2月23日，在良品鋪?zhàn)蛹磳⒌顷懮辖凰靼迳鲜械那耙惶?，A股上市公司好想你發(fā)布公告稱(chēng)，與百事公司達(dá)成最終協(xié)議，擬以7.05億美元(約合人民幣50億元)的價(jià)格，向百事公司出售上市公司持有的杭州郝姆斯食品有限公司(“百草味”的運(yùn)營(yíng)主體)100%股權(quán)。

百事作為全球食品和飲料行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，通過(guò)此次收購(gòu)進(jìn)一步拓展了其休閑食品版圖。這并非百事公司第一次涉足中國(guó)休閑食品市場(chǎng)，此前，百事公司已于2019年7月收購(gòu)五谷磨房26%股權(quán)，成為該公司第二大股東。百事在中國(guó)區(qū)域此前主要食品品類(lèi)為飲料、薯片、麥片等，線(xiàn)下渠道強(qiáng)勢(shì)，線(xiàn)上仍待進(jìn)一步強(qiáng)化。此次收購(gòu)百草味，對(duì)百事來(lái)說(shuō)在品類(lèi)、渠道上都是很好的互補(bǔ)。

回顧歷史，在2016年8月，好想你以溢價(jià)近17倍的9.6億元收購(gòu)百草味100%股權(quán)，被業(yè)界譽(yù)為“國(guó)內(nèi)零食電商并購(gòu)第一案”。此后幾年，百草味業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，完成了三年業(yè)績(jī)對(duì)賭條款。根據(jù)好想你2016-2018年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，百草味三年的凈利潤(rùn)分別為5567.57萬(wàn)元、8668.05萬(wàn)元，1.39億元，均完成了業(yè)績(jī)承諾。此次出售百草味股權(quán)意味著好想你在三年時(shí)間獲益約40億元人民幣，但是同時(shí)也面臨著收入縮水82.31%的局面。

另一方面，隨著良品鋪?zhàn)?、三只松鼠等互?lián)網(wǎng)休閑食品公司陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)，中國(guó)萬(wàn)億休閑食品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也進(jìn)入了白熱化階段。

Part.1

休閑食品行業(yè)概述

伴隨居民收入水平和消費(fèi)能力的持續(xù)增加，我國(guó)居民的食品消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。一方面，居民對(duì)傳統(tǒng)主食的消費(fèi)量在逐年下降，另一方面，休閑食品的市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，我國(guó)休閑食品行業(yè)銷(xiāo)售額從2012年的5145億元增長(zhǎng)至2018年的10297億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.3%。因此，未來(lái)休閑食品行業(yè)還將保持較高發(fā)展速度，增長(zhǎng)空間巨大。

休閑食品主要分為烘焙糕點(diǎn)、糖果巧克力、休閑鹵制品、堅(jiān)果炒貨、膨化食品、餅干等類(lèi)別，2018年不同品類(lèi)的銷(xiāo)售額占比如下圖所示：

同時(shí)，2013-2018年，休閑食品行業(yè)復(fù)合增速為11%，不同品類(lèi)的銷(xiāo)售額增速中，鹵制品、烘焙糕點(diǎn)和堅(jiān)果炒貨的復(fù)合增速較高，分別為20%、13%和11%。

從2014-2018年快速消費(fèi)品零售渠道銷(xiāo)售額能夠看出，在幾個(gè)主要的銷(xiāo)售渠道如超市、大賣(mài)場(chǎng)、雜貨店、便利店和電子商務(wù)中，電子商務(wù)是主要的增長(zhǎng)點(diǎn)，復(fù)合增速為35.1%，其他渠道增速緩慢。

快速消費(fèi)品城鎮(zhèn)零售渠道銷(xiāo)售額分布（來(lái)源：貝恩公司）

具體到休閑食品行業(yè)的銷(xiāo)售渠道，目前主要有超市、個(gè)體零售商、電商渠道和其他渠道，其中電商渠道的持續(xù)擴(kuò)張貢獻(xiàn)了主要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2010-2019年中國(guó)休閑食品電商渠道零售額占比從0.3%提升至12.8%。

休閑食品的消費(fèi)呈現(xiàn)出健康化、個(gè)性化、便利性需求等特點(diǎn)，同時(shí)兒童及都市青年女性消費(fèi)者是主流消費(fèi)人群。

首先，健康營(yíng)養(yǎng)的產(chǎn)品逐漸成為消費(fèi)者選購(gòu)休閑食品時(shí)的重要考量因素，消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)休閑食品品牌的忠誠(chéng)度和認(rèn)可度也不斷提高。

其次，消費(fèi)者更加看重休閑食品的個(gè)性化特征，他們不僅滿(mǎn)足于產(chǎn)品的功能性?xún)r(jià)值，也對(duì)產(chǎn)品附加價(jià)值提出了更高的要求。

此外，不同于主食購(gòu)買(mǎi)的計(jì)劃性，消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)休閑食品的過(guò)程中有著較強(qiáng)的偶發(fā)性，因此即買(mǎi)即得成為休閑食品消費(fèi)者的天然需求。

同時(shí)，消費(fèi)人群也由少年兒童為主逐步發(fā)展為兒童和都市青年女性消費(fèi)者為主的格局。

Part.2

行業(yè)格局和發(fā)展趨勢(shì)

國(guó)內(nèi)休閑食品市場(chǎng)市場(chǎng)份額排名依次為：瑪氏中國(guó)（美）、中國(guó)旺旺、達(dá)利食品、億滋食品（美）、三只松鼠、喜之郎、良品鋪?zhàn)印⒑名愑眩n）、盼盼食品、好想你、絕味食品和洽洽食品。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)休閑零食市場(chǎng)CR5 （前五大廠(chǎng)商集中度）和CR10（前十大廠(chǎng)商集中度）分別為24.6%和36.3%，市場(chǎng)集中度仍較低，并且市場(chǎng)集中度的提升并不明顯，顯示出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

線(xiàn)上增速較高，同時(shí)線(xiàn)上集中度高于線(xiàn)下，三只松鼠、百草味和良品鋪?zhàn)泳佑谇叭?/p>

從2019年各品牌月度線(xiàn)上銷(xiāo)售額數(shù)據(jù)來(lái)看，三只松鼠、百草味和良品鋪?zhàn)游涣行袠I(yè)前三，三強(qiáng)格局穩(wěn)定。其中三只松鼠穩(wěn)居第一，百草味、良品鋪?zhàn)游痪佣盼幌鄬?duì)穩(wěn)定，僅有7月良品鋪?zhàn)臃闯俨菸?。這一趨勢(shì)與2018年基本相同，2018年僅有10月份良品鋪?zhàn)訉?shí)現(xiàn)反超。

2019年休閑零食前三廠(chǎng)商銷(xiāo)售總額186.25 億元，同比增長(zhǎng)33.71%，高出行業(yè)17.53pct，前三廠(chǎng)商各個(gè)季度銷(xiāo)售總額分別為43億、33億、45億、66億元，分別增長(zhǎng)13%、39%、60%、33%。

線(xiàn)上和線(xiàn)下融合成為趨勢(shì)，線(xiàn)下企業(yè)電商布局較弱，線(xiàn)上龍頭加速布局線(xiàn)下。

線(xiàn)上增長(zhǎng)速度較快，而線(xiàn)下的渠道穩(wěn)定性和低獲客成本具有優(yōu)勢(shì)。線(xiàn)下企業(yè)洽洽食品、絕味食品和鹽津鋪?zhàn)泳?4年成立電商部門(mén)，但是線(xiàn)上進(jìn)展緩慢。根據(jù)洽洽食品半年報(bào)，19年上半年電商收入占公司收入僅10.6%，洽洽食品選擇渠道下沉繼續(xù)深耕線(xiàn)下市場(chǎng)。絕味食品和鹽津鋪?zhàn)泳€(xiàn)上收入均較少。

線(xiàn)上休閑食品企業(yè)如三只松鼠、百草味和良品鋪?zhàn)蛹铀俨季志€(xiàn)下，憑借品牌年輕化和網(wǎng)絡(luò)知名度等優(yōu)勢(shì)有望搶占傳統(tǒng)線(xiàn)下企業(yè)市場(chǎng)份額。三只松鼠19年12月公司聯(lián)盟小店達(dá)278家，近百家直營(yíng)旗艦店，計(jì)劃未來(lái)5年開(kāi)1萬(wàn)家門(mén)店。百草味2020年計(jì)劃和零售通開(kāi)發(fā)2500家升級(jí)樣板店。良品鋪?zhàn)?6年線(xiàn)下起家，13年以來(lái)提前布局線(xiàn)上，目前線(xiàn)上和線(xiàn)下收入占比均50%左右。

Part.3

休閑食品企業(yè)財(cái)務(wù)分析

從休閑食品企業(yè)盈利和現(xiàn)金流來(lái)看，2018年，除三只松鼠出現(xiàn)了扣非凈利潤(rùn)下滑，其他企業(yè)尤其是線(xiàn)上渠道企業(yè)保持了較高的扣非凈利潤(rùn)增速。三只松鼠收入增長(zhǎng)26%，但是卻增收不增利，銷(xiāo)售費(fèi)用較2017年增加了3.8億元，主要在于高昂的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)用和推廣營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。各家企業(yè)的現(xiàn)金流狀況都保持比較良好的狀態(tài)。

從各家企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，線(xiàn)上渠道為主的三只松鼠、百草味和良品鋪?zhàn)拥拇尕浿苻D(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)低于洽洽和鹽津鋪?zhàn)樱f(shuō)明線(xiàn)上銷(xiāo)售周期較線(xiàn)下渠道短。絕味食品因?yàn)椴捎眉用虽N(xiāo)售，并且銷(xiāo)售鹵肉制品，受保質(zhì)期等因素限制，存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)都較快。

從凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)和權(quán)益乘數(shù)來(lái)看，以線(xiàn)上渠道為主的三只松鼠、良品鋪?zhàn)觾衾瘦^低、周轉(zhuǎn)率較高而杠桿倍數(shù)較高。

凈利潤(rùn)較低主要在于線(xiàn)上企業(yè)需要經(jīng)常采取促銷(xiāo)策略來(lái)維持市場(chǎng)占有率，并且平臺(tái)費(fèi)用較高。周轉(zhuǎn)率較高是因?yàn)榫€(xiàn)上企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售周期較短。杠桿倍數(shù)較高是因?yàn)榫€(xiàn)上企業(yè)以代工模式為主，對(duì)代工廠(chǎng)的議價(jià)能力較強(qiáng)，可以占用上游企業(yè)資金。因此線(xiàn)上企業(yè)最主要的是通過(guò)擴(kuò)大營(yíng)業(yè)規(guī)模來(lái)加強(qiáng)對(duì)上游和供應(yīng)鏈的議價(jià)能力來(lái)維持其較高的凈資產(chǎn)收益率。

而線(xiàn)下渠道為主的洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)雍徒^味食品凈利潤(rùn)率較高、周轉(zhuǎn)率較低而杠桿倍數(shù)低。線(xiàn)下渠道較為穩(wěn)固，品牌企業(yè)可持續(xù)通過(guò)規(guī)模效應(yīng)和品牌溢價(jià)提升凈利率，維持優(yōu)勢(shì)地位。

Part.4

值得關(guān)注的未上市企業(yè)

休閑食品行業(yè)中，公司的運(yùn)營(yíng)模式和品牌效應(yīng)是比較重要的因素，另外休閑食品企業(yè)中一些年輕化品牌和新的業(yè)態(tài)方向也是值得關(guān)注的，據(jù)此我們挖掘了值得關(guān)注的未上市企業(yè)。

徐福記

徐福記由來(lái)自臺(tái)灣的徐氏四兄弟于1992年在中國(guó)大陸注冊(cè)創(chuàng)立，專(zhuān)注于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)糖果、糕點(diǎn)、沙琪瑪、巧克力及果凍布丁等糖點(diǎn)休閑食品，自1998年以來(lái)在國(guó)內(nèi)糖果市場(chǎng)上的銷(xiāo)售額與占有率一直穩(wěn)居首位。

勤耕食品（品牌：新農(nóng)哥）

杭州勤耕食品科技有限公司是一家專(zhuān)注于堅(jiān)果類(lèi)食品的品牌公司，品牌名--新農(nóng)哥。2017年榮獲CCTV中國(guó)品牌百?gòu)?qiáng)品牌。新農(nóng)哥品牌會(huì)員突破400萬(wàn)，年線(xiàn)上銷(xiāo)售額突破3億元。公司擁有廠(chǎng)房面積超12000㎡，10條自動(dòng)化生產(chǎn)流水線(xiàn)，日均產(chǎn)能30萬(wàn)包；新農(nóng)哥將在未來(lái)推進(jìn)一體化的大農(nóng)業(yè)戰(zhàn)略，形成堅(jiān)果領(lǐng)域研發(fā)、采購(gòu)和銷(xiāo)售三大核心優(yōu)勢(shì)，致力于成為一家令人尊敬的互聯(lián)網(wǎng)食品企業(yè)。

愛(ài)逸食品（品牌：A1零食研究所）

愛(ài)逸（廈門(mén)）食品科技有限公司前身是：及食語(yǔ)（廈門(mén)）科技有限公司，旗下品牌A1零食研究所。2015年成立于廈門(mén)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)，既是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，也是一家食品廠(chǎng)商，立足互聯(lián)網(wǎng)的工具完善和提升傳統(tǒng)企業(yè)。愛(ài)逸的董事長(zhǎng)兼創(chuàng)始人周煒平是知名營(yíng)銷(xiāo)實(shí)戰(zhàn)專(zhuān)家，從事食品行業(yè)16年，歷任雅客集團(tuán)、福馬集團(tuán)、瑞年國(guó)際、雪榕生物等多家著名企業(yè)副總裁、營(yíng)銷(xiāo)總經(jīng)理等職位。目前愛(ài)逸（廈門(mén)）食品科技有限公司旗下主要的產(chǎn)品有：A1軟奶牛軋餅餅，A1堅(jiān)果海苔，愛(ài)逸阿膠糕。

關(guān)雎飲食（品牌：關(guān)茶）

北京關(guān)雎飲食文化有限公司旗下品牌關(guān)茶是集產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售于一體的創(chuàng)意茶多酚零食品牌，從抹茶開(kāi)始，重新定義青年一代對(duì)茶的感知，用健康、美味、高品質(zhì)的零食愉悅大眾味蕾。目前關(guān)茶有 5 個(gè) SKU，包括抹茶醬，兩種口味的抹茶牛軋?zhí)?，抹茶拿鐵以及最近上線(xiàn)的抹茶生巧。這五個(gè)品種目前主要通過(guò)微信商鋪，淘寶，天貓旗艦店等渠道進(jìn)行銷(xiāo)售。合作方包括下廚房，小紅書(shū)，百度外賣(mài)等。

味覺(jué)方舟（品牌：味BACK）

味覺(jué)方舟（深圳）科技有限公司旗下品牌是味BACK，成立于2016年4月，定位于做中國(guó)風(fēng)味零食品牌，主打產(chǎn)品是具有地方風(fēng)味的特色糕點(diǎn)、果干果脯、肉脯、堅(jiān)果以及特色花茶飲等，如西湖龍井糕、廈門(mén)的肉脯等。公司通過(guò)當(dāng)?shù)貙ふ?，?lián)合買(mǎi)手等形式，找到各個(gè)地方獨(dú)一無(wú)二的特色食品。在目標(biāo)客群上，味BACK以一二線(xiàn)城市的白領(lǐng)女性為主。目前味BACK和當(dāng)?shù)毓?yīng)商以O(shè)DM產(chǎn)品定制的模式完成生產(chǎn)環(huán)節(jié)，質(zhì)監(jiān)、倉(cāng)儲(chǔ)、物流等其它供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)則由味BACK完成。