編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄節(jié)點財經(jīng)，作者三條。

2020年新型肺炎疫情的突然來襲，把醫(yī)藥板塊的諸多公司送上了漲停板。一時間，醫(yī)藥、生物制藥、醫(yī)療器械、防護用品、保健品都成了資本市場的熱詞，這或許是醫(yī)藥板塊企業(yè)IPO的最佳時機。

2018年4月，港交所發(fā)布生物科技公司上市新規(guī)，允許未通過主板財務(wù)資格測試的生物科技企業(yè)帶“B”上市，歌禮制藥-B（1672.HK）、百濟神州-B（6160.HK）、華領(lǐng)醫(yī)藥-B（2552.HK）、信達生物-B（1801.HK）、亞盛藥業(yè)-B（6855.HK）等一批未盈利的生物醫(yī)藥類企業(yè)相繼成功赴港上市。

近日，生物制藥公司康方生物再次向港交所遞交招股說明書申請主板上市，募集的資金約75%用于產(chǎn)品研發(fā)和商業(yè)化，約15%用于在中國廣州及中山發(fā)展生產(chǎn)及研發(fā)設(shè)施，約10%用于公司運營資金，具體募資規(guī)模招股書中并未透露。

今天節(jié)點財經(jīng)（jiedian2018）就和大家聊聊——康方生物IPO的“生死時速”。

風光背后的辛酸

三年虧損近4億

康方生物創(chuàng)始人夏瑜博士是國家“千人計劃”專家，曾任職中美冠科生物技術(shù)有限公司的高級副總裁兼太倉冠科生物分析檢測有限公司董事。尤其是任職輝瑞-冠科亞洲癌癥研究中心冠科負責人期間，夏瑜博士實現(xiàn)了全球第一例最大跨國制藥公司抗體新藥研發(fā)在中國的整體外包合作項目。

康方生物創(chuàng)世團隊，創(chuàng)始人夏瑜博士（左二）

2012年3月，夏瑜博士與一批海歸的免疫學專家創(chuàng)立康方生物，專注抗體、蛋白藥物開發(fā)，產(chǎn)品主要用于腫瘤免疫治療領(lǐng)域。在這位“美女博士創(chuàng)始人”的帶領(lǐng)下，康方生物成為目前少數(shù)幾家無需依靠CRO外包就能自主研發(fā)抗體的創(chuàng)新藥企之一，曾一度受到資本市場的青睞。

然而8年過去了，這家公司并沒有交出一份讓投資者滿意的成績單。

據(jù)招股書顯示，2017年、2018年、2019年前三季度，康方生物分別錄得收入4012.2萬、282.6萬、7087.9萬；同期，公司康方生物分別虧損993.2萬、1.54億、1.45億，三年累計虧損近4億。

數(shù)據(jù)來源：康方生物招股書，節(jié)點財經(jīng)制圖

而且，康方生物成立至今并沒有產(chǎn)品問世，也沒有進行商業(yè)化運作，而是借助創(chuàng)始人團隊的行業(yè)資源，依靠對AK107、AK103及AK106等產(chǎn)品的授權(quán)，獲得有關(guān)的預(yù)付款及里程碑付款。其中就有公司在2015年期間，向全球突出的製制藥公司默克集團（Merck）授權(quán)了一種CTLA-4抗體（AK107），獲得絕對價2億美元（約合14億人民幣）。

一般來說，生物醫(yī)藥類公司的盈利周期比較漫長，財務(wù)前景更是充滿不確定性。此前在2019年12月，康方生物因財務(wù)資料準備不足，公司招股書在2天后被發(fā)回。在更新版的招股書中，康方生物雖然補充了往績兩年半的財務(wù)數(shù)據(jù)，其虧損經(jīng)營的現(xiàn)狀與財務(wù)前景確實不容樂觀。

康方生物的盈利能力取決于藥物研發(fā)、新品獲批及臨床產(chǎn)品管線的成功。康方生物也在招股書中坦言，由于臨床藥物開發(fā)過程漫長、成本高昂且結(jié)果充滿不確定性，公司自成立以來已經(jīng)產(chǎn)生了大量的虧損，并且預(yù)計在未來的商業(yè)化進程中仍將繼續(xù)產(chǎn)生虧損。

面對沒產(chǎn)品、沒盈利的現(xiàn)狀，就連康方生物自己也都在招股書中表明，不能斷定公司究竟什么時候才會有起色。那么，投資者該如何衡量康方生物的綜合價值？康方生物陷入長期虧損背后的原因又是什么？

身陷“研發(fā)泥淖”

耗資近30億尚無產(chǎn)品問世

康方生物長期處于虧損經(jīng)營的狀態(tài)，究其原因是其“研發(fā)投入”占比過大。

報告期內(nèi)，康方生物的經(jīng)營費用主要體現(xiàn)在研發(fā)支出、行政開支及財務(wù)成本三個方面。其中，研發(fā)支出是目前公司資金最主要的花費所在。據(jù)招股書顯示，2017年、2018年及2019年上半年，康方生物的研發(fā)費用分別為6176.5萬以及1.61億、1.23億，分別占開支及成本總額的79.16%、87.44%和88.87%。

相比同業(yè)企業(yè)，康方生物對研發(fā)的投入可謂是大手筆。據(jù)新京報統(tǒng)計，2019年上半年，醫(yī)藥生物上市企業(yè)（未包含醫(yī)藥流通企業(yè)）的研發(fā)投入占比最高的公司是國新健康、貝達藥業(yè)、微芯生物、開立醫(yī)療和普利制藥，分別占比43.05%、42.40%、26.91%、21.71%和20.58%；同期，占營收比的中位數(shù)為3.97%。如此一來，就不難解釋為什么康方生物一直處于虧損狀態(tài)了。

既然康方生物長期處于虧損狀態(tài)，那它的運營資金又是從哪兒來的呢？

據(jù)節(jié)點財經(jīng)（ID：jiedian2018）了解，康方生物除了在2015年獲得2億美元（約合14億人民幣）的授權(quán)許可收入外，在遞交招股書之前，康方生物進行了4輪融資，累計融資金額近16億人民幣。值得一提的是，康方生物D輪融資的參與方陣容強大，領(lǐng)投方為港股藥企龍頭中國生物制藥（01177.HK）。在許可授權(quán)與資本的支持下，康方生物總計獲得近30億人民幣的輸血。

康方生物融資歷程 節(jié)點財經(jīng)整理

據(jù)招股書顯示，截至2019年年底，康方生物共有超過30個藥物開發(fā)項目，10個抗體處于臨床階段，6個雙抗及4個單抗獲得美國FDA的IND批準，其中研發(fā)進度最快的雙抗靶向藥AK104和單抗、靶向藥AK105都已進入II/III期關(guān)鍵性臨床試驗階段。值得注意的是，康方生物最快的產(chǎn)品將于今、明兩年才能提交新藥申請，而從提交申請再到商業(yè)化運作，還需要數(shù)年時間。

這就意味著，康方生物8年來，在研發(fā)燒掉近30億之后，康方生物尚沒有產(chǎn)品問世，商業(yè)化運作或?qū)ⅰ斑b遙無期”。

康方生物藥品研發(fā)進展

同比翰森制藥（3693.HK）與歌禮藥業(yè)-B（1672.HK），研制精神類藥物的翰森制藥于2019年6月登陸港股，2016年至2018年期間，連續(xù)三年累計盈利49.75億，期間毛利率均值為92.6%，凈利潤均值為27.2%；研制抗病毒、癌癥及脂肪肝疾病的歌禮藥業(yè)，是港股生物醫(yī)藥板塊“虧損上市第一股”，公司核心產(chǎn)品戈諾衛(wèi)已在2018年6月獲得新藥申請批準，并在國內(nèi)開始進行商業(yè)化。

與上述兩家公司相比，翰森制藥是“盈利上市”，歌禮藥業(yè)即便是虧損上市，但其擁有已經(jīng)進入商業(yè)化階段的產(chǎn)品?；乜纯捣缴?，公司既沒有盈利也沒有產(chǎn)品獲批進入商業(yè)化，又處在巨額研發(fā)支出的狀態(tài)。如果不是上市募資，從公司目前賬面上僅有2.033億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的情況來看，結(jié)合往績燒錢速度，康方生物賬上的資金恐怕難以撐過今年。

或許，留給康方生物的時間真的不多了。

再闖港股IPO勝算幾何？

根據(jù)弗若斯特沙利文報告預(yù)測，全球腫瘤治療市場在2018年至2023年期間的復(fù)合年增長率為11.1%；中國腫瘤藥物市場的增長速度預(yù)期將會超過全球市場，預(yù)計2018年至2023年期間及2023年至2030年期間將分別按15%及11.1%雙位數(shù)增長率增長，到2030年中國市場規(guī)模有望達1016億美元。從商業(yè)角度來看，腫瘤藥物的市場空間很大。

圖片來源：弗若斯特沙利報告

在生物制藥這個以“新藥研發(fā)”論成敗的領(lǐng)域，誰能率先研發(fā)出獲批上市的藥品，誰就能在賽道中勝出并獲得豐厚的利潤。這期間，一旦競爭對手的產(chǎn)品更早開發(fā)及商業(yè)化，那么同類型的產(chǎn)品就會面臨被淘汰或不具備競爭力的窘境。因此，生物制藥公司的市場競爭就更像是一場拼資金和研發(fā)實力的“軍備競賽”。

節(jié)點財經(jīng)根據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，2019年上半年，恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥在研發(fā)投入上最舍得花錢，分別投入14.84億、13.51億；邁瑞醫(yī)療、科倫藥業(yè)、華東醫(yī)藥緊隨其后，分別為7.78億元、6.66億元和4.69億元。從增速來看，有30家企業(yè)的研發(fā)費用同比增長超過100%，增長率最高的前五位分別為奧賽康、天目藥業(yè)、正川股份、靈康藥業(yè)、四環(huán)生物，增長率分別為1624.25%、700.66%、465.03%、342.31%、271.33%。

那么，在這樣的市場競爭環(huán)境下，康方生物的成敗，或?qū)⒈弧把鹤ⅰ痹诘谝豢顔柺赖男滤幧砩稀?/p>

從康方生物的在研產(chǎn)品來看，公司的“王牌”是全球首個進入臨床試驗階段PD-1/CTLA-4雙特異性抗體產(chǎn)品——用于治療多種腫瘤疾病的AK104。迄今為止，全球僅批準了3個雙特異性抗體藥物。據(jù)招股書顯示，康方生物預(yù)計其提交新藥申請最早也要到2021年下半年，在短時間內(nèi)公司并不能指望AK104為其帶來盈利。所以，康方生物的變現(xiàn)的只能寄托在用于腫瘤類藥物PD-1和單抗靶向藥物AK105身上。

值得注意的是，康方生物在單抗靶向藥領(lǐng)域的產(chǎn)品AK105已落后于競爭對手。公開資料顯示，默沙東旗下的單抗靶向藥Keytruda已于2018年7月獲準在國內(nèi)上市；信達生物（01801.HK）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）和百濟神州（BGNE）的單抗靶向藥也分別在2018年、2019年上市。其中，信達生物旗下的達伯舒甚至已進入國家醫(yī)保，單品價格從7838元/100mg降為2843元/支。

且不說，康方生物面對同類廠商在時間上已處在被動，面對國家醫(yī)保內(nèi)的同類藥品，康方生物還將在價格上面臨挑戰(zhàn)。同時，這些競爭公司的下一代藥品或已進入研發(fā)周期、或正在陸續(xù)進入市場?？捣缴锬芊駨倪@樣的競爭態(tài)勢中獲利，仍是未知數(shù)。

時逢醫(yī)藥行業(yè)變革大潮，康方生物面對同類廠商在時間上已處在被動，面對國家醫(yī)保內(nèi)的同類藥品，康方生物還將在價格上面臨挑戰(zhàn)。同時，這些競爭公司的下一代藥品或已進入研發(fā)周期、或正在陸續(xù)進入市場。在這樣的競爭態(tài)勢中，康方生物能否跟上時代和資本的步伐，仍是未知數(shù)。

回顧新型肺炎期間的資本市場波動，雖然疫情帶動了一波醫(yī)藥股板塊的上漲，但對于生物制藥企業(yè)來說，則更需要公司重新審視經(jīng)營策略。一方面，資本市場是殘酷的，醫(yī)藥公司進入資本市場，既需要有強大的研發(fā)實力，也要遵循資本市場的規(guī)則；另一方面，新藥開發(fā)是一個環(huán)環(huán)相扣的生態(tài)系統(tǒng)，“核心在研藥品的商業(yè)化能力”是持續(xù)考驗從業(yè)企業(yè)綜合競爭力的巨大挑戰(zhàn)。

因此，對于康方生物來說，赴港IPO只是其中一環(huán)，康方生物仍有很長的路要走。我們希望看到的是，在港股“虧損上市”獲得募資資金的生物制藥公司，在當下階段既能專注藥品研發(fā)，也能從容地應(yīng)對風險。

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