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1 新三板自設立以來雖有發(fā)展但活力不足

新三板自2013年正式運營以來，已初步成為資本市場服務中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的重要平臺，是我國多層次資本市場不可缺少的重要組成部分，歷經(jīng)7年發(fā)展，已經(jīng)形成了掛牌公司超過8500家、總股本超5000億股的投融資平臺。

新三板不但為中小企業(yè)、高科技成長企業(yè)提供了融資機會，也為其股份增加了流動性。2019年，新三板掛牌公司總資產(chǎn)合計2.79萬億元、凈資產(chǎn)合計1.16萬億元、營業(yè)收入合計1.77萬億元、凈利潤合計698億元。

新三板成立以來，經(jīng)過多次改革與調整，目前進入了深化改革的歷史階段。2019 年以來，為了促進新三板的發(fā)展，國家出臺了一系列措施給予支持發(fā)展，在制度建設方面進行深入改革，在基礎層和創(chuàng)新層之后新增了精選層。

近年來，新三板為我國證券市場貢獻了眾多優(yōu)質標的，輸出了眾多優(yōu)質公司。截至2020年7月26日，累計有144家新三板企業(yè)成功轉板到A股上市，合計首發(fā)募資894.01億元，其中35家轉板至科創(chuàng)板，61家轉板至創(chuàng)業(yè)板。

但是，由于新三板存在其固有缺陷，近年來發(fā)展進入瓶頸期，競價效率低，投資者門檻高，市場活力下降，掛牌公司數(shù)量下滑，交易量和換手率顯著下滑，因而對于投資者和中小微企業(yè)的吸引力減小。

2 新三板分層改革用意是激活市場

出于完善多層次資本市場、推動中國經(jīng)濟發(fā)展、解決中小企業(yè)合理融資需求，激活新三板市場活力考慮，政策層推出了一系列深化新三板改革措施。

● 以精細化分層為主要抓手，設立精選層，使新三板市場本身呈現(xiàn)金字塔結構，不同層次定位有所不同，其中基礎層面向的是滿足基本條件的中小企業(yè)，創(chuàng)新層面向的是初具規(guī)模尚處于成長期的中小企業(yè)，而精選層則是面向公眾化程度較高的優(yōu)質企業(yè)，處于新三板市場的金字塔頂端。

精選層實質上是對創(chuàng)新層公司的遴選，根據(jù)規(guī)定：只有在股轉公司掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司由保薦機構保薦，經(jīng)股轉公司自律審查和證監(jiān)會核準后，成功公開發(fā)行股票并符合精選層財務、市值準入條件，方能進入。

通過此次精細化分層和配套機制改革，增加了市場流動性，充分激發(fā)市場活力。改革后，新三板基礎層、創(chuàng)新層、精選層合格投資者門檻由原來統(tǒng)一500萬元分別降低至200萬元、150萬元、100萬元，門檻大幅降低。

根據(jù)機構統(tǒng)計，精選層門檻降至100萬，以及參照同期科創(chuàng)板投資者開戶數(shù)作為對比，潛在合格投資者人數(shù)或達100萬-200萬戶。如果是創(chuàng)新層交易的150萬門檻，也有將近70萬左右的潛在合格投資者人數(shù)。

3 精選層開市首日出現(xiàn)大規(guī)模破發(fā)，但未來仍可期待

今天新三板精選層開市，首批32家企業(yè)在開盤短暫全線上揚后，漲跌就出現(xiàn)分化，表現(xiàn)冰火兩重天。截至今天收盤，僅10只股票上漲，21只股票下跌，其中僅有N同享和N永順漲幅居前，分別為55%與40%，其他8只平均漲幅約7%。4只個股跌幅超20%，即超6成企業(yè)跌破發(fā)行價。

32只精選層股票總成交額突破36億元，成交量達2億股左右，平均換手率在16%左右。其中9只股票成交額均突破1億元大關，N貝瑞特成交額最大達8.45億元，N穎泰成交量最高達3368萬股。

大規(guī)模破發(fā)意味著資本市場30年來的 “新股不敗”的神話就此被打破。但出現(xiàn)大面積破發(fā)的精選層，其價值真的有大打折扣么，我們認為未來仍有期待。

首先，從破發(fā)一事本身的層面看，我們認為精選層的破發(fā)是源于其新股本質與A股市場不同。A股市場上新股發(fā)行是真正意義上未經(jīng)過大量交易的，而精選層本就在新三板是有可交易股權的，在精選層的預期之下，原有可流動股票受正向預期刺激拉高，進入精選層后被過度拉高的股價就衍生成為了交易風險。

同時，精選層的投資門檻較高，要求100萬元資產(chǎn)，在此基礎之上能夠參與的投資者數(shù)量大約為200萬人，機構投資者占比相對更高，投資者整體偏理性，對交易風險的把控能力更強，也意味著對股票本身的價值判斷會偏向于理性，也就導致了價值低于市值的精選層股票出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。

其次，新三板精選層的價值不止于公司市值的提升，更大的價值在于流動性。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量近萬家，其流動性一直被詬病，精選層一定程度上解決了流動性的問題。

? 精選層是對19年推出的分層管理辦法的延伸，精選層本身帶來的流動性和精選層轉板的相關預期很大程度上增加了整個新三板玩家的信心，在獲得精選層流動性的同時也增強了新三板整體的流動性。

? 新三板企業(yè)以中小企業(yè)、民營企業(yè)為主，企業(yè)掛牌新三板的主要目的是增強企業(yè)融資能力，獲取更多的資源支撐企業(yè)做強。此前的新三板流動性較弱，企業(yè)價值很難進行準確的判定，也就無法在融資層面對企業(yè)形成實質的支撐，精選層的推出不僅是對幾家進入分層企業(yè)產(chǎn)生影響，也擴充了創(chuàng)新層、基礎層的去向選擇，帶動了整個板塊的流動性，增強了新三板的內生動力，強化了新三板整體的價值。

? 外部信心和內生動力的雙向加強就是精選層對新三板的最大意義，精選層的破發(fā)并不會從根本上阻礙外部信心，更不會動搖已經(jīng)逐步出現(xiàn)的內生動力，流動性已經(jīng)在精選層上有所展現(xiàn)，這正是新三板分層最大的價值。

最后，新三板精選層進一步豐富了資本市場層次，資本市場與一級市場私募股權投資之間通路進一步打通。精選層的推出對創(chuàng)投機構在項目退出渠道上多出選擇權，增強了機構對項目投資退出的信心。同時，精選層也縮短了項目退出的路徑，精選層具有更低的掛牌門檻，創(chuàng)投機構投資的中小企業(yè)更易觸及，無形中也增加了創(chuàng)投機構的資金流動性。

精選層為資本市場增添了新的色彩和機會，洪泰基金作為一家業(yè)務貫穿天使、VC、PE、母基金的全生命周期投資管理平臺，會持續(xù)關注精選層機遇，會堅持以服務被投企業(yè)為本的投后管理，協(xié)調資源為企業(yè)提供最為合適的資本運作方案。

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