編者按：本文來自微信公眾號棱鏡（lengjing_qqfinance），作者康路，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

全球最大的石油公司沙特阿拉伯國家石油公司（下稱“沙特阿美”）的IPO申請，已經(jīng)獲得沙特資本市場管理局的批準，上市地點將在沙特首都利雅得的證券交易所。

2019年11月9日，沙特阿美首度公開658頁招股書，揭開了“巨無霸”神秘面紗的一角——2018年凈利潤高達1110億美元，系全球利潤最高的企業(yè)，相當于蘋果全年凈利潤（595億美元）的1.86倍。

2019年前三個季度，沙特阿美凈利潤為680億美元，相當于另一全球能源巨頭埃克森美孚2018全年凈利潤的3.25倍。

不過，沙特阿美的股票定價、發(fā)行規(guī)模等更多投資人關(guān)心的問題，尚無解答。

該公司招股書披露，機構(gòu)投資人的詢價期將在11月17日開啟，12月4日結(jié)束；個人認購期為11月17日至11月28日，最終股票定價將在12月5日宣布。

這場IPO延宕三年有余。在2016年公布的IPO計劃中，沙特阿美預計拿出5%的股份上市，對公司整體估值約為2萬億美元。以此估值，即便沙特阿美此番只發(fā)售2%的股份，募資額有望達到400億美元，將超過阿里巴巴創(chuàng)造的250億美元融資紀錄。

外界同樣關(guān)注的是，作為沙特“2030愿景”改革計劃的關(guān)鍵一步，沙特阿美的上市，能否讓這個得益于自然資源饋贈的古老王國，在能源格局變革的未來找到新出路。

全球產(chǎn)量最大成本最低

在11月9日披露的招股書中，沙特阿美在戰(zhàn)略介紹一欄強調(diào)該公司的兩大特點：規(guī)模大且成本低。

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月31日，沙特阿美和全球五大原油巨頭（埃克森美孚、荷蘭皇家殼牌、英國石油BP、雪佛龍、道達爾）相比，成本最低——以衡量原油開采維護能力的上游生產(chǎn)成本（lifting cost）為例，沙特阿美每桶只要2.8美元。

沙特阿美認為，生產(chǎn)成本低，源自原油所在地的地質(zhì)構(gòu)造、原油儲地大多位于陸上和海上淺水區(qū)域、規(guī)?；纬傻拈_采和物流能力等。

在原油行業(yè)格局巨變的前景中，維持低成本尤為關(guān)鍵。

國際能源署在2018年底發(fā)布的年度報告中預計，到2025年，全球石油需求將達到每日遞增100萬桶，此后增速變慢。沙特阿美在招股書中認同這一行業(yè)趨勢，其援引的HIS Market數(shù)據(jù)稱，預計全球原油需求量將在2035年“趨于平緩”。

目前，沙特阿美的每日生產(chǎn)原油量達到 1000 萬桶，約占全球總產(chǎn)量的十分之一。沙特阿美認為，原油價格下行將擠壓成本更高的生產(chǎn)商走向停產(chǎn)，自己作為低成本產(chǎn)油商的市場份額有望進一步擴大。

招股書顯示，2018年沙特阿美凈利潤1110億美元

最賺錢公司的三大風險

招股書同時揭示出這家“全球最能賺錢公司”的各類風險，投資人的擔憂集中在運營能力、政府對公司戰(zhàn)略的影響、法律風險三個方面。

投資人首先擔憂的是，沙特阿美能否有足夠的能力保證日常運營。

2019年9月，沙特阿拉伯內(nèi)政部發(fā)表聲明稱，14號凌晨，數(shù)架無人機襲擊了沙特阿美兩處石油設施，并引發(fā)火災，此后該公司的產(chǎn)量一度短暫下降近一半。盡管幾周后產(chǎn)能恢復，但在修復過程中，沙特阿美需要短暫進口原油提供給下游煉油廠，以保證成品油的出口。

受意外襲擊和油價走低的雙重影響，沙特阿美2019年第三季度的凈利潤從去年同期的303億美元下滑至212億美元。在招股書中，該公司表示，意外襲擊未來可能對運營產(chǎn)生“重大不利影響”。

其次，沙特阿美由沙特政府控股，意味著持有少數(shù)股份的投資人，對于公司的治理難以產(chǎn)生實質(zhì)影響力。華爾街預計，此次公開募股的股份規(guī)模約占該公司總股本的3%-5%，即9成股權(quán)依舊掌握在沙特政府手中。

沙特政府對沙特阿美的核心業(yè)務具有直接影響力。

比如，沙特法律規(guī)定，沙特所有的碳氫化合物資源歸沙特王國所有，沙特王國有權(quán)決定沙特阿美的碳氫化合物生產(chǎn)量上限，以及沙特阿美的最高原油產(chǎn)量。招股書還披露，在石油輸出國組織(OPEC)組織談判中，沙特政府作為代表參與談判，“再由政府向公司傳達，將對公司業(yè)務產(chǎn)生直接影響?！?/p>

再次，招股書披露了沙特阿美在國際投資人面前可能遭遇的種種法律風險。

一來，在氣候變暖的大環(huán)境下，產(chǎn)油商面臨的法律訴訟風險敞口增大。

2018年7月2日，美國羅得島州總檢察長起訴包括包括沙特阿美美國公司Motiva在內(nèi)的原油巨頭，稱化石燃料的生產(chǎn)導致污染和海岸線上升，造成公共基礎設施被破壞，應當由這些原油公司承擔部分成本。類似的訴訟交鋒或在未來增多。

二來，美國司法部通過《對恐怖主義資助者實施法律制裁法案》(JASTA)，允許對沙特政府提起訴訟，指控沙特為911恐怖襲擊提供資助，并應為受害者提供賠償。沙特政府即便已經(jīng)否認相關(guān)指控，但還是會讓沙特阿美面向美國投資人發(fā)售股票時風險凸顯。

三來，招股書同時披露，沙特阿美和第三方合作者的部分合同存在爭議，合計法律風險敞口可能達到10億美元。

為規(guī)避法律風險，沙特阿美的首次公開募股將主要針對沙特國內(nèi)的機構(gòu)和個人投資人進行發(fā)售，以及部分合格的海外投資人。

旨在擺脫能源依賴

在評估行業(yè)前景、競爭優(yōu)勢和各項風險之后，投資人的最終顧慮還是投資回報。

招股書披露，沙特阿美計劃前五年每年至少派息750億美元，這將吸引對穩(wěn)定收益率更感興趣的投資機構(gòu)。

華爾街分析師估算，如果沙特阿美的估值在1.5萬億美元-2萬億美元之間，750億美元派息額對應的股息收益率在3.75%-5%之間。相比之下，荷蘭皇家殼牌集團的股息收益率在6%左右，部分俄羅斯產(chǎn)油商的股息收益率接近9%。

“對于投資人而言，更令人擔憂的問題在于，沙特阿美IPO的首要任務并非為股東提供價值或維持公司穩(wěn)定。”倫敦分析機構(gòu)TS Lombard的分析師Marcus Chenevix在接受媒體采訪時表示。

2016年1月，沙特阿美第一次宣布考慮上市時就曾表示，IPO募資目的在于支持沙特“2030愿景”經(jīng)濟改革計劃——擺脫能源依賴，實現(xiàn)經(jīng)濟多元化發(fā)展。

另一個IPO目的則是解決沙特政府的財政困境。

彼時，布倫特原油價格一度從115美元每桶快速下跌至30美元每桶附近，2016年國際原油均價僅為45美元，系十年來首次。盡管沙特以開采成本低為傲，但國家財政收入有7成來自石油產(chǎn)業(yè)，財政預算規(guī)劃基于一定的油價和產(chǎn)量，油價低迷和OPEC的減產(chǎn)決定，讓沙特一度陷入巨大財政赤字。

布倫特原油十年價格走勢

另外，沙特政府愿意出售“能源命脈”沙特阿美的部分股權(quán)，也是全球能源格局變化下的博弈之舉。

美國頁巖油產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展，打破了原本由OPEC主導的全球石油市場中的定價邏輯。隨著化石燃料前景被行業(yè)看低，沙特擔心核心資產(chǎn)隨之貶值，如果可以通過IPO引進外部投資或合作，或?qū)⒛茉趪鴥?nèi)和中東地區(qū)的權(quán)力格局調(diào)整中，爭取一些包括資金在內(nèi)的籌碼。

募資全歸沙特政府

此后三年，沙特阿美的IPO進程推進并不順利。

第一，在沙特新王儲薩勒曼上臺后，國際原油價格回升，并且政治局勢趨穩(wěn)，讓沙特阿美IPO的迫切性減弱。

第二，沙特阿美的巨型規(guī)模讓其在挑選國際上市地時，往往與當?shù)乇O(jiān)管政策發(fā)生碰撞，而必然經(jīng)歷漫長的博弈、交涉、特例豁免的過程。比如，倫敦交易所要求上市企業(yè)必須至少有25%的股份由公眾持有，并且在獨立董事等問題上符合少數(shù)派股東額外擁有投票權(quán)等公司治理基本規(guī)定。

沙特阿美顯然不符合這兩點要求。

第三，國際投資人和沙特阿美就信息披露程度，始終未能達成共識，直到招股書披露，華爾街分析師的反應依舊是“不夠透明”。

此輪沙特阿美重啟IPO之際，伴隨著公司高管的更換。

2019年9月，沙特能源部長不再兼任該公司董事長，由原沙特阿美另一位董事亞西爾拉·米安(Yasir al-Rumayyan)接任董事長一職。亞西爾拉的另外一個身份是沙特主權(quán)財富基金公共投資基金(Public Investment Fund)的負責人。

時隔三年，沙特阿美同樣不愿披露IPO募資的具體用途，僅表示資金將全數(shù)由出售方獲得，即沙特政府。投資人困惑不減：沙特阿美上市后所籌措的資金分配，究竟會以公司的需求為先，還是以推動沙特轉(zhuǎn)型的公共投資基金的需求為先？

沙特公共投資基金是沙特“2030愿景”的落地工具，這家主權(quán)財富基金已經(jīng)投資一系列新能源產(chǎn)業(yè)，以及旨在為沙特創(chuàng)造新就業(yè)的大型房地產(chǎn)項目。

2017年，沙特王儲薩勒曼還以沙特公共投資基金董事會主席的身份宣布了一項雄偉的“建城”計劃——計劃在沙特西北部的荒漠上建成一座涵蓋生物科技、食品、現(xiàn)代制造業(yè)和娛樂業(yè)等高科技的新城Neom。

Neom官網(wǎng)顯示，建城所需投資預計為5000億美元。華爾街猜測，沙特阿美的IPO融資或?qū)檫@座新城輸血。

伯恩斯坦分析師Oswald Clint和Neil Beveridge在11月初的研報中稱，國際投資人將會看重沙特阿美的規(guī)模性、利潤和分紅，“但如影隨形的風險并非適合所有的投資人?！?/p>本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。