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1 新三板自設(shè)立以來雖有發(fā)展但活力不足

新三板自2013年正式運(yùn)營以來，已初步成為資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)的重要平臺(tái)，是我國多層次資本市場(chǎng)不可缺少的重要組成部分，歷經(jīng)7年發(fā)展，已經(jīng)形成了掛牌公司超過8500家、總股本超5000億股的投融資平臺(tái)。

新三板不但為中小企業(yè)、高科技成長(zhǎng)企業(yè)提供了融資機(jī)會(huì)，也為其股份增加了流動(dòng)性。2019年，新三板掛牌公司總資產(chǎn)合計(jì)2.79萬億元、凈資產(chǎn)合計(jì)1.16萬億元、營業(yè)收入合計(jì)1.77萬億元、凈利潤(rùn)合計(jì)698億元。

新三板成立以來，經(jīng)過多次改革與調(diào)整，目前進(jìn)入了深化改革的歷史階段。2019 年以來，為了促進(jìn)新三板的發(fā)展，國家出臺(tái)了一系列措施給予支持發(fā)展，在制度建設(shè)方面進(jìn)行深入改革，在基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層之后新增了精選層。

近年來，新三板為我國證券市場(chǎng)貢獻(xiàn)了眾多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，輸出了眾多優(yōu)質(zhì)公司。截至2020年7月26日，累計(jì)有144家新三板企業(yè)成功轉(zhuǎn)板到A股上市，合計(jì)首發(fā)募資894.01億元，其中35家轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板，61家轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板。

但是，由于新三板存在其固有缺陷，近年來發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，競(jìng)價(jià)效率低，投資者門檻高，市場(chǎng)活力下降，掛牌公司數(shù)量下滑，交易量和換手率顯著下滑，因而對(duì)于投資者和中小微企業(yè)的吸引力減小。

2 新三板分層改革用意是激活市場(chǎng)

出于完善多層次資本市場(chǎng)、推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、解決中小企業(yè)合理融資需求，激活新三板市場(chǎng)活力考慮，政策層推出了一系列深化新三板改革措施。

● 以精細(xì)化分層為主要抓手，設(shè)立精選層，使新三板市場(chǎng)本身呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)，不同層次定位有所不同，其中基礎(chǔ)層面向的是滿足基本條件的中小企業(yè)，創(chuàng)新層面向的是初具規(guī)模尚處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，而精選層則是面向公眾化程度較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，處于新三板市場(chǎng)的金字塔頂端。

精選層實(shí)質(zhì)上是對(duì)創(chuàng)新層公司的遴選，根據(jù)規(guī)定：只有在股轉(zhuǎn)公司掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司由保薦機(jī)構(gòu)保薦，經(jīng)股轉(zhuǎn)公司自律審查和證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，成功公開發(fā)行股票并符合精選層財(cái)務(wù)、市值準(zhǔn)入條件，方能進(jìn)入。

通過此次精細(xì)化分層和配套機(jī)制改革，增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，充分激發(fā)市場(chǎng)活力。改革后，新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層合格投資者門檻由原來統(tǒng)一500萬元分別降低至200萬元、150萬元、100萬元，門檻大幅降低。

根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，精選層門檻降至100萬，以及參照同期科創(chuàng)板投資者開戶數(shù)作為對(duì)比，潛在合格投資者人數(shù)或達(dá)100萬-200萬戶。如果是創(chuàng)新層交易的150萬門檻，也有將近70萬左右的潛在合格投資者人數(shù)。

3 精選層開市首日出現(xiàn)大規(guī)模破發(fā)，但未來仍可期待

今天新三板精選層開市，首批32家企業(yè)在開盤短暫全線上揚(yáng)后，漲跌就出現(xiàn)分化，表現(xiàn)冰火兩重天。截至今天收盤，僅10只股票上漲，21只股票下跌，其中僅有N同享和N永順漲幅居前，分別為55%與40%，其他8只平均漲幅約7%。4只個(gè)股跌幅超20%，即超6成企業(yè)跌破發(fā)行價(jià)。

32只精選層股票總成交額突破36億元，成交量達(dá)2億股左右，平均換手率在16%左右。其中9只股票成交額均突破1億元大關(guān)，N貝瑞特成交額最大達(dá)8.45億元，N穎泰成交量最高達(dá)3368萬股。

大規(guī)模破發(fā)意味著資本市場(chǎng)30年來的 “新股不敗”的神話就此被打破。但出現(xiàn)大面積破發(fā)的精選層，其價(jià)值真的有大打折扣么，我們認(rèn)為未來仍有期待。

首先，從破發(fā)一事本身的層面看，我們認(rèn)為精選層的破發(fā)是源于其新股本質(zhì)與A股市場(chǎng)不同。A股市場(chǎng)上新股發(fā)行是真正意義上未經(jīng)過大量交易的，而精選層本就在新三板是有可交易股權(quán)的，在精選層的預(yù)期之下，原有可流動(dòng)股票受正向預(yù)期刺激拉高，進(jìn)入精選層后被過度拉高的股價(jià)就衍生成為了交易風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，精選層的投資門檻較高，要求100萬元資產(chǎn)，在此基礎(chǔ)之上能夠參與的投資者數(shù)量大約為200萬人，機(jī)構(gòu)投資者占比相對(duì)更高，投資者整體偏理性，對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的把控能力更強(qiáng)，也意味著對(duì)股票本身的價(jià)值判斷會(huì)偏向于理性，也就導(dǎo)致了價(jià)值低于市值的精選層股票出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。

其次，新三板精選層的價(jià)值不止于公司市值的提升，更大的價(jià)值在于流動(dòng)性。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量近萬家，其流動(dòng)性一直被詬病，精選層一定程度上解決了流動(dòng)性的問題。

? 精選層是對(duì)19年推出的分層管理辦法的延伸，精選層本身帶來的流動(dòng)性和精選層轉(zhuǎn)板的相關(guān)預(yù)期很大程度上增加了整個(gè)新三板玩家的信心，在獲得精選層流動(dòng)性的同時(shí)也增強(qiáng)了新三板整體的流動(dòng)性。

? 新三板企業(yè)以中小企業(yè)、民營企業(yè)為主，企業(yè)掛牌新三板的主要目的是增強(qiáng)企業(yè)融資能力，獲取更多的資源支撐企業(yè)做強(qiáng)。此前的新三板流動(dòng)性較弱，企業(yè)價(jià)值很難進(jìn)行準(zhǔn)確的判定，也就無法在融資層面對(duì)企業(yè)形成實(shí)質(zhì)的支撐，精選層的推出不僅是對(duì)幾家進(jìn)入分層企業(yè)產(chǎn)生影響，也擴(kuò)充了創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的去向選擇，帶動(dòng)了整個(gè)板塊的流動(dòng)性，增強(qiáng)了新三板的內(nèi)生動(dòng)力，強(qiáng)化了新三板整體的價(jià)值。

? 外部信心和內(nèi)生動(dòng)力的雙向加強(qiáng)就是精選層對(duì)新三板的最大意義，精選層的破發(fā)并不會(huì)從根本上阻礙外部信心，更不會(huì)動(dòng)搖已經(jīng)逐步出現(xiàn)的內(nèi)生動(dòng)力，流動(dòng)性已經(jīng)在精選層上有所展現(xiàn)，這正是新三板分層最大的價(jià)值。

最后，新三板精選層進(jìn)一步豐富了資本市場(chǎng)層次，資本市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)私募股權(quán)投資之間通路進(jìn)一步打通。精選層的推出對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目退出渠道上多出選擇權(quán)，增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目投資退出的信心。同時(shí)，精選層也縮短了項(xiàng)目退出的路徑，精選層具有更低的掛牌門檻，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的中小企業(yè)更易觸及，無形中也增加了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金流動(dòng)性。

精選層為資本市場(chǎng)增添了新的色彩和機(jī)會(huì)，洪泰基金作為一家業(yè)務(wù)貫穿天使、VC、PE、母基金的全生命周期投資管理平臺(tái)，會(huì)持續(xù)關(guān)注精選層機(jī)遇，會(huì)堅(jiān)持以服務(wù)被投企業(yè)為本的投后管理，協(xié)調(diào)資源為企業(yè)提供最為合適的資本運(yùn)作方案。

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