編者按：本文來自點拾投資（ID：deepinsightapp），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，封面圖來自ICphoto。

導(dǎo)讀：銀華基金的焦巍把投資看做婚姻，一個好的投資和好的婚姻類似，先要找一個好人，然后努力自己也做一個好人。中國古代有一句話：“德不配位,必有災(zāi)殃”。焦巍認(rèn)為，如果渴望一種特別好的投資方式，最好讓自己配得上他。長期投資能跑贏市場是毫無爭議的，但是人性的弱點、羊群效應(yīng)等阻礙了大多數(shù)人踐行價值投資。

焦巍在投資上專注于最本質(zhì)的東西：企業(yè)自身的基本面。雖然是宏觀研究員出身，焦巍發(fā)現(xiàn)宏觀擾動因素太多，導(dǎo)致整個自上而下體系并不穩(wěn)定。焦巍也并不喜歡把握企業(yè)的邊際變化，投資并不是因為一個壞企業(yè)邊際改善就去買，也不能因為一個好企業(yè)邊際惡化就去賣。焦巍也不過多考慮相對收益，而是用絕對收益的思維指導(dǎo)投資。他認(rèn)為盈利增速在15%以上的企業(yè)，就是自己要致力于尋找的偉大企業(yè)，這也從另一個角度闡述了他的投資目標(biāo)。投資框架上，焦巍有兩個特點：看重格局多于空間，看重核心多于邊際。生活中，焦巍對于軍事有著比較深刻的研究，從大戰(zhàn)略的角度出發(fā)，把握大是大非。

以下先分享一些來自焦巍的投資“金句”：

1、我覺得真正好的投資應(yīng)該和好的婚姻一樣，原則簡單持久，即首先找個好人，然后努力做個好人。

2、我認(rèn)為每年盈利增速在百分之十五以上的就是少有的好公司，牛股必須是那些市值和行業(yè)地位能穩(wěn)定住的，不是那些靠風(fēng)口或者并購重組快速上漲，之后又“一地雞毛”的個股。

3、損失厭惡、短視、羊群效應(yīng)、可得性偏差和過度自信等都是我們踐行價值投資時所要克服的困難。

4、我覺得偉大的投資一定是增加了社會的公共利益，帶來了帕累托改進，這也是我追求的投資。

5、我投資框架第一個總結(jié)是：看重行業(yè)格局多于行業(yè)空間。

6、對我投資框架第二個總結(jié)是：核心重于邊際。

7、我在投資中并不把定價作為重要的決策依據(jù)，更多是作為一個預(yù)警指標(biāo)。

8、投資和打仗一樣，要把所有彈藥都集中在你認(rèn)為的突破口上，東打瞎打是沒有意義的。

9、超額收益來源于優(yōu)秀公司長期的Alpha，拉長時間看，優(yōu)秀公司本身是能帶來長期的超額收益。

10、投資中要弄清楚誰是自己的敵人，誰是自己的朋友。

好的投資如同好的婚姻：簡單持久

朱昂：能否談?wù)勀耐顿Y世界觀？

焦巍我之前寫過一篇投資感悟《關(guān)于偉大投資的一點思考》。每個人都會思考投資究竟是什么？其本質(zhì)和路徑是否有可能復(fù)制和延續(xù)？我本人對這一問題思考的答案是，正確的投資應(yīng)該有兩個維度，一是被投資的對象，即與偉大的企業(yè)長期共行。二是投資者本身，即是在對自己的不足和能力圈有充分認(rèn)識的基礎(chǔ)上，不斷學(xué)習(xí)，讓自己配得上被投資的對象。在這一點上，我覺得真正好的投資應(yīng)該和好的婚姻一樣，原則簡單持久，即首先找個好人，然后努力做個好人。

第一個維度，優(yōu)秀的投資一定是對應(yīng)在發(fā)掘到了牛股。每個人對牛股的定義不同，我認(rèn)為每年盈利增速在百分之十五以上的就是少有的好公司。牛股必須是那些市值和行業(yè)地位能穩(wěn)定住的，不是那些靠風(fēng)口或者并購重組快速上漲，之后又“一地雞毛”的個股。

第二個維度，關(guān)于投資本身的思考。正如芒格所說，如果特別渴望一件東西，那么最好的方式就是讓自己努力配得上它。長期價值投資能夠跑贏市場是無可爭議的，但市場上能夠堅守價值投資方式的投資者卻相對較少。損失厭惡、短視、羊群效應(yīng)、可得性偏差和過度自信等都是我們踐行價值投資時所要克服的困難。偉大的投資往往面臨很多困難，主要來自四個方面：1）知易行難；2）短期思維；3）社會痛覺和羊群效應(yīng)；4）缺少鈍感力。

我覺得偉大的投資一定是增加了社會的公共利益，帶來了帕累托改進，這也是我追求的投資。

朱昂：那么您在具體的投資框架上，是如何來執(zhí)行的？

焦巍關(guān)于這個問題，我以前也寫過一篇文章闡述過，就是要做什么，不做什么。我們要做的，就是在有魚的地方打魚，要把精力和資源放在容易出牛股的行業(yè)。從歷史上看，消費和醫(yī)藥是歷來容易出牛股的領(lǐng)域。中國的人口基數(shù)足夠大，這兩個行業(yè)的變化也比較緩慢，是我比較喜歡的兩個行業(yè)。

對我投資框架的第一個總結(jié)是：看重行業(yè)格局多于行業(yè)空間。有些新興領(lǐng)域空間很大，但是格局并不清晰，我不知道誰是龍頭，也不知道誰會顛覆誰。我的投資重點放在不變的事物上，就像《岳飛兵法》里說的“陣而后戰(zhàn)”。

知道自己不能做什么，比能做什么更關(guān)鍵，這可以幫助我們避免踩雷和永久資產(chǎn)損失的陷阱。我們不做需要跟蹤邊際變化的行業(yè)和公司。對我投資框架第二個總結(jié)是：核心重于邊際。

國內(nèi)的資本市場是多層次的，許多人比較喜歡炒邊際變化。比如說有些公司去年業(yè)績不好，今年突然好了；或者這個季度不好，下個季度突然好了；或者出一些什么政策變化等等。捕捉邊際變化并非我們團隊擅長的，而且這種思維方式容易讓自己迷失在追求短期的信息。難道一個壞公司邊際變好了就應(yīng)該去買，一個好公司邊際變差了就應(yīng)該去賣？我也不太喜歡一些需要跟蹤技術(shù)變化和政府補貼變化的行業(yè)。

大家總是說我們是個消費醫(yī)藥基金，其實并不是這樣的，我們也有一部分倉位放在科技領(lǐng)域。科技股投資是我們投資框架的第三個部分，我們希望投資那些能成為領(lǐng)導(dǎo)者的科技公司。我們會買一些格局相對清晰，用戶有粘性的企業(yè)，對于高估值有一定的容忍度。當(dāng)然，投資科技領(lǐng)域并不容易，因為變化太快很容顛覆，我們必須要讓自己保存對新事物的接受能力。

偏好高毛利帶來的ROE

朱昂：您認(rèn)為長期能有每年15%盈利增速的就是好公司了，這是否意味著您就是以這個為絕對收益目標(biāo)的？

焦巍我不太考慮相對收益排名，投資框架和目標(biāo)越簡單純粹越好。投資到最后，就是要找到好公司，其他都不是核心。自上而下的框架擾動因素太多。比如疫情是否會爆發(fā)、經(jīng)濟是否回暖、央行是否放水、放水了是否會出現(xiàn)通脹超預(yù)期。

我自己是宏觀研究員出身，但是今天我做投資基本上不太關(guān)注自上而下的因素。大家可能都看過一本書叫《三體》，里面提到當(dāng)一個星體的東西由三個太陽決定的時候，系統(tǒng)就進入不穩(wěn)定狀態(tài)。這就和我們的宏觀因素類似，決定性的因素太多了，體系就不穩(wěn)定。

朱昂：您很看重ROE，高ROE來源于盈利能力、周轉(zhuǎn)率和杠桿率三個因素，能否談?wù)勀羁粗啬莻€因素？

焦巍ROE的三個來源，一是毛利率，代表溢價能力。二是周轉(zhuǎn)率，代表管理能力。三是高杠桿率。我最不喜歡的是來自高杠桿的ROE，這代表公司的舉債水平很高。

高周轉(zhuǎn)帶來的ROE，代表公司的管理水平很好，比較容易出現(xiàn)在產(chǎn)品沒什么差別的公司，我把這一類公司定義為效率提升的企業(yè)。比如說在光伏、水泥等行業(yè)，優(yōu)秀公司的ROE水平可以很高，但這也不是我特別喜歡的公司和行業(yè)。

我最喜歡的是高毛利帶來的ROE，這種行業(yè)和公司往往定價權(quán)比較高，ROE能夠持續(xù)意味著公司的競爭壁壘很強。這種公司要么在產(chǎn)品有獨特性，要么有強大的品牌或者渠道。通過這些競爭優(yōu)勢帶來的高ROE持續(xù)性往往更強。

聚焦誕生偉大企業(yè)的“土壤”

朱昂：您還有什么樣的選股標(biāo)準(zhǔn)？

焦巍企業(yè)的戰(zhàn)略能力和執(zhí)行能力至關(guān)重要，這是一個企業(yè)最后能不能走出來的決定性因素。我很少投戰(zhàn)略看不清晰的企業(yè)，不會去投從0到1的企業(yè)。我喜歡已經(jīng)驗證的企業(yè)，把握從1到10，甚至100的階段。

投資是有所取，有所棄，我的能力圈希望把握穩(wěn)定性強的公司。這包括企業(yè)的戰(zhàn)略穩(wěn)定，以及經(jīng)營狀況穩(wěn)定。優(yōu)秀企業(yè)的戰(zhàn)略一旦形成是能保持五年的，優(yōu)秀企業(yè)的邊際變化也不是很大的。選股上，我也看重誕生偉大公司的“土壤”，這些“土壤”分別在五個領(lǐng)域：

1） 高頻次消費特別是高價位消費。與此相關(guān)的這類企業(yè)均有著十年十倍以上的業(yè)績，從它們的特征來看，主要基因是高頻次消費，同時均是壟斷性品牌。從這些企業(yè)身上，我們看到了壟斷性消費品牌的特征，都是慢牛，都是看似緩慢的年增長率，但假以時日，投資于此類個股的投資人財富增長是驚人的。此類企業(yè)風(fēng)險在于品牌黑天鵝比如食品安全，但其優(yōu)點是適合大規(guī)模長期資金進行中長期戰(zhàn)略投資。

2） 細分領(lǐng)域的壟斷巨頭如工程機械領(lǐng)域的一些企業(yè)，這些短期爆發(fā)力很強的“捉對”個股，其行業(yè)特征非常明顯：在當(dāng)時的全新細分領(lǐng)域，行業(yè)高速發(fā)展，格局為雙寡頭壟斷，下游非常分散并且支付能力較強。這樣的雙寡頭格局，是商業(yè)上一個較為穩(wěn)定的均衡方式。對于任何一個雙寡頭行業(yè)來講，無論是其上游，還是下游用戶，都需要一個“備胎”。偉大的公司一定源于偉大的格局。

3） 抓住技術(shù)創(chuàng)新藍海的領(lǐng)袖。比如某些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，事實上是抓住了中國新世紀(jì)的移動互聯(lián)浪潮。它們的基因在于，踏準(zhǔn)技術(shù)浪潮，同時有自己強大的執(zhí)行力，有自己獨特的細分領(lǐng)域。因此能適應(yīng)千變?nèi)f化的市場，淘汰掉之前市場上的寡頭而成為新的寡頭。

4） 獨特的商業(yè)連鎖，其主要優(yōu)勢在于出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。商業(yè)連鎖看似普通的商業(yè)模式，其要義在于對于成熟的樣板化商業(yè)操作規(guī)程進行大規(guī)模低成本復(fù)制，甚至是無成本負成本復(fù)制。

5） 還有一類企業(yè)是擁有獨特的資源優(yōu)勢或者政府壁壘壟斷，但這些是能夠產(chǎn)生牛股但不能產(chǎn)生偉大公司的領(lǐng)域。

定價作為預(yù)警指標(biāo)而非買入指標(biāo)

朱昂：您怎么對一個公司進行定價？

焦巍這是我自己最不擅長的，所以我刻意避免避免。理論上定價應(yīng)該是由市場來決定的，但是我并不覺得市場總是對的，巴菲特也從來不說“尊重市場”這句話。定價就像一種情緒指標(biāo)，時高時低。很多時候我的定價也會錯。

我在投資中并不把定價作為重要的決策依據(jù)，更多是作為一個預(yù)警指標(biāo)。假設(shè)這個公司的極限市值是1000億，那么到了2000億以上，我肯定就不買了，或者開始賣出。大部分時間我不會對公司定價，更多是對企業(yè)基本面進行跟蹤。這也是為什么我并不是很喜歡用PEG的投資框架，這個框架需要時刻對企業(yè)進行定價。

朱昂：你不喜歡投資邊際有變化的行業(yè)和公司，那么接下來的中報季，你會關(guān)注企業(yè)什么樣的信息？

焦巍我不會去看哪些行業(yè)或者公司超預(yù)期了，哪些低于預(yù)期了，因為我不會因為一個季報超預(yù)期了就去買公司，也不會因為低于預(yù)期就賣掉公司。這里面有太多復(fù)雜的短期因素，我覺得不如老老實實去看中報里面企業(yè)的戰(zhàn)略，對于未來的規(guī)劃。

朱昂：如何看待投資組合的集中和分散？

焦巍：我持股相對集中，從去年的基金年報來看，整個組合只有30只股票。投資和打仗一樣，要把所有彈藥都集中在你認(rèn)為的突破口上，東打瞎打是沒有意義的。我比較認(rèn)同任正非的那句話：不要在非戰(zhàn)略方向上浪費戰(zhàn)略資源。如果在能力圈范圍內(nèi)，看好的公司，那么就要下重手。

朱昂：怎么看組合的波動率和回撤？

焦巍從我內(nèi)心上來講，非常喜歡把組合的回撤控制好，然而我并沒有刻意去控制組合的回撤，卻得到了組合回撤比較小的結(jié)果。我認(rèn)為背后的原因是，持有好的公司和好的行業(yè)，天然就會回撤比較小。歷史上看，A股回撤比較大的很多是質(zhì)量并不高的公司和行業(yè)。構(gòu)建組合中，最害怕的是投了一個自己沒有真正理解，基本面并不好的公司。

此外，一個基金經(jīng)理也要坦然去面對波動，只有承擔(dān)一定的波動才能獲得收益。

朱昂：您認(rèn)為自己的超額收益來源是什么？

焦巍超額收益來源于優(yōu)秀公司長期的Alpha，拉長時間看，優(yōu)秀公司本身是能帶來長期的超額收益。過去我們研究過能否從擇時、風(fēng)格輪動、博弈突出等方面獲得超額收益，后來發(fā)現(xiàn)這些方法帶來的超額收益都是暫時的，并沒有持續(xù)性。

其實我不太用超額收益這個思維方式，更多是從絕對收益角度出發(fā)做投資，優(yōu)秀的公司能夠提供絕對收益，這也是最簡單長久的投資方法。

用軍事思維指導(dǎo)投資

朱昂：在您20多年的從業(yè)生涯中，有什么樣的飛躍點或者突變點嗎？

焦巍每一次的股災(zāi)都是突變點。過去這么多年也經(jīng)歷了兩輪股災(zāi)，會帶給自己許多思考?；旧厦恳淮闻Ｊ卸际亲屓送嘶?，因為你不用學(xué)東西也能賺到錢。每一次股災(zāi)都會讓人交學(xué)費。

我特別喜歡看的一本著作是《烏合之眾》，投資一旦進入情緒主導(dǎo)，就是完全無序的。群體作為一個整體來講，智商是很低下的。

朱昂：您很喜歡軍事，能否談?wù)劚澈蟮脑颍?/strong>

焦巍這可能是一種天性，天生就很喜歡，也是我和大部分基金經(jīng)理不一樣的地方。因為我不是理工男出生，看問題沒有人家專業(yè)。好在“上天有好生之德”，給你留了一條路，你就用這種方法走，沒有哪種方法是好的，只有哪種方法是適合自己的。我覺得這種方法比較適合我，不用特別摳訂單、摳技術(shù)細節(jié)。但我確實挺喜歡軍事、戰(zhàn)略的東西。

我覺得看“毛選”挺好的，年輕時候不懂，叫“少年不識愁滋味”，現(xiàn)在識得愁滋味，再看毛選和毛澤東的東西，我覺得對于很多關(guān)鍵時刻的大是大非挺有作用的。我自己看了“毛選”有點心得的地方，投資中要弄清楚誰是自己的敵人，誰是自己的朋友。為什么我大部分倉位放在消費和醫(yī)藥？因為這兩個行業(yè)朋友比較多，大家都是做長期投資，持股比較穩(wěn)定的。有些行業(yè)里面“敵人”比較多，大家互相博弈，比誰對訂單跟蹤更緊密，這些不是我擅長的。

朱昂：最后一個問題，您個人怎么投資？

焦巍我自己的錢，除了每個月維持正常生活的，大多在我的基金里面。因為我覺得自己投的是中國一籃子最好的公司，如果這些公司不行，那么在中國做什么也不會很好。作為中國那么大的國家，畢竟在上升的過程中，一定會產(chǎn)生一批特別偉大的公司，這點和美國是一樣的，這就是“命”。巴菲特趕上了美國最好的一段，我覺得我們也在趕上中國比較好的一段。

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