本文轉自互聯(lián)網圈內事，作者螞蟻，創(chuàng)業(yè)邦經授權轉載。

Wolfpack Research對愛奇藝的攻擊，很容易讓人聯(lián)想起4個月前，這伙群狼對另一中概股趣頭條的做空。

彼時趣頭條股價正逢歷史低位，股價最低跌至發(fā)行價的36.5%左右?！叭豪恰庇?2月10日針對趣頭條發(fā)布了一篇長達56頁的做空報告，劍鋒同樣指向虛增收入。他們判斷趣頭條在2018年虛增了74%的營收，遠超過此次愛奇藝的27%-44%。

但這顯然是一群年輕的狼。

不同于老道的渾水，這家成立于19年5月，以“確保金融生態(tài)系統(tǒng)的平衡來保護投資者”為己任的群狼更年輕，年輕到還沒有一個被普遍接受的中文譯名。相比證據鏈更加扎實的渾水，群狼更習慣于使用夸張的標題，結論往往歸于財務數(shù)據的虛增。

他們在做空戰(zhàn)場中屢戰(zhàn)屢敗，受到攻擊的GTT在報告發(fā)布當天上漲2.27％，SGH在股價受挫后很快反彈，趣頭條更是迎來股價翻倍。坊間有調侃稱，群狼的做空讓投資者對趣頭條重新恢復了信心。

正因如此，愛奇藝表現(xiàn)得完全不虛。

從報告看，群狼對愛奇藝的主要攻擊，都少了一份渾水做空瑞幸時的“炸裂感”。

例如開頭就是直奔“中國版奈飛”的名頭給了一刀：聽說您就是中國的奈飛？呵呵，祝你好運吧。

好玩的是，群狼在這里玩了一手花活，Luckin是個雙關語，專門指向昨夜停牌的瑞幸。有點競技體育賽場放狠話的意思。

整篇報告有幾個要點：

1、“虛增日活”。群狼認為，愛奇藝夸大了42%到60%的日活，在QM數(shù)據中群狼發(fā)現(xiàn)，農歷新年的前十天內，愛奇藝的移動端真實DAU只有1.26億，而愛奇藝聲稱的平均DAU為1.8億。同時有兩家中國廣告公司向它們提供的愛奇藝后端系統(tǒng)數(shù)據顯示，從2019年9月起的實際移動DAU比2019年10月愛奇藝聲稱的平均1.75億個移動DAU降低了60.3％。

同時群狼發(fā)現(xiàn)，在愛奇藝的《老男孩》、《偶像練習生》、《熱血街舞團》等爆款節(jié)目中，一些人口極稀少的地區(qū)出現(xiàn)在省份熱度榜的前列。群狼認為，這是愛奇藝為節(jié)目刷量的鐵證。

2、“雙會員額外計入營收”。群狼認為，約三成以上愛奇藝用戶通過京東或小米會員獲取愛奇藝會員資格，其中相當一部分收入本應歸于京東或者小米，但被愛奇藝計入自家的會員收入；

3、“提前確認收入”。群狼認為在IPO之前，愛奇藝有提前確認訂閱用戶預付款收入的行為。在上市后，愛奇藝仍然在持續(xù)虛報金額。

4、“令人震驚的虛增版權交易收入”。群狼認為2019年愛奇藝與其它平臺相互交易版權的10億收入中有水份，因為版權價格完全是由愛奇藝內部漫天叫價。有業(yè)內人士對群狼表示，愛奇藝交換版權時，虛增幅度往往是版權的最高估值的近四倍。這里水份相當大，10億收入中可能有9億多都不是真實價格。

5、“虛增廣告收入”。群狼認為，上海市工商局公布的愛奇藝廣告公司的收入比愛奇藝公告的收入低，18年低19.7%左右。

6、“做高收購價”。群狼不認同愛奇藝于2018年7月對天象互娛20億元的收購價。群狼認為，這是愛奇藝用以抵消虛增收入的手段。

7、“做高版權成本”。群狼認為愛奇藝在購買《獵毒人》、《如果歲月可回頭》等作品時有意提高購買成本，用于抵消虛增收入。

此外，群狼還整理了一些愛奇藝相關弊病，例如連續(xù)虧損，虧損擴大，廣告收入下降、付費用戶數(shù)增速放緩等。

從市場反應看，狼群的做空成效一般，盡管在短時間內引發(fā)了股價快速下挫的現(xiàn)象，但很快迎來反彈，甚至尾盤收漲。

至于原因，借用相關評論的話說，群狼還是太急了，沒有渾水那樣細致到細胞的實錘。

以用戶調查為例，渾水在981個瑞幸門店里檢查小票，收集小票達25843張，監(jiān)控視頻長達11260小時。

而群狼的“雙會員”結論，是由1563位愛奇藝會員的調查結果支持的，而且調查集中在一線城市。

兩邊的觀察樣本放在一起，群狼這邊的結論顯然還差點意思。

以作品虛增在偏遠省份的熱度值為例，按愛奇藝的官方說明，熱度由播放量、互動量等數(shù)據綜合計算得出。

熟悉國內長視頻生態(tài)的朋友知道，長視頻網站的熱度值是唯流量主義退潮后，避開流量造假的結果，同時也利于平臺彌平內容數(shù)據兩極分化的鴻溝，但不利于廣告主在投放時做出準確評估。

換句話說，平臺不好控制單一數(shù)據的前端顯示，但只要調整權重，就可以控制綜合指數(shù)的前端顯示。時至今日，熱度值數(shù)據掌握在平臺手里已經成了行業(yè)默認的事實。

然而就是這么個廣告主都很少作為投放時考量絕對標準的數(shù)據項，群狼仍然煞有其事地寫入做空報告中，顯然是吃了不熟悉國內長視頻生態(tài)的虧了。

此外，報告的紕漏還有很多，例如其采用的QM數(shù)據對DAU的統(tǒng)計不包含平板用戶；大劇定投數(shù)據不計入內部廣告平臺的散投數(shù)據中；愛奇藝精品劇模式的版權單價，不能以行業(yè)平均版權價格為基準認定為“人為做高”等。

這說明，群狼的做空操作不夠成熟，也難怪愛奇藝的回應如此有自信。

這份做空從去年便開始醞釀，時間在做空趣頭條的數(shù)月之前。而從拋出的時間節(jié)點看，確實不好。

從市場環(huán)境看，美股正在疫情暴跌后的復蘇當中，此前空頭活躍的連續(xù)熔斷情緒已經過去；

從愛奇藝股價看，正逢歷史低位，繼續(xù)向下的空間不大。

且愛奇藝并非瑞幸式的激進擴張策略——為了掩蓋巨虧而創(chuàng)造虧損概念，甚至推出個無人零售機，都要打造成“二次上市”一般的超級概念。

從頭破血流的國內長視頻版權戰(zhàn)一路燒過來，愛奇藝有大把大把的版權費要燒，撒幣幾乎到了不需要借口的程度，顯示在財務報表上就是明明白白的巨虧。在財報電話會中，內容成本的收窄曾被列為愛奇藝的“成績”來宣傳，確實很難想象愛奇藝還需要做高收購成本用于對沖虛增營收。

換句話說，瑞幸總是虧得心驚膽戰(zhàn)，愛奇藝總是虧得義正言辭。

之于群狼，唯一的好消息是，瑞幸倒下引發(fā)的中概股信任危機余波未平，借助這一波勢頭，對愛奇藝的做空有機會走得更穩(wěn)更遠。

但空頭既然盯上了愛奇藝這塊肉，至少說明在人家眼里，愛奇藝是個孱弱的標的。愛奇藝在堅信邪不壓正背后，自身也必須要提高警惕了。

一般空頭最擅長預判個股未來的向下空間，其攻擊標的大多具備但不限于以下特點：

估值虛高，概念比基本面敲得響，甚至長期經營虧損；

毛利率遠高于同行；

利潤增速高，但分紅很少；

資本開支巨大；

大股東股權質押比例偏高，或持股比例集中；

從上述標準看，愛奇藝“中招”了幾個，大股東百度的持股比例集中（56%），甚至不排除此次低股價時期繼續(xù)增持；連年的版權戰(zhàn)打得很慘，至今仍然是一想起版權就肝疼，近期推出的“隨刻”APP，也能代表愛奇藝放棄單一對標Netflix模式，轉而嘗試Youtube模式甚至更多模式的思路。

此外，愛奇藝自身的問題也不少。

影視行業(yè)寒潮后，長視頻行業(yè)都處在陣痛的十字路口。盡管愛奇藝處于長視頻行業(yè)第一的位置，但仍然面對競爭前景不明朗，內容成本過高等問題。轉型嘗試也不甚明朗，就在清明假期期間，其旗下的直播產品奇秀直播還因涉色情直播而停止更新。

此外，此次群狼的做空報告也并非沒有任何攻擊力。以愛奇藝的熱度指數(shù)為例，西藏省居然躍居《偶像練習生》省份熱度榜的第二位，僅次于北京地區(qū)？

更何況這并不是小眾作品，是綜藝熱度榜前列的“爆款”。不由得讓人質疑，這是偶像練習生還是藏羚羊練習生？爆款節(jié)目的熱度榜單都如此不走心，背后愛奇藝熱度指數(shù)的水份有多大也就可想而知了。

總結一下，扛住空頭壓力終究是一件好事。愛奇藝的堅挺表明，美股市場對待中概股估值仍然維持著基本理性，并未受到近期密集的空頭情緒影響。但標的股以及其它中概股也要反思自身，警惕后續(xù)可能出現(xiàn)的更多做空潮。

至于暫時做空失利的年輕群狼，就只能說一聲“good luckin”了。

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