編者按：本文來自公眾號(hào)“蘇寧財(cái)富資訊”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院研究員陸勝斌。創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

3月以來，全球股市、大宗商品在多個(gè)黑天鵝事件的交織影響下迎來了歷史罕見的巨震，國(guó)際油價(jià)刷新海灣戰(zhàn)爭(zhēng)以來單日最大跌幅、美股觸發(fā)了有史以來第二次熔斷、美債收益率創(chuàng)歷史新低。全球的恐慌情緒在疫情的發(fā)酵下愈演愈烈，CBOE波動(dòng)率（恐慌情緒指數(shù)）觸及61.62，創(chuàng)11年來新高。

在3月6日舉行的“OPEC+”會(huì)議中，減產(chǎn)協(xié)議談判破裂，俄羅斯表示“自4月1日起，我們將開始在不考慮此前配額或減產(chǎn)的情況下工作”，沙特隨即公布增產(chǎn)、降價(jià)計(jì)劃開啟價(jià)格戰(zhàn)，國(guó)際油價(jià)應(yīng)聲下跌（見圖1），一度下挫超過30%，創(chuàng)下1991年以來的最大跌幅。

今年以來，主要原油價(jià)格近乎腰斬，當(dāng)前油價(jià)之低，已經(jīng)出現(xiàn)了“水比油貴”的局面。以35美元/桶布倫特原油期貨價(jià)格、國(guó)際油桶158.98升以及6.9612元/美元計(jì)算，原油價(jià)格約為1.53元/升。

石油價(jià)格后續(xù)分析

石油價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素為未來市場(chǎng)供給和需求的預(yù)期變化趨勢(shì)。

近幾年來，在全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，石油需求持續(xù)萎縮，國(guó)際油價(jià)不斷走低。今年以來，新冠疫情在全球擴(kuò)散，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期影響已經(jīng)從短期拉長(zhǎng)，越來越多的國(guó)家加入到管控行列，產(chǎn)業(yè)鏈條傳導(dǎo)不暢將導(dǎo)致供給端受挫，全球石油需求有可能進(jìn)一步收縮，3月9日國(guó)際能源署（IEA）將全球需求前景下調(diào)110萬(wàn)桶/日。

在本輪旨在穩(wěn)定油價(jià)的減產(chǎn)協(xié)議破產(chǎn)以后，沙特、俄羅斯預(yù)期將大規(guī)模增產(chǎn)，供給端將會(huì)承壓。供需兩端的雙重打壓對(duì)油價(jià)雪上加霜，而價(jià)格戰(zhàn)的發(fā)起可能使得供求關(guān)系進(jìn)一步惡化。

國(guó)際油價(jià)后續(xù)走勢(shì)，需要持續(xù)關(guān)注三個(gè)方面的發(fā)展：

一是全球新冠疫情的發(fā)展。中長(zhǎng)期來看，若疫情在海外持續(xù)發(fā)酵，全球封鎖的可能性會(huì)加大，將會(huì)導(dǎo)致原油供給端和需求端同步持續(xù)下滑，而生產(chǎn)端的不振將會(huì)導(dǎo)致石油的需求大幅下滑。

二是主要產(chǎn)油國(guó)的談判。俄羅斯因受困于國(guó)內(nèi)的政治和經(jīng)濟(jì)壓力，不愿在減產(chǎn)上做出讓步，也申明能夠承受石油價(jià)格在6-10年內(nèi)維持在25-30美元/桶的水平，但談判破裂后，俄羅斯盧布兌美元匯率貶值9.5%，各方仍有重回談判桌的動(dòng)力。

三是其他產(chǎn)油國(guó)的態(tài)度。目前沙特和俄羅斯針尖對(duì)麥芒互不相讓，其他產(chǎn)油國(guó)也發(fā)布增產(chǎn)預(yù)期，若其他主要產(chǎn)油國(guó)加入價(jià)格戰(zhàn)的行列，那么將有可能引發(fā)石油價(jià)格危機(jī)。

隨著科學(xué)技術(shù)的不斷進(jìn)步，各主要產(chǎn)油國(guó)的開采成本很低，沙特等中東主要產(chǎn)油國(guó)開采成本低于10美元/桶，俄羅斯成本17美元/桶左右，美國(guó)成本在36美元/桶左右，中國(guó)目前產(chǎn)油成本相對(duì)較高，在45-53美元/桶之間?；陂_采成本優(yōu)勢(shì)，沙特敢于通過降價(jià)的方式向其他產(chǎn)油國(guó)施壓，也可以通過以價(jià)換量的方式爭(zhēng)奪原油市場(chǎng)份額。

但是綜合來看，此輪價(jià)格戰(zhàn)對(duì)各個(gè)資源國(guó)均會(huì)產(chǎn)生較大影響。沙特作為傳統(tǒng)的資源型國(guó)家，沒有進(jìn)行合理的工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展，石油收入占財(cái)政收入的80%以上。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）估計(jì)，油價(jià)要達(dá)到84美元/桶，沙特的財(cái)政才能達(dá)到收支平衡。沙特目前正在通過削減國(guó)家開支、增加稅收等舉措緩解國(guó)內(nèi)財(cái)政壓力，而油價(jià)大幅下跌將會(huì)使得其財(cái)政狀況更為嚴(yán)峻。

俄羅斯在強(qiáng)硬表態(tài)后，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值，處于四年來最低水平。俄羅斯石油出口占出口總值的60%左右，在被美國(guó)和歐洲實(shí)施經(jīng)濟(jì)制裁后，財(cái)政收入更為脆弱，而當(dāng)前的軍費(fèi)支出居高不下，經(jīng)濟(jì)壓力可見一斑。

回顧上一輪原油價(jià)格戰(zhàn)，2014年因美國(guó)頁(yè)巖油技術(shù)革新，導(dǎo)致石油供給端出現(xiàn)革命性變化，原油價(jià)格從110美元左右的歷史高位持續(xù)下跌，沙特等國(guó)開啟價(jià)格戰(zhàn)，迫使美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)縮減產(chǎn)量。而2014年原油價(jià)格下跌，俄羅斯盧布相對(duì)美元貶值54.58%，俄羅斯于12月5日-12月11日動(dòng)用43億美元黃金儲(chǔ)備穩(wěn)定匯率，并將基準(zhǔn)利率上調(diào)至17%，由此可見油價(jià)的下跌會(huì)扼住俄羅斯經(jīng)濟(jì)發(fā)展的咽喉。

傳統(tǒng)油價(jià)的大幅下跌，將會(huì)影響到美國(guó)頁(yè)巖油的銷量，美國(guó)最大的兩家頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)Chevron和EOGResources，2018年每桶石油當(dāng)量成本接近50美元/桶（分別為49.72美元/桶、48.39美元/桶）。在本輪價(jià)格戰(zhàn)開啟后，美國(guó)主要頁(yè)巖油生產(chǎn)商已經(jīng)開始初步減產(chǎn)應(yīng)對(duì)石油價(jià)格下跌。2019年美國(guó)原油日均出口量為298萬(wàn)桶，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)舉足輕重，沙特此輪大量增產(chǎn)，已經(jīng)對(duì)美國(guó)原油出口造成極大的影響，特朗普從中斡旋以期緩解各大產(chǎn)油國(guó)矛盾，從而達(dá)到穩(wěn)定油價(jià)，維護(hù)國(guó)內(nèi)頁(yè)巖油生產(chǎn)商的利益。

因此，從各國(guó)財(cái)政壓力和當(dāng)前地緣政治角度來看，原油的價(jià)格戰(zhàn)并不是解決問題的有效途徑，只是為了施壓或者表明強(qiáng)硬態(tài)度的舉措，后續(xù)大概率將會(huì)通過談判來解決當(dāng)前的油價(jià)困境。3月18日，將再次舉行“OPEC+”聯(lián)合技術(shù)委員會(huì)，談判結(jié)果將會(huì)對(duì)短期油價(jià)產(chǎn)生較強(qiáng)的影響。

油價(jià)下跌中的投資機(jī)會(huì)

石油被稱為“工業(yè)的血液”，中國(guó)作為工業(yè)化國(guó)家，已成為最大的原油增量消費(fèi)國(guó)，對(duì)石油進(jìn)口的依賴度高達(dá)70%。國(guó)際油價(jià)下跌將降低上游原材料的成本，進(jìn)而通過產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，有利于降低工業(yè)品及下游消費(fèi)品價(jià)格。

油價(jià)作為CPI中重要的組成部分，油價(jià)下跌將會(huì)帶動(dòng)通脹下行，若疊加后期豬肉價(jià)格下降，未來CPI將有可能持續(xù)走低。與此同時(shí)，國(guó)外各大央行紛紛降息，我國(guó)的貨幣政策空間將會(huì)加大，利好債券走勢(shì)。

具體來說，油價(jià)下跌的影響主要包括：

（1）交通運(yùn)輸業(yè)。以航空業(yè)為例，燃油開支占航空公司總成本的30%左右，隨著燃油成本下行，航空公司的盈利能力將會(huì)增強(qiáng)。但仍有兩個(gè)方面需要關(guān)注：一是受新冠疫情的影響，航空運(yùn)輸業(yè)需求銳減，而國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，國(guó)外出現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)散，建議關(guān)注航線主要在國(guó)內(nèi)的航空公司；二是關(guān)注航空公司是否對(duì)燃油價(jià)格進(jìn)行套期保值。

（2）新能源行業(yè)。目前全球都在開發(fā)新能源，想要實(shí)現(xiàn)清潔能源對(duì)一次能源的替代，以O(shè)ECD為首的發(fā)達(dá)國(guó)家越來越重視能源效率，中國(guó)也在向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中對(duì)能源的依賴度快速下降。而原油價(jià)格下跌將會(huì)對(duì)新能源的發(fā)展產(chǎn)生一定的遏制作用。

（3）石油化工行業(yè)。原油價(jià)格下跌，石化相關(guān)原材料成本將會(huì)下行，有利于下游化工產(chǎn)業(yè)鏈中的塑料、橡膠、輪胎等。

油價(jià)下跌對(duì)生活的影響

國(guó)際油價(jià)波動(dòng)劇烈，是否會(huì)影響我們的生活呢？

石油除了在工業(yè)生產(chǎn)中舉足輕重外，對(duì)生活最大的影響在于交通用油，我國(guó)交通部門需求占石油總需求比重已經(jīng)達(dá)到57%以上，隨著私家車的大量普及，2019年機(jī)動(dòng)車保有量達(dá)3.48億輛，油價(jià)對(duì)于我們的出行影響較大。

根據(jù)2016年發(fā)布的《石油價(jià)格管理辦法》，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)成品油（汽油和柴油）價(jià)格有平滑機(jī)制，當(dāng)原油價(jià)格過高時(shí)，為了緩解下游消費(fèi)的壓力，會(huì)設(shè)置成品油價(jià)上限；而當(dāng)原油價(jià)格過低時(shí)（低于40美元/桶），為了調(diào)動(dòng)石化企業(yè)生產(chǎn)積極性，會(huì)設(shè)置成品油價(jià)格下限，煉廠端可能產(chǎn)生的超額利潤(rùn)將計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，央企由財(cái)政部征收，地方企業(yè)由地方征收（見表1）。

這樣做的原因在于，如果油價(jià)過低，短期看可降低石油進(jìn)口和供應(yīng)成本，長(zhǎng)期看會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)能萎縮、削弱石油自給能力，不利于保障能源安全。國(guó)內(nèi)汽、柴油價(jià)格會(huì)根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格變化每10個(gè)工作日調(diào)整一次，調(diào)價(jià)生效時(shí)間為調(diào)價(jià)發(fā)布日24 時(shí)；而當(dāng)調(diào)價(jià)幅度低于每噸50 元時(shí)，不作調(diào)整，納入下次調(diào)價(jià)時(shí)累加或沖抵，也就是說當(dāng)油價(jià)變動(dòng)幅度不大時(shí)，汽油價(jià)格會(huì)不做調(diào)整。

回顧2014年以來，當(dāng)國(guó)際油價(jià)在80美元/桶以上時(shí)，國(guó)內(nèi)油價(jià)（以92號(hào)汽油為例）變動(dòng)幅度平坦，而當(dāng)國(guó)際油價(jià)低于40美元/桶變動(dòng)時(shí)，國(guó)內(nèi)油價(jià)基本持平（見圖3）。在2016年1月13日24時(shí)，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格下調(diào)一次，隨后國(guó)際油價(jià)跌破40美元，后續(xù)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格均未做出調(diào)整，直到國(guó)際油價(jià)上漲、超過40美元后，才于2016年4月26日24時(shí)上調(diào)了汽油和柴油的價(jià)格。

如果未來價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)整將有下限，這對(duì)工業(yè)品價(jià)格有一定的支撐。目前來看，根據(jù)國(guó)內(nèi)油價(jià)每10個(gè)工作日調(diào)整一次的規(guī)則，國(guó)內(nèi)成品油下一次調(diào)整時(shí)間窗口為3月17日24時(shí)。而根據(jù)3月3日布倫特油51.6美元的收盤價(jià)估算，距離40美元/桶下跌了22%，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格將會(huì)有較大幅度的調(diào)降。

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