減產(chǎn)、“負(fù)油價(jià)”與油輪套利——原油的無限戰(zhàn)爭(zhēng)

格隆匯·2020-04-27

疫情致需求疲軟，減產(chǎn)協(xié)議只是杯水車薪。

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1 疫情致需求疲軟，減產(chǎn)協(xié)議只是杯水車薪

根據(jù)國(guó)際能源署4月市場(chǎng)觀察報(bào)告，預(yù)計(jì)今年全球石油需求同比減少930萬桶/日，其中4月份同比減少2900萬桶/日，是1995年以來的歷史新低。此外能源署并不認(rèn)為第二季度全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)出現(xiàn)大幅復(fù)蘇，仍然悲觀的估計(jì)第二季度將同比減少2300萬桶/日。

需求疲軟的情況促使歐佩克+組織成員不得不一同達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，來幫助油價(jià)企穩(wěn)。4月13日，在沙特的主導(dǎo)下，達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，約定減產(chǎn)970萬桶/日。根據(jù)國(guó)際能源署的觀察，實(shí)際上減產(chǎn)達(dá)到了1070萬桶/日。

但是需求端未來減少2300萬桶/日，而減產(chǎn)還不到需求萎縮的一半，對(duì)于原油市場(chǎng)來說，實(shí)在是有些杯水車薪。市場(chǎng)上仍然將過剩超過1000萬桶/日。

記得當(dāng)年，為期42天的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，所消耗掉的燃油總量為230萬噸左右，折合約1610萬桶。這就意味著，現(xiàn)在全球每一天半所生產(chǎn)出來的過剩原油，就足以支撐一場(chǎng)海灣戰(zhàn)爭(zhēng)?。?！

2 WTI 原油首收負(fù)值，是空頭與交易所勾結(jié)的精準(zhǔn)收割？

石油價(jià)格的下跌一定程度中是全球財(cái)富從石油凈出口國(guó)向石油凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)移，在這輪石油過剩危機(jī)中，中國(guó)并沒有像美國(guó)和其它產(chǎn)油國(guó)受到石油價(jià)格下跌帶來的經(jīng)濟(jì)上實(shí)質(zhì)性沖擊。

但是近日，WTI原油5月期貨合約收于負(fù)值，又讓我們見證了一次歷史。但是這個(gè)見證的歷史，到底是人為造成的還是自然造成的，過去為什么沒有出現(xiàn)負(fù)值的情況？

這就要從一周前芝加哥交易所的一份文件中一探究竟。

4月15日，芝加哥交易所臨時(shí)發(fā)布了一份文件，聲稱最近市場(chǎng)行情，使得能源期貨合約出現(xiàn)了0值甚至負(fù)值的可能，因此芝加哥交易所開始提供“負(fù)值”交易。

這份文件說明了，“負(fù)值”交易剛剛誕生于一周以前，這就是為什么歷史沒有出現(xiàn)過負(fù)值的原因之一。一定程度上也說明了，本此負(fù)值隱藏著諸多人為因素的痕跡。

我們來看看從年初到最近原油ETF的交易量。

在過去七周里，許多投資者認(rèn)為油價(jià)的價(jià)格已經(jīng)不能再低，大量買入原油ETF，推動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，在4月3日，曾經(jīng)創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到單日流入8.03億美元。

然而，最密集的投資交易往往都是盲從的，絕大多數(shù)投資者也并不完全明白原油ETF所持有的期貨合約資產(chǎn)的游戲規(guī)則，更何況在一周前，芝加哥交易所“靜悄悄”的發(fā)布可負(fù)值交易的公告，這種細(xì)小的變化往往會(huì)被急促且喧囂的沖鋒聲所掩蓋。

原油空頭，精準(zhǔn)利用游戲規(guī)則的限制，加上芝加哥交易所的配合，在最后一刻教科書般的收割了多頭。

當(dāng)然這種情況，目前而言有也只有可能在國(guó)外發(fā)生，如果發(fā)生在境內(nèi)，大家可以參考管金生327國(guó)債的事件。

3 空頭的為什么會(huì)有話語權(quán)？交割的缺陷與手中的籌碼

期貨合約價(jià)格為負(fù)意味著賣方要倒貼錢給你石油么？真的石油價(jià)格是負(fù)的么？空方為什么這次可以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)收割？

說到這里，就需要帶著大家回顧一下期貨合約的概念：

期貨合約是買賣雙方透過簽訂標(biāo)準(zhǔn)化合約，同意按指定的時(shí)間、價(jià)格與其他交易條件，交收指定數(shù)量的現(xiàn)貨。

如果投資者通過買入期貨合約，即同意在將來日期買入，稱多頭頭寸或在期貨上做多。相反，如果投資者取得的頭寸是賣出期貨合約，即承擔(dān)將來賣出的合約責(zé)任，稱空頭頭寸或在期貨上做空。

從概念中，我們可以發(fā)現(xiàn)，期貨合約交割的日期、價(jià)格、數(shù)量是一定的，其中還有很關(guān)鍵也是涉及到本次負(fù)值的重要關(guān)鍵——其它交易條件。因此價(jià)格為負(fù)，并不代表實(shí)際買賣石油的價(jià)格是負(fù)，實(shí)際的石油價(jià)格按照先前的合約中約定的價(jià)格。

此外，期貨交易主要不以現(xiàn)貨買賣為目的，而是以買賣合約賺取差價(jià)來達(dá)到保值的目的，因此，實(shí)際上在期貨交易中真正進(jìn)行實(shí)物交割的合約并不多。交割過多，表明期貨市場(chǎng)流動(dòng)性差；交割過少，表明期貨市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)。在成熟的國(guó)際商品期貨市場(chǎng)上，交割率一般不超過5％；我國(guó)期貨市場(chǎng)的交割率一般也在3％以下。

我們來看看WTI原油期貨合約的要求。

要求中體現(xiàn)的是，WTI原油期貨合約如果要交割，只能在美國(guó)的庫欣進(jìn)行。

美國(guó)庫欣是世界上最重要的石油庫存和運(yùn)輸樞紐之一。當(dāng)?shù)負(fù)碛惺澜缱疃嗟膬?chǔ)油罐，其原油儲(chǔ)存容量達(dá)7600萬桶，相當(dāng)于全美總存儲(chǔ)量的13%左右，并且有多條重要的輸油管道在此地匯聚。

根據(jù)美國(guó)政府的官方數(shù)據(jù)顯示，截至4月中旬，庫欣的原油庫容已占用70%。但是貿(mào)易商們說這并不準(zhǔn)確，因?yàn)槭Ｏ碌膸烊菀驯荒壳罢谙蛟摰剡\(yùn)油的公司預(yù)訂一空。

由于期貨交易并不是以交割為目的，交割率一般不超過5%。交割的一般都是那些原油的套期保值者，大多數(shù)是原油凈進(jìn)口國(guó)。但是由于需求本身不景氣，每日過剩的原油沒地方消費(fèi)，只能逐漸的被存儲(chǔ)起來，導(dǎo)致庫欣地區(qū)的儲(chǔ)油量達(dá)到了其所能承載的天花板。這就導(dǎo)致即使多頭要進(jìn)行交割，也沒有空間沒有儲(chǔ)油罐沒有管道來進(jìn)行交割。那么為了取消這筆合約實(shí)現(xiàn)交割，多頭就被迫進(jìn)行平倉(cāng)的行為，防止交割發(fā)生，畢竟原油價(jià)值本身已經(jīng)小于其它那些成本。

那么空頭精準(zhǔn)計(jì)算到了這一點(diǎn)，以往的套期保值者也不會(huì)不知道，因此以往的套期保值者早就提前平倉(cāng)走人，留下的便是在近七周以來，每日以上億美金不斷涌入原油ETF的投資者。因此，說這是一場(chǎng)針對(duì)小散的精準(zhǔn)屠殺，是不為過的。

既然交割不了要平倉(cāng)，空頭花了那么多力氣把你逼到這一步，總要賺點(diǎn)辛苦錢，那么我們就來“協(xié)議平倉(cāng)”吧，空頭幫你算了算如果實(shí)際交割你要虧多少錢，給你抹個(gè)零頭，這就產(chǎn)生了負(fù)值。這個(gè)負(fù)值并不是市場(chǎng)博弈的價(jià)格，而是多頭繳械投降的“庚子賠款”。

因此，說到這里，如果說芝加哥交易所是不知情的，我是不相信的，因?yàn)樗鼘ｉT為空頭開辟了現(xiàn)金獲利的新出路，避開了原先只能現(xiàn)貨交割的限制。

但是為什么空頭這么有恃無恐，他們手中有什么籌碼？這與一種套利模式息息相關(guān)。

4 另辟蹊徑，貿(mào)易商玩轉(zhuǎn)油輪套利

陸上存不了油，就會(huì)有人想出其它方式儲(chǔ)油。那么大型油輪便是替代陸上儲(chǔ)油的一種絕佳方式，以VLCC（超大型油輪）為例子，可以存儲(chǔ)200萬桶原油，折合約近30萬噸。

但是海上漂的不僅僅是油，還是錢！

由于市場(chǎng)的預(yù)期差，大多數(shù)人對(duì)未來6個(gè)月全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇持有樂觀的態(tài)度，形成了當(dāng)前原油期貨合約價(jià)格低，未來原油期貨合約價(jià)格高的情況。

6月和7月的期貨合約價(jià)差在7美元左右，6月和12月期貨合約的價(jià)差在14美元左右。

當(dāng)未來的價(jià)格大于現(xiàn)在的價(jià)格，此外差價(jià)要大于其它存儲(chǔ)、損耗的成本，那么是否就有利科圖？

比較理想的情況下，不考慮稅和其它復(fù)雜的交易成本，假設(shè)油價(jià)是11美元/桶，通過15%的貸款買入原油，租賃一艘VLCC一個(gè)月，價(jià)格是5萬美元/日，其中存儲(chǔ)過程損耗0.5%。

這么算下來每桶原油的成本在0.95美元左右。

如果未來一個(gè)月原油的價(jià)格與當(dāng)月原油價(jià)格價(jià)差超過0.95美元，那么你就有利可圖，更何況你可以直接通過期貨合約的方式直接鎖定收益。據(jù)悉，這種生意基本“沒有風(fēng)險(xiǎn)”，而這種海上儲(chǔ)油鎖定的利潤(rùn)以年化計(jì)算高達(dá)20%。

當(dāng)然市場(chǎng)先生有自我調(diào)節(jié)的機(jī)制。

VLCC的租賃價(jià)格已經(jīng)從3萬美元/日一路上漲到了25萬美元每日，，如果原先模型其它參數(shù)不變的情況下，要求的價(jià)差由0.95美元/桶上升到3.99美元/桶，進(jìn)一步壓縮套利的空間。

也正是有這一個(gè)套利機(jī)制的存在，未來月份的原油期貨合約就會(huì)出現(xiàn)巨量的空單，這也成為WTI原油期貨空頭手中的重要籌碼。

此外，為什么我說這是一場(chǎng)美國(guó)輸出的金融戰(zhàn)。要知道當(dāng)前原油交割的價(jià)格普遍集中在10+美元，而美國(guó)頁巖油的生產(chǎn)成本在40美元以上，這種價(jià)格對(duì)于美國(guó)頁巖油生產(chǎn)商來說是地獄級(jí)的存活難度。

這不，Whiting Petroleum，北達(dá)科他州巴肯頁巖地區(qū)其中一家最大的鉆油商，早先4月初向侯斯頓破產(chǎn)法庭申請(qǐng)第十一章破產(chǎn)保護(hù)令。如果油價(jià)在長(zhǎng)期持續(xù)如此低迷，頁巖油廠商將迎來破產(chǎn)潮。

而川普今年又面臨選舉的壓力，保就業(yè)刻不容緩。過去十年，頁巖油產(chǎn)業(yè)的崛起為美國(guó)貢獻(xiàn)了200萬個(gè)工作崗位，以GDP占比不到1.5%的體量貢獻(xiàn)了美國(guó)GDP增長(zhǎng)的10%。為了將頁巖油商盡可能完整的保留下來，美國(guó)政府當(dāng)局或許會(huì)與諸多對(duì)沖基金、投行簽署某種抽屜協(xié)議，通過金融市場(chǎng)的掠奪來拯救“讓美國(guó)再次偉大”。