編者按：本文來(lái)自錦緞（ID：jinduan006），作者革鼎，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

也許是后浪如眾安在線(HK:06060)的股價(jià)走勢(shì)太過(guò)凌厲，而中國(guó)平安(SH:601318)又實(shí)在疲軟，正讓外界感嘆：時(shí)代巨輪轉(zhuǎn)動(dòng)之勢(shì)不可擋，保險(xiǎn)帝國(guó)斜陽(yáng)西下，新世代正在打破舊秩。

巨輪轉(zhuǎn)動(dòng)確實(shí)是勢(shì)，但并非是不可阻擋之勢(shì)。平安當(dāng)下的弱，并非來(lái)自替代和競(jìng)爭(zhēng)。

當(dāng)前的平安，可謂人近中年身不由己，“天命”的不確定性，是其業(yè)績(jī)與估值不確定性的根源。與此同時(shí)，平安的科技層面也似乎遇到了問(wèn)題：平安好醫(yī)生和金融一賬通的人事變動(dòng)歷歷在目，“4步走”的方法論在跑估值的過(guò)程中遇到了挑戰(zhàn)。

以上種種，再疊加疫情期間保險(xiǎn)代理人展業(yè)停擺的客觀困難，對(duì)平安來(lái)說(shuō)真是“蒼了個(gè)天”。

在命運(yùn)由天不由己時(shí)分，平安和它的82萬(wàn)股東們只能等。但你知道，要等什么，以及等多久嗎？

圖1：電影《阿甘正傳》

01

82萬(wàn)股東嘴里是面心里是淚

過(guò)去的一年（2019.9.3~2020.9.2）：

小老弟眾安在線在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)生龍活虎，股價(jià)從18.06港元漲到55.1港元，拿住一年收益205%。股東美滋滋，每頓飯能多吃8個(gè)饅頭。

平安股價(jià)則從85.95元到75.93元，持有一年虧損11.7%。很多所謂高手“坐90沖擊120，然后沖擊160元”成為幻想。

圖2：中國(guó)平安、眾安在線、上證指數(shù)、恒生指數(shù)走勢(shì)。

82.6萬(wàn)平安股東徒呼無(wú)情，尤其那是那些3個(gè)季度以來(lái)在高位接盤的27.8萬(wàn)新增散戶，一年來(lái)眼睜睜看著別人賺錢，嘴里是面心里是淚。

圖3：中國(guó)平安股東戶數(shù)82.6萬(wàn)，比去年Q3股價(jià)高峰多27.8萬(wàn)戶。

股價(jià)表現(xiàn)不同是因?yàn)闃I(yè)績(jī)表現(xiàn)的差異：平安2020年H1，營(yíng)收同比下滑1.4%，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)（它比凈利潤(rùn)更能反映真實(shí)盈利能力）同比增長(zhǎng)1.2%；眾安營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.8%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)416%。

當(dāng)然必須指出的是，眾安相比平安以及之于保險(xiǎn)行業(yè)而言，體量與基數(shù)的確太小，“小時(shí)了了，大未必佳”的典故警示我們它的未來(lái)仍待觀察，尚不足以定論。但無(wú)論如何，平安的中年疲態(tài)卻是一覽無(wú)余。

有平安的死忠會(huì)說(shuō)，奈何疫情對(duì)我們的影響忒大，否則局勢(shì)怎會(huì)這般。

是的，沒(méi)有人會(huì)否認(rèn)平安受到疫情影響。但這并不足夠成為在資本市場(chǎng)獲取安慰的理由，誰(shuí)讓它的展業(yè)方式是傳統(tǒng)的代理人模式呢：

模式?jīng)Q定產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中的利益分配機(jī)制，在行業(yè)成長(zhǎng)期吃肉的機(jī)制，亦可能是在行業(yè)成熟期吃糠的機(jī)制。投資人都說(shuō)盈虧同源，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)亦是如此，這你得認(rèn)。

而隨著進(jìn)一步的研究，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，即使沒(méi)有疫情，平安也可能好不到哪里去。

02

“開(kāi)倒車”一點(diǎn)不含糊

深入思考一點(diǎn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)疫情之前，平安的問(wèn)題就出現(xiàn)了，在此我們稱之為“開(kāi)倒車”——壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)的首年保費(fèi)“新業(yè)務(wù)價(jià)值率”下降（從2019年Q3的48.1%下降到2020年Q2的36.7%）。

圖4：中國(guó)平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率。

這意味著說(shuō)好的“保障型保險(xiǎn)，高價(jià)值率保險(xiǎn)”，都只是空話，沒(méi)有落到實(shí)處去干：

要是堅(jiān)持賣長(zhǎng)期保障型的產(chǎn)品，堅(jiān)持少賣短交儲(chǔ)蓄型&長(zhǎng)交儲(chǔ)蓄型&短期險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)價(jià)值的絕對(duì)值肯定不會(huì)2019年Q3（這時(shí)并沒(méi)有發(fā)生新冠疫情）就開(kāi)始掉頭向下，同比增速肯定也不會(huì)2019年Q1（見(jiàn)下圖折線）就下降。

這就好比，說(shuō)好的一起到白頭，你卻偷偷地跟其他廣場(chǎng)舞老姐去焗了油。

說(shuō)白了，真的要搞保障，就是傳統(tǒng)壽險(xiǎn)和長(zhǎng)期健康險(xiǎn)多一些，其它分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)少一些。

圖5：中國(guó)平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)明細(xì)。

什么是真正的保障？互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有個(gè)段子，“修夠福報(bào)的35歲互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者都去了友邦”。友邦(HK:01299)，不只是調(diào)侃，因?yàn)樗u高價(jià)值率的保單，員工傭金也更高。

列個(gè)同口徑的數(shù)據(jù)：友邦中國(guó)區(qū)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率為81.8%。它說(shuō)自己因?yàn)橐咔槭軗p還可以相信，因?yàn)?011年至今其新業(yè)務(wù)價(jià)值率從40.6%上升到2019年的93.2%，一直上升一直爽，一直保障一直爽。

圖6：友邦保險(xiǎn)壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率。

關(guān)于平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值率表現(xiàn)，我們不想做動(dòng)機(jī)性臆測(cè)，這個(gè)結(jié)果不一定是主觀的，但這就就是現(xiàn)狀。別說(shuō)跟友邦比，國(guó)內(nèi)同行中國(guó)人壽(SH:601628)和中國(guó)太保(SH:601601)也比不過(guò)：

圖7：平安、太保、國(guó)壽、友邦的壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率。

03

金融科技遇到挑戰(zhàn)

過(guò)去一年，平安的人事頻頻變動(dòng)。起初是關(guān)于保險(xiǎn)分部的，兩大干將出走——李源祥跳槽去了友邦保險(xiǎn)做CEO，任匯川跳槽去騰訊做集團(tuán)高級(jí)顧問(wèn)探索保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

后來(lái)，人事變動(dòng)從保險(xiǎn)分部蔓延到科技分部。

5月下旬，平安好醫(yī)(HK:01833)生董事長(zhǎng)及CEO王濤被免職，公司董秘、首席運(yùn)營(yíng)官(COO)、首席產(chǎn)品官(CPO)、首席技術(shù)官(CTO)等管理層也盡數(shù)退出。6月中旬，金融一賬通聯(lián)席總經(jīng)理邱寒因個(gè)人原因辭職。

換人就是從組織行為學(xué)層面考慮增長(zhǎng)的問(wèn)題，關(guān)于保險(xiǎn)的增長(zhǎng)，核心問(wèn)題“在天不在己”（后面會(huì)解釋這句話），所以這個(gè)分部的關(guān)鍵人員沒(méi)有奔頭。關(guān)于金融分部的增長(zhǎng)，主要是方法論的問(wèn)題。

你知道，平安的科技分部主要承擔(dān)兩大任務(wù)：

①優(yōu)化集團(tuán)綜合金融的成本，比如AI替代客服；

②通過(guò)“4步走”的方法論獨(dú)立做大規(guī)模。

圖8：中國(guó)平安科技業(yè)務(wù)“4步走實(shí)現(xiàn)價(jià)值”的方法論。

關(guān)于②，4步走實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)價(jià)值，好像在實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中遇到問(wèn)題。

平安好醫(yī)生這種面向C端的業(yè)務(wù)，第2步流量獲取很快遇到瓶頸，即“洗”母公司流量的瓶頸：

2019年控費(fèi)收窄虧損的同時(shí)，其注冊(cè)用戶數(shù)和MAU（月活用戶數(shù)）增速雙雙放緩，其中，注冊(cè)用戶數(shù)增速同比下降18.7個(gè)百分點(diǎn)至18.9%，MAU增速同比下降63.1個(gè)百分點(diǎn)至22.3%。

金融一賬通這種面向B端的業(yè)務(wù)，第4步“利潤(rùn)薄發(fā)”存在問(wèn)題?？催^(guò)螞蟻金服的IPO招股說(shuō)明書(shū)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)同樣是金融科技，賺C端信貸和理財(cái)撮合的錢，比作B端科技賦能盈利能力強(qiáng)無(wú)數(shù)倍。

金融一賬通給機(jī)構(gòu)做科技賦能，會(huì)改變它們現(xiàn)有的運(yùn)營(yíng)模式，而金融機(jī)構(gòu)說(shuō)實(shí)話是最不愿意改變主體，改了搞不好把原來(lái)的盤子打破了，實(shí)際效果也不見(jiàn)得顯著（就比如平安的產(chǎn)險(xiǎn)綜合費(fèi)用率比太保這種不以科技見(jiàn)長(zhǎng)的也就低了0.2%）。

所以金融一賬通要花更多時(shí)間精力金錢去教化市場(chǎng)，這種情況下很難去賺到錢。

平安的股價(jià)可能未來(lái)一兩年都不會(huì)太好，人員的流動(dòng)，“保障”開(kāi)倒車的現(xiàn)狀，疫情期間的展業(yè)困境，這些都是表像。本質(zhì)的因素是“天命未到”。

04

我命由天不由己

什么叫命運(yùn)在天？就是有些事，即使你很努力也沒(méi)用。很多時(shí)候，公司就像池塘里的鴨子，鴨子不斷升高，是人們抬高了池塘的水位。

為什么奈飛(NASDAQ:NFLX)能夠長(zhǎng)牛，愛(ài)奇藝(NASDAQ:IQ)確苦苦掙扎？因?yàn)槊绹?guó)人均GDP遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)，而奈飛在全球的擴(kuò)張路線圖都是發(fā)達(dá)國(guó)家，它的ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收益）遠(yuǎn)高于愛(ài)奇藝。

這是人們的消費(fèi)能力確定的。你強(qiáng)行把收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提高三四倍試試，誰(shuí)還買你的會(huì)員。VVIP可以說(shuō)是無(wú)奈之舉。

平安也是這種情況，它上半年壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)的規(guī)模保費(fèi)3551億元，財(cái)險(xiǎn)原保費(fèi)收入1441億元，全年直奔萬(wàn)億規(guī)模的保費(fèi)，這樣的大公司已經(jīng)跟國(guó)家的經(jīng)濟(jì)深深抱定在一起。

對(duì)平安這樣的大公司來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)人均GDP上一個(gè)臺(tái)階，它才有好日子過(guò)，尤其是人均GDP從10,000美元躍升到20,000美元這一段，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，壽險(xiǎn)深度會(huì)有快速的提升。

圖9：人均GDP和壽險(xiǎn)深度的關(guān)系。

問(wèn)題是，我們現(xiàn)在正處于一個(gè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、突破“卡脖子”問(wèn)題的過(guò)程中，可能需要有一個(gè)厚積薄發(fā)的過(guò)程，人均GDP才能有效的上升。

而這，正是我們說(shuō)“池塘的水位提升鴨子才能漲上來(lái)”、平安的命運(yùn)在天不在己的底層邏輯。

這個(gè)過(guò)程對(duì)于平安來(lái)說(shuō)，其實(shí)做不了什么，就像我們說(shuō)的，它大概只能等：40年前馬明哲等到了一場(chǎng)改革開(kāi)放，40年后呢？那將是一場(chǎng)大國(guó)牛的復(fù)興，我們篤定對(duì)那一天抱有信心，但前提是需要耐心。

不確定時(shí)點(diǎn)，對(duì)于平安來(lái)說(shuō)是不友好的。在維持存量盤的時(shí)間段里，它可能面對(duì)的是“慢刀子割肉”：

• 高端局有友邦來(lái)?yè)尫?，我保障，價(jià)值率比你高，口碑比你好；

• 低端局有慧擇(NASDAQ:HUIZ)之類的保險(xiǎn)來(lái)?yè)屖?，純性價(jià)比，咱來(lái)比比條款，是騾子是馬把“平安福”拉去溜溜。

中國(guó)平安這艘大船飄蕩在汪洋上，近期還看不到彼岸。散戶越多股價(jià)越不可能大漲，這也使得關(guān)于它的爭(zhēng)議將愈漸甚囂塵上。

我們只能說(shuō)，在巨變的時(shí)代，并不會(huì)滿地都是黃金，也有偽裝成黃金的廢銅爛鐵。就像人們只見(jiàn)蘋(píng)果(NASDAQ:AAPL)、亞馬遜(NASDAQ:AMZN)這樣的公司在2000年科技股崩塌中存活，并逐漸成為“人類上市公司精華”，卻不思量其中的幸存者偏差和回填偏差，也不思量歷史的巨輪有時(shí)會(huì)停一會(huì)，然后再次啟動(dòng)。

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