編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)蘇寧金融研究院（ID： SIF-2015），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

天氣無(wú)法預(yù)測(cè)，但季節(jié)可以感知。牛市初期感受不到很正常，但牛市走到這個(gè)階段，從未來(lái)的基本面預(yù)期、政策扶持意圖、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行、市場(chǎng)成交量等信號(hào)來(lái)看，可以大膽做出判斷——現(xiàn)在已經(jīng)處于牛市中期。

當(dāng)下處于牛市什么階段？

從A股歷史來(lái)看，牛市的啟動(dòng)需要具備三大條件：估值低、流動(dòng)性寬松、政策面導(dǎo)向積極。

嚴(yán)格意義上講，這輪牛市的起點(diǎn)是在2018年10月份，國(guó)家重要領(lǐng)導(dǎo)人在股市急速下跌、市場(chǎng)悲觀預(yù)期彌漫之時(shí)連續(xù)發(fā)表重要講話，給予資本市場(chǎng)“樞紐功能”的高定位，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)急劇反轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，無(wú)論從PE還是PB的角度看，市場(chǎng)的估值也達(dá)到了歷史極低的水平。從熊市結(jié)束到牛市開(kāi)啟最直接的催化劑就是流動(dòng)性寬松。

2019年初央行開(kāi)始降準(zhǔn)，其分別在2019年1月15日和1月25日下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，以此為開(kāi)端的貨幣寬松結(jié)束了2017年開(kāi)始的去杠桿。流動(dòng)性寬松的邊際好轉(zhuǎn)導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，隨著2月份公布的社融和新增貸款數(shù)據(jù)大幅超市場(chǎng)預(yù)期，牛市開(kāi)始了第一浪的啟動(dòng)。

雖然2018年去杠桿、商譽(yù)減值等利空已經(jīng)出盡，但是貿(mào)易摩擦與新冠疫情打斷了牛市的節(jié)奏。2019下半年和2020上半年，市場(chǎng)都一直在消化兩大利空帶來(lái)的影響。終于，在2020年6月底，國(guó)內(nèi)新冠疫情已經(jīng)得到初步遏制，一季度GDP大幅下降之后，4/5/6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)邊際改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，央行貨幣政策繼續(xù)寬松，暫時(shí)看不到任何加息的可能性，所以，牛市中期階段開(kāi)啟了，也就是波浪理論中的第三浪——主升浪。

本輪牛市在上漲過(guò)程中也不乏各種質(zhì)疑，其中最大的擔(dān)憂來(lái)自對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，很多學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)，不確定性依然很大，因此牛市的基本面并不扎實(shí)。從理論上來(lái)說(shuō)，這種說(shuō)法沒(méi)錯(cuò)，如果把股市當(dāng)成經(jīng)濟(jì)的晴雨表，的確目前不具備牛市的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而，教科書(shū)上的理論終究過(guò)于理想化，事實(shí)是，在絕大多數(shù)時(shí)候，GDP增速與股市之間相關(guān)性非常弱，弱到你基本找不出像樣的規(guī)律，不僅僅是A股與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性弱，美國(guó)股市也是一樣。

1966-1981年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)以年均9.6%的速度增長(zhǎng)，股市卻在下跌；1982-1999年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)以年均6.2%的速度增長(zhǎng)，股市卻以15.4%的速度上漲。在過(guò)去100年間，在美國(guó)股市疲軟的熊市期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際上反倒更為強(qiáng)勁。

所以，真相是，股市漲跌與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)性弱，與貨幣政策的相關(guān)性更大。經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期間，通脹預(yù)期疊加經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行會(huì)收緊流動(dòng)性，出臺(tái)加息等措施來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)；而在經(jīng)濟(jì)疲軟階段，央行貨幣寬松，出臺(tái)降準(zhǔn)降息等政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)節(jié)政策會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的松緊與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)經(jīng)常是相反的，而貨幣政策的松緊會(huì)直接導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化。

在股票定價(jià)模型中：P=E/(R1+R2)。其中，P代表股票價(jià)格，E代表企業(yè)盈利，R1代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，R2代表風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們可以看到與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)的企業(yè)盈利E在分子端，與貨幣政策相關(guān)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R1在分母端，與投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管政策、外部事件沖擊等因素相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)偏好R2也在分母端。

在實(shí)際情況中，分母端的變化影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于分子端的變化影響。舉個(gè)例子，假設(shè)分母端不變，分子端E增長(zhǎng)6.7%，那么最終P的漲幅就是6.7%；假設(shè)分子端不變，分母端從8%下降至5%，那么最終P的變化是從12.5E增長(zhǎng)至20E，漲幅60%。所以說(shuō)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的企業(yè)盈利增長(zhǎng)不是不重要，只是對(duì)最終P的變化影響權(quán)重太小了。畢竟國(guó)家不是公司，無(wú)法實(shí)現(xiàn)年化30%的盈利增長(zhǎng)，中國(guó)作為世界發(fā)展最快的國(guó)家，GDP增速多數(shù)也僅僅在6%-10%的區(qū)間，這點(diǎn)增長(zhǎng)對(duì)于大盤(pán)的拉動(dòng)作用實(shí)在有限。

A股分母端的變化導(dǎo)致的影響非常大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)分子端的影響。

投資者結(jié)構(gòu)方面，A股投資者以散戶為主，有統(tǒng)計(jì)表示散戶貢獻(xiàn)交易量的80%，散戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化非常大，要么一擁而上，要么一哄而散，即使散戶通過(guò)公募基金方式來(lái)投資股市，大部分也是追漲殺跌，無(wú)法做到定投或者長(zhǎng)期持有，而我國(guó)公募基金又有最低倉(cāng)位限制，這就導(dǎo)致了本是機(jī)構(gòu)投資者的公募基金在擇時(shí)上被散戶綁架，風(fēng)險(xiǎn)偏好跟著散戶走，于是A股經(jīng)常呈現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象也并不奇怪。

很多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)研究并不癡迷，而是投入很大精力研究貨幣政策、監(jiān)管政策的走向和市場(chǎng)情緒的變化，也是這個(gè)道理。

因此本輪牛市最值得我們關(guān)注的是貨幣政策走向、監(jiān)管政策意圖與市場(chǎng)情緒變化，貨幣政策走向與監(jiān)管政策意圖決定了牛市過(guò)程可以走多久，市場(chǎng)情緒變化決定了什么時(shí)候該逃頂。我認(rèn)為，從目前階段來(lái)看，市場(chǎng)仍處于牛市的中期，無(wú)需恐慌，調(diào)整就是買入機(jī)會(huì)，歷史上牛市中的每一次大陰線都是加倉(cāng)點(diǎn)。

如何把握接下來(lái)的牛市？

歷史不會(huì)重復(fù)，卻總是押著相似的韻腳。雖然市場(chǎng)并不會(huì)簡(jiǎn)單復(fù)制，但是在變化中尋找不變的規(guī)律可以為我們帶來(lái)一定的借鑒意義。

要把握好一輪牛市，就一定要找到牛市的主線。回顧過(guò)去兩輪大牛市，市場(chǎng)一定會(huì)有至少一個(gè)主線板塊。2005-2007年的牛市主線是有色、煤炭、地產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)疊加人民幣升值帶來(lái)的資產(chǎn)重估；2013-2015年牛市主線是政府倡導(dǎo)的一帶一路與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。

而本次牛市的主線是什么？市場(chǎng)目前尚未達(dá)成共識(shí)，但是在我看來(lái)，主線已經(jīng)非常清晰，就是券商+科技，結(jié)合本輪牛市發(fā)生的時(shí)代大背景——中美貿(mào)易摩擦與大國(guó)博弈，中國(guó)利用資本市場(chǎng)支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，完成新時(shí)代的彎道超車。歷史走到這一步，已沒(méi)有回頭路。

從2018年11月總書(shū)記宣布在上交所開(kāi)通科創(chuàng)板、實(shí)行注冊(cè)制開(kāi)始，最高層就已經(jīng)為這一輪牛市的主線定下基調(diào)。從2019年開(kāi)始，以5G、半導(dǎo)體、芯片等代表一個(gè)國(guó)家核心科技實(shí)力的板塊開(kāi)始了率先的牛市行情。5G新技術(shù)發(fā)展成熟后將會(huì)極大的提升產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的可能性，將會(huì)大幅度提升各個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)效率；半導(dǎo)體、芯片的發(fā)展關(guān)乎國(guó)家未來(lái)與安全，只有大幅發(fā)展才能真正擺脫國(guó)家核心科技受制于人的局面。

目前看來(lái)，牛市的科技主線的邏輯已經(jīng)得到市場(chǎng)的認(rèn)可，甚至某些板塊已經(jīng)出現(xiàn)泡沫。而牛市另一條主線——券商，市場(chǎng)還未真正認(rèn)可，顯然還處于被低估階段，這是很大的機(jī)會(huì)。資本市場(chǎng)大改革，目的就是扶持中國(guó)科技企業(yè)的大發(fā)展，完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。注冊(cè)制的改革、股市基礎(chǔ)制度的完善都會(huì)成為資本市場(chǎng)改革主要任務(wù)，而凡是大改革，必定有大機(jī)會(huì)。

前證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，黨中央從來(lái)沒(méi)有如此的重視資本市場(chǎng)。而近2年高層對(duì)資本市場(chǎng)的一系列表態(tài)已經(jīng)非常明顯的表示出了前所未有的重視。包括最近中信證券和中信建投的合并打造航母級(jí)券商的傳聞，我認(rèn)為可能性極大。之所以股東辟謠，是因?yàn)榉桨改壳斑€沒(méi)有確定，沒(méi)有定的事兒，當(dāng)然要辟謠，等到事情塵埃落定了，自然會(huì)發(fā)公告。無(wú)論最終是不是這兩家合并，做強(qiáng)做大券商，進(jìn)行資本市場(chǎng)改革，為科技企業(yè)發(fā)展融資服務(wù)，這是時(shí)代的任務(wù)。

有質(zhì)疑者說(shuō)，券商行業(yè)業(yè)務(wù)同質(zhì)化，競(jìng)爭(zhēng)格局很差。確實(shí)如此，但這并不是目前的主要矛盾，先把行業(yè)蛋糕做大，再談競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。注冊(cè)制、T+0、權(quán)益類資產(chǎn)在居民財(cái)富中占比提升、行業(yè)的收購(gòu)兼并，這些變化有些正在發(fā)生，有些還未發(fā)生，但可以確定的是，在資本市場(chǎng)大改革中都是未來(lái)幾年必定要發(fā)生的。毫無(wú)疑問(wèn)，券商將充分受益資本市場(chǎng)改革紅利。盡管近一段時(shí)間，券商板塊已經(jīng)對(duì)改革預(yù)期和牛市預(yù)期做出一定反應(yīng)，但目前依然處于被低估的狀態(tài)。

既然認(rèn)定了目前是牛市的前中期階段，也說(shuō)了我看好的主線板塊。那么對(duì)于普通投資者，如何把握這輪牛市呢？

需要特別注意的有三點(diǎn)：

第一，注冊(cè)制背景下，以前牛市那種垃圾股雞犬升天的情況可能不會(huì)發(fā)生了，殼價(jià)值為零，最推薦的方式是通過(guò)公募基金參與牛市。

第二，千萬(wàn)不要做倒金字塔投資。牛市前中期一般都是在猶豫與質(zhì)疑中上漲，這個(gè)時(shí)候很多人倉(cāng)位并不重，都是輕倉(cāng)試試看的心態(tài)，等到自己試試看的賬戶漲幅巨大時(shí)才開(kāi)始認(rèn)同牛市，然后追加更多的資金投入，結(jié)果最重的倉(cāng)位買在了最頂部。

第三，不要隨便下車。很多人喜歡猜頂，喜歡頻繁擇時(shí)，這是牛市的大忌。但是話說(shuō)回來(lái)，總歸要有一個(gè)賣點(diǎn)的，那什么時(shí)候賣呢？從過(guò)去兩輪牛市的運(yùn)行規(guī)律來(lái)看，市場(chǎng)從啟動(dòng)到結(jié)束至少有兩次比較大的分歧，也就是說(shuō)當(dāng)出現(xiàn)過(guò)兩次指數(shù)調(diào)整震蕩的情況，然后繼續(xù)上漲，那么第三次暴跌時(shí)候，你可以離場(chǎng)了。還有一種情況就是資金面的逆轉(zhuǎn)，比如2013-2015的杠桿資金遇到強(qiáng)監(jiān)管，那么資金推動(dòng)的牛市就會(huì)很快結(jié)束。

鐘擺一旦開(kāi)始從低估擺向泡沫，就不會(huì)突然停止，過(guò)程可能很復(fù)雜，但終點(diǎn)是泡沫的結(jié)局不會(huì)變，趁著現(xiàn)在還沒(méi)有出現(xiàn)泡沫的時(shí)候大膽參與就是我們最好的選擇。

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