編者按：本文來自微信公眾號(hào)棱鏡（lengjing_qqfinance），作者康路，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

全球最大的石油公司沙特阿拉伯國家石油公司（下稱“沙特阿美”）的IPO申請，已經(jīng)獲得沙特資本市場管理局的批準(zhǔn)，上市地點(diǎn)將在沙特首都利雅得的證券交易所。

2019年11月9日，沙特阿美首度公開658頁招股書，揭開了“巨無霸”神秘面紗的一角——2018年凈利潤高達(dá)1110億美元，系全球利潤最高的企業(yè)，相當(dāng)于蘋果全年凈利潤（595億美元）的1.86倍。

2019年前三個(gè)季度，沙特阿美凈利潤為680億美元，相當(dāng)于另一全球能源巨頭埃克森美孚2018全年凈利潤的3.25倍。

不過，沙特阿美的股票定價(jià)、發(fā)行規(guī)模等更多投資人關(guān)心的問題，尚無解答。

該公司招股書披露，機(jī)構(gòu)投資人的詢價(jià)期將在11月17日開啟，12月4日結(jié)束；個(gè)人認(rèn)購期為11月17日至11月28日，最終股票定價(jià)將在12月5日宣布。

這場IPO延宕三年有余。在2016年公布的IPO計(jì)劃中，沙特阿美預(yù)計(jì)拿出5%的股份上市，對公司整體估值約為2萬億美元。以此估值，即便沙特阿美此番只發(fā)售2%的股份，募資額有望達(dá)到400億美元，將超過阿里巴巴創(chuàng)造的250億美元融資紀(jì)錄。

外界同樣關(guān)注的是，作為沙特“2030愿景”改革計(jì)劃的關(guān)鍵一步，沙特阿美的上市，能否讓這個(gè)得益于自然資源饋贈(zèng)的古老王國，在能源格局變革的未來找到新出路。

全球產(chǎn)量最大成本最低

在11月9日披露的招股書中，沙特阿美在戰(zhàn)略介紹一欄強(qiáng)調(diào)該公司的兩大特點(diǎn)：規(guī)模大且成本低。

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月31日，沙特阿美和全球五大原油巨頭（?？松梨凇⒑商m皇家殼牌、英國石油BP、雪佛龍、道達(dá)爾）相比，成本最低——以衡量原油開采維護(hù)能力的上游生產(chǎn)成本（lifting cost）為例，沙特阿美每桶只要2.8美元。

沙特阿美認(rèn)為，生產(chǎn)成本低，源自原油所在地的地質(zhì)構(gòu)造、原油儲(chǔ)地大多位于陸上和海上淺水區(qū)域、規(guī)?；纬傻拈_采和物流能力等。

在原油行業(yè)格局巨變的前景中，維持低成本尤為關(guān)鍵。

國際能源署在2018年底發(fā)布的年度報(bào)告中預(yù)計(jì)，到2025年，全球石油需求將達(dá)到每日遞增100萬桶，此后增速變慢。沙特阿美在招股書中認(rèn)同這一行業(yè)趨勢，其援引的HIS Market數(shù)據(jù)稱，預(yù)計(jì)全球原油需求量將在2035年“趨于平緩”。

目前，沙特阿美的每日生產(chǎn)原油量達(dá)到 1000 萬桶，約占全球總產(chǎn)量的十分之一。沙特阿美認(rèn)為，原油價(jià)格下行將擠壓成本更高的生產(chǎn)商走向停產(chǎn)，自己作為低成本產(chǎn)油商的市場份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

招股書顯示，2018年沙特阿美凈利潤1110億美元

最賺錢公司的三大風(fēng)險(xiǎn)

招股書同時(shí)揭示出這家“全球最能賺錢公司”的各類風(fēng)險(xiǎn)，投資人的擔(dān)憂集中在運(yùn)營能力、政府對公司戰(zhàn)略的影響、法律風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面。

投資人首先擔(dān)憂的是，沙特阿美能否有足夠的能力保證日常運(yùn)營。

2019年9月，沙特阿拉伯內(nèi)政部發(fā)表聲明稱，14號(hào)凌晨，數(shù)架無人機(jī)襲擊了沙特阿美兩處石油設(shè)施，并引發(fā)火災(zāi)，此后該公司的產(chǎn)量一度短暫下降近一半。盡管幾周后產(chǎn)能恢復(fù)，但在修復(fù)過程中，沙特阿美需要短暫進(jìn)口原油提供給下游煉油廠，以保證成品油的出口。

受意外襲擊和油價(jià)走低的雙重影響，沙特阿美2019年第三季度的凈利潤從去年同期的303億美元下滑至212億美元。在招股書中，該公司表示，意外襲擊未來可能對運(yùn)營產(chǎn)生“重大不利影響”。

其次，沙特阿美由沙特政府控股，意味著持有少數(shù)股份的投資人，對于公司的治理難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響力。華爾街預(yù)計(jì)，此次公開募股的股份規(guī)模約占該公司總股本的3%-5%，即9成股權(quán)依舊掌握在沙特政府手中。

沙特政府對沙特阿美的核心業(yè)務(wù)具有直接影響力。

比如，沙特法律規(guī)定，沙特所有的碳?xì)浠衔镔Y源歸沙特王國所有，沙特王國有權(quán)決定沙特阿美的碳?xì)浠衔锷a(chǎn)量上限，以及沙特阿美的最高原油產(chǎn)量。招股書還披露，在石油輸出國組織(OPEC)組織談判中，沙特政府作為代表參與談判，“再由政府向公司傳達(dá)，將對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生直接影響?！?/p>

再次，招股書披露了沙特阿美在國際投資人面前可能遭遇的種種法律風(fēng)險(xiǎn)。

一來，在氣候變暖的大環(huán)境下，產(chǎn)油商面臨的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)敞口增大。

2018年7月2日，美國羅得島州總檢察長起訴包括包括沙特阿美美國公司Motiva在內(nèi)的原油巨頭，稱化石燃料的生產(chǎn)導(dǎo)致污染和海岸線上升，造成公共基礎(chǔ)設(shè)施被破壞，應(yīng)當(dāng)由這些原油公司承擔(dān)部分成本。類似的訴訟交鋒或在未來增多。

二來，美國司法部通過《對恐怖主義資助者實(shí)施法律制裁法案》(JASTA)，允許對沙特政府提起訴訟，指控沙特為911恐怖襲擊提供資助，并應(yīng)為受害者提供賠償。沙特政府即便已經(jīng)否認(rèn)相關(guān)指控，但還是會(huì)讓沙特阿美面向美國投資人發(fā)售股票時(shí)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。

三來，招股書同時(shí)披露，沙特阿美和第三方合作者的部分合同存在爭議，合計(jì)法律風(fēng)險(xiǎn)敞口可能達(dá)到10億美元。

為規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，沙特阿美的首次公開募股將主要針對沙特國內(nèi)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資人進(jìn)行發(fā)售，以及部分合格的海外投資人。

旨在擺脫能源依賴

在評估行業(yè)前景、競爭優(yōu)勢和各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)之后，投資人的最終顧慮還是投資回報(bào)。

招股書披露，沙特阿美計(jì)劃前五年每年至少派息750億美元，這將吸引對穩(wěn)定收益率更感興趣的投資機(jī)構(gòu)。

華爾街分析師估算，如果沙特阿美的估值在1.5萬億美元-2萬億美元之間，750億美元派息額對應(yīng)的股息收益率在3.75%-5%之間。相比之下，荷蘭皇家殼牌集團(tuán)的股息收益率在6%左右，部分俄羅斯產(chǎn)油商的股息收益率接近9%。

“對于投資人而言，更令人擔(dān)憂的問題在于，沙特阿美IPO的首要任務(wù)并非為股東提供價(jià)值或維持公司穩(wěn)定。”倫敦分析機(jī)構(gòu)TS Lombard的分析師Marcus Chenevix在接受媒體采訪時(shí)表示。

2016年1月，沙特阿美第一次宣布考慮上市時(shí)就曾表示，IPO募資目的在于支持沙特“2030愿景”經(jīng)濟(jì)改革計(jì)劃——擺脫能源依賴，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展。

另一個(gè)IPO目的則是解決沙特政府的財(cái)政困境。

彼時(shí)，布倫特原油價(jià)格一度從115美元每桶快速下跌至30美元每桶附近，2016年國際原油均價(jià)僅為45美元，系十年來首次。盡管沙特以開采成本低為傲，但國家財(cái)政收入有7成來自石油產(chǎn)業(yè)，財(cái)政預(yù)算規(guī)劃基于一定的油價(jià)和產(chǎn)量，油價(jià)低迷和OPEC的減產(chǎn)決定，讓沙特一度陷入巨大財(cái)政赤字。

布倫特原油十年價(jià)格走勢

另外，沙特政府愿意出售“能源命脈”沙特阿美的部分股權(quán)，也是全球能源格局變化下的博弈之舉。

美國頁巖油產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展，打破了原本由OPEC主導(dǎo)的全球石油市場中的定價(jià)邏輯。隨著化石燃料前景被行業(yè)看低，沙特?fù)?dān)心核心資產(chǎn)隨之貶值，如果可以通過IPO引進(jìn)外部投資或合作，或?qū)⒛茉趪鴥?nèi)和中東地區(qū)的權(quán)力格局調(diào)整中，爭取一些包括資金在內(nèi)的籌碼。

募資全歸沙特政府

此后三年，沙特阿美的IPO進(jìn)程推進(jìn)并不順利。

第一，在沙特新王儲(chǔ)薩勒曼上臺(tái)后，國際原油價(jià)格回升，并且政治局勢趨穩(wěn)，讓沙特阿美IPO的迫切性減弱。

第二，沙特阿美的巨型規(guī)模讓其在挑選國際上市地時(shí)，往往與當(dāng)?shù)乇O(jiān)管政策發(fā)生碰撞，而必然經(jīng)歷漫長的博弈、交涉、特例豁免的過程。比如，倫敦交易所要求上市企業(yè)必須至少有25%的股份由公眾持有，并且在獨(dú)立董事等問題上符合少數(shù)派股東額外擁有投票權(quán)等公司治理基本規(guī)定。

沙特阿美顯然不符合這兩點(diǎn)要求。

第三，國際投資人和沙特阿美就信息披露程度，始終未能達(dá)成共識(shí)，直到招股書披露，華爾街分析師的反應(yīng)依舊是“不夠透明”。

此輪沙特阿美重啟IPO之際，伴隨著公司高管的更換。

2019年9月，沙特能源部長不再兼任該公司董事長，由原沙特阿美另一位董事亞西爾拉·米安(Yasir al-Rumayyan)接任董事長一職。亞西爾拉的另外一個(gè)身份是沙特主權(quán)財(cái)富基金公共投資基金(Public Investment Fund)的負(fù)責(zé)人。

時(shí)隔三年，沙特阿美同樣不愿披露IPO募資的具體用途，僅表示資金將全數(shù)由出售方獲得，即沙特政府。投資人困惑不減：沙特阿美上市后所籌措的資金分配，究竟會(huì)以公司的需求為先，還是以推動(dòng)沙特轉(zhuǎn)型的公共投資基金的需求為先？

沙特公共投資基金是沙特“2030愿景”的落地工具，這家主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)投資一系列新能源產(chǎn)業(yè)，以及旨在為沙特創(chuàng)造新就業(yè)的大型房地產(chǎn)項(xiàng)目。

2017年，沙特王儲(chǔ)薩勒曼還以沙特公共投資基金董事會(huì)主席的身份宣布了一項(xiàng)雄偉的“建城”計(jì)劃——計(jì)劃在沙特西北部的荒漠上建成一座涵蓋生物科技、食品、現(xiàn)代制造業(yè)和娛樂業(yè)等高科技的新城Neom。

Neom官網(wǎng)顯示，建城所需投資預(yù)計(jì)為5000億美元。華爾街猜測，沙特阿美的IPO融資或?qū)檫@座新城輸血。

伯恩斯坦分析師Oswald Clint和Neil Beveridge在11月初的研報(bào)中稱，國際投資人將會(huì)看重沙特阿美的規(guī)模性、利潤和分紅，“但如影隨形的風(fēng)險(xiǎn)并非適合所有的投資人?！?/p>本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。