編者按：本文來(lái)自投資家網(wǎng)，作者曾喬；創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

一位以色列知名的LP說(shuō)：“95%的VC都不賺錢?！痹?LP面臨著風(fēng)險(xiǎn)、管理費(fèi)支出和資金鎖定的情況下，95%的VC基金實(shí)際上不能給LP帶來(lái)足夠的回報(bào)。一只VC基金只有得到3倍的回報(bào)才能達(dá)到“風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率”的及格線，只有5%的VC基金做到了，其余95%正處于在收支平衡和完全虧損之間的某個(gè)點(diǎn)（別忘了還有通脹），其中10%的基金回報(bào)在2-3倍，35%的基金回報(bào)在1-2倍，高達(dá)50%的基金回報(bào)低于1倍。

平時(shí)我們一直覺(jué)得投資是個(gè)高大上的行業(yè)，認(rèn)為這個(gè)行業(yè)非常賺錢。

但尤其從去年開(kāi)始，越來(lái)越多的VC/PE、政府引導(dǎo)基金、甚至是陽(yáng)光私募、定向增發(fā)的PIPE基金都普遍性出現(xiàn)盈利能力下降的情況。

可能有人覺(jué)得這肯定是個(gè)周期性的現(xiàn)象，但深入思考，你會(huì)發(fā)現(xiàn)投資行業(yè)中的傳統(tǒng)投資模式正在發(fā)生趨勢(shì)性的失效現(xiàn)象。

第一，很多投資機(jī)構(gòu)都沒(méi)錢了。

2018年整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)募集資金量同比下降了超過(guò)30%，甚至很多中小投資機(jī)構(gòu)都開(kāi)始出現(xiàn)全員募資的情況。

資金是投資機(jī)構(gòu)的最大彈藥，很多機(jī)構(gòu)沒(méi)有錢投資了，募集基金出現(xiàn)了普遍性的難度加大。

第二，有大量的已投資項(xiàng)目無(wú)法退出。

不乏一些大牌的明星級(jí)的投資機(jī)構(gòu)，投資了四五百個(gè)項(xiàng)目，但是可能只有不到十個(gè)項(xiàng)目成功IPO退出；

普遍性的IPO退出率低，導(dǎo)致了很多投資機(jī)構(gòu)的資金被積壓，甚至有些項(xiàng)目一投就是十年。

第三，有些已經(jīng)上市的項(xiàng)目，收益率并沒(méi)有想象中的高。

有很多明星項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)幾輪融資，成功上市后發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格套現(xiàn)退出后，扣除稅費(fèi)、基金管理費(fèi)等成本之后，投資人的綜合年化收益率比想象中的低非常多。

第四，投出了明星公司的明星機(jī)構(gòu)，背后其實(shí)還有大量的失敗項(xiàng)目。

很多明星機(jī)構(gòu)常常把自己投過(guò)的明星項(xiàng)目掛在嘴邊，但是幾乎大多數(shù)的機(jī)構(gòu)，其實(shí)都有很多失敗案例，明星項(xiàng)目只是一個(gè)概率問(wèn)題，甚至有些明星項(xiàng)目的投資成本已經(jīng)非常高了，其實(shí)是賺吆喝不賺錢。

第五，只要一旦出現(xiàn)某個(gè)投資模式很賺錢的情況，就會(huì)出現(xiàn)一窩蜂跟進(jìn)的現(xiàn)象。

2014年的時(shí)候，國(guó)內(nèi)最賺錢的投資模式是參與上市公司的定向增發(fā)與大宗持股，然后共同參與上市公司的并購(gòu)基金的設(shè)立。

這種模式在最開(kāi)始的時(shí)候非常受市場(chǎng)歡迎，最開(kāi)始的一批機(jī)構(gòu)賺的盆滿缽滿，甚至我們接觸過(guò)的一些投資產(chǎn)品年化收益甚至超過(guò)了1000%；

但立馬市場(chǎng)上大量的投資機(jī)構(gòu)都開(kāi)始復(fù)制此模式：

2015年大量的投資機(jī)構(gòu)參與上市公司的投資，但隨后股市崩盤，后期參與的投資機(jī)構(gòu)，最慘烈的虧損甚至超過(guò)80%，出現(xiàn)普遍性虧損，甚至之前賺錢的機(jī)構(gòu)后期也不賺錢了，一窩蜂現(xiàn)象幾乎隨時(shí)都在發(fā)生。

其實(shí)，如果給投資機(jī)構(gòu)算個(gè)帳，你就能清楚地了解這個(gè)行業(yè)的情況現(xiàn)在處于什么狀況了。

如果現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)做一個(gè)小規(guī)模的投資基金，盈利模式主要是前端是管理費(fèi)和后端的收益分成，管理費(fèi)大概是每年管理金額的2%，后端收益分成是基金管理收益部分的20%；

假設(shè)一個(gè)模型：

如果有一個(gè)基金A，管理規(guī)模在3個(gè)億人民幣，意味著管理費(fèi)大概一年是600萬(wàn)人民幣收入，但管理費(fèi)中有50%是要給募集資金的渠道合作方的，所以真正屬于投資機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)用大概是300萬(wàn)。

這里要覆蓋每年的房租、差旅、稅費(fèi)、基礎(chǔ)費(fèi)用、后臺(tái)工資、投資經(jīng)理的工資和獎(jiǎng)金；

在北上廣深稍微上檔次一些的寫字樓，500平米的辦公面積一年租金得100萬(wàn)，再減去稅費(fèi)，基本上150萬(wàn)的運(yùn)營(yíng)資金只夠3到4個(gè)投資經(jīng)理的基本費(fèi)用。

而3-4個(gè)投資經(jīng)理一年的深度項(xiàng)目搜尋量，單人只有50個(gè)項(xiàng)目，4個(gè)人意味著一年看200個(gè)潛在投資項(xiàng)目，一般好項(xiàng)目的概率也只有2-3%，意味著一年可能也只有4-5個(gè)項(xiàng)目有可能能夠做投資。

但3個(gè)億的基金管理配置，可能需要配置10個(gè)項(xiàng)目左右，平均項(xiàng)目投每個(gè)3000萬(wàn)；

這意味著投資經(jīng)理的項(xiàng)目尋找壓力非常大。

如果假設(shè)真的2年投了10個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目3000萬(wàn)；

4-5年后，假設(shè)2個(gè)成功IPO，2個(gè)被并購(gòu)，3個(gè)回購(gòu)，4個(gè)失??；

再假設(shè)每個(gè)IPO賺3倍，被并購(gòu)賺1倍，回購(gòu)的保本，失敗的無(wú)法退出計(jì)提損失。

則意味著，3-4年的理論總體收益率只有不到50%，然后再扣除基金管理人20%的業(yè)績(jī)提成，以及出資人的個(gè)人所得稅等，最后的收益率可能非常非常低。

然而這個(gè)假設(shè)的成績(jī)單已經(jīng)是投資機(jī)構(gòu)里中上等水平了。

這就是當(dāng)前投資行業(yè)所處于的慘烈現(xiàn)狀。

一

究竟是什么造成了投資行業(yè)困頓的現(xiàn)狀？

第一個(gè)原因：國(guó)內(nèi)資金供給過(guò)剩導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈。

其實(shí)投資是一個(gè)門檻非常低的行業(yè)，小到個(gè)把億甚至幾千萬(wàn)就可以成立一期基金，小基金成立門檻太低，導(dǎo)致好項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，好項(xiàng)目的投資價(jià)格漲的太快。

可以說(shuō)，但凡好一點(diǎn)的賽道，好一點(diǎn)的項(xiàng)目，基本上投資價(jià)格都非常貴。

買入成本高，利潤(rùn)空間自然就小了，甚至說(shuō)不定還會(huì)虧損。

2019年，整個(gè)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)私募管理人有2萬(wàn)4千多家，備案基金產(chǎn)品達(dá)到7萬(wàn)7千多只，管理規(guī)模達(dá)到13.3萬(wàn)億，從業(yè)人員多達(dá)23萬(wàn)多人?；究梢缘贸鲆粋€(gè)確定性的結(jié)論，投資行業(yè)的從業(yè)人員肯定是過(guò)剩的。

第二個(gè)原因：因?yàn)楣┙o過(guò)剩，導(dǎo)致傳統(tǒng)的投資套利模式失效。

優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上漲太快，投資機(jī)構(gòu)的盈利就非常依賴上市后的價(jià)格空間。

但目前整個(gè)國(guó)內(nèi)的A股流動(dòng)性變化等問(wèn)題，加速導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)投資套利空間的失效。

過(guò)去國(guó)內(nèi)人民幣基金有一個(gè)典型的套利模式，就是拿到符合上市要求的企業(yè)的股權(quán)，在企業(yè)通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核后，到了股票市場(chǎng)上獲得一個(gè)大幅度的股權(quán)價(jià)格上漲。

這種價(jià)差在中國(guó)尤為明顯，這是過(guò)去人民幣基金的典型的盈利模式，尤其是2009年，以九鼎投資為代表的一系列Pre-IPO的案例。

但是，整個(gè)中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)有嚴(yán)重的超庫(kù)存的情況，整個(gè)中國(guó)私募的資產(chǎn)管理規(guī)模13萬(wàn)億，其中一級(jí)市場(chǎng)9萬(wàn)億，意味著未來(lái)這些資金都謀求二級(jí)市場(chǎng)賣出。

如此大量的一級(jí)市場(chǎng)資金需要在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)，然而二級(jí)市場(chǎng)并沒(méi)有足夠的流動(dòng)性去支持這么龐大的資產(chǎn)變現(xiàn)。

而且，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投資項(xiàng)目數(shù)量已超過(guò)1萬(wàn)家，但是每年A股的上市數(shù)量只有兩三百家，加上了香港和美國(guó)也不過(guò)四五百家，大量的項(xiàng)目都尋求IPO退出，但真正的退出率可能只有不到10%。

這導(dǎo)致這種投資模式出現(xiàn)普遍性的失效。

第三個(gè)原因：國(guó)內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)普遍沒(méi)有核心能力。

到目前為止，國(guó)內(nèi)的很多投資機(jī)構(gòu)都是以搶奪項(xiàng)目資源為第一核心能力，核心模式是：

“投得進(jìn)去”和“過(guò)得了證監(jiān)會(huì)”，這種核心能力雖然簡(jiǎn)單粗暴，但確實(shí)是中國(guó)PE行業(yè)初始階段跑馬圈地最有效率的模式，基本上前十年都是這個(gè)主線，所以大多數(shù)投資基金都沒(méi)有到精細(xì)化管理，精細(xì)化選擇項(xiàng)目以及重視投后服務(wù)的階段。

所以上一個(gè)階段成功的投資機(jī)構(gòu)，往往規(guī)模很大，資源很強(qiáng)，但是抗周期能力以及介入經(jīng)營(yíng)層面的能力，其實(shí)是比較低的。

所以這種模式強(qiáng)調(diào)投資機(jī)構(gòu)要快進(jìn)快出，基本上投資進(jìn)去之后更多是搭“上市”的順風(fēng)車，基本不過(guò)多介入經(jīng)營(yíng)。

尤其國(guó)內(nèi)又是一個(gè)典型的以“創(chuàng)始人驅(qū)動(dòng)型”為核心主導(dǎo)力量的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，在真正的經(jīng)營(yíng)理解方面投資機(jī)構(gòu)無(wú)法真正給予足夠的支持。

第四個(gè)原因：投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯的頭部效應(yīng)。

截止到2018年年底，登記在冊(cè)的基金管理機(jī)構(gòu)中，100億人民幣管理規(guī)模以上有235家，而10億管理規(guī)模以下的總計(jì)超過(guò)7600家。

由此可見(jiàn)，現(xiàn)在基金的頭部聚集和規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)非常明顯了。

現(xiàn)在行業(yè)里基本2%的頭部機(jī)構(gòu)，拿到了市場(chǎng)上超過(guò)30%的資金，一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，基本行業(yè)排名前30名的機(jī)構(gòu)依然非常強(qiáng)勢(shì)，而30名開(kāi)外的基金，目前都或多或少的碰到了困難。

2018年高瓴資本第四期募集資金達(dá)到106億美金，創(chuàng)造了整個(gè)亞洲的募集資金規(guī)模之最，這種基金規(guī)?？梢詫?dǎo)致他投資項(xiàng)目的資金成本以及時(shí)間周期的選擇范圍都會(huì)比中小型基金要大的多得多。

而且，從整個(gè)投資行業(yè)過(guò)去10年看，頭部效應(yīng)產(chǎn)生的行業(yè)內(nèi)差距在逐漸拉大，越是頭部的公司綜合收益率越高；

越是中下游的投資機(jī)構(gòu)，收益率的波動(dòng)性和不確定性就越大、虧損風(fēng)險(xiǎn)就越大。

第五個(gè)原因：整個(gè)國(guó)內(nèi)資金周期太短，資金太急功近利。

現(xiàn)在人民幣基金的基金封閉周期都是2-5年為主，在投資行業(yè)中，這個(gè)時(shí)間周期其實(shí)是非常短的。

在這種短周期的投資策略中，非常強(qiáng)調(diào)短期的利益兌現(xiàn)機(jī)制，但是短周期投資本身又帶有比較強(qiáng)的不確定性。

所以，中國(guó)投資行業(yè)的資金不成熟，導(dǎo)致了整個(gè)投資環(huán)節(jié)也不成熟，才會(huì)出現(xiàn)一堆基金期待在短期能夠?qū)崿F(xiàn)退出套現(xiàn)的項(xiàng)目上不斷扎堆競(jìng)爭(zhēng)的情況。

第六個(gè)原因：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏轉(zhuǎn)型太快，導(dǎo)致了投資模式失效。

一個(gè)方面，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低速增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)軌階段，很可能前幾年投的明星項(xiàng)目到這兩年普遍出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力的情況。

當(dāng)年的高增長(zhǎng)項(xiàng)目，現(xiàn)在看來(lái)很可能已經(jīng)模式失效。

另一個(gè)方面，金融環(huán)境政策的變化，包括：

資管新規(guī)對(duì)投資機(jī)構(gòu)募集資金要求的變化；

IPO上市時(shí)間周期的變化；

甚至包括稅費(fèi)稅收等細(xì)節(jié)政策變化，都直接影響最終的投資機(jī)構(gòu)的收益率。

以上便是現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)不賺錢的根本原因。

主要包括供給過(guò)剩、套利失效、無(wú)核心能力、頭部集中、資金周期太短、宏觀經(jīng)濟(jì)失速與政策變化六個(gè)關(guān)鍵原因。

這些情況都導(dǎo)致了整個(gè)國(guó)內(nèi)一級(jí)投資市場(chǎng)的，出現(xiàn)普遍性、趨勢(shì)性的盈利能力下降現(xiàn)象。

這種不掙錢的情況會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，不僅僅是一個(gè)周期性的影響，而是整個(gè)中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投資行業(yè)的暴利時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。

整個(gè)中國(guó)投資行業(yè)，其實(shí)也是整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)側(cè)面縮影。

二

投資行業(yè)的幾個(gè)重要的趨勢(shì)

行業(yè)里面依舊存在著少數(shù)人掙著大多數(shù)的錢的情況，也就導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)外部看起來(lái)這依舊是個(gè)容易暴富的行業(yè)，引人遐想，導(dǎo)致從業(yè)人員心態(tài)也都比較急功近利。

其實(shí)，投資行業(yè)是一個(gè)典型的“白發(fā)行業(yè)”，越老越值錢，從業(yè)人員的經(jīng)驗(yàn)、判斷力、行業(yè)積累，都非常重要。

其實(shí)金融行業(yè)是一個(gè)非常強(qiáng)調(diào)“勤奮”的行業(yè)，其他都是子命題。

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的實(shí)踐后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，投資行業(yè)最重要的是“多跑，多看，多經(jīng)歷”，見(jiàn)識(shí)各種各樣的項(xiàng)目，甚至各種騙局，在積累了各種行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及行業(yè)規(guī)律后，再去不斷復(fù)盤形成經(jīng)驗(yàn)和方法論；

不斷在這個(gè)過(guò)程中迭代和循環(huán)自己的投資模式和投資邏輯，這才是做投資掙錢的唯一辦法。

現(xiàn)在整個(gè)投資行業(yè)都在分化，出現(xiàn)了幾個(gè)非常重要的趨勢(shì)：

第一、未來(lái)投資機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)投向的界限會(huì)越來(lái)越模糊。

我們發(fā)現(xiàn)很多大規(guī)模的投資機(jī)構(gòu)，在注冊(cè)制市場(chǎng)和比較成熟的資本市場(chǎng)上，都會(huì)把大比例的投資配置在股票基金上，主要是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)股票的資金承載規(guī)模大；

同時(shí)，一個(gè)真正優(yōu)秀的公司，它的持續(xù)成長(zhǎng)性一定是比短期流動(dòng)性更重要。

以公司成長(zhǎng)性和產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性為驅(qū)動(dòng)型的投資模式，一定會(huì)逐漸替代以流動(dòng)性差價(jià)帶來(lái)盈利的投資模式。這是一個(gè)很確定性的趨勢(shì)。

第二、擁有長(zhǎng)周期的錢的能力。

隨著投資機(jī)構(gòu)資金募集的規(guī)模性越來(lái)越強(qiáng)，我們發(fā)現(xiàn)除了投研能力與尋找項(xiàng)目的能力以外，更重要的是擁有“長(zhǎng)期資金”才能去找到那些能夠?qū)_和穿越周期風(fēng)險(xiǎn)的好項(xiàng)目。

能夠募集到長(zhǎng)周期的資金，其實(shí)是投資機(jī)構(gòu)拉開(kāi)差距的一個(gè)非常重要的條件，而且我們發(fā)現(xiàn)，越是長(zhǎng)周期的資金，越會(huì)配置給頭部的投資機(jī)構(gòu)，越是優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)，越容易拿到長(zhǎng)周期低成本的資金，這兩件事情正在相互循環(huán)。

第三、各種投資機(jī)構(gòu)會(huì)逐漸演化出自己獨(dú)特的可持續(xù)性的投資模式。

核心就是回答一個(gè)問(wèn)題：作為投資機(jī)構(gòu)，憑借什么能力掙什么錢？

到底是賺投資上市差價(jià)的錢，賺生意現(xiàn)金流的錢，還是賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢。

到底是掙基本面改善的錢，還是掙投后管理帶來(lái)的增量收益的錢。

我們認(rèn)為投資行業(yè)未來(lái)，將逐漸從周期依賴型轉(zhuǎn)向能力依賴型。

所以，未來(lái)基金的精細(xì)化運(yùn)作、聚焦化運(yùn)作和垂直于某一個(gè)具體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)資源去做結(jié)合的運(yùn)作方式，將會(huì)是必然的發(fā)展方向。

第四、比搶項(xiàng)目更重要的，是能夠創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的交易機(jī)會(huì)。

一個(gè)好的投資機(jī)構(gòu)，不僅是能夠搶到最頭部的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，更重要的，是還要能基于產(chǎn)業(yè)理解、產(chǎn)業(yè)資源以及長(zhǎng)周期資金的把控，重新有效組合產(chǎn)業(yè)資源的能力，創(chuàng)造新的生意機(jī)會(huì)的能力，從搶項(xiàng)目到創(chuàng)造項(xiàng)目。

一個(gè)典型的例子就是高領(lǐng)資本私有化百麗國(guó)際的案例：

在這個(gè)案例中，其實(shí)高瓴既是一個(gè)投行角色，又是一個(gè)投資角色，既是一個(gè)產(chǎn)業(yè)角色，又是一個(gè)資本角色。

這個(gè)項(xiàng)目是基于高瓴資本對(duì)新零售的產(chǎn)業(yè)理解，以及對(duì)百麗未來(lái)的成長(zhǎng)性理解，以及行業(yè)中的人脈資源與資本能力，主動(dòng)創(chuàng)造出的一個(gè)投資機(jī)會(huì)，而不是單純的在已經(jīng)跑出來(lái)的優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目上不斷和其他機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格。

所以，未來(lái)創(chuàng)造項(xiàng)目的能力比搶奪項(xiàng)目的能力更為重要。

三

小結(jié)

最后，在這樣的環(huán)境中，個(gè)人應(yīng)該如何做好投資呢？

個(gè)人資金要配置未來(lái)的理財(cái)與投資，首先是得有一個(gè)理性的心態(tài)，不能“只見(jiàn)賊吃肉不見(jiàn)賊挨打”，得有一個(gè)審慎的心態(tài)。

其次是得逐步積累自己的判斷力，要自己去做功課，而且不能人云亦云，要形成自己的獨(dú)立思考，有自己獨(dú)特的判斷力。

投資這件事情，最大的經(jīng)驗(yàn)其實(shí)都是一些很簡(jiǎn)單的大道理，就是“春種秋收，規(guī)律大于經(jīng)驗(yàn)，不要期待奇跡，踏踏實(shí)實(shí)、戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢”，勤奮是所有收獲的前提。

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