編者按，本文來源阿爾法工場，作者杜沖，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

盡管這筆原對價305億之巨的跨境大買賣，已經(jīng)橫亙了近3年之久且曲折不斷，但史玉柱和他的巨人網(wǎng)絡(luò)（SZ：002558）仍然對它“愛的深沉”。

讓巨人網(wǎng)絡(luò)魂縈夢牽的新娘，名為Playtika，是一家以色列在線游戲公司。自2016年10月首度對外公布迎娶計劃之后，這起焦點并購重組案已先后經(jīng)歷暫停審核、撤回申請文件、調(diào)整交易方案、中止審查等重重波折。

正當外界以為或?qū)⒘鳟a(chǎn)告終之際，2019年7月16日晚間，巨人網(wǎng)絡(luò)再度發(fā)布公告：決定對原重組方案進行調(diào)整，支付方式由發(fā)行股份變更為現(xiàn)金收購，收購股份也從100%減少到了42.3%。

這樣的調(diào)整，意味著巨人網(wǎng)絡(luò)得以繞過審批，使交易重啟。

Playtika究竟有何魅力，能讓史玉柱與巨人網(wǎng)絡(luò)迎難而上，如此頭鐵般癡情？ 如果你對巨人網(wǎng)絡(luò)過去數(shù)年經(jīng)營狀況有所了解，這一問題便不難作答：史玉柱要想挽回巨人網(wǎng)絡(luò)持續(xù)下滑的業(yè)績與市值，除了并購這條獨木橋，已經(jīng)沒有更優(yōu)選項。

01 固有業(yè)務(wù)全面瓦解，并購成為唯一出路

【1】巨人網(wǎng)絡(luò)的移動游戲已跌出Top10

巨人網(wǎng)絡(luò)自已研發(fā)及運營的游戲分為端游和手游，從收入數(shù)據(jù)來看，游戲業(yè)務(wù)已經(jīng)陷入停滯： 2015年-2018年開始，端游業(yè)務(wù)收入從15.08億下滑到11.07億元；而手游業(yè)務(wù)經(jīng)歷幾年迅速發(fā)展之后，2018年僅錄得3%的低個位數(shù)增長。

同時，巨人網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)掉出上市公司移動游戲前十名： 2017年中國移動游戲上市企業(yè)收入排名中，巨人網(wǎng)絡(luò)以14.42億元的移動游戲營收位列第9名；而到2018年，其收入增長3%至14.56億元，跌出Top10。

【2】資產(chǎn)質(zhì)量不足以支撐增長

巨人網(wǎng)絡(luò)自創(chuàng)精品端游IP以 “征途”和“仙俠世界”為代表，近幾年市場持續(xù)萎縮，2016年轉(zhuǎn)型移動端網(wǎng)絡(luò)游戲，依然是以上老游戲的延續(xù)，或是球球大作戰(zhàn)這樣的休閑游戲來支撐增長。

這種移動端轉(zhuǎn)型方式，難以成功的原因在于： 從PC到移動端不僅僅是渠道的改變，還有游戲方式的改變，能在手機上火起來的游戲，基本上都是游戲?qū)謺r間段（碎片）、難度低（適合社交），巨人的老游戲顯然不具備這樣的特點。

而休閑益智類游戲研發(fā)成本低、周期短，同類競品海量存在（占整個游戲市場份額高達31.4%）。這必然導(dǎo)致競爭激烈，用戶粘性弱，增長空間小。

從“氪金”（游戲充值費錢程度）屬性來說，休閑游戲的付費率和付費金額在競技游戲面前就是個弟弟。

對巨人網(wǎng)絡(luò)而言，最為致命的地方還在于，不僅是游戲終端改變了，游戲人群的喜好也改變了。

老一代“打怪升級爆神器”的游戲套路，在Z世代（意指在1990年代中葉至2010年前出生的人）人群里根本吃不開，當前大熱門是MOBA類游戲（以競技場為游戲場景的多人在線即時策略游戲），比如“王者榮耀”，比如“吃雞”。

MOBA類游戲平均游戲時長最大，創(chuàng)造收入能力也堪稱恐怖，《王者榮耀》月創(chuàng)收高達10億元，MAU（日活躍用戶）高達5500萬。

新興游戲方面的研發(fā)基因，巨人網(wǎng)絡(luò)是沒有的，即使是騰訊、網(wǎng)易在這方面也比較依賴引進。不同的是，騰訊與網(wǎng)易在憑借門戶、內(nèi)容、社交等各種流量池，具有超強的游戲運營分發(fā)能力，這是巨人所不具備的。

此外，受到版號未開放影響，原計劃推出的《綠色征途手游》、《犬夜叉：奈落之戰(zhàn)》兩大重點游戲產(chǎn)品被動推遲，也未能如期上線運營。

可以這樣說，游戲套路老化、沒有新游戲的研發(fā)基因以及不具備流量池帶來的分發(fā)運營能力的巨人網(wǎng)絡(luò)，在國內(nèi)做游戲是比較難了。

而且出海也幾乎是不可能的，由于文化的不同，中國風(fēng)的游戲在國外的表現(xiàn)是災(zāi)難性的。比如上面說的《王者榮耀》是國內(nèi)氪金王，但其美國版《Arena of Valor》收入僅570萬美元。

今年5月，《Arena of Valor》歐洲和美國的營銷團隊已經(jīng)解散，這款曾被寄予厚望的MOBA手游在歐美市場正式宣告失敗。 如是，游戲業(yè)務(wù)內(nèi)生增長乏力的巨人網(wǎng)絡(luò)，也只能靠并購驅(qū)動市值的增長了。

02 命運多舛的并購之路

巨人網(wǎng)絡(luò)通過并購驅(qū)動增長的實踐，已經(jīng)有過不少跨界探索。

2015年，巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀游輪上市后，其股東承諾2016年、2017年和2018年扣非凈利潤將不低于10億元、12億元及15億元，預(yù)計三年累計扣非凈利潤37億元。

為了達成業(yè)績目標，2016年10月，巨人網(wǎng)絡(luò)宣布，將以305億元從財團手中收購Playtika。其中255億元交易對價以發(fā)行股份方式支付；現(xiàn)金支付部分，交易對價為50億元。

不過，收購Playtika的過程可謂長路漫漫，為實現(xiàn)對賭業(yè)績，其間巨人網(wǎng)絡(luò)還曾收購過P2P、數(shù)字貨幣交易所等資產(chǎn)。

【1】 收購?fù)鸾鹑?

2017年11月，巨人網(wǎng)絡(luò)花費8.2億元收購?fù)鸾鹑?00%股權(quán)。2018年并表的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)收入有11.26億，占比總營收37.8億的30%，貢獻扣非后凈利潤3.51億。

巨人網(wǎng)絡(luò)2018年年報披露，2016-2018年累計扣非凈利潤總額達38.7億，超過對賭承諾的37億。其中，2018年旺金金融帶來的3.51億扣非凈利潤貢獻很大。

不過這筆P2P資產(chǎn)同樣命運多舛：由于受到監(jiān)管政策的影響，與端端游及手游三分天下的旺金金融，在2018年底被巨人網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)讓給上海蘭翔商委服務(wù)公司。

【2】參股數(shù)字貨幣交易所

P2P業(yè)務(wù)黃了，史玉柱還得繼續(xù)為巨人網(wǎng)絡(luò)找出路，后續(xù)的目標鎖定在了數(shù)字貨幣交易所上。

巨人網(wǎng)絡(luò)在2017年對數(shù)字貨幣交易所OKC Holdings Corporation（下稱“OKC”）投資1.84億元，持股14%。

然而，這比交易又是因為監(jiān)管因素而好景不長。

2018年3月，巨人網(wǎng)絡(luò)以2850萬美元（約合1.799億元人民幣）轉(zhuǎn)讓其所持有的全部OKC 股權(quán)，受讓方為Kalyana Global Limited（該公司為關(guān)聯(lián)方，實際控制人為史玉柱）。

不管是P2P還是數(shù)字貨幣交易所，都是打著監(jiān)管擦邊球。一而再不能再而三，國內(nèi)的擦邊球是打不得了，巨人網(wǎng)絡(luò)最后的希望又回歸到了Playtika這頭境外現(xiàn)金奶牛上。

【3】孤注一擲并購Playtika Playtika

曾經(jīng)的母公司為美國博彩巨頭凱撒娛樂，其所經(jīng)營的主要產(chǎn)品如《Slotomania》《WSOP》等也均是棋牌類游戲，《Slotomania》更是被稱為線上老虎機。該游戲雖然號稱免費，但為了提升能力，玩家還是需要購買虛擬貨幣和物品。

正是因為旗下產(chǎn)品具有博彩性質(zhì)，使得Playtika的業(yè)績非常好。如下圖所示，巨人網(wǎng)絡(luò)2018年全年的營收約37.8億元，凈利潤12.01億元，都不及Playtika 24.3億凈利潤的一半。

如果能并購Playtika這頭現(xiàn)金牛，將可以有效拉動巨人網(wǎng)絡(luò)市值的增長。而這，正是巨人網(wǎng)絡(luò)對其窮追不舍的原因。

但需要指出的是,盡管根據(jù)最新方案，這筆交易已經(jīng)不涉及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，也不存在對上市公司控制權(quán)的影響，因此無需經(jīng)過證監(jiān)會審批，一定程度上減小了收購計劃的實現(xiàn)難度；但其間隱含的風(fēng)險因素，仍不容小覷：

其一，今年年初美國司法部發(fā)布的一份文件稱，聯(lián)邦法律將禁止所有的網(wǎng)絡(luò)賭博。這意味著，旗下游戲產(chǎn)品深烙著博彩印記的Playtika，將在北美市場面臨極為不確定的法律政策風(fēng)險；

其二，即使該輪收購順利結(jié)束，巨人網(wǎng)絡(luò)也將因為不構(gòu)成控股地位，使得Playtika無法納入巨人網(wǎng)絡(luò)的合并報表范圍。這意味著，當前調(diào)整后的方案僅是曲線救國的第一步，后續(xù)步驟能否以及如何穩(wěn)妥實現(xiàn)，還是個未知數(shù)。

其三，巨額的現(xiàn)金收購將大幅增加巨人網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)負債率與商譽風(fēng)險，在財務(wù)風(fēng)險擴大的同時，現(xiàn)金流的減少將是其未來回轉(zhuǎn)余地大大降低。某種意義上，并購Playtika這一孤注一擲的選擇，將把巨人網(wǎng)絡(luò)推向“華山一條路”的處境。

一言以敝，再度走到周期低谷的史玉柱，亟需找到下一個“腦白金”重整河山。而這次，他選擇將全部籌碼壓向Playtika這家以色列游戲公司。

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