編者按：本文轉(zhuǎn)自公眾號田軒的田字格，作者田軒，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。

2020春夏之交，中國資本市場的又一場重大改革拉開帷幕。4月27日，中央全面深化改革委員會審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》，正式啟動了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革。

作為新《證券法》施行以來注冊制度在我國資本市場上的首秀，創(chuàng)業(yè)板的此次改革更是一次面向全市場的改革。如果說科創(chuàng)板是改革“試驗(yàn)田”，那么創(chuàng)業(yè)板改革就是推動資本市場改革進(jìn)入“深水區(qū)”的關(guān)鍵。

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為何在此時(shí)推出？

之所以選擇在國際資本市場大開大闔、波瀾詭譎之際推出創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，決策層是有多方面的考慮的。

首先，無論從擬上市企業(yè)、投資者、交易所甚至監(jiān)管層等各方角度來看，中國的資本市場都已經(jīng)到了非改不可的程度，特別是發(fā)行制度的改革，已經(jīng)迫在眉睫。

再有，自2009年10月30日正式成立，創(chuàng)業(yè)板開板已經(jīng)十年有余，相對比較成熟了，加上科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制也將近一年，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。因此，對于中國資本市場來說，繼續(xù)擴(kuò)大注冊制試點(diǎn)的時(shí)機(jī)已成熟。

與此同時(shí)，今年年初開始爆發(fā)的新冠肺炎疫情嚴(yán)重影響了全球的供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，逆全球化、貿(mào)易保護(hù)主義再次抬頭。由于我國工業(yè)核心零部件目前仍然依賴進(jìn)口，加大自主創(chuàng)新的力度、實(shí)現(xiàn)核心零部件國產(chǎn)化的任務(wù)已經(jīng)迫在眉睫。

面對新冠肺炎疫情的沖擊，作為中小企業(yè)股權(quán)融資主要渠道之一的創(chuàng)業(yè)板，通過實(shí)施注冊制改革，有助于大幅緩解企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀，疏通流動性，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，通過改革提升資本市場包容性，進(jìn)而培育出一批優(yōu)質(zhì)、高成長性、突出世界的科技創(chuàng)新型企業(yè)，產(chǎn)生出顛覆性的科技創(chuàng)新成果，也能夠幫助我們更好地應(yīng)對此次疫情對于經(jīng)濟(jì)的沖擊以及面對后疫情時(shí)代的新國際秩序。

此外，中國資本市場的改革紅利，會吸引外資重新衡量A股的全球資產(chǎn)配置價(jià)值，對沖近期國際市場對于中國上市公司財(cái)務(wù)真實(shí)性的疑慮，以最快速度恢復(fù)國際資本環(huán)境對中國公司的信心。

創(chuàng)業(yè)板注冊制首秀

對中國資本市場意味著什么？

我國A股IPO制度大致經(jīng)歷了兩個(gè)主要階段，第一階段是審批制，第二階段是核準(zhǔn)制，目前正處于向注冊制轉(zhuǎn)型階段。無論處于哪個(gè)階段，有一個(gè)問題始終困擾著市場，就是IPO節(jié)奏行政化，而非市場化。

過去業(yè)界常有“主八創(chuàng)五”一說。所謂“主八創(chuàng)五”，就是對于IPO新申報(bào)的企業(yè)，主板存在最近一年凈利潤8000萬元人民幣的隱性門檻，而創(chuàng)業(yè)板的這一門檻為5000萬元。對于大多數(shù)正處于成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)來說，5000萬是一個(gè)令其望而卻步的數(shù)字，也由此成為它們IPO路上不可抹滅的痛。成立之初旨在為中小企業(yè)提供更方便融資渠道的創(chuàng)業(yè)板，也因此成為“創(chuàng)業(yè)成功板”。

高度的行政化控制，也導(dǎo)致了A股市場IPO的堰塞湖現(xiàn)象。縱觀A股將近30年的全部歷史，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政叫停的IPO就出現(xiàn)了9次，平均三年一次。除了2015年的離我們最近的那次暫停外，最長的一次出現(xiàn)在2013年，將近14個(gè)月，IPO發(fā)行顆粒無收。

如今，在延續(xù)、借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板開啟了第二個(gè)十年的新征程。總體上看，創(chuàng)業(yè)板此次改革方案在20%的漲跌幅限制、注冊流程、融資融券方面與科創(chuàng)板相同，不同之處在于放松券商跟投要求、投資者門檻降低、板塊定位這幾方面。由于兩個(gè)板塊定位不同，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板未來將錯(cuò)位發(fā)展，形成各有側(cè)重、互相補(bǔ)充的適當(dāng)競爭格局。

單獨(dú)來看，此次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革主要體現(xiàn)為審核權(quán)力和審核監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變。

一是推行注冊制實(shí)質(zhì)是審核權(quán)的下放，即改由交易所審核發(fā)行材料，證監(jiān)會依據(jù)交易所的審核意見決定是否予以注冊。

二是審核及監(jiān)管由以準(zhǔn)入條件為重點(diǎn)過渡到以信息披露為核心，不再單一強(qiáng)調(diào)企業(yè)的持續(xù)盈利能力，而是設(shè)置更多元、更包容的上市條件，更關(guān)注企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和信息披露情況，將投資判斷權(quán)交給市場。

在這兩個(gè)轉(zhuǎn)變思路之下，創(chuàng)業(yè)板的改革為發(fā)行節(jié)奏市場化改革進(jìn)程樹立了又一重要里程碑。

無論是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，推行注冊制都具有非常積極的意義：

首先，由于注冊制下新股的發(fā)行和定價(jià)更加市場化，長期來看，IPO抑價(jià)率會降低，“打新”收益會下降，可能會有更多新股破發(fā)的情況出現(xiàn)，以往“打新不敗、中簽如中獎(jiǎng)”的現(xiàn)象也會在創(chuàng)業(yè)板逐漸終結(jié)。

其次，注冊制實(shí)際上是把上市公司進(jìn)出股市的決定權(quán)交給了市場，可以疏通IPO的堰塞湖。同時(shí)，更加靈活的退市制度也能夠疏通資本市場出口，使資產(chǎn)池內(nèi)的水流更加順暢，能夠緩解當(dāng)前我國資本市場中的扭曲和亂象。更重要是，注冊制推行下，上市資源將不再異常稀缺，殼資源將不再是未上市企業(yè)競相追逐的對象，殼資源價(jià)值消失，劣等公司將會加快退市。

再有，隨著市場資金和上市企業(yè)數(shù)量趨于平衡，無風(fēng)險(xiǎn)的“打新”將不復(fù)存在，新股真實(shí)價(jià)值回歸，由此導(dǎo)致企業(yè)之間的分化加大，經(jīng)營不善的企業(yè)退市，稀缺的資金會流向更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，真正塑造形成優(yōu)勝劣汰、適者生存的市場風(fēng)氣，激勵(lì)上市企業(yè)關(guān)注自身經(jīng)營，培養(yǎng)企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)意識，提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)資本市場健康持續(xù)發(fā)展，助力我國經(jīng)濟(jì)從高速度向高質(zhì)量增長的轉(zhuǎn)變。

對于創(chuàng)業(yè)板注冊制配套管理的幾點(diǎn)建議

為貫徹落實(shí)改革總體方案，證監(jiān)會日前就《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》草案和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》修訂草案向社會公開征求意見。

此次公開征求意見的4部規(guī)章草案，對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的注冊制安排、持續(xù)監(jiān)管、發(fā)行保薦等主要制度做了規(guī)范和完善。在我看來，其中需要進(jìn)一步修改完善的內(nèi)容有：

首先是對于保薦機(jī)構(gòu)的激勵(lì)和約束。注冊制是向市場讓渡權(quán)力。作為市場的重要參與者，保薦機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市過程中的權(quán)力和責(zé)任都相應(yīng)加大了，如何激勵(lì)和約束這些市場機(jī)構(gòu)呢？

之前科創(chuàng)板的一大新舉措，就是保薦機(jī)構(gòu)的跟投制度，讓券商的相關(guān)子公司參與配售，以綁定其保薦承銷的科創(chuàng)板項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)——但是，科創(chuàng)板的強(qiáng)制跟投政策其實(shí)是一把雙刃劍。

一方面是積極影響：將保薦機(jī)構(gòu)的利益與科創(chuàng)板公司捆綁在一起，落實(shí)承銷責(zé)任，加強(qiáng)發(fā)行定價(jià)管理，有利于形成合理定價(jià)機(jī)制，對高價(jià)發(fā)行形成一定約束。另一方面是風(fēng)險(xiǎn)：三者利益捆綁，如果運(yùn)用得不好，可能導(dǎo)致保薦機(jī)構(gòu)為自身利益最大化而把關(guān)不嚴(yán)，并且會刺激三者形成的利益集團(tuán)在發(fā)行后共同操作積極的“市值管理”。總結(jié)起來，如果處理不好保薦機(jī)構(gòu)跟投，不僅成就不了注冊制，反倒會滋生出畸形的券商直投制。

此次創(chuàng)業(yè)板改革中，不再像科創(chuàng)板一樣要求券商對其保薦的所有項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)制跟投，而是僅對未盈利，紅籌架構(gòu)，特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行的四類公司采取強(qiáng)制性跟投，這實(shí)際上是對此前科創(chuàng)板試點(diǎn)制度的優(yōu)化，也體現(xiàn)了我國資本市場在改革的探索中不斷試錯(cuò)、逐漸走向成熟的過程。

此次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革管理辦法征求意見稿中，還有一條仍需考量的內(nèi)容就是對于投資者適當(dāng)性的要求和管理。

此次創(chuàng)業(yè)板改革，對于普通投資者最大的影響就是入市門檻的調(diào)整——“新增創(chuàng)業(yè)板個(gè)人投資者須滿足前20個(gè)交易日日均資產(chǎn)不低于10萬元，且具備24個(gè)月的A股交易經(jīng)驗(yàn)的門檻。存量投資者可繼續(xù)參與交易，需重新簽署新的風(fēng)險(xiǎn)揭示書?！?/p>

根據(jù)上交所2018年年鑒顯示，截至2017年底，整個(gè)A股市場中，50萬元以下的投資者占總投資者的比重高達(dá)85%以上。針對科創(chuàng)板50萬元的投資者門檻，此前就有機(jī)構(gòu)推算，這會把95%的個(gè)人投資者排除在外，進(jìn)而影響市場流動性。

創(chuàng)業(yè)板改革后，10萬元的投資門檻較之科創(chuàng)板的50萬元大幅度降低。由于創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)比科創(chuàng)板相對更加成熟，適當(dāng)降低門檻是合理的，能夠給予個(gè)人投資者更多參與機(jī)會。

但是，10萬元是否過低？這一點(diǎn)仍然值得商榷。由于創(chuàng)業(yè)板改革后，新股上市前五日不設(shè)漲跌幅，之后漲跌幅限制從目前的10%調(diào)整為20%，這會使短線炒作的風(fēng)險(xiǎn)加大。而且，注冊制實(shí)施后，很多未盈利的企業(yè)可以上市，市場上可能會出現(xiàn)一些良莠不齊的公司，需要投資者自己去辨別。尤其是創(chuàng)業(yè)公司的業(yè)績波動大，股價(jià)波動也會大，對于投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求更高。因此，對于創(chuàng)業(yè)板投資者適當(dāng)性的管理，還需要做進(jìn)一步考量。

廣泛推行注冊制，A股是否準(zhǔn)備好了？

自2015年首次提出，到2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)以及如今的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，中國A股是否準(zhǔn)備好了全面推行注冊制？

我認(rèn)為注冊制向A股大步邁進(jìn)，絕不是簡單改變發(fā)行制度，而是市場和監(jiān)管生態(tài)的全面重塑。借鑒美國成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)：完備的注冊制需要兩大外部條件和三大內(nèi)部支柱。其中，外部條件是：完善的法律法規(guī)環(huán)境和投資者保護(hù)環(huán)境。內(nèi)部支柱則包括事前公平的準(zhǔn)入制度、事中完善的信披制度、事后嚴(yán)格的退市制度。

因此，注冊制在A股的全面推行，需要在以下幾個(gè)方面進(jìn)行系統(tǒng)性制度改革。

第一，嚴(yán)格有效的持續(xù)監(jiān)管。與核準(zhǔn)制相比，注冊制意味著監(jiān)管層將監(jiān)管的重心由發(fā)行審批階段的事前監(jiān)管，轉(zhuǎn)移到了企業(yè)上市之后的事后監(jiān)管。那么，企業(yè)上市發(fā)行股票之后如何持續(xù)監(jiān)管？這將成為決定注冊制成敗的關(guān)鍵。因此，后續(xù)我們?nèi)孕枰雠_配套的監(jiān)管、追責(zé)和處罰機(jī)制并嚴(yán)格執(zhí)行，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為。

當(dāng)前，雖然我們已經(jīng)大大加強(qiáng)了對上市公司違法違規(guī)行為的打擊力度，但是實(shí)際處罰操作上仍然存在一定主觀性，客觀上造成了法律威懾力不足。雖然《新證券法》對于財(cái)務(wù)造假處罰上限已經(jīng)由60萬提高到1000萬，但是相比于證券欺詐可能獲得的高額收益，仍然顯得不夠嚴(yán)厲。未來，我們需要在嚴(yán)格落實(shí)《新證券法》的同時(shí)，進(jìn)一步推進(jìn)刑法的修訂，追究個(gè)人責(zé)任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。

第二，T+1的交易機(jī)制。當(dāng)前A股市場有不少制度扭曲，如新股發(fā)行、信息披露、T+1。即使是作為注冊制改革試點(diǎn)的科創(chuàng)板，仍然沒有解決T+1交易機(jī)制這個(gè)問題。從國際上的經(jīng)驗(yàn)來看，不設(shè)漲跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的，不設(shè)漲跌幅可能會放大市場的收益和風(fēng)險(xiǎn)，因此需要給投資者一個(gè)及時(shí)糾錯(cuò)的機(jī)會。T+1的交易制度，很有可能導(dǎo)致上市初期籌碼迅速集中，在暴漲暴跌的極端情況下，投資者做錯(cuò)了方向又無法及時(shí)止損。盡管監(jiān)管層在設(shè)立T+1制度時(shí)有各種考量，但采取T+0依然值得我們深入思考和提前做好預(yù)案。

第三，進(jìn)一步完善投資者保護(hù)機(jī)制。目前，我國集體訴訟制度不完善，廣大投資者無法有效進(jìn)行維權(quán)?；诖?，賠償方式和賠償力度是一方面，更重要的是能夠建立起一套行之有效的投資者維權(quán)制度，完善中國特色的集體訴訟制度，切實(shí)保障中小投資者的利益。

繼續(xù)深化改革，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力

資本市場的主要功能在于價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置，幫助真正有潛力、有前景而又缺乏資金支持的優(yōu)秀企業(yè)。特別是對于創(chuàng)業(yè)板來說，更重要的是“雪中送炭”，而不是“錦上添花”，只有鼓勵(lì)更多的暫時(shí)沒有盈利但長期有高成長潛力的、真正“缺錢”的創(chuàng)新型企業(yè)上市，才能用更多精彩的創(chuàng)業(yè)故事去激勵(lì)創(chuàng)新精神。

未來，為了更好地發(fā)揮資本市場的樞紐作用，我們?nèi)孕柙谝韵路矫胬^續(xù)發(fā)力，進(jìn)一步推動資本市場改革進(jìn)入“深水區(qū)”：

第一，進(jìn)一步完善做空機(jī)制。雖然此次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革進(jìn)一步完善了融資融券制度，但是整體做空規(guī)模依然較小，市場化程度不夠，融資多、融券少，多空力量不平衡。事實(shí)上，做空與做多都是市場交易行為，反應(yīng)了投資者對企業(yè)估值和未來股價(jià)走勢的不同判斷，不存在“善惡”之分。允許和鼓勵(lì)做空有利于倒逼上市公司改善自身公司治理，讓市場有效發(fā)揮監(jiān)督作用，有利于市場的長期健康發(fā)展。未來，我們需要進(jìn)一步借鑒海外成熟市場的融券制度、股指期貨、對沖基金等經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善做空機(jī)制。

第二，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，推進(jìn)社?；?、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等長期資金入市，提高機(jī)構(gòu)投資者投資上限。由于科技創(chuàng)新的周期長，需要投資者更加關(guān)注長期的價(jià)值投資。因此，在創(chuàng)新投資方面，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)得專業(yè)。他們對于風(fēng)險(xiǎn)和投資失敗的容忍度更大，可以更有效地激勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動。數(shù)據(jù)顯示，美國等成熟資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者的比例占到了80%以上，而我國情況恰恰相反，市場上仍以個(gè)人投資者為主。投資者適當(dāng)性管理的一個(gè)重要方面，就是把專業(yè)的事交給專業(yè)的機(jī)構(gòu)去做，而專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者比例的提升，也是市場化改革的一個(gè)必然過程。從這個(gè)意義上講，投資者適當(dāng)性管理并沒有限制任何投資者參與金融市場，個(gè)人投資者可以通過公募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃等方式參與資本市場的投資之中。它在保護(hù)投資者的同時(shí)，讓市場更有效率。

當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革已經(jīng)起航。在未來的航行中，也必然會面臨各種挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。眾多不確定性中，我們唯一確定的是：在改革推進(jìn)過程中，要堅(jiān)守和捍衛(wèi)資本市場優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，真正讓市場在資源配置中起到最核心作用

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