱昂：2015年牛市最瘋狂的時候漲得最快，您在這個階段降過倉位，這時心理壓力會很大，這個時候怎么克服？

張駿 主觀擇時是很難的，當時的這一次降倉位更多是一個結果。我們在2012到2014年的時候，發(fā)現(xiàn)市場上的好股票很多，無非挑選誰更好。那時候覺得持有現(xiàn)金太可惜了，我的倉位基本上是在上限附近。

到了2015年，我們發(fā)現(xiàn)賣掉突破目標價的股票后，沒有什么股票能夠下手買了。自然而然倉位里面的現(xiàn)金部分就越來越多了。那時候市場還在上漲，我們的業(yè)績也出現(xiàn)過階段性落后。

那時候我們也在測算市場的兩融規(guī)模和場外配資，之后在市場調整的時候就通過倉位控制降低了巨大的波動。有人說，能不能二季度高倉位，到了市場見頂那一天全部賣掉呢？我覺得天道是不允許這樣的人長期存在的。

這里要非常感謝公司的寬容和信任。這個階段是真正決定當年成敗的時候，這個階段將倉位排名持續(xù)下降，每天都會損失一部分錢，需要公司的管理層有更長的眼光和對團隊的信任才能支撐住，我很幸運我們公司有這樣的管理層。

朱昂：您覺得您的阿爾法成績很好，是因為在某些年份掙的多，還是因為在熊市虧的少？

張駿 最終呈現(xiàn)的規(guī)律是，好的年份我們排名都不是很高，不好的年份我們排名還不錯。這也和我們的理念吻合，我們希望市場上漲的時候盡量跟上步伐，跌的時候一定不能吃虧，因為復利的價值就是跌的少，巴菲特從來沒有暴富的年份。最典型的2018年的熊市，我們所有產品排在全市場前10%，甚至有些產品沒有虧損。

我覺得投資的初心很重要，我是一個非典型的基金經(jīng)理，智商肯定不是這個行業(yè)比較高的，學歷也不是知名的。我做了很長時間的投資，就越來越淡定了。我們看到全球最優(yōu)秀的投資大師，年化收益率也就是20%左右。那么在投資上，我們就不要設不切實際的目標。

朱昂：您看書很多，有什么印象比較深刻或者對您幫助比較大的書？

張駿 不同階段讀過的書都有印象比較深刻的，大學里曾經(jīng)讀過《渴望生活》，講述了梵高的一生，這本書的標題挺諷刺的，從他家人的角度，梵高一生沒有正經(jīng)做成一件事情，學習也不好，家庭關系也不好，寄住在英國又喜歡了表姐，之后也沒有正常的婚姻，生活上一直在接受弟弟的資助，到了二十幾歲突發(fā)奇想想學畫畫，但是基本功又不行，那個風格在當時很丑。這本書當時給了我很大的震撼，感受到一股很強的生命力，現(xiàn)在大家也的確能從他的畫中感受到那種生命力。

霍華德馬克思的《周期》很好，霍華德馬克思一直在市場中管理別人的資產，相對來說和我們貼合的更緊。

《互聯(lián)網(wǎng)四大》講述了蘋果、亞馬遜等幾大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的故事。

價值投資的書，我這幾年看得沒有以前那么多。價值投資就像巴菲特說的，要么你五分鐘就能明白，要么一輩子都明白不了。

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