編者按：本文來自錦緞（ID：jinduan006），作者革鼎，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
也許是后浪如眾安在線(HK:06060)的股價走勢太過凌厲，而中國平安(SH:601318)又實在疲軟，正讓外界感嘆：時代巨輪轉(zhuǎn)動之勢不可擋，保險帝國斜陽西下，新世代正在打破舊秩。
巨輪轉(zhuǎn)動確實是勢，但并非是不可阻擋之勢。平安當(dāng)下的弱，并非來自替代和競爭。
當(dāng)前的平安，可謂人近中年身不由己，“天命”的不確定性，是其業(yè)績與估值不確定性的根源。與此同時，平安的科技層面也似乎遇到了問題：平安好醫(yī)生和金融一賬通的人事變動歷歷在目，“4步走”的方法論在跑估值的過程中遇到了挑戰(zhàn)。
以上種種，再疊加疫情期間保險代理人展業(yè)停擺的客觀困難，對平安來說真是“蒼了個天”。
在命運(yùn)由天不由己時分，平安和它的82萬股東們只能等。但你知道，要等什么，以及等多久嗎？
圖1：電影《阿甘正傳》
01
82萬股東嘴里是面心里是淚
過去的一年（2019.9.3~2020.9.2）：
小老弟眾安在線在二級市場的表現(xiàn)生龍活虎，股價從18.06港元漲到55.1港元，拿住一年收益205%。股東美滋滋，每頓飯能多吃8個饅頭。
平安股價則從85.95元到75.93元，持有一年虧損11.7%。很多所謂高手“坐90沖擊120，然后沖擊160元”成為幻想。
圖2：中國平安、眾安在線、上證指數(shù)、恒生指數(shù)走勢。
82.6萬平安股東徒呼無情，尤其那是那些3個季度以來在高位接盤的27.8萬新增散戶，一年來眼睜睜看著別人賺錢，嘴里是面心里是淚。
圖3：中國平安股東戶數(shù)82.6萬，比去年Q3股價高峰多27.8萬戶。
股價表現(xiàn)不同是因為業(yè)績表現(xiàn)的差異：平安2020年H1，營收同比下滑1.4%，營運(yùn)利潤（它比凈利潤更能反映真實盈利能力）同比增長1.2%；眾安營收同比增長14.8%，凈利潤同比增長416%。
當(dāng)然必須指出的是，眾安相比平安以及之于保險行業(yè)而言，體量與基數(shù)的確太小，“小時了了，大未必佳”的典故警示我們它的未來仍待觀察，尚不足以定論。但無論如何，平安的中年疲態(tài)卻是一覽無余。
有平安的死忠會說，奈何疫情對我們的影響忒大，否則局勢怎會這般。
是的，沒有人會否認(rèn)平安受到疫情影響。但這并不足夠成為在資本市場獲取安慰的理由，誰讓它的展業(yè)方式是傳統(tǒng)的代理人模式呢：
模式?jīng)Q定產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的利益分配機(jī)制，在行業(yè)成長期吃肉的機(jī)制，亦可能是在行業(yè)成熟期吃糠的機(jī)制。投資人都說盈虧同源，對企業(yè)來說亦是如此，這你得認(rèn)。
而隨著進(jìn)一步的研究，我們還會發(fā)現(xiàn)，即使沒有疫情，平安也可能好不到哪里去。
02
“開倒車”一點(diǎn)不含糊
深入思考一點(diǎn)，你會發(fā)現(xiàn)疫情之前，平安的問題就出現(xiàn)了，在此我們稱之為“開倒車”——壽險及健康險的首年保費(fèi)“新業(yè)務(wù)價值率”下降（從2019年Q3的48.1%下降到2020年Q2的36.7%）。
圖4：中國平安壽險及健康險的新業(yè)務(wù)價值率。
這意味著說好的“保障型保險，高價值率保險”，都只是空話，沒有落到實處去干：
要是堅持賣長期保障型的產(chǎn)品，堅持少賣短交儲蓄型&長交儲蓄型&短期險，新業(yè)務(wù)價值的絕對值肯定不會2019年Q3（這時并沒有發(fā)生新冠疫情）就開始掉頭向下，同比增速肯定也不會2019年Q1（見下圖折線）就下降。
這就好比，說好的一起到白頭，你卻偷偷地跟其他廣場舞老姐去焗了油。
說白了，真的要搞保障，就是傳統(tǒng)壽險和長期健康險多一些，其它分紅險和萬能險少一些。
圖5：中國平安壽險及健康險明細(xì)。
什么是真正的保障？互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有個段子，“修夠福報的35歲互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者都去了友邦”。友邦(HK:01299)，不只是調(diào)侃，因為它賣高價值率的保單，員工傭金也更高。
列個同口徑的數(shù)據(jù)：友邦中國區(qū)的新業(yè)務(wù)價值率為81.8%。它說自己因為疫情受損還可以相信，因為2011年至今其新業(yè)務(wù)價值率從40.6%上升到2019年的93.2%，一直上升一直爽，一直保障一直爽。
圖6：友邦保險壽險及健康險的新業(yè)務(wù)價值率。
關(guān)于平安的新業(yè)務(wù)價值率表現(xiàn)，我們不想做動機(jī)性臆測，這個結(jié)果不一定是主觀的，但這就就是現(xiàn)狀。別說跟友邦比，國內(nèi)同行中國人壽(SH:601628)和中國太保(SH:601601)也比不過：
圖7：平安、太保、國壽、友邦的壽險新業(yè)務(wù)價值率。
03
金融科技遇到挑戰(zhàn)
過去一年，平安的人事頻頻變動。起初是關(guān)于保險分部的，兩大干將出走——李源祥跳槽去了友邦保險做CEO，任匯川跳槽去騰訊做集團(tuán)高級顧問探索保險業(yè)務(wù)。
后來，人事變動從保險分部蔓延到科技分部。
5月下旬，平安好醫(yī)(HK:01833)生董事長及CEO王濤被免職，公司董秘、首席運(yùn)營官(COO)、首席產(chǎn)品官(CPO)、首席技術(shù)官(CTO)等管理層也盡數(shù)退出。6月中旬，金融一賬通聯(lián)席總經(jīng)理邱寒因個人原因辭職。
換人就是從組織行為學(xué)層面考慮增長的問題，關(guān)于保險的增長，核心問題“在天不在己”（后面會解釋這句話），所以這個分部的關(guān)鍵人員沒有奔頭。關(guān)于金融分部的增長，主要是方法論的問題。
你知道，平安的科技分部主要承擔(dān)兩大任務(wù)：
①優(yōu)化集團(tuán)綜合金融的成本，比如AI替代客服；
②通過“4步走”的方法論獨(dú)立做大規(guī)模。
圖8：中國平安科技業(yè)務(wù)“4步走實現(xiàn)價值”的方法論。
關(guān)于②，4步走實現(xiàn)業(yè)務(wù)價值，好像在實現(xiàn)的過程中遇到問題。
平安好醫(yī)生這種面向C端的業(yè)務(wù)，第2步流量獲取很快遇到瓶頸，即“洗”母公司流量的瓶頸：
2019年控費(fèi)收窄虧損的同時，其注冊用戶數(shù)和MAU（月活用戶數(shù)）增速雙雙放緩，其中，注冊用戶數(shù)增速同比下降18.7個百分點(diǎn)至18.9%，MAU增速同比下降63.1個百分點(diǎn)至22.3%。
金融一賬通這種面向B端的業(yè)務(wù)，第4步“利潤薄發(fā)”存在問題。看過螞蟻金服的IPO招股說明書，你會發(fā)現(xiàn)同樣是金融科技，賺C端信貸和理財撮合的錢，比作B端科技賦能盈利能力強(qiáng)無數(shù)倍。
金融一賬通給機(jī)構(gòu)做科技賦能，會改變它們現(xiàn)有的運(yùn)營模式，而金融機(jī)構(gòu)說實話是最不愿意改變主體，改了搞不好把原來的盤子打破了，實際效果也不見得顯著（就比如平安的產(chǎn)險綜合費(fèi)用率比太保這種不以科技見長的也就低了0.2%）。
所以金融一賬通要花更多時間精力金錢去教化市場，這種情況下很難去賺到錢。
平安的股價可能未來一兩年都不會太好，人員的流動，“保障”開倒車的現(xiàn)狀，疫情期間的展業(yè)困境，這些都是表像。本質(zhì)的因素是“天命未到”。
04
我命由天不由己
什么叫命運(yùn)在天？就是有些事，即使你很努力也沒用。很多時候，公司就像池塘里的鴨子，鴨子不斷升高，是人們抬高了池塘的水位。
為什么奈飛(NASDAQ:NFLX)能夠長牛，愛奇藝(NASDAQ:IQ)確苦苦掙扎？因為美國人均GDP遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國，而奈飛在全球的擴(kuò)張路線圖都是發(fā)達(dá)國家，它的ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收益）遠(yuǎn)高于愛奇藝。
這是人們的消費(fèi)能力確定的。你強(qiáng)行把收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提高三四倍試試，誰還買你的會員。VVIP可以說是無奈之舉。
平安也是這種情況，它上半年壽險及健康險的規(guī)模保費(fèi)3551億元，財險原保費(fèi)收入1441億元，全年直奔萬億規(guī)模的保費(fèi)，這樣的大公司已經(jīng)跟國家的經(jīng)濟(jì)深深抱定在一起。
對平安這樣的大公司來說，只有當(dāng)人均GDP上一個臺階，它才有好日子過，尤其是人均GDP從10,000美元躍升到20,000美元這一段，根據(jù)國際經(jīng)驗，壽險深度會有快速的提升。
圖9：人均GDP和壽險深度的關(guān)系。
問題是，我們現(xiàn)在正處于一個產(chǎn)業(yè)升級、突破“卡脖子”問題的過程中，可能需要有一個厚積薄發(fā)的過程，人均GDP才能有效的上升。
而這，正是我們說“池塘的水位提升鴨子才能漲上來”、平安的命運(yùn)在天不在己的底層邏輯。
這個過程對于平安來說，其實做不了什么，就像我們說的，它大概只能等：40年前馬明哲等到了一場改革開放，40年后呢？那將是一場大國牛的復(fù)興，我們篤定對那一天抱有信心，但前提是需要耐心。
不確定時點(diǎn)，對于平安來說是不友好的。在維持存量盤的時間段里，它可能面對的是“慢刀子割肉”：
高端局有友邦來搶分，我保障，價值率比你高，口碑比你好；
低端局有慧擇(NASDAQ:HUIZ)之類的保險來搶食，純性價比，咱來比比條款，是騾子是馬把“平安?！崩チ锪铩?/p>
中國平安這艘大船飄蕩在汪洋上，近期還看不到彼岸。散戶越多股價越不可能大漲，這也使得關(guān)于它的爭議將愈漸甚囂塵上。
我們只能說，在巨變的時代，并不會滿地都是黃金，也有偽裝成黃金的廢銅爛鐵。就像人們只見蘋果(NASDAQ:AAPL)、亞馬遜(NASDAQ:AMZN)這樣的公司在2000年科技股崩塌中存活，并逐漸成為“人類上市公司精華”，卻不思量其中的幸存者偏差和回填偏差，也不思量歷史的巨輪有時會停一會，然后再次啟動。
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