編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)國(guó)泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
時(shí)隔國(guó)家管網(wǎng)成立半年，第一批資產(chǎn)終于塵埃落定。
7月23日夜間，三桶油相繼發(fā)布公告，宣布將此前所持有的主要油氣管道、部分儲(chǔ)氣庫(kù)、LNG接收站以及鋪底油氣等相關(guān)資產(chǎn)，注入國(guó)家管網(wǎng)細(xì)節(jié)。
據(jù)了解，中石油轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)賬面價(jià)值約2228.8億，為國(guó)家管網(wǎng)第一大股東，中石化出售資產(chǎn)總價(jià)格為1226.55億元，為第二大股東。
交易完成后，國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)注冊(cè)資本從目前的200億提升為5000億元，至此，這家巨無(wú)霸的輪廓日益清晰。
國(guó)泰君安石化團(tuán)隊(duì)發(fā)布報(bào)告認(rèn)為——
“管網(wǎng)公司方案落地，有望催化管道資產(chǎn)重估、帶來(lái)上游氣源商及下游城市燃?xì)夤咀h價(jià)能力的增強(qiáng)、推動(dòng)管線資本開支的重啟?！?/p>
01 5000億資產(chǎn)大挪移
2020年7月23日，中石油及中石化發(fā)布公告——
國(guó)家管網(wǎng)公司將接收三桶油近5000億資產(chǎn)，預(yù)計(jì)9月30日完成交割。
其中，
# 中國(guó)石油出售：
1. 中油管道等12家合資公司股權(quán)
2. 管道分公司等8家直屬獨(dú)立核算分支機(jī)構(gòu)資產(chǎn)
3. 鋪底油氣資產(chǎn)
資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，中國(guó)石油上述資產(chǎn)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約2228.8億元，以此獲得國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)29.9%的股權(quán)，及相應(yīng)現(xiàn)金對(duì)價(jià)。
▼ 中石油獲得管網(wǎng)公司29.9%股權(quán)
及相應(yīng)現(xiàn)金對(duì)價(jià)
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)石油管網(wǎng)
# 中石化出售：
1. 子公司冠德持有的渝濟(jì)線
2. 中國(guó)石化相關(guān)管網(wǎng)資產(chǎn)
3. 中石化天然氣公司管網(wǎng)資產(chǎn)
4. 銷售公司成品油管道
此次中國(guó)石化出售資產(chǎn)的總價(jià)格為1226.55億元，中石化和全資子公司中石化天然氣合計(jì)獲得國(guó)家管網(wǎng)公司14%的股權(quán)及相應(yīng)對(duì)價(jià)現(xiàn)金527億。
▼ 中石化和中石化天然氣
合計(jì)獲得國(guó)家管網(wǎng)14%股權(quán)及現(xiàn)金對(duì)價(jià)
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)石化公告，國(guó)泰君安證券研究
本次交易完成后，中石油獲得管網(wǎng)公司29.9%股權(quán)，中石化和全資子公司中石化天然氣合計(jì)占有國(guó)家管網(wǎng)公司14%的股權(quán)，中海油氣電集團(tuán)持股2.9%。
國(guó)家管網(wǎng)公司注冊(cè)資本為5000億元，其中社?；鹫急?0%。
▼ 三桶油直接持有
國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)股權(quán)
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)石油公告，中國(guó)石化公告，國(guó)泰君安證券研究
02 “X+1+X”油氣市場(chǎng)體系
近年來(lái)，隨著油氣管道的增多和互聯(lián)互通，我國(guó)開始提出“全國(guó)一張網(wǎng)”的說法。
在此口號(hào)下，國(guó)家管網(wǎng)公司應(yīng)運(yùn)而生。
管網(wǎng)公司成立的初衷非常明確——形成“X+1+X”的上中下游格局。
即通過中游一張網(wǎng)、一個(gè)公司，把上游的油氣開采，和下游的油氣輸出割裂開來(lái)，推動(dòng)形成上游油氣資源多主體多渠道供應(yīng)、中間統(tǒng)一管網(wǎng)高效集輸、下游銷售市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的“X+1+X”油氣市場(chǎng)體系。
上游X：形成多主體進(jìn)入的多元競(jìng)爭(zhēng)模式，而不是單靠一家或者幾家。
中游1：通過國(guó)家管網(wǎng)統(tǒng)一建設(shè)管理。
下游X：下游有民企、國(guó)企，城燃公司，但受制于上游壟斷，很多下游企業(yè)沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
在國(guó)家管網(wǎng)公司成立前，中游的長(zhǎng)輸管線主要由“三桶油”運(yùn)營(yíng)，其中中石油資產(chǎn)占比7成以上。
▼ 過去長(zhǎng)輸管線主要由“三桶油”運(yùn)營(yíng)
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)石油經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院，國(guó)泰君安證券研究
# 中石油：
運(yùn)營(yíng)西氣東輸管道系統(tǒng)、陜京管道系統(tǒng)、澀寧蘭、長(zhǎng)吉線等長(zhǎng)輸管道，天然氣管道長(zhǎng)度約5.33萬(wàn)公里，約占全國(guó)天然氣長(zhǎng)輸管道的71%。
# 中石化：
運(yùn)營(yíng)川氣東送、榆濟(jì)輸氣、山東管網(wǎng)、珠海橫濱等輸氣管道，總長(zhǎng)度4546公里，約占全國(guó)天然氣長(zhǎng)輸管道的6%。
# 中海油：
支干線管道總長(zhǎng)4163公里，約占全國(guó)天然氣長(zhǎng)輸管道的5%。
管網(wǎng)公司獨(dú)立后，有望促進(jìn)中游管道對(duì)于不同氣源生產(chǎn)商的公平接入，打破產(chǎn)業(yè)鏈壟斷，提高下游終端售氣價(jià)的市場(chǎng)化程度。
但國(guó)家管網(wǎng)公司自宣布成立，一直存在拖延的情況——從有傳言到正式掛牌，拖了一年左右，最終國(guó)家管網(wǎng)公司于2019年12月9號(hào)成立。
但成立之后，資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)又成為一個(gè)難題。
此次三桶油和國(guó)家管網(wǎng)的資產(chǎn)劃分，對(duì)加快“X+1+X”油氣市場(chǎng)體系進(jìn)度，無(wú)疑起到了關(guān)鍵性作用。
03 天然氣管網(wǎng)建設(shè)空間有多大？
對(duì)比美國(guó)，美國(guó)天然氣長(zhǎng)輸管道里程大概50萬(wàn)公里，我國(guó)7萬(wàn)多公里，仍然存在相當(dāng)?shù)牟罹唷?/p>
2000年左右，我國(guó)管網(wǎng)建設(shè)曾經(jīng)歷了建設(shè)的高峰期，西氣東輸、陜京管道等主力管道基本都在那時(shí)建設(shè)成功。
2014-2019年，由于國(guó)際能源價(jià)格的大幅波動(dòng)，中石油、中石化等以油氣資源為主要盈利的企業(yè)對(duì)天然氣長(zhǎng)輸管線的投資意愿不強(qiáng)，管網(wǎng)的資本開支被壓制，管道建設(shè)有所放緩。
▼ 天然氣管網(wǎng)資本開支
2014年以來(lái)被壓制
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)石油年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究
在中國(guó)管網(wǎng)成立之前，中國(guó)石油是天然氣管網(wǎng)建設(shè)的主力。
2014-2019年中石油在天然氣板塊的年均資本開支253億元，基本為2010-2013年平均值的1/3。
▼ 近五年中國(guó)石油
國(guó)內(nèi)油氣管道長(zhǎng)度緩慢增長(zhǎng)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究
而近五年，中國(guó)石油年均新增油氣管道長(zhǎng)度僅2000公里左右。
▼ 近五年中國(guó)石油年均新增
油氣管道長(zhǎng)度2000公里左右
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究
截止2019年底，中國(guó)石油油氣管道長(zhǎng)度8.71萬(wàn)公里，其中天然氣管道長(zhǎng)度5.33萬(wàn)公里，原油管道長(zhǎng)度2.0萬(wàn)公里，成品油管道長(zhǎng)度1.38萬(wàn)公里。
國(guó)家管網(wǎng)成立后，預(yù)計(jì)國(guó)家管網(wǎng)建設(shè)將加速，我們預(yù)計(jì)，2018年-2020年管網(wǎng)里程復(fù)合增速12%以上。
根據(jù)《中長(zhǎng)期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》，到2020年需建成我國(guó)天然氣管道里程達(dá)到10.4萬(wàn)公里，較2017年底的7.4萬(wàn)公里增長(zhǎng)41%，較2015年底的6.4萬(wàn)公里增長(zhǎng)63%。
2025年原油管道，成品油輸油管道及天然氣管道里程目標(biāo)建成24萬(wàn)公里。
隨著全國(guó)一張網(wǎng)的形成，國(guó)家管網(wǎng)公司能夠從全局來(lái)優(yōu)化管道，首先是管網(wǎng)的互聯(lián)互通，再進(jìn)一步把空白的地方管道建設(shè)完成。
▼ 未來(lái)管網(wǎng)投資
將持續(xù)增長(zhǎng)
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家發(fā)展改革委，國(guó)泰君安證券研究
04 對(duì)市場(chǎng)的影響
1、有利于管道資產(chǎn)重估
本次榆濟(jì)線出售資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的PB為1.4倍，PE為1.9倍，顯著好于此前市場(chǎng)比較悲觀的預(yù)期。
如果僅僅考慮管道本身，本次出售價(jià)格是高于成本的。
▼ 擬交易管道資產(chǎn)評(píng)估增值
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)石油公告，中國(guó)石化公告，國(guó)泰君安證券研究
本次管網(wǎng)方案落地——
中石油出售資產(chǎn)整體估值為1.21倍PB，增值率為20.56%；
中國(guó)石化相關(guān)管網(wǎng)資產(chǎn)整體估值為1.76倍PB，增值率為76.27%；
中石化天然氣相關(guān)管網(wǎng)資產(chǎn)整體估值為1.21倍PB，增值率為21.40%；
中石化控股子公司冠德持有的渝濟(jì)線整體估值為1.43倍PB，增值率為42.84%；
中石化銷售公司管道整體估值1.32倍PB，增值率為32.48%。
綜上來(lái)看，管網(wǎng)公司資產(chǎn)收購(gòu)估值均超過1.2倍PB，好于市場(chǎng)預(yù)期。
但是管道誕生是氣源與市場(chǎng)結(jié)合產(chǎn)生的，比如西氣東輸管道建設(shè)的投資為1200億，但是為了管道，整個(gè)上游和下游的投資在3000億左右。
因此，如果加上配套工程的價(jià)值，后續(xù)的管道出售價(jià)格還是會(huì)高于管道本身的價(jià)值。
2、管道資產(chǎn)出售增加當(dāng)期效益，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升公司價(jià)值。
本次交易完成后——
中國(guó)石油取得約1192.05億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)，預(yù)計(jì)可增加稅前利潤(rùn)約458.24億元；
中國(guó)石化天然氣公司、銷售公司和冠德公司合計(jì)獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)約526.55億元，預(yù)計(jì)可增加中國(guó)石化稅前利潤(rùn)約365.94億元。
交易完成后，兩桶油可將交易資金用于償還高成本債務(wù)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
3、降低未來(lái)資本開支，聚焦主業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。
中國(guó)石油近二十年平均每年用于新建、改建、維護(hù)油氣管道資產(chǎn)和附屬設(shè)施的資本支出接近200-300億，中國(guó)石化近五年平均每年資本開支約170億元，管道資產(chǎn)資本開支資金占用時(shí)間長(zhǎng)。
本次交易完成后將減少兩桶油在該領(lǐng)域的資本開支，更加聚焦主業(yè)，加大對(duì)上游油氣勘探開發(fā)及下游市場(chǎng)開拓的投資，加快煉油業(yè)務(wù)基地化建設(shè)和化工業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
▼ 交易資金將用于
項(xiàng)目投資、債務(wù)優(yōu)化、回饋股東等方面
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)石油公告，中國(guó)石化公告，國(guó)泰君安證券研究
4、中長(zhǎng)期協(xié)同發(fā)展，助力拓展市場(chǎng)空間
未來(lái)國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)將對(duì)管道資產(chǎn)進(jìn)行集約化管理，提升全國(guó)管網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)效率和保障能力。
中國(guó)石油、中國(guó)石化等公司與國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)在管網(wǎng)規(guī)劃、使用、運(yùn)營(yíng)等方面形成戰(zhàn)略協(xié)同，能夠充分利用好新增管網(wǎng)資源，提升上游自產(chǎn)油氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格。
同時(shí)，隨著國(guó)家管網(wǎng)新建管道的投運(yùn)，中國(guó)石油、中國(guó)石化等公司作為股東可獲得來(lái)自國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)的中長(zhǎng)期投資收益。
▼ 未來(lái)將與國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)協(xié)同發(fā)展
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)石油公告，中國(guó)石化公告，國(guó)泰君安證券研究
5、管網(wǎng)獨(dú)立有望促進(jìn)中游管道對(duì)于不同氣源的公平接入，同時(shí)上游氣源商議價(jià)能力增強(qiáng)。
在國(guó)內(nèi)天然氣消費(fèi)高速增長(zhǎng)和供需缺口大的背景下，對(duì)于下游城燃公司來(lái)說，氣源的選擇范圍有望顯著拓寬、多元化，對(duì)于穩(wěn)定氣源、降低成本將起到重要作用，城燃公司顯著受益。
另一方面，長(zhǎng)輸管道與氣源的捆綁得以解除，上游氣源商的議價(jià)能力有望大幅提升。
▼ 管網(wǎng)公司獨(dú)立后
對(duì)管道資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)營(yíng)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究
同時(shí)，在符合國(guó)家管網(wǎng)公司規(guī)劃和投資要求的情況下，城燃企業(yè)有機(jī)會(huì)向國(guó)家管網(wǎng)公司申請(qǐng)新建長(zhǎng)輸管道或者參股國(guó)家管網(wǎng)公司。
▼ 管網(wǎng)公司獨(dú)立后
天然氣產(chǎn)業(yè)鏈重塑
數(shù)據(jù)來(lái)源：劉劍文，楊建紅，王超《管網(wǎng)獨(dú)立后的中國(guó)天然氣發(fā)展格局》
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