編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄42章經(jīng)，作者 戴武俊。

戴武俊，42 Capital 合伙人，前美菜投融資負(fù)責(zé)人。武俊在藍(lán)湖資本參與對(duì)美菜投資后，加入美菜，幫助其融資數(shù)億美金，經(jīng)歷美菜估值從數(shù)億到近百億美金的成長(zhǎng)歷程。

在今天這篇文章中，他結(jié)合之前美菜的經(jīng)歷，以及近期易買工品的融資案例，從 B2B 不可能三角出發(fā)，分析了怎么看 B2B 賽道，以及 B2B 的機(jī)會(huì)在哪里。

最近一年，很多人在重新看 B2B（尤其是電商交易型）或者產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

在看的過程中，很多人都會(huì)用看 to C 的 TMT 分析框架來判斷項(xiàng)目是否靠譜，例如對(duì)于 B2B 電商或者 SaaS，會(huì)問到續(xù)約率、客戶/金額/頻次的 Cohort、LTV/CAC 等。

但結(jié)合我過去幾年在藍(lán)湖資本、美菜以及近來在 42 Capital 幫助很多相關(guān)項(xiàng)目融資的經(jīng)驗(yàn)，我發(fā)現(xiàn)很多時(shí)候 B2B 公司其實(shí)有自己的一套評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，那么自然而然問題就來了：

我們到底該用怎樣的分析維度來判斷一家 to B 類公司的好壞？以及如何應(yīng)用這一思考框架來找到新的投資機(jī)會(huì)？

我們先從一個(gè)有意思的東西講起：

金融領(lǐng)域中有一個(gè)“不可能三角”，就是“獨(dú)立的貨幣政策”、“資本的自由流動(dòng)”和“穩(wěn)定的匯率”，三者不可兼得。

而在最經(jīng)典的 B2B 電商模型中，我也總結(jié)了一個(gè)“不可能三角”，可以概括為：“高毛利”、“高周轉(zhuǎn)”和“大規(guī)?！保卟豢杉娴?。

我研究過非常多國(guó)內(nèi)外 B2B 交易型公司，無論自營(yíng)還是聯(lián)營(yíng)還是部分自營(yíng)部分平臺(tái)，好像沒有誰能同時(shí)做到這三點(diǎn)。

一）做到高毛利跟大規(guī)模的，周轉(zhuǎn)低。

拿很多人持續(xù)在關(guān)注的 MRO 賽道來說，其中最常被拿來做對(duì)標(biāo)跟樣板的 Grainger：

毛利很高，常年 40% 左右；

規(guī)模很大，一年交易額是 100 多億美金；

但是庫(kù)存周轉(zhuǎn)率很低，1 年 4 次。

這意味著其常態(tài)保持著 15 億美金的庫(kù)存（COGS 60 億美金/4）。

其他類似同行業(yè)的包括：

從數(shù)據(jù)中可見，這些公司都存在我們所說的不可能三角的問題。

二）做到大規(guī)模與高周轉(zhuǎn)的，毛利相對(duì)低。

比如 14 年跟 19 年上半年很火的食材供應(yīng)鏈賽道對(duì)標(biāo)王者 Sysco，規(guī)模很大，1 年將近 600 億美金收入，庫(kù)存周轉(zhuǎn) 15-17 次，已經(jīng)算是不錯(cuò)，不過毛利才 18%。

而這個(gè)毛利水平已經(jīng)是其發(fā)展了 40 年，并獲取了全美市場(chǎng)第一地位情況下取得的。

三）做到高毛利與高周轉(zhuǎn)的公司，規(guī)模會(huì)相對(duì)較小。

這類公司加一定杠桿，用極小的資金體量就能賺取極高的回報(bào)，所以要么保密性好，要么是受限制/極高門檻的行業(yè)（例如某些高消耗品的軍火分銷商或者特種設(shè)備、醫(yī)療器械等），要么區(qū)域性很強(qiáng)，也有可能是歷史或者其他因素導(dǎo)致（例如封閉后放開的某些品類的進(jìn)出口等），總之不可復(fù)制。

而要通過 VC/PE 融資，那么就天然要選擇大規(guī)模擴(kuò)張這條路。因此只剩下兩個(gè)選項(xiàng)：低毛利高周轉(zhuǎn)，或者高毛利低周轉(zhuǎn)。

這兩種模式跟賽道和切入方式有關(guān)。

在 B2B 領(lǐng)域中，每一個(gè)賽道都有很大差異性，所以我們暫時(shí)只討論比較有共性的“切入方式”。

所謂的切入方式，最常見的是切大客戶或切小客戶兩種選擇。

做大客戶意味著大概率是“高毛利低周轉(zhuǎn)”路線。大客戶結(jié)款周期慢，而且要求安全庫(kù)存幾個(gè)月，周轉(zhuǎn)率自然偏低，低周轉(zhuǎn)就要求較高的毛利才能覆蓋資金成本。

同時(shí)大部分資金都在庫(kù)存里，若擴(kuò)張需要大量資金，企業(yè)就得有較好的融資渠道。

銀行貸款在小體量還可以，大體量相對(duì)比較難，而且年關(guān)難過。有的公司甚至?xí)凑?20% 以上的利率借貸，這些也都是比較常見的行為。

做小客戶意味著大概率選擇“低毛利高周轉(zhuǎn)”路線。

做小客戶門檻相對(duì)低（單個(gè)客戶而言），但競(jìng)爭(zhēng)激烈，而且客戶對(duì)價(jià)格敏感，導(dǎo)致前臺(tái)毛利比較難做高。而做小客戶的傳統(tǒng) Vendor 一般資金情況較好，擴(kuò)張的問題在于復(fù)雜度太高。

在互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)入到這個(gè)領(lǐng)域來之前，大家甚至沒辦法統(tǒng)一訂單管理。

一個(gè)客戶假設(shè)需要 30 個(gè) SKU，100 個(gè)小客戶就要幾千個(gè)，隨之而來的就是復(fù)雜的倉(cāng)儲(chǔ)分揀、庫(kù)存管理等要求。

假如說處理一個(gè) SKU 出錯(cuò)的概率是 0.01%，那么處理一萬個(gè) SKU 的出錯(cuò)率就是 100%，即每天肯定會(huì)有一個(gè) SKU 是錯(cuò)的，比如一個(gè) SKU 缺貨、備錯(cuò)貨、備多貨……一堆問題就都來了。

所以，面向中小客戶的模式，對(duì)初創(chuàng)公司的技術(shù)和管理能力都有很大的挑戰(zhàn)。

那么總結(jié)下：兩種生意模式的傳統(tǒng) Vendor，各有優(yōu)勢(shì)也各有需要解決掉的大問題。

那么現(xiàn)在這個(gè)時(shí)代什么發(fā)生了改變？

數(shù)字化與另類投資的興起。

數(shù)字化是互聯(lián)網(wǎng)或者 IT 流程的應(yīng)用，使得大規(guī)模營(yíng)銷獲客、高效處理訂單成為現(xiàn)實(shí)。而 VC/PE 等另類投資市場(chǎng)的興起，讓一大批原先受制于資金的優(yōu)秀公司獲取了充足的發(fā)展資金，得以擴(kuò)張。

但是從大客戶切入的，始終都會(huì)面臨資金的問題。越大，增長(zhǎng)越受到資金限制。

如果資產(chǎn)規(guī)模大還好說，可用抵押等常規(guī)渠道獲取資金，但很多互聯(lián)網(wǎng)公司都是輕資產(chǎn)，擴(kuò)張一定要搞定低成本的資金。

那假設(shè)資金環(huán)境變化較快——比如 2014 年極其熱，2015 年下半年變冷，2017 年又變好，2018 年下半年到現(xiàn)在又很差，企業(yè)發(fā)展就很可能因此而劇烈波動(dòng)，所以很多企業(yè)會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流問題發(fā)展受挫。

那回頭來看，資金端的問題是不確定性強(qiáng)、解決難度高，所以選擇大客戶為切入點(diǎn)的公司也會(huì)遇到類似的問題，那么更好地利用數(shù)字化解決方案，從小客戶切入似乎是個(gè)更優(yōu)的選擇？

現(xiàn)實(shí)中的答案自然也沒有這么簡(jiǎn)單，因?yàn)樾】蛻舻捏w量較小，前期積累量會(huì)非常難，而且行業(yè)的數(shù)字化過程是相對(duì)較慢的。

前期毛利低、留存率低、客戶滿意度低、數(shù)字化的效果短期很難看到，很多 VC 一看到留存率低、毛利低就直接 PASS 了，大概率都活不到光明的那一天。

不過一旦撐過去，就海闊天空，而且規(guī)模越大，現(xiàn)金流是越好的。如下圖，從上到下分別是 Sysco、US Foods 和 PFG 三家典型的 to 中小客戶的 B2B 公司。

我們看數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大的，自由現(xiàn)金流和銷售額（FCF/Sales Ratio）的比值會(huì)越高。

所以我們可以用以下方式來理解這兩類標(biāo)的的選擇。

從大客戶切入的：

優(yōu)先看有沒有持續(xù)的、極強(qiáng)的融資能力，對(duì)宏觀（無論是行業(yè)還是宏觀經(jīng)濟(jì)）都有較為深刻的認(rèn)知，而且過往的融資節(jié)奏每一步都要踩的準(zhǔn)。

從小客戶切入的：

重點(diǎn)看 IT 能力與獲客能力，同時(shí)看日常管理中對(duì)現(xiàn)金/庫(kù)存周轉(zhuǎn)/交叉比例等數(shù)據(jù)的重視與管理手段（而不是 cohort、UE 等）。

特別如果是早期，創(chuàng)始人融資能力要很強(qiáng)，或者管理跟運(yùn)營(yíng)節(jié)奏非常好，使得很早的時(shí)候現(xiàn)金流情況就不錯(cuò)，或者有持續(xù)變好的跡象；如果是中后期，主要看實(shí)際的現(xiàn)金流管理水平，與數(shù)字化成果（比如說行業(yè)客戶的滲透率）。

所以，從自身經(jīng)驗(yàn)與驗(yàn)證難易度來看，我們自己會(huì)認(rèn)為通過顯性指標(biāo)來關(guān)注從小客戶切入的公司是更具有可操作性的。

比如我們?cè)谀曛薪佑|到的 MRO 賽道的一個(gè)新玩家，易買工品。

我們一開始覺得該公司潛在的最大問題是：這個(gè)行業(yè)做小客戶在前期極其難積累客戶量，而他的模式太過超前，過往融資金額也跟跑在前邊的競(jìng)品相比差距較大。

但是經(jīng)過團(tuán)隊(duì)訪談跟大規(guī)模的行業(yè)調(diào)研、分析庫(kù)存周轉(zhuǎn)跟 Net working capital 的變化之后，我們幫公司梳理出幾個(gè)明顯的亮點(diǎn)：

1）堅(jiān)持做小客戶：公司現(xiàn)金流極其好，已經(jīng)為正

2）堅(jiān)持用技術(shù)解決問題：公司花兩年時(shí)間打磨技術(shù)與數(shù)字化流程，從快速下單、商品價(jià)格管理、供應(yīng)商與庫(kù)存管理、準(zhǔn)確交期等，給客戶提供了更具性價(jià)比、更準(zhǔn)確的交付服務(wù)

3）庫(kù)存周轉(zhuǎn)極其快：超出行業(yè)平均水平 10 倍

易買工品創(chuàng)始人是 Grainger 中國(guó)前電商負(fù)責(zé)人，充分了解市場(chǎng)與模式演進(jìn)。

他更關(guān)注商品，庫(kù)存以及現(xiàn)金流，而不是短期的 cohort 或者 UE（不需要通過 cohort 來驗(yàn)證需求，盡管他的 cohort 很好；也不需要通過 UE 驗(yàn)證模型，因?yàn)楝F(xiàn)金流早已為正），這就與我們對(duì)行業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)非常一致。

之后，我們將這些特點(diǎn)提煉并進(jìn)行數(shù)據(jù)化處理，傳遞給了經(jīng)緯與順為，幫助公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中迅速得到認(rèn)可與新一輪投資。

在這里，我們回到文章最開頭所說的，為什么我們覺得很多時(shí)候 2C 的判斷標(biāo)準(zhǔn)不一定適合 2B 企業(yè)呢？

我舉幾個(gè)具體的例子。

比如很多 2C 投資人習(xí)慣了通過 cohort 分析留存率來判斷一家公司好壞，但在 2B 領(lǐng)域中，有很多其他因素會(huì)影響 cohort，比如行業(yè)自然死亡率或季節(jié)因素、及 to B 創(chuàng)業(yè)公司的階梯式成長(zhǎng)特性等。

這里所謂的階梯式成長(zhǎng)是指，一般 B2B 創(chuàng)業(yè)公司剛開始替換原有的供應(yīng)鏈體系，不是 by sku 的替換，而是 by 品類的切換，而在完成整體切換之前，該創(chuàng)業(yè)公司對(duì)客戶來說，都只能充當(dāng)著補(bǔ)貨渠道的角色。

而隨著這家公司做的越來越好，會(huì)逐漸替換商家的某家核心供應(yīng)商，發(fā)生質(zhì)變成為其主流 vendor 之一，復(fù)購(gòu)率就有可能有比較陡峭的階梯式上升，而很多時(shí)候與此同時(shí)上漲的還有客單價(jià)。

而當(dāng)大量擴(kuò)張新品類、新客戶類型的時(shí)候，上面的過程就又會(huì)反復(fù)，而表面看起來留存率就可能會(huì)大幅下降。

再比如，很多投資人喜歡用單位經(jīng)濟(jì)模型來判斷一個(gè)模式的合理性、盈利性與可復(fù)制性。

但是這個(gè)方式在涉及到供應(yīng)鏈的 2B 領(lǐng)域有個(gè)很大的問題：

一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司在早期但凡選擇不優(yōu)先優(yōu)化供應(yīng)鏈，就會(huì)導(dǎo)致單位經(jīng)濟(jì)模型非常不好看。

但為什么不優(yōu)先優(yōu)化供應(yīng)鏈可能是一個(gè)更優(yōu)的選項(xiàng)呢？因?yàn)椴煌w量的供應(yīng)鏈形態(tài)會(huì)完全不同。

曾經(jīng)有個(gè)公司創(chuàng)業(yè)早期就去優(yōu)化單倉(cāng)模型：精細(xì)規(guī)劃倉(cāng)業(yè)務(wù)流程，甚至上一些自動(dòng)化線，看上去單倉(cāng)模型就能很快為正。

但是這個(gè)所謂的單倉(cāng)模型的倉(cāng)，隨著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)需要體積翻倍，而到時(shí)業(yè)務(wù)流程就都需要大改，物流路線也要重新規(guī)劃，相當(dāng)于早期對(duì)于模型的優(yōu)化帶來的效率非常低，反而浪費(fèi)了最好的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的時(shí)機(jī)。

也就是說如果我增速夠快，為什么還要花幾個(gè)月時(shí)間去做一個(gè)未來 3 個(gè)月就用不到的東西呢。

所以很可能增速極其快、想的更明白的公司，單位經(jīng)濟(jì)模型跟其他同行業(yè)比較，是更差的。

再比如我們接觸的另外一家做中小企業(yè)的 SaaS CRM 公司，小滿科技。如果一開始應(yīng)用傳統(tǒng) TMT 思路，看 LTV/CAC 與 Cohort/續(xù)約率的話，看過去都屬于中規(guī)中矩。

但是我們最后仍然覺得這是一家極其優(yōu)秀的公司。原因是：

1）做制造業(yè)客戶、基于郵件的 CRM：中國(guó)最大的行業(yè)、剛需、粘性高（近乎工作臺(tái)）

2）從中小客戶切入：保證能夠產(chǎn)品化、產(chǎn)品需要逐步迭代而且現(xiàn)金流極其好，都是預(yù)先年付；

3）更多關(guān)注運(yùn)營(yíng)管理指標(biāo)：比如客戶活躍度。因?yàn)榛钴S客戶占比極其高而且續(xù)約近乎 100%。

我們更欣賞團(tuán)隊(duì)的地方在于：創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)更在乎內(nèi)部有管理動(dòng)作的指標(biāo)，而非后置判斷指標(biāo)。

因?yàn)檫@些能夠帶來動(dòng)作的指標(biāo)，最終是能夠帶來公司的成長(zhǎng)與真正變好。

而后置指標(biāo)，受太多非生意本身而是運(yùn)營(yíng)手段的限制——比如是否就為了把續(xù)約率變的好看，而不做那些低續(xù)約但是能帶來現(xiàn)金流與利潤(rùn)的客戶？（能夠在售前來判斷一個(gè)客戶的大概的續(xù)約的可能性）

除了上述提到的食材供應(yīng)鏈、MRO、企業(yè) SaaS 服務(wù)等，我們也在尋求更多理念相同的各類賽道中的優(yōu)秀公司，希望能在投融資上給予他們更多幫助。

我們會(huì)優(yōu)先選擇在國(guó)內(nèi)極具優(yōu)勢(shì)，并發(fā)生劇烈變化的大行業(yè)中的 Player，并為他們服務(wù)?，F(xiàn)存的一些案例包括：

1）抓住快反客戶需求，通過標(biāo)準(zhǔn)化與數(shù)字化客戶需求、供應(yīng)商能力以及 SKU，提供一站式全品類服裝輔料的輔料易；

2）在早期就極其重視商品管理與現(xiàn)金管理，做下沉市場(chǎng)進(jìn)口全品類建材品牌集合店的亞美利加；

3）服務(wù)商用車市場(chǎng)中小維修站，通過維修技術(shù)社區(qū)切入市場(chǎng)（滲透率已經(jīng)超過 50%）、并用多重方式變現(xiàn)的共軌之家。

除此之外，電子元器件、醫(yī)藥、商業(yè)票據(jù)、5G 相關(guān)等領(lǐng)域的 to B 公司，我們也在研究中，也希望與所有關(guān)注 to B 賽道的朋友或者從業(yè)者有更深入的交流。

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