承接上文，本篇原創(chuàng)主要是想探討下半年的投資邏輯，對(duì)于看得懂的朋友來(lái)說(shuō)，此文應(yīng)該是有點(diǎn)價(jià)值的。

我身邊有一些朋友，是信奉所謂的價(jià)值投資，即按照公司的基本面和PE來(lái)配置A股資產(chǎn)。從去年5月份以后，這些朋友的臉色就沒(méi)有好看過(guò)，到今年已經(jīng)一年多的時(shí)間了，由于虧損嚴(yán)重，很多人還被迫離開(kāi)了市場(chǎng)。

A股現(xiàn)在是“冰火兩重天”。

很多“成長(zhǎng)股”根本無(wú)視估值，在被抱團(tuán)的資金追捧下，股價(jià)越炒越高，其中尤以醫(yī)藥消費(fèi)為代表。

另一方面，很多PE極低的價(jià)值股一直橫盤(pán)，大幅跑輸成長(zhǎng)股，金融地產(chǎn)保險(xiǎn)都是重災(zāi)區(qū)，比較明顯的例子是平安，大家都知道是好公司，但就是陰跌了一年多，好像無(wú)人關(guān)注。

問(wèn)題是，這不是A股獨(dú)有的現(xiàn)象，在港股、美股，全球市場(chǎng)都差不多。

港股價(jià)值股是持續(xù)陰跌不斷創(chuàng)新低，恒生指數(shù)今年跌了10%以上，但是成長(zhǎng)股如美團(tuán)、騰訊還有醫(yī)藥股等都開(kāi)始創(chuàng)了新高。

美股也是一樣一樣的。雖然表面上看，美股三大指數(shù)都創(chuàng)了新高，但是如果除去了美國(guó)科技五巨頭（FAAMG：臉書(shū)、蘋(píng)果、亞馬遜、微軟、谷歌）之后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市其實(shí)也是在陰跌的。

圖中三根線，從上到下依次是：FAAMG、標(biāo)普、去掉FAAMG的標(biāo)普。

過(guò)去五年來(lái)，巴菲特都沒(méi)有跑贏市場(chǎng)，全球市場(chǎng)里價(jià)值投資者更是哀號(hào)遍野。眼下跟隨趨勢(shì)抱團(tuán)投入明星股才能取得高收益，而逆向投資低PE公司則會(huì)顯得像是個(gè)傻瓜。

那么，背后的推動(dòng)原因是什么？

我們買(mǎi)股票的動(dòng)機(jī)是為了獲得回報(bào)，股票獲得回報(bào)將由兩部分組成：

1、由這家公司的過(guò)去決定，即基本面；

2、由對(duì)公司的未來(lái)預(yù)期決定，即投機(jī)面。

在任何市場(chǎng)里，都是由這兩個(gè)方面互相作用，共同構(gòu)成了股票的價(jià)格。當(dāng)下這種整體市場(chǎng)估值偏低的局面，意味著以基本面驅(qū)動(dòng)的股票被嚴(yán)重低估，市場(chǎng)里估值最低的股票組合極度跑輸了估值最高的組合。

投機(jī)面的占比，是由股票的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和整體市場(chǎng)利率水平?jīng)Q定的，增長(zhǎng)率超過(guò)利率水平，那么投機(jī)面就會(huì)大。疫情之后，全世界都在調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，我國(guó)的GDP增長(zhǎng)必然也會(huì)不如往年，但是全球的市場(chǎng)利率也在持續(xù)走低。只要利率下行的速度快于增長(zhǎng)放緩的速度，那么預(yù)期面驅(qū)動(dòng)的回報(bào)可以更高，在低利率的環(huán)境里，市場(chǎng)變得越來(lái)越投機(jī)。

公司的季報(bào)和年報(bào)是滯后發(fā)布的，即增長(zhǎng)的放緩是滯后才能確認(rèn)的，但是利率已經(jīng)先行走低，歐美已經(jīng)紛紛采用零利率甚至是負(fù)利率，我國(guó)也顯然面臨著長(zhǎng)期的利率下行。

市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換是一個(gè)長(zhǎng)期的周期過(guò)程，只有等投機(jī)行為走到極端，市場(chǎng)波動(dòng)率飆升，利率下行的速度低于增長(zhǎng)放緩的速度時(shí)，某些“先知先覺(jué)”的資金將會(huì)悄悄開(kāi)始布局價(jià)值投資，這時(shí)候低估值的公司才會(huì)重新得到市場(chǎng)的關(guān)懷。

那么，在當(dāng)下的存量博弈經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中，哪些行業(yè)還能擁有較高的預(yù)期增長(zhǎng)率呢？

一是能克服內(nèi)卷化陷阱的公司；

比如茅臺(tái)，能在眾多白酒公司中克服低維度競(jìng)爭(zhēng)，在上下游都有定價(jià)權(quán)，這就叫克服內(nèi)卷化陷阱。還有如蘋(píng)果，是罕見(jiàn)的對(duì)下游也具有定價(jià)權(quán)的消費(fèi)電子公司。

其實(shí)在A股里還有一些公司，或者對(duì)上游有定價(jià)權(quán)，或者對(duì)下游有定價(jià)權(quán)，這需要仔細(xì)尋找。

二是能搶蛋糕的公司；

半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代，就是典型的搶蛋糕，搶國(guó)外廠商的蛋糕，在這個(gè)風(fēng)潮中，只要趨勢(shì)能持續(xù)下去，國(guó)產(chǎn)廠商的未來(lái)發(fā)展空間很廣闊。

互聯(lián)網(wǎng)也是搶蛋糕，搶的是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的蛋糕，京東拼多多搶的是傳統(tǒng)商超的蛋糕，微信搶的是電信運(yùn)營(yíng)商的蛋糕，支付寶搶的是傳統(tǒng)銀行的蛋糕，愛(ài)奇藝搶的是廣電的蛋糕，特斯拉搶的是傳統(tǒng)車(chē)廠的蛋糕，滴滴搶的是交通出租的蛋糕，美團(tuán)搶的是線下商鋪的蛋糕。

誰(shuí)能搶得快、搶得多，那么增長(zhǎng)率就有保證，只有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還有一口氣在，他們就不會(huì)停止搶劫的腳步。

那么下半年會(huì)發(fā)生價(jià)值投資的風(fēng)格轉(zhuǎn)換嗎？

我認(rèn)為有相當(dāng)?shù)母怕蕰?huì)發(fā)生。

對(duì)科技大盤(pán)股歷史數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，美國(guó)科技股目前正處于史上最強(qiáng)的“超買(mǎi)”狀態(tài)，已超過(guò)了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。對(duì)沖基金的投資集中度和擁擠程度都處于歷史高點(diǎn)或接近歷史最高點(diǎn)。

對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，將會(huì)有很多的“成長(zhǎng)股”被證偽，如同昔日的樂(lè)視和暴風(fēng)，或者對(duì)于高增長(zhǎng)的預(yù)期無(wú)法兌現(xiàn)（比如半導(dǎo)體和5G）。

按照哥白尼法則，投機(jī)會(huì)繼續(xù)，抱團(tuán)會(huì)繼續(xù)，價(jià)值股繼續(xù)被冷遇，直到被外力突然拆解。

下半年將會(huì)發(fā)生哪些重要事件呢？

9月份HK立法會(huì)選舉，11月份美國(guó)總統(tǒng)選舉。

這兩個(gè)事件不可小視，將會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，并對(duì)市場(chǎng)利率水平產(chǎn)生影響。只有當(dāng)下一個(gè)危機(jī)到來(lái)的時(shí)候，大家才會(huì)想起低估值公司的安全感。

關(guān)于這兩個(gè)事件的預(yù)測(cè)，今后將分別討論。

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