編者按：本文為創(chuàng)業(yè)邦原創(chuàng)報(bào)道，作者鐘小玉，編輯劉巖，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。

投資圈有一說(shuō)法，“金眼銀牙銅骨頭”，將市場(chǎng)空間和行業(yè)利潤(rùn)，一語(yǔ)道盡。眼科，作為?？浦信琶谝坏摹包S金賽道”，吸引著諸如高瓴資本、紅杉中國(guó)、淡馬錫等一長(zhǎng)串一線投資基金，也造就了近2000億市值的巨無(wú)霸——愛(ài)爾眼科，以及其創(chuàng)始人陳邦湖南首富的地位。

眼科賽道，是民營(yíng)資本和市場(chǎng)化作用于醫(yī)療領(lǐng)域的代表。也因其火熱，資本和創(chuàng)業(yè)者裹挾其中，形成一個(gè)充滿腥風(fēng)血雨、人性交織的江湖。誰(shuí)能再造下一個(gè)“愛(ài)爾眼科”？在這個(gè)江湖里，有人修成了坐標(biāo)，有人修成了浮標(biāo)。

愛(ài)爾眼科的董事長(zhǎng)陳邦，和達(dá)晨財(cái)智總裁肖冰一見(jiàn)如故——都是“湘軍”，是個(gè)蠻重要的因素。2007年，陳邦接受達(dá)晨投資的800萬(wàn)元，按兩年后愛(ài)爾眼科登陸創(chuàng)業(yè)板的當(dāng)日市值，達(dá)晨獲利超30倍，也讓后者一戰(zhàn)成名。而在2016年，愛(ài)爾眼科以1.2億元參與了達(dá)晨成立的基金，成為后者的LP。

這個(gè)剃了光頭，喜歡穿黑色襯衣的人，如今掌管著一家近2000億市值的眼科連鎖。陳邦在業(yè)內(nèi)被視為“樂(lè)于合作”，合作的標(biāo)志之一是，圈子有開(kāi)放度，且舍得分享利益。從愛(ài)爾眼科的成長(zhǎng)路徑來(lái)看，陳邦給其造了很多個(gè)圈子，比如通過(guò)白內(nèi)障免費(fèi)普查等方式，積極參與到政府合作中，比如讓國(guó)內(nèi)外投資方濟(jì)濟(jì)一堂，比如通過(guò)并購(gòu)基金在市場(chǎng)上“化敵為友”。

成績(jī)也相當(dāng)顯著。全國(guó)超500家眼科機(jī)構(gòu)，全年?duì)I收100億，毛利率近50%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）22.51%，是行業(yè)平均的近2倍——這是去年愛(ài)爾眼科的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。圍繞眼疾手術(shù)、視光服務(wù)、屈光項(xiàng)目等業(yè)務(wù)，愛(ài)爾眼科通過(guò)“參與-培育-收購(gòu)”的并購(gòu)路徑，以及分級(jí)連鎖模式，迅速成長(zhǎng)為全球最大眼科服務(wù)集團(tuán)，市值在10年間暴漲了30倍。

成為股東的“心頭好”之外，在二級(jí)市場(chǎng)上，愛(ài)爾眼科也受到一線基金的追捧。據(jù)公開(kāi)信息，高瓴資本曾于2018年以接近市價(jià)，約70倍市盈率（P/E），認(rèn)購(gòu)了愛(ài)爾眼科10.26億元的定增股份，又于2019年聯(lián)合淡馬錫，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式承接了愛(ài)爾眼科18.56億元的股份。

數(shù)據(jù)來(lái)源：睿獸分析，創(chuàng)業(yè)邦制圖

這一定程度得益于眼科賽道的市場(chǎng)潛力。眼科賽道為何會(huì)成香餑餑呢？“金眼科，銀牙科”，首先就體現(xiàn)在利潤(rùn)率上。據(jù)中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，眼科凈利潤(rùn)13%，約為?？破骄鶅衾实?倍，居于各專科的利潤(rùn)率之首。

其次用戶基數(shù)大。據(jù)Frost&Sullivan測(cè)算，近年來(lái)民營(yíng)眼科年復(fù)合增長(zhǎng)率近20%，已超千億市場(chǎng)規(guī)模，且未見(jiàn)天花板。白內(nèi)障、青光眼這類疾病都是剛需，2020年我國(guó)白內(nèi)障患者超1.3億，在80歲人群中發(fā)病率70%-80%，促進(jìn)了耗材如人工晶狀體的細(xì)分賽道，以及落地到線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)的診療服務(wù)賽道。而我國(guó)近視人群近6億，催生了諸如近視矯正和防控等消費(fèi)型需求。隨著老齡化，以及消費(fèi)觀念的改善，眼科市場(chǎng)將不斷有增量需求。

相比TMT，醫(yī)療沒(méi)有那么大的爆發(fā)性，而眼科服務(wù)在醫(yī)療領(lǐng)域中，因?yàn)橥瑫r(shí)連接醫(yī)療和消費(fèi)需求，又是與TMT最有共通性的賽道之一。

這也使得眼科賽道具備持續(xù)的吸引力。在服務(wù)方向，誕生了近2000億市值的愛(ài)爾眼科，即便如此，市場(chǎng)占有率仍不到10%，其董事長(zhǎng)陳邦還喊出“二次創(chuàng)業(yè)，再戰(zhàn)十年”的口號(hào)；器械方向，有愛(ài)爾康等巨頭，且伴隨國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)和集中采購(gòu)的政策影響，創(chuàng)業(yè)公司正在迎來(lái)快速做大的機(jī)會(huì)；而創(chuàng)新藥，則有做全球市場(chǎng)的潛力。

眼科賽道各細(xì)分領(lǐng)域龍頭/市值，創(chuàng)業(yè)邦制圖

身處其中的無(wú)論是資本還是創(chuàng)業(yè)者，都相信眼科賽道的市場(chǎng)空間，還能容納不止一家百億美金的公司。但誰(shuí)能最終跑出來(lái)呢？

突如其來(lái)的“過(guò)山車(chē)”

雖然已經(jīng)做到北京最大的眼科集團(tuán)，美爾目眼科的創(chuàng)始人葉子隆，仍感覺(jué)遺憾。作為國(guó)內(nèi)公認(rèn)的白內(nèi)障“四把快刀”之一，葉子隆于2003年便從同仁眼科出來(lái)創(chuàng)業(yè)，如今旗下8家醫(yī)院，并于今年6月份獲得光正集團(tuán)的戰(zhàn)略投資。

確切的說(shuō)，風(fēng)開(kāi)始刮是從2013年開(kāi)始的。伴隨國(guó)家鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)等政策的推出，民營(yíng)醫(yī)院數(shù)量開(kāi)始增長(zhǎng)，到2015年時(shí)民營(yíng)醫(yī)院數(shù)量反超公立醫(yī)院，達(dá)到14518家，此后數(shù)量差距持續(xù)擴(kuò)大。而民營(yíng)眼科醫(yī)院，從2013年的72家猛增到2018年的709家，增長(zhǎng)近10倍。

為何眼科醫(yī)院尤其增長(zhǎng)迅猛？民營(yíng)眼科醫(yī)院的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不是公立醫(yī)院，而是其他民營(yíng)連鎖，這是浩悅資本的觀點(diǎn)。相比諸如心血管、神經(jīng)等?？疲劭破鋵?shí)在公立醫(yī)院是邊緣科室，且服務(wù)項(xiàng)目局限，這就給民營(yíng)眼科醫(yī)院留下了改善體驗(yàn)的缺口。而且民營(yíng)醫(yī)院，在營(yíng)銷機(jī)制上更加靈活，管理體系上也能有更大的用武之地。

美爾目葉子隆向創(chuàng)業(yè)邦回憶，那段時(shí)期其實(shí)自己的公司正處于風(fēng)口上。第一追的人多，第二估值高。盡管美爾目于2017年接受了約印醫(yī)療基金投的第一筆資，開(kāi)始集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)，但葉子隆復(fù)盤(pán)，“我們只融了一輪，沒(méi)有大比例地連續(xù)融資。這是個(gè)失誤?！?/p>

伴隨公立醫(yī)院改制并購(gòu)的契機(jī)，以及大量資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向大健康產(chǎn)業(yè)，醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)于2015年前后迎來(lái)一波資本的熱潮。民間資本開(kāi)始瘋狂涌入醫(yī)院，通過(guò)運(yùn)營(yíng)、托管、供應(yīng)鏈集采等方式，攫取可觀的利潤(rùn)。

所謂風(fēng)口，一定是有大玩家作為注腳的。這當(dāng)中出現(xiàn)了諸如華潤(rùn)醫(yī)療、中信醫(yī)療等國(guó)有控股的資本玩家，也有鳳凰醫(yī)療（后被華潤(rùn)醫(yī)療合并）、海航醫(yī)療（已破產(chǎn)重組）這樣的民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)。有親歷此時(shí)期的創(chuàng)業(yè)者回憶，當(dāng)時(shí)海航集團(tuán)動(dòng)用幾十個(gè)億，專門(mén)成立海航醫(yī)療，挖來(lái)同仁醫(yī)院的院長(zhǎng)、著名眼科專家韓德明做董事長(zhǎng)，名噪一時(shí)。

據(jù)普華永道發(fā)布的報(bào)告數(shù)據(jù)，2013年至2018年，中國(guó)內(nèi)地醫(yī)院共發(fā)生并購(gòu)交易419起，披露交易金額近585億元。

華蓋資本路宇認(rèn)為，從資本的角度，眼科也很適合民營(yíng)資本進(jìn)入。因?yàn)檠劭频氖袌?chǎng)化做的比較好，用戶接受程度高，而且投資額度也不大?！耙患已劭漆t(yī)院兩三千萬(wàn)也可以搞上來(lái)一個(gè)，但你要投一家綜合醫(yī)院，500張床，1000張床，可能投資額就要涉及到幾個(gè)億了?！?/p>

而相比單一的醫(yī)院形態(tài)，品牌連鎖能夠加大用戶認(rèn)知，使復(fù)制成為可能。丹麓資本梁橋認(rèn)為，眼科醫(yī)院連鎖具備相對(duì)高的可復(fù)制性，跟設(shè)備沒(méi)那么復(fù)雜，以及對(duì)醫(yī)生的要求沒(méi)那么高有關(guān)，類似早期體檢連鎖的發(fā)展軌跡。“運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的，可能數(shù)據(jù)就比較好?！?/p>

水漲而船高。眼科醫(yī)院，成為這次熱潮中的火熱標(biāo)的，加上愛(ài)爾眼科的示范效應(yīng)，以及資本對(duì)下一個(gè)愛(ài)爾眼科的期待，創(chuàng)業(yè)者的估值預(yù)期也被拉高。一位非一線基金的投資人略感無(wú)奈，“有幾百家店的那種，市場(chǎng)已經(jīng)在那了，也不是我們能投得起。而有些醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目，可能就做了一兩家，估值已經(jīng)不便宜了?！?/p>

華蓋資本路宇記得，2017年看上北京的一家眼科醫(yī)院連鎖，盯了挺久，也談得比較深入了。但思來(lái)想去，他還是決定把盡調(diào)團(tuán)隊(duì)撤回。

這家公司創(chuàng)始人的報(bào)價(jià)，比路宇的預(yù)期高了一倍左右。而且還有幾家專業(yè)投醫(yī)療的基金，同時(shí)在做盡調(diào)。在對(duì)方的幾經(jīng)催促之下，由于估值商量無(wú)果，路宇按下了暫停鍵。“當(dāng)時(shí)我們盡調(diào)團(tuán)隊(duì)還沒(méi)撤，人家已經(jīng)快簽約了?！?/p>

但從現(xiàn)在來(lái)看，行業(yè)的過(guò)山車(chē)，來(lái)的很快。國(guó)內(nèi)新醫(yī)改大背景下，醫(yī)院的利潤(rùn)受到擠壓。2018年資管新規(guī)的出臺(tái)，讓資本瞬間進(jìn)入寒冬，也凍死了一大批公司。2018年年底，市面上出現(xiàn)不少醫(yī)院開(kāi)始賣(mài)資產(chǎn)包。包括大型PE機(jī)構(gòu)中信產(chǎn)業(yè)基金，也在出售旗下的醫(yī)院資產(chǎn)，單獨(dú)轉(zhuǎn)讓和打包的方式皆有。盡管后來(lái)值得玩味的是，中信產(chǎn)業(yè)基金協(xié)助愛(ài)爾眼科，收購(gòu)其體系外的26家“愛(ài)爾系”醫(yī)院，于2019年10月正式成為愛(ài)爾眼科的戰(zhàn)略投資人。

“特別反差?！比A蓋資本路宇見(jiàn)過(guò)幾家醫(yī)院，拿過(guò)資料，“不是一地雞毛，一地雞骨頭肯定是有的?！?/p>

在他看來(lái)，前幾年醫(yī)院上市以后，在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)普遍不太好，最主要的是上市都賺不著錢(qián)，資本開(kāi)始更加謹(jǐn)慎。而醫(yī)療機(jī)構(gòu)本身由于服務(wù)鏈條太長(zhǎng)，管理復(fù)雜度高。“這也是很多大型地產(chǎn)公司現(xiàn)在在拋售，包括藥廠在拋售醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)的一個(gè)比較大的原因，就是玩不轉(zhuǎn)?！?/p>

這場(chǎng)寒冬，加速市場(chǎng)洗牌的同時(shí)，也考驗(yàn)著身處其中的每一位創(chuàng)業(yè)者。處于快速擴(kuò)張的美爾目，按正常的融資節(jié)奏，錢(qián)應(yīng)該是能到賬的。但當(dāng)時(shí)資本處于恐慌狀態(tài)，基金也“自身難?！薄?/p>

葉子隆回憶，2018年下半年見(jiàn)了至少五十家投資機(jī)構(gòu)，有些時(shí)候，白天幾乎每個(gè)小時(shí)都在見(jiàn)投資人。狀況也頻出，有一次協(xié)議都簽了，還是排他條款，結(jié)果到最后關(guān)頭對(duì)方變卦，直接耽誤了三個(gè)月。

資金周轉(zhuǎn)不開(kāi)，企業(yè)面臨至暗時(shí)刻。最難的時(shí)候，葉子隆賣(mài)掉了一家醫(yī)院，這樣還能再撐幾個(gè)月，自己的房產(chǎn)也都做了抵押?！澳阒朗裁唇星鬆敔敻婺棠?，我們?nèi)谫Y在談的時(shí)候，還得裝作談笑風(fēng)生的樣子，還要裝作大企業(yè)家應(yīng)有的風(fēng)度，還要告訴別人我們企業(yè)多有前途。”如今，美爾目接受光正集團(tuán)入股，這位在眼科賽道扎根了17年的創(chuàng)業(yè)者，證明了公司的生命力。

眼科服務(wù)市場(chǎng)經(jīng)歷的過(guò)山車(chē)，是資本環(huán)境與市場(chǎng)化沖擊的必然結(jié)果。而在市場(chǎng)趨于理性后，部分資本涌向了眼科產(chǎn)品方向，也一定程度刺激著賽道其他細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展。

睿盟希資本是2016年進(jìn)入眼科賽道，第一支基金是美元基金。專注視覺(jué)科學(xué)，出于差異化定位的考慮，主要投產(chǎn)品端。睿盟希的創(chuàng)始人Rechel明顯感覺(jué)到水溫上升，是在2018年下半年?！巴蝗婚g來(lái)跟我們交流的基金就很多了，之前其實(shí)我們有一點(diǎn)特立獨(dú)行的，甚至我出去募資的時(shí)候，別人都會(huì)說(shuō)，眼科是啥，賣(mài)眼鏡嗎？”

高估還是低估？

據(jù)西安普樂(lè)的員工楊洋回憶，公司創(chuàng)始人是在2015年看準(zhǔn)國(guó)產(chǎn)人工晶狀體的市場(chǎng)空白，花10個(gè)億買(mǎi)了專利成立的公司。后來(lái)創(chuàng)始人離開(kāi)另起爐灶，投資人接盤(pán)。

產(chǎn)品上市后，這當(dāng)中的利潤(rùn)有多大呢？楊洋提到，材料成本不到10塊錢(qián)，賣(mài)給醫(yī)院500-800元，即使算上其他成本，利潤(rùn)也能達(dá)30%以上，然后醫(yī)院再加價(jià)到2000元左右賣(mài)給患者。

但行業(yè)也很燒錢(qián)，比如研發(fā)需要的鉆石車(chē)床設(shè)備，500多萬(wàn)一臺(tái)，人工晶狀體屬于第三類醫(yī)療器械，從研發(fā)到臨床一般五到八年，驗(yàn)證了穩(wěn)定性，拿到國(guó)家的注冊(cè)號(hào)，才能開(kāi)始生產(chǎn)。

資金吃緊很正常，楊洋覺(jué)得最明顯的體現(xiàn)就是，工資不按時(shí)發(fā)了。但他留意到，老板今年時(shí)常帶人來(lái)公司參觀，可能與產(chǎn)品開(kāi)始做臨床實(shí)驗(yàn)有關(guān)系。一位被招募的白內(nèi)障患者，做了手術(shù)后形容，“眼睛里像安了個(gè)燈泡?！边@多少給楊洋帶來(lái)了成就感，但他清楚下一步等待他的是什么，“之后公司被收購(gòu)的可能性是100%，產(chǎn)品太單一了，而且老板的目的就是要賣(mài)掉公司?！?/p>

易凱資本吳優(yōu)跟創(chuàng)業(yè)邦分享一個(gè)觀察是，眼科領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者，存在“兩邊倒”的特點(diǎn)。一類被高估，一類被低估。懂資本的創(chuàng)業(yè)者，要的價(jià)格可能會(huì)比較高，但還是要回來(lái)看產(chǎn)品如何。如果產(chǎn)品好的同時(shí)懂資本，這就是優(yōu)勢(shì)。如果產(chǎn)品不夠好的話，懂資本就是個(gè)劣勢(shì)。吳優(yōu)認(rèn)為，“投資人掙的就是低買(mǎi)高賣(mài)的錢(qián)，如果創(chuàng)業(yè)者本身價(jià)格要的高，產(chǎn)品又不好，那空間就會(huì)很小?！?/p>

被低估的創(chuàng)業(yè)者，則是大部分存在于科研機(jī)構(gòu)，解決了一些核心的科學(xué)問(wèn)題，但沒(méi)有成果轉(zhuǎn)化。吳優(yōu)回憶，聊過(guò)的一家光機(jī)所，曾有過(guò)非常好的眼底檢查設(shè)備，在技術(shù)上存在突破，眼科醫(yī)生看過(guò)當(dāng)時(shí)留的片子后，也評(píng)價(jià)很高?！暗麄儾恢琅R床的價(jià)值，那臺(tái)機(jī)器就被拆了?！?/p>

對(duì)于賽道中創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)格，從業(yè)者劉業(yè)強(qiáng)也深有感觸。他曾供職于一家做生物材料的公司，產(chǎn)品主要應(yīng)用于青光眼。在器械領(lǐng)域待的十年里，他換了三任老板，第一任老板是科學(xué)家，產(chǎn)品有創(chuàng)新，但思維方式是——“市場(chǎng)還沒(méi)發(fā)展到運(yùn)用我們技術(shù)的時(shí)候”。但劉業(yè)強(qiáng)覺(jué)得，公司的技術(shù)其實(shí)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離市場(chǎng)了。

而后兩任老板，則對(duì)市場(chǎng)過(guò)于關(guān)注，產(chǎn)品的創(chuàng)新力不足。“沒(méi)有創(chuàng)新的東西在，這其實(shí)是挺悲催的一件事情，只能原地踏步?！?由于缺乏醫(yī)院認(rèn)知經(jīng)驗(yàn)，公司曾錯(cuò)誤估計(jì)臨床實(shí)驗(yàn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，“老板非覺(jué)得今年就能達(dá)到臨床階段，提前把銷售招了，結(jié)果銷售來(lái)了沒(méi)產(chǎn)品，又把銷售開(kāi)掉了?！眲I(yè)強(qiáng)覺(jué)得追求市場(chǎng)估值的方式，反而讓公司失去節(jié)奏。

總體而言，相比國(guó)外的可比項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)的估值可能成倍的高。睿盟希資本Rechel覺(jué)得，本質(zhì)還是供需差，隨行就市，國(guó)內(nèi)公司管線相對(duì)更少，加上一點(diǎn)泡沫，自然價(jià)格就高了?！爸辽僭谖覀冏约旱墓芫€里，美國(guó)一半，中國(guó)不到10%。”

華蓋資本路宇則認(rèn)為，不少創(chuàng)業(yè)者都想用資本市場(chǎng)這個(gè)方法給自己的企業(yè)估值，這種方式導(dǎo)致預(yù)期很高。資管新規(guī)出臺(tái)前，投資者手里都有錢(qián)，要價(jià)高也給得起。但后來(lái)發(fā)現(xiàn)企業(yè)做不出業(yè)績(jī)，就產(chǎn)生價(jià)值倒掛，新的投資人不再進(jìn)來(lái)，企業(yè)就斷糧了。路宇記得最夸張的是創(chuàng)新藥，在研的項(xiàng)目一出口就要幾億美金估值的，還被爭(zhēng)著投。

眼科醫(yī)院，目前華蓋資本路宇還一家沒(méi)投，他在等市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)下調(diào)。賽道越是熱，他越是警惕。熱和賺錢(qián)是兩回事，路宇讓自己保持理性，“是機(jī)會(huì)嗎？沒(méi)賺錢(qián)，就不是資本的機(jī)會(huì)?！?/p>

對(duì)于高估和低估，投資人有更強(qiáng)的敏感度。投資，就是掙別人定價(jià)錯(cuò)誤的錢(qián)。你投的項(xiàng)目被低估了，你賺，高估了，你就賺不著錢(qián)。但求穩(wěn)妥的思路，也讓部分投資人變得“短平快”。

易凱資本吳優(yōu)，因?yàn)樽鐾缎袠I(yè)務(wù)，接觸了不少財(cái)務(wù)背景的投資人，后者一上來(lái)就看財(cái)務(wù)數(shù)字。對(duì)此，吳優(yōu)比較懊惱。像最近替一家海外眼科器械公司找買(mǎi)家，因?yàn)槭翘潛p，報(bào)表上看起來(lái)不太好看，“投資真正想掙大錢(qián)，肯定是低買(mǎi)高賣(mài)。那什么時(shí)候能低買(mǎi)？肯定是這個(gè)公司因?yàn)楦鞣N各樣的原因，財(cái)務(wù)不太好的時(shí)候?！比绻混o下心來(lái)去研究產(chǎn)品本身，怎么能撿到一個(gè)真正被低估的公司。

下一個(gè)愛(ài)爾眼科在哪？

還能找到下一個(gè)愛(ài)爾眼科嗎？盡管眼科賽道的投資主題仍然很多，但一些頭部的大基金似乎沒(méi)有太多選擇了。

比如高瓴資本，為何多次在二級(jí)市場(chǎng)增持愛(ài)爾？對(duì)高瓴資本醫(yī)療深有研究的投資人認(rèn)為，其首要邏輯是投行業(yè)里的龍頭，這樣規(guī)模的基金不只是要去追求回報(bào)率了，還有穩(wěn)定性?！耙?yàn)樗蠓€(wěn)，你市場(chǎng)排名第一，不一定讓我三年之內(nèi)賺的最多，但一定是三年內(nèi)讓我風(fēng)險(xiǎn)最小的?！?/p>

而資本的聚集，也進(jìn)一步推動(dòng)了眼科賽道的并購(gòu)整合。據(jù)醫(yī)學(xué)界智庫(kù)，眼科逐漸成為?？漆t(yī)院并購(gòu)的重心，2019年占比達(dá)到70.8%。一位醫(yī)療領(lǐng)域資深觀察員認(rèn)為，從市值維護(hù)的角度，并購(gòu)也是趨勢(shì)，醫(yī)療服務(wù)的上市公司每年都需要增長(zhǎng)，如果靠開(kāi)新店來(lái)做，效果難以保證?！澳阒荒芡ㄟ^(guò)并購(gòu)，說(shuō)白了就是人為地去創(chuàng)造出來(lái)一個(gè)業(yè)績(jī)，豐富你的財(cái)務(wù)報(bào)表，但是合規(guī)合法的?！痹撊耸空劦?。

易凱資本吳優(yōu)認(rèn)為，未來(lái)大炮吃小炮還會(huì)更多。推動(dòng)并購(gòu)的資本方的動(dòng)力在于，基金越募越大。現(xiàn)在一線基金如高瓴資本、IDG、紅杉中國(guó)，管理基金數(shù)額都幾千億等值人民幣了?！斑@種規(guī)模你不可能再去投幾千萬(wàn)這種項(xiàng)目，想擴(kuò)大規(guī)模的話，并購(gòu)和整合就是核心的一種方式”，吳優(yōu)向創(chuàng)業(yè)邦談到，“海外并購(gòu)，就是原來(lái)云鋒基金走的路；上市公司投資，現(xiàn)在高瓴資本走的這條路，單體投20個(gè)億還是小股權(quán)，還能退的出去。”

財(cái)務(wù)能力，也是多數(shù)投資人認(rèn)為愛(ài)爾眼科難以復(fù)制的主要因素之一。愛(ài)爾眼科目前有多支并購(gòu)基金，投出了超200家醫(yī)院，營(yíng)收超20億元。去年10月愛(ài)爾眼科發(fā)公告，公司擬收購(gòu)?qiáng)W理德視光等30家基層醫(yī)院，其中包括收購(gòu)了曾在新三板掛牌的愛(ài)瑞陽(yáng)光眼科旗下的兩大資產(chǎn)，交易金額合計(jì)18.7億元，這被愛(ài)爾眼科董事長(zhǎng)陳邦稱為“擴(kuò)大朋友圈，加強(qiáng)基本盤(pán)”。而從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，去年愛(ài)爾眼科并購(gòu)所帶來(lái)的商譽(yù)，就達(dá)到了20多個(gè)億。

據(jù)去年全年財(cái)報(bào)，愛(ài)爾眼科的貨幣資金占總資產(chǎn)超20%，愛(ài)爾眼科上市后一直維持在60倍P/E以上，收購(gòu)的標(biāo)的大多是20個(gè)P/E以下，基本是現(xiàn)金收，轉(zhuǎn)股的部分還可以共享上市公司收益，這對(duì)于被收購(gòu)的公司很有吸引力。

“核心是說(shuō)，能不能找到標(biāo)的，能不能足夠包容，同時(shí)能不能一直在市場(chǎng)上有這個(gè)溢價(jià)收購(gòu)?！睂?duì)于愛(ài)爾眼科并購(gòu)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，易凱資本吳優(yōu)這樣談到。

丹麓資本梁橋則認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資源是后來(lái)者相比愛(ài)爾眼科的主要弱勢(shì)，“你的變現(xiàn)肯定不一定要來(lái)自于服務(wù)，還會(huì)有一些諸如藥品等其他產(chǎn)品能組合進(jìn)去?！睂?duì)于周期長(zhǎng)、重運(yùn)營(yíng)的服務(wù)，如果沒(méi)有匹配的產(chǎn)業(yè)資源，要去硬做的話，把控難度高。即使從一家做到十家，后面復(fù)制可能也會(huì)遇到管理能力的瓶頸。

愛(ài)爾眼科的產(chǎn)業(yè)資源如何建立起來(lái)的？一位業(yè)內(nèi)人士這樣評(píng)價(jià)，“愛(ài)爾眼科是蠻愿意合作的一個(gè)公司，不僅是跟其他眼科醫(yī)院的合作，基金的開(kāi)放程度也是非常高，愿意利益分享，也有更多人愿意幫它?！?/p>

可能因?yàn)槌錾形?，?ài)爾眼科董事長(zhǎng)陳邦也更懂得規(guī)則的力量。合作背后是對(duì)規(guī)則的共識(shí)，而規(guī)則背后是人性。比如對(duì)于眼科服務(wù)而言，醫(yī)生是稀缺資源。即使有資金做收購(gòu)，也不一定能像愛(ài)爾眼科這樣讓整體產(chǎn)生協(xié)同。目前，愛(ài)爾眼科通過(guò)“合伙人計(jì)劃”，旗下聚集醫(yī)生已超5000名，占全國(guó)眼科醫(yī)生比例近13%。

在易凱資本吳優(yōu)看來(lái)，醫(yī)生的生意，也是人的生意。做醫(yī)療服務(wù)，就是講究know how（如何做），如何滿足各方利益訴求，“一個(gè)院士在別人那做手術(shù)掙5萬(wàn)塊錢(qián)，在你這做也是5萬(wàn)塊錢(qián)，但他把你一個(gè)比如5000塊的醫(yī)生變成了能做3萬(wàn)塊手術(shù)的醫(yī)生，然后你付給他1萬(wàn)塊錢(qián)。這是醫(yī)療服務(wù)師徒制給你資本上帶來(lái)的附加價(jià)值?！斑@也是愛(ài)爾眼科構(gòu)建管理體系的核心思路之一。

市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)性體現(xiàn)就是，沒(méi)有一層不變的格局。一家早期機(jī)構(gòu)的投資者覺(jué)得，雖然復(fù)制愛(ài)爾眼科很難，但創(chuàng)業(yè)者為什么一定要去復(fù)制呢？他認(rèn)為，做區(qū)域或人群的差異化，是更靠譜的創(chuàng)業(yè)方式，而且這樣依然能夠做到上市的體量，比如駐扎上海的新視界、輻射西南的普瑞眼科、只做高端人群的?，斞劭频取?/p>

資本也不會(huì)放棄尋找下一個(gè)獵物。一位接近高瓴資本的人士告訴創(chuàng)業(yè)邦，其實(shí)像高瓴這種股東，雖然在愛(ài)爾眼科身上賺了超10倍，但還是會(huì)覺(jué)得要“去愛(ài)爾眼科化”。在眼科的布局不能什么都綁在愛(ài)爾眼科上，否則未來(lái)就可能連投資標(biāo)的各方面都會(huì)減少，還是希望能打造一些企業(yè)?！肮鹃L(zhǎng)大以后，一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的話語(yǔ)權(quán)就會(huì)越來(lái)越小，所以肯定它會(huì)轉(zhuǎn)而去扶持一個(gè)相對(duì)小的企業(yè)。”該人士談到。

涌動(dòng)的機(jī)會(huì)，以及定位自己

眼科賽道對(duì)于創(chuàng)業(yè)者和投資人的最大魅力，可能就是涌動(dòng)的機(jī)會(huì)。判斷市場(chǎng)是否足夠包容，就看市場(chǎng)里資源是否還足夠活泛，能夠流向資源相對(duì)弱的一方。對(duì)于身處其中的人，清晰定位自己，反而能不被風(fēng)暴吞噬。

在葉子隆看來(lái)，像他這種眼科醫(yī)生創(chuàng)業(yè)，最大的誤區(qū)是，會(huì)在創(chuàng)業(yè)的時(shí)候把自己定位為醫(yī)院院長(zhǎng)，陷入經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)里。一家醫(yī)院要做好，資金、運(yùn)營(yíng)、技術(shù)缺一不可?！澳銜?huì)發(fā)現(xiàn)，你不擅長(zhǎng)什么，缺什么，就顯得那個(gè)特別重要?！?/p>

“搭結(jié)構(gòu)、做規(guī)范、抓風(fēng)口”，是葉子隆復(fù)盤(pán)17年創(chuàng)業(yè)的九字經(jīng)驗(yàn)。他覺(jué)得，其實(shí)十幾年做的事情，可以用五年的時(shí)間來(lái)完成。盡管過(guò)程走的慢了一些，但從來(lái)沒(méi)有迷失過(guò)。

葉子隆創(chuàng)立的美爾目眼科，形成了自己獨(dú)特的地方。比如堅(jiān)持醫(yī)生辦院、醫(yī)生管院，以及將毛利低于消費(fèi)類項(xiàng)目的醫(yī)療業(yè)務(wù)的比重，始終放在第一位。因?yàn)樗牒昧嗣罓柲康膽?zhàn)略路徑，“通過(guò)傳統(tǒng)醫(yī)療打造品牌”。

睿盟希資本Rechel認(rèn)清自己的方式是，把基金當(dāng)做創(chuàng)業(yè)公司來(lái)運(yùn)營(yíng)，先打磨好商業(yè)模式，形成自己的一個(gè)閉環(huán)，然后做垂直深耕。在她看來(lái)，節(jié)奏對(duì)于小基金的影響可能是致命的，如果節(jié)奏錯(cuò)了，或者冒進(jìn)了，甚至是蹚了不必要的水，可能一眨眼就在市場(chǎng)上消失掉了。

“市場(chǎng)上有很多大白馬基金，其實(shí)已經(jīng)拿走了市場(chǎng)上90%的資源。對(duì)于我們這種小基金，我會(huì)一直問(wèn)自己，我們憑什么能按照我們自己的想法活下去？這時(shí)候其實(shí)特別考驗(yàn)定力?！盧echel說(shuō)。

此次疫情的黑天鵝事件，讓睿盟希資本更加堅(jiān)定了數(shù)字化戰(zhàn)略，關(guān)注數(shù)字化的診療手段，布局占了整個(gè)一期基金份額的40%。

身處其中的人，都在被環(huán)境所調(diào)整，又調(diào)整著適應(yīng)環(huán)境的方式。

人工智能也在深入眼科賽道。同仁醫(yī)院眼科的醫(yī)生林彩霞坐在辦公室，她在幫騰訊覓影訓(xùn)練AI。面前的一堆眼底照片，是騰訊覓影用來(lái)做青光眼的病灶篩查。林彩霞對(duì)找來(lái)的合作已經(jīng)習(xí)以為常，大醫(yī)院的設(shè)備完善，她并不缺。但她知道，等產(chǎn)品訓(xùn)練完成，會(huì)被送往二三四線城市和基層。那里的市場(chǎng)，或許又有一番風(fēng)云變幻了。

（文中楊洋、劉業(yè)強(qiáng)為化名）

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