編者按：本文轉(zhuǎn)自讀懂財經(jīng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

幾乎所有人都認(rèn)為中國會誕生自己的高盛。但大家都忽略了一件事，周期。

用周金濤的話說“人生發(fā)財靠康波”。這句話講了一個很樸實的道理：無論做什么事情，都要順勢而為。

換句話說，當(dāng)國內(nèi)融資體系仍然是以銀行為主的間接融資時，中國永遠(yuǎn)不會有高盛。過去的中信不是，曾經(jīng)的中金也不是。

要說證券行業(yè)的周期，其實主要有兩個，創(chuàng)新商業(yè)形態(tài)和融資體系的變革。某種程度上，高盛正是同時抓住了這兩個時代脈絡(luò)，即鋼鐵和電力帶來新的工業(yè)化浪潮，和美國資本市場崛起帶來的世界金融中心變遷。

現(xiàn)在，同樣的機會又?jǐn)[在了中國券商們的面前?？偨Y(jié)起來，機會主要在三個方面：

第一，誕生于移動浪潮的新經(jīng)濟公司陸續(xù)登陸資本市場，其中不乏小米、美團等巨頭，券商將直接受益。

第二，國家將資本市場建設(shè)放在史無前例的重要位置。資本市場的環(huán)境變化，將重塑整個證券服務(wù)鏈條，帶來新的機會。

第三，所有的資源都在向科技創(chuàng)新的新經(jīng)濟公司集中。越來越多新興行業(yè)的出現(xiàn)，將不斷考驗券商的研究能力。能迅速在新興行業(yè)建立認(rèn)知的券商，地位將進一步提高。

誰能成為中國高盛？答案不僅關(guān)乎國運，也關(guān)乎著很多投資人兜里的鋼镚。要想回答這個問題，還得從高盛的發(fā)家講起。

/ 01 /

從高盛崛起，看證券行業(yè)的周期性

和國內(nèi)券商普遍高大上的出身相比，高盛的起點都有點不大好意思提。創(chuàng)始人馬庫斯·戈德曼在紐約創(chuàng)立的這家企業(yè)，最初從事的是小額貸款和機構(gòu)放貸中介業(yè)務(wù)。你沒聽錯！和國內(nèi)的私人小額貸款公司沒兩樣。

究其原因，當(dāng)時摩根大通等大券商組成了一個承銷壟斷集團。最賺錢的鐵路債和鐵路行業(yè)股票的承銷生意，被這個集團里的大券商們牢牢握著。

擠不進這個圈子的高盛，不得不另辟途徑，去干當(dāng)時并不被看好的工業(yè)融資。現(xiàn)在聽起來工業(yè)融資名頭很響，但當(dāng)時美國的很多工業(yè)生產(chǎn)廠家，都是小規(guī)模的獨立經(jīng)營者，只有極少數(shù)成規(guī)模的企業(yè)會尋求投資。而高盛也是靠這批中小企業(yè)起家的。

說起來，這和早些年同樣靠中小企業(yè)起家、攪動國內(nèi)證券市場風(fēng)云的中小券商，好像也沒什么不同。

比如當(dāng)年的平安證券（00231.HK）和國信證券（002736.SZ），憑借創(chuàng)業(yè)板的熱潮，一度在投行承銷業(yè)績上，追上甚至超過霸占榜首多年的“麥子店高盛”中信。

但很可惜的是，最終這些券商也都因為業(yè)務(wù)的迅速擴張，在后面幾年受到不同程度的損失，有些券商只是排名下滑，有些更是從此一蹶不振。

之所以會出現(xiàn)這種結(jié)果，是因為這些券商貌似找到了業(yè)務(wù)發(fā)展的創(chuàng)新路徑，但本質(zhì)上并沒有任何創(chuàng)新之處，無非是降低了客戶的準(zhǔn)入門檻。

想要真正完成逆襲，他們還忽略了一個更重要的東西，周期。

經(jīng)濟周期理論很枯燥，通常離大眾很遠(yuǎn)，但已故的著名策略分析師周金濤用“人生發(fā)財靠康波”這句話，對中國老百姓做了一次科普。這句話跟“一個人的命運，當(dāng)然要靠自我奮斗，但也要考慮歷史進程”并稱當(dāng)代洗腦格言Top2，普及了這樣一個道理：無論做什么事情，都要順勢而為。

證券行業(yè)的發(fā)展也有周期。這里的周期，可不是七八年一次的牛熊市輪回。而是不斷迭代的創(chuàng)新商業(yè)形態(tài)和融資體系的變革，帶來的行業(yè)重新洗牌。

說起來，高盛的運氣也不錯。當(dāng)時市場的主流企業(yè)是鐵路這樣的重資產(chǎn)公司。資本市場對它們的認(rèn)識仍然是基于傳統(tǒng)的負(fù)債表和固定資產(chǎn)來做評判。

這就帶來了一個問題。以高盛當(dāng)時承攬的雪茄生產(chǎn)商為例，有良好的盈利卻很難提供客觀的資產(chǎn)證明。為了讓華爾街接受這類公司，高盛提出了一個全新概念，以公司的盈利能力取代固定資本總值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

依靠著對新業(yè)務(wù)的理解，抓住了工業(yè)崛起的浪潮，高盛成功進入了美國的投行圈。在此后一個世紀(jì)里，工業(yè)都是整個世界發(fā)展的核心脈絡(luò)。

然而，這還不是高盛踩中的最大風(fēng)口。美國股市崛起，帶來世界金融中心的變遷，才最終將高盛推到了無人企及的高度。

19世紀(jì)中葉，美國股市的發(fā)達(dá)程度非常有限，還是以公債和公司債為主。到一戰(zhàn)后，紐約證券交易所逐漸成為了當(dāng)時世界上最大、最重要的證券交易市場，美國也自此成為世界證券投資的中心。

直接融資體系的成熟，直接帶來的結(jié)果是，20世紀(jì)至今，從第一輛T型車從密歇根州底特律的福特工廠緩緩駛出，到現(xiàn)在五大互聯(lián)網(wǎng)巨頭FAAMG統(tǒng)治全球，所有的科技革命都大規(guī)模爆發(fā)在美國。

當(dāng)美國技術(shù)革命和金融資本的反饋機制形成且自我加強，高盛“賣水人”的工作，就相對簡單了許多。

中信證券（600030.SH）前董事長王東明說過，對中國的投行而言，高盛過去經(jīng)歷過的東西，很可能就是我們將要經(jīng)歷的。

現(xiàn)在，信息技術(shù)革命還沒有結(jié)束。阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的出現(xiàn)，整個電子產(chǎn)業(yè)鏈的崛起，歷史級的機遇第一次出現(xiàn)中國人面前。加上近些年最高領(lǐng)導(dǎo)人提出，要把資本市場的制度性建設(shè)放在首位。

中國高盛的輪廓，開始逐漸清晰。

/ 02 /

資本市場的牌局

“大樹底下不長草”，這句話是對中國電商格局最好的概括。生、死、阿里&京東，成為所有垂直電商的宿命。

這句話，同樣適用于當(dāng)下的投行格局，大投行們正如阿里、京東般，源源不斷地將頭部企業(yè)攬入懷中。

換句話說，中國資本市場的牌局，已經(jīng)不是隨便一家中小券商玩得起的了。

當(dāng)下最熱的科創(chuàng)板，就是這個趨勢的最好注腳。截至5月29日，科創(chuàng)板首批申報企業(yè)已達(dá)112家。112家申報企業(yè)，擬募集資金已達(dá)1089億元。

112家企業(yè)承銷隊伍中，出現(xiàn)了40家券商的身影。前十大券商，拿下其中84家。目前，有保薦資格的券商為80家。換言之，12%的券商，拿下了75%的科創(chuàng)板申報企業(yè)。

IPO業(yè)務(wù)集中的背后，是頭部券商對項目和研究資源的壟斷。

過去，國內(nèi)券商的工作只是提供通道，就好像高速公路，證監(jiān)會發(fā)一個牌照就能讓一個券商成為收費站，企業(yè)是車，過一個車收一份錢。不同券商的差距只體現(xiàn)在對IPO規(guī)則的理解。

現(xiàn)在不同了。你一個中小券商，怎么跟頭部券商斗？

中小券商的保代，有多少具備行業(yè)分析能力？醫(yī)療項目，你小券商搞的定么？怎么估值？敢跟投么？再說了，就算能通過審核，股票你發(fā)的出去么？這是中信、中金、華泰們的優(yōu)勢。

要說中小券商里有沒有例外，也還是有的，那就是華興（01911.HK）。說是華興，倒不是說它與大券商相比有多強，而是有兩個獨特的優(yōu)勢。

首先，科創(chuàng)板落地在新經(jīng)濟行業(yè)。過去幾年，一級市場熱錢翻滾，讓整個產(chǎn)業(yè)鏈迅速成熟。直接帶來的結(jié)果是，未來所有的新經(jīng)濟公司都要從一級市場上走上一遭。

而華興正是一級市場最好的FA品牌，沒有之一。盡管FA業(yè)務(wù)單體費用較低，收入絕對值也不夠高。但作為項目源頭卻再合適不過了。

更重要的是，從過去歷史看，華興有機會拿到其中的頭部項目。

京東、美團就是最好的例子。其中，2014年華興擔(dān)當(dāng)京東20.5億美元IPO的聯(lián)席主承銷商，創(chuàng)出當(dāng)時中概股最大規(guī)模融資紀(jì)錄。

拿到頭部項目，對任何一家券商很重要。因為拉長周期看，無論是在哪個國家，投行從始至終就不是一個可以依靠客戶數(shù)量取勝的業(yè)務(wù)，而是要依靠頭部客戶的業(yè)務(wù)。

現(xiàn)在，華興過去在一級市場服務(wù)的公司們也陸續(xù)走到了上市。換句話說，華興用自己方式解決了中小券商最頭疼的項目源問題，坐上了牌桌。

其次，由于出身一級市場，華興對新經(jīng)濟公司有一定的理解。這個優(yōu)勢也在本次科創(chuàng)板得到體現(xiàn)。在科創(chuàng)板首批25家公司中，只有兩家生物醫(yī)療項目，全部是華興投資的項目，同時華興旗下華菁證券也是其中一家的保薦機構(gòu)。

同時包凡入選了科創(chuàng)板的科技創(chuàng)新咨詢委員會。而科技創(chuàng)新咨詢委員會的作用之一，就是評價發(fā)行人是否具有科技創(chuàng)新屬性。

盡管拿著兩把“大砍刀”，并不意味著華興可以輕輕松松在IPO市場掀起大風(fēng)大浪，一切還需要時間的證明。

/ 03 /

誰是中國高盛？

說起來，高盛誕生在19世紀(jì)80年代，比通用電氣成立的時間還早。但行業(yè)的更替、起伏卻絲毫沒有影響到它。2000年以來，股價從50多美元漲到現(xiàn)在的196美元。反觀通用電氣，股價從30多美元跌到9美元，頹勢盡顯。

這是一個很有意思的現(xiàn)象。但也帶來了一個問題：高盛為什么能經(jīng)久不衰呢？

20世紀(jì)70年代，高盛的權(quán)力手杖傳到了懷特黑德的手上。他開始思考這個問題。這時他注意到一個現(xiàn)象，公司員工流動率只有5%，但業(yè)務(wù)的增長為高盛帶來了每年15%的員工增長率。

這就讓投行傳統(tǒng)的一對一“學(xué)徒制”，不再能適應(yīng)公司的發(fā)展速度。公司的價值觀在這個過程中被不斷稀釋。

為了改善這種情況，懷特黑德把他認(rèn)為存在但沒有明文寫出來的高盛原則收集起來，在經(jīng)過為期幾周的思考，和其他一些合伙人修改后，整理成《我們的業(yè)務(wù)原則》，分發(fā)給了高盛所有的員工和他們的家人。

這些原則一共14條，這就是后來高盛“14條原則”的由來。

企業(yè)文化是一件非常重要但卻很難量化的東西。不過，一家企業(yè)持續(xù)優(yōu)秀的經(jīng)營歷史恰恰能夠反映出這個企業(yè)優(yōu)秀的文化。

國內(nèi)券商玩家中，縱觀過去發(fā)展軌跡來看，這方面真正做的比較好的，只有一個半。中信證券算一個，華興算半個。

中信的強，其實不用太多解釋。在證券行業(yè)，每個券商都有自己的主打業(yè)務(wù)，但是全業(yè)務(wù)鏈條都處于一線水平的，只有中信。這也是為什么中信證券市值能夠超過第二名華泰證券接近1000億的原因。

華興資本則是另一個邏輯。同樣賣股票，一級市場FA業(yè)務(wù)實在比不上IPO業(yè)務(wù)。FA做盡調(diào)、搭模型，一個沒少做，執(zhí)行周期也不短，但賺的錢可差不少。

更要命的是，F(xiàn)A的團隊還一刻不能松懈。這幾年，一級市場年年都有新風(fēng)口。萬一，不留心錯過大風(fēng)口，還真就錯過了一個時代和上億的鈔票。

換句話說，現(xiàn)在好的FA需要不斷擴張自己的邊界。只有無限的去拓展你的邊界，無限的去發(fā)掘，才能保持自己不會被市場淘汰。

不斷革新，就對組織管理提出來極高的要求:不僅需要時刻與投資者、創(chuàng)業(yè)公司溝通，更新認(rèn)知。還需要有極強的執(zhí)行力，包括新行業(yè)團隊的組建、快速學(xué)習(xí)以及項目開發(fā)。

從過去十年來看，華興至少在這方面做得還不錯。

過去表現(xiàn)是重要的參考。可并不意味著是行業(yè)的終局。奮起直追的，大有人在，比如中金（03908.HK）和華泰（601688.SH）。

21世紀(jì)的前十年，中金抓住了國企上市的浪潮。自打成立后，中金公司就幾乎從未缺席過中國大型企業(yè)的海外發(fā)行。到2010年10月，中金在中資企業(yè)海外發(fā)行的累計總承銷金額高達(dá)924億，占總?cè)谫Y金額的40%。

因此中金公司也一度被人認(rèn)為是“中國的高盛”。只是后來創(chuàng)業(yè)板開閘后，中金未能抓住中國廣闊的中小企業(yè)市場，市場占有率大幅降低。

但是，在這場科創(chuàng)板盛宴中，中金沒有缺席。前112家申請企業(yè)中，中金承銷的公司多達(dá)11家。

除了中金再次崛起，一向以并購聞名的華泰聯(lián)合也沒有落下，出現(xiàn)在9家企業(yè)承銷商隊伍中，位居第四。

所有人都想成為中國高盛，中信、中金、華泰、華興等等.........在這份巨頭環(huán)繞的名單里，華興看上去像一個“另類”。

但他也有自己的籌碼。早些年一級市場的布局，以及遠(yuǎn)在海外隨時可能回歸的互聯(lián)網(wǎng)新貴們，都讓華興在這場資本市場變革中，始終存在成為中國高盛的可能。

誰能成為中國高盛。不僅關(guān)于國運，也和很多投資人兜里的鋼镚掛著鉤。

很多人說投資就是賭博，這話不假。用賭徒的邏輯看，其實只有兩類公司真正值得下注。要么確定性足夠強；要么賠率足夠高。

從這個角度來說，中信更像前者。而不到80億港幣的華興，更像后者。

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