編者按：本文來自微信公眾號點拾投資（ID： deepinsightapp），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

導讀：金牛獎基金經(jīng)理謝振東是我們最早訪談過的基金經(jīng)理，早在2018年5月29日，點拾投資就發(fā)表過一篇關(guān)于他的訪談（這位基金男神是如何捕獲剝離風險后的收益？）。事實上，2011年謝振東還是一名汽車研究員的時候，我們就認識并且一直有交流。同樣有海外求學的背景，讓我和謝振東有著許多共鳴。

在投資上，謝振東有著非常鮮明的特點，看重投資的風險收益比。他希望每年能穩(wěn)定的給持有人帶來正收益，避免組合出現(xiàn)較大的波動。謝振東認為，研究公司光看潛在收益意義不大，要理解獲得這個收益需要承擔多少風險。

最近，謝振東也來到了中信資本，從零開始搭建二級市場的投資平臺。謝振東認為，投資的核心是資產(chǎn)端和負債端匹配，只有穩(wěn)定的負債端才能獲得好資產(chǎn)的時間價值。從研究到團隊構(gòu)建再到最后的投資體系，所有一切都必須圍繞“復利”出發(fā)。好的投資是有“復利”價值的，好的研究也會享受時間的價值。在投研團隊上，謝振東找到從業(yè)十年以上的資深人士來負責不同的研究小組，最大化保留資深研究員的行業(yè)認知，只有這樣才能在投研平臺上實現(xiàn)“復利”效應(yīng)。

謝振東希望在中信資本這樣的負債端比較穩(wěn)定機構(gòu)，通過深度研究并長期投資為社會創(chuàng)造價值的公司。由于看重風險收益比，謝振東的投資風格會帶有一些逆向。他始終認為，應(yīng)該避免短期“擁擠的交易”。更優(yōu)的負債端，也是長期投資的重要保障。

以下我們先分享一些來自謝振東的投資“金句”：

1、投資的核心是資產(chǎn)端和負債端的匹配，好的資產(chǎn)是有時間價值的，那么就需要穩(wěn)定的負債端相匹配。

2、這幾年出現(xiàn)的變化就是打破了過往投資久期的邊界，二級市場也開始出現(xiàn)長錢。

3、在我們的平臺上，優(yōu)秀的研究員能獲得和基金經(jīng)理同等水平的待遇，并不存在研究員的上級是基金經(jīng)理這種機制。

4、既然要效率最大化，就必須要有取舍，不能什么機會都把握。我們的投研資源放在了比較容易出牛股的行業(yè)。

5、不賺無法理解的錢，不投資無法定價的公司，不投資有瑕疵或有疑問的公司。

6、一家資產(chǎn)管理公司要有時間價值，那么在做投資的時候，要把時間維度考慮進去，不是簡單找短期能漲的品種。

7、收益和風險是硬幣的兩面，拋開風險說收益是沒有意義的。

8、愛因斯坦說過，復利是世界第八大奇跡。這個簡單的道理并不是每個人都放在足夠高的位置去看待。

9、經(jīng)歷了過去幾年的市場波動，我的風險意識特別強，這也是為什么我一直強調(diào)收益要跟風險匹配。

投資的核心是資產(chǎn)端和負債端匹配

朱昂：你在公募基金已經(jīng)是拿過金牛獎的明星基金經(jīng)理，為什么選擇來到中信資本這個平臺？

謝振東投資的核心是資產(chǎn)端和負債端的匹配，好的資產(chǎn)是有時間價值的，那么就需要穩(wěn)定的負債端相匹配，這是我們很樸素的想法。對于企業(yè)價值的判斷，如果著眼于短期，反而是不清晰的，因為短期維度的擾動因素過多，比如以一個月、一個季度、甚至一年維度都未必清晰。但是如果把時間拉長來看，反而更能聚焦到真正核心的要素上，比如企業(yè)家精神，團隊戰(zhàn)斗力等等，讓我們把企業(yè)的長期價值理解得更加清楚。

中信資本是一家具有PE文化的資產(chǎn)管理機構(gòu)，過去大家對于資產(chǎn)管理機構(gòu)是按照生命周期的不同進行分類。但是這幾年出現(xiàn)的變化就是打破了過往投資久期的邊界（即一級、二級的邊界在模糊），二級市場也開始出現(xiàn)長錢?；貧w到本質(zhì)，資產(chǎn)管理機構(gòu)的核心是負責和資產(chǎn)相匹配。這也是我來中信資本組建二級市場投資團隊最重要的想法。

朱昂：那么你如何在中信資本搭建二級市場投研平臺？

謝振東資產(chǎn)管理行業(yè)最核心的資源要素就是人才，我們非常重視人的價值。即便在投研平臺搭建的初期，我們也傾注了大部分的資源在人這一塊。我們很多行業(yè)研究員的從業(yè)經(jīng)歷在十年以上，有些人在其他資產(chǎn)管理公司已經(jīng)做過投資。在我們這里，這些人會專注于某個領(lǐng)域的深入研究，不光對于產(chǎn)業(yè)趨勢、公司發(fā)展有著自己的判斷，而且對于股票市場也有深刻的理解。通過這些有寶貴經(jīng)驗的資深研究員，我們才能更好地打通投研一體化。

一個好的投研平臺，一定是把人的價值最大化。許多資深研究員做了投資后，由于覆蓋面要求更廣，反而無法發(fā)揮原來的研究深度。深度和廣度本來就是一對矛盾，畢竟人的時間精力是有限的，不可能要求一個人具有深度的同時也具備廣度。我們花了很長時間去思考如何解決這對矛盾。

我們給出的解決方案是找到市場上在一些細分領(lǐng)域非常資深的人做行業(yè)組長，給到他們足夠市場化的激勵機制，讓專業(yè)的人深耕一個行業(yè)的研究，從而解決投研一體化的問題。在絕大多數(shù)公募基金，優(yōu)秀的行業(yè)研究員會晉升為基金經(jīng)理，但最終未必成為一個超額收益顯著的基金經(jīng)理。在我們的平臺上，優(yōu)秀的研究員能獲得和基金經(jīng)理同等水平的待遇，并不存在研究員的上級是基金經(jīng)理這種機制。我們希望達到的效果是，研究平臺的資源最大化，發(fā)揮每個人的專業(yè)性。

朱昂：你們投研的行業(yè)分組能否具體說說？

謝振東我們有三個大組：1）泛消費，包括醫(yī)藥行業(yè)；2）科技，包括新能源汽車；3）周期制造。這三個大組都是由從業(yè)經(jīng)驗十年以上的研究員作為組長。

我一直強調(diào)要把事情做簡單。簡單的關(guān)鍵是匯聚一批價值觀相似的人，我們投研平臺的每一個人都有非常一致的價值觀。只有投資端和研究端的價值觀和投資理念高度一致，組織的凝聚力和投研溝通效率才能高效，否則會產(chǎn)生很多內(nèi)部消耗，無用的投入，對人才本身的向心力也會打折。這就是為什么我們的許多同事愿意從深圳、杭州等地來到上海，組成我們在上海的投研團隊。一方面大家在同一個地方工作對于溝通效率更有利，但更重要的是一致的價值觀使得我們投研溝通更加高效。我看重的不是這個人短期能帶來什么，而是一起能走多遠。

所謂戰(zhàn)略，更應(yīng)該看減法而非加法。從研究員的配置也可以看出，我們放棄了一些缺乏成長性的行業(yè)，包括金融地產(chǎn)和純周期品。既然要效率最大化，就必須要有取舍，不能什么機會都把握。我們把投研資源放在了比較容易出牛股的行業(yè)。我們投研平臺另一個重要的價值觀是，每個人都專注在深度研究上。有時候一個深度報告我們會花一整天的時間反復討論，并在一些還需要加深的點上通過360°調(diào)研反復驗證。那么最后我們的組合深度一定會超過市場上大部分管理人。

價值要建立在深度研究之上。正因為對于人才價值的重視，所以我們在挑選人的時候要求是很高的，候選人不光要有水平和經(jīng)驗，更要價值觀匹配。

投資價值觀的四大原則

朱昂：你整體如何定義你們的投資價值觀？

謝振東價值觀說起來可能比較虛，我們是希望尋找能長期為社會創(chuàng)造價值的公司。投資中我們有取有舍，放棄了很多機會。我們要知道自己賺什么錢，不賺什么錢。我們的投資價值觀有幾個特點：1）再好的公司，我們也要估值保護；2）賺一部分逆向的錢。

我們不會只買好賽道中的好公司，如果估值不合理，我們會放棄。在我們的投資框架中，把所承擔的風險看得很重。這也解釋了，為什么我們會愿意去做一部分的逆向投資。所謂的逆向，就是市場高估了風險或者低估了成長。而判斷市場的錯誤定價，背后比拼的就是研究深度。

另一部分，我們和大家差不多，希望賺到市場定價的錢。市場定價需要深度研究作為指導。我們會把有限的精力聚焦在真正為社會創(chuàng)造長期價值的公司上，愿意陪伴優(yōu)秀的公司成長。投資要解決的就是一個概率、賠率和勝率的問題。

朱昂：你們有沒有具體的投資原則？

謝振東我們內(nèi)部有幾條明確的投資原則：

1）不賺無法理解的錢，不投資無法定價的公司，不投資有瑕疵或有疑問的公司（除非安全邊際足夠）；

2）少做短期擇時，倉位是通過風險收益比衡量后可下注的自然結(jié)果；

3）不壓個股、板塊和風格，防止單一維度風險的過多暴露，在相對分散的基礎(chǔ)上追求概率和賠率乘積的最優(yōu)結(jié)果；

4）不盲目尊從經(jīng)驗，根據(jù)DCF思想動態(tài)構(gòu)建與調(diào)整盈利和估值模型中的核心假設(shè)。

不能拋開風險談收益

朱昂：關(guān)于概率、賠率和勝率，能否再談?wù)勀愕目捶ǎ?/strong>

謝振東本質(zhì)上，是對風險調(diào)整后收益的思維方式。我們做投研的時候，不會簡單去想這個公司能給我?guī)矶啻蟮氖找妫覀冞€會考慮需要承擔多大的風險去獲得這個收益。我們從研究環(huán)節(jié)，就把勝率、概率和賠率放入考量中。過去我是從投資端放入這種思維方式，現(xiàn)在我們在源頭就用這種思維來看每一個標的。

一家資產(chǎn)管理公司要有時間價值，那么在做投資的時候，要把時間維度考慮進去，不是簡單找短期能漲的品種。我希望這個平臺是在做資產(chǎn)負債表，而不是做利潤表。利潤表是每年清零的，資產(chǎn)負債表是有復利的。因為我們的負債端能夠匹配，所以我們可以更從容地去獲取我們看好的公司長期的回報

收益和風險是硬幣的兩面，拋開風險談收益是沒有意義的。我不希望別人簡單地給我推薦一個潛在空間巨大的所謂牛股。我喜歡把這個公司的風險因素都看清楚。這也和我的投資目標相關(guān)。我不希望今年漲100%，明年跌30%。雖然兩年來看這個基金是正收益，但許多持有人可能在漲了100%之后買進去，最終大部分持有人是虧錢的。我更希望的是每年能賺20%，保持長期的穩(wěn)健增長，幫助客戶安全達到終點。

今年市場比較特殊，是一個流動性催生的牛市，大家都在談賽道，談龍頭，但是對于估值的討論其實并不多。如果把時間拉長到五年十年的維度，這一定不是常態(tài)，投資一定是要實現(xiàn)風險和收益的匹配。

朱昂：比如說從現(xiàn)在的一些大白馬上，你怎么看他們的風險收益比？

謝振東純粹從定價層面看，任何東西最樸素的思維就是DCF現(xiàn)金流貼現(xiàn)。許多人覺得現(xiàn)金流貼現(xiàn)是很簡單的模型，其實背后非常復雜，如何把一個公司自身競爭力體現(xiàn)在DCF里面是很大的學問。競爭力越強的公司，可以看得更長，估值也能給越高。我們認同這些白馬股的價值，他們確實都有很強的競爭力。另一個是交易的維度，從我們的角度看某些白馬股“交易”是很擁擠的。

我認為公司的價值不是一條線，是一個區(qū)間。假設(shè)100到200都屬于一個公司的價值區(qū)間，那么我們會在接近100的時候上倉位買，到了接近200的時候降低倉位賣出。我們認為很多所謂“核心資產(chǎn)”都是很好的公司，但確實不便宜了，很多醫(yī)藥和消費股的交易已經(jīng)非常擁擠。我傾向于去找性價比更好的資產(chǎn)，找到類似15年底和16年初的這一批白馬股。

朱昂：怎么看風格因子這個問題，由于利率環(huán)境越來越低，讓稀缺的資產(chǎn)變得越來越昂貴。會不會去你一個不擁擠的地方，會長期沒有Beta?

謝振東這是另外一個問題了，我們并不是做風格的選擇。我們就是去尋找符合標準，并且能夠定價的品種。從我歷史的組合也能看到，我的組合比較多樣化，風格也比較均衡。我不會故意和市場對著干，去選擇一個沒有人做的風格。我們只買我們能夠定價的東西，拋開主觀判斷的風格。所謂風格，其實背后也是投資人交易出來的，性價比到了極致也會出現(xiàn)風格的切換。我希望我們能更早地找到定價合理的優(yōu)質(zhì)品種，而不是去做風格的選擇

買公司回歸到投資的本質(zhì)，我們要買能看得長的公司。就像前面說的，我們要做資產(chǎn)負債表，做任何事情，都不是僅僅為了當下。愛因斯坦說過，復利是世界第八大奇跡。這個簡單的道理并不是每個人都放在足夠的高度去看待。我們內(nèi)部不斷強調(diào)的，就是組合要穩(wěn)步向前，這是我們最看重的。

所以我們并非去逆著市場風格來，我們不是做風格和行業(yè)的輪動，我們只是純粹去買自己認為持有三到五年有時間價值的公司，對于我們理解不了的公司，我們寧愿放棄這樣的機會。

朱昂：能否把你對復利的理解再和我們聊聊？

謝振東我認為投資和研究上都存在復利。

投資中的復利是追求風險和收益平衡，不能拋開風險談收益，不在某個階段通過風險放大來獲得收益。一年賺一兩倍的收益，意義不大，關(guān)鍵要看承擔了多少的風險來獲得這些收益。我們一定要用安全邊際來保障復利，理解公司的安全邊際在哪里。

研究上的復利來自對公司長期價值的理解。我們不是用好股票這個角度來看公司的，歷史上有許多差公司也曾經(jīng)是好股票。但是如果公司無法長期創(chuàng)造價值，最終價值怎么上去，就會怎么下來。我們把最主要的精力都放在尋找好公司上。

一二級打通的獨特平臺

朱昂：怎么看待中信資本這個平臺的特色？

謝振東中信資本是一個非常國際化的平臺，這個平臺有多資產(chǎn)類別管理的資源，比如說我們在PE私募股權(quán)就很強。我們的PE也投了許多優(yōu)秀的公司，給了我們很多接觸優(yōu)秀企業(yè)家和組織的機會，使我們更深層去理解一些行業(yè)。

投資中視角很重要，看問題的視角越多，越接近于真相。中信資本在許多大型企業(yè)都是戰(zhàn)略投資者，給我們做研究提供了很多資源。

就像前面所說，我們期望的是去做深度基本面研究驅(qū)動的價值投資，而中信資本的理念支持這樣做。

朱昂：在產(chǎn)品線上，你有什么想法嗎？

謝振東回到開頭說的，我們非常看重一個資產(chǎn)管理公司的負債端，我們和其他資產(chǎn)管理公司的差異也有很大部分體現(xiàn)在負債端。大部分私募基金都是先做渠道，有了兩三年不錯的業(yè)績再去拿機構(gòu)的錢。我們一開始就努力和機構(gòu)合作，拿的錢都是比較長期的。這里面包括我們二級市場平臺一些客戶來自銀行的理財子公司，以及中信資本（控股）很多LP都是海外養(yǎng)老金和社保。

未來我們也會在渠道發(fā)產(chǎn)品，這不是簡單的追求規(guī)模，而是能夠通過長期業(yè)績，打造一個具有復利效應(yīng)的資產(chǎn)管理公司品牌。

產(chǎn)品線上，我們會有傳統(tǒng)投二級市場的產(chǎn)品，還會有一級半的產(chǎn)品，我們每一個產(chǎn)品都會有自己的特點。

從業(yè)十年是基金經(jīng)理最好的狀態(tài)

朱昂：你怎么看當下自己的狀態(tài)？

謝振東我覺得自己處在一個很好的狀態(tài)中。一方面，我已經(jīng)從業(yè)十年了，經(jīng)歷了一到兩輪周期。我覺得只有經(jīng)歷過市場的大周期，人才能變得成熟，親歷周期的經(jīng)驗是多少錢都買不到的。另一個是，我目前這個年齡體力也還行，如果再過10年體力就不一定能支撐現(xiàn)在的工作強度了。

朱昂：能否談?wù)勛屇阌洃浬羁痰氖袌鲋芷冢?/strong>

謝振東2015年讓我記憶很深刻，我是在2015年的牛尾巴做基金經(jīng)理，當時感覺壓力非常大。我一直是非常看重風險的，那時候我的方法論和價值觀很難適應(yīng)泡沫的牛市。我記得在2015年4月份開始，就通過調(diào)整組合結(jié)構(gòu)降低了彈性。不過當時我還是一個新人，不敢去降倉位。那時候買的也都是一些不錯的公司，盡量遠離那些漲的很多，但是沒有基本面支撐的概念公司。

比較不巧的是，當股災(zāi)一開始發(fā)生時，許多好公司成了提款機，和垃圾股一起無差異下跌。這時候又遇到客戶贖回，倉位被動提高后導致那段時間也受傷很嚴重。回頭看到，這是非常寶貴的財富，尤其在我剛做基金經(jīng)理的時候，就經(jīng)歷了流動性的危機。這也是為什么我對安全邊際那么在意，如此刻骨銘心。之后，我一直把風險控制放在第一位，2016年市場不好的時候還取得了正收益。

到了2017年，市場又進入了另一種風格，市值越大的公司表現(xiàn)越好，市值越小的公司都在下跌。我的投資風格還是偏成長的，那一年業(yè)績也不算特別好，在前30%左右。那一年我在框架中增加了組合管理，讓組合呈現(xiàn)更加多元化的特點。

進入2018年，那一年宏觀層面的流動性收緊很嚴重，股票市場的流動性也不好，許多股票一天的成交量只有幾百萬。這對于一個管理幾十上百億規(guī)模的基金經(jīng)理來說，管理組合的難度增加了很多。

經(jīng)歷了過去幾年的市場波動，我的風險意識特別強，這也是為什么我一直強調(diào)收益要跟風險匹配。

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