編者按：本文轉(zhuǎn)自尋瑕記，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

2001年9月的獅城一如既往的炎熱，國(guó)際大專辯論賽決賽現(xiàn)場(chǎng)如火如荼。這一場(chǎng)以“金錢是不是萬(wàn)惡之源”為題的“金錢之辯”，以武大2：3惜敗馬來(lái)亞辯論隊(duì)告終，當(dāng)年的陣容中不乏《奇葩說(shuō)》選手胡建彪、周玄毅，成為南方報(bào)業(yè)中堅(jiān)力量的袁丁，還有摘得最佳辯手的余磊。

2007年，余磊頂著“25歲董秘”的光環(huán)從當(dāng)代系旗下上市公司人福醫(yī)藥辭任，赴天風(fēng)證券，成為“最年輕的董事長(zhǎng)”。

同年8月，證監(jiān)會(huì)為期3年的券商綜合治理落幕。歷經(jīng)3年的跌宕起伏，生死懸念，券商的行業(yè)座次最終落定。

漢唐、南方、閩發(fā)、華夏等因?yàn)榇蠓潛p和挪用存款保證金進(jìn)入破產(chǎn)程序；國(guó)君、銀河剝離不良資產(chǎn)并引入?yún)R金投資入股充實(shí)資本金；中信、華泰、廣發(fā)托管收購(gòu)其他證券公司，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

此后十年間，券業(yè)江湖風(fēng)云變幻。

以創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)上市為契機(jī)，平安、國(guó)信等憑借其“大企業(yè)、小作坊”的模式，試圖在投行領(lǐng)域異軍突起。2011年，平安、國(guó)信股票及債券承銷金額進(jìn)入前五，達(dá)到729億和552億。平安證券靈魂人物薛榮年出走華林，喊出“不留平安一片紙”。

2012年，萬(wàn)福生科造假上市案事發(fā)，平安賠償1.79億，罰款7,665萬(wàn)。2018年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布最嚴(yán)投行內(nèi)控指引，投行的平安模式壽終正寢。2018年度，平安證券投行業(yè)務(wù)排名滑出前20。

以并購(gòu)重組發(fā)展為契機(jī)，西南證券在徐鳴鏑的帶領(lǐng)下，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)。2010年，借殼上市的西南證券定向增發(fā)60億元。此后又恰逢IPO堰塞湖與并購(gòu)重組大發(fā)展，2015年度，西南證券并購(gòu)重組業(yè)務(wù)收入進(jìn)入行業(yè)第四，僅次于華泰、中金和廣發(fā)，2016年度更是進(jìn)入行業(yè)前三。

2016年，西南證券因?yàn)榫藕冒副涣P，投行業(yè)務(wù)停擺，公司董事長(zhǎng)翁振杰、副總裁徐鳴鏑辭職，2018年，西南投行業(yè)務(wù)收入5.43億，不足2016年投行業(yè)務(wù)收入的1/3。股票承銷業(yè)務(wù)僅1單，投行業(yè)務(wù)徹底沒(méi)落。

以券商創(chuàng)新與資管業(yè)務(wù)發(fā)展為契機(jī)，華融證券差點(diǎn)實(shí)現(xiàn)彎道超車。2017年度，華融證券資管業(yè)務(wù)收入超10億元，位列行業(yè)第5。公司收入和利潤(rùn)均進(jìn)入行業(yè)前20。

2018年4月，賴小民被調(diào)查，而后嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿大幕拉開(kāi)，股市急轉(zhuǎn)直下，股票質(zhì)押產(chǎn)品頻頻爆倉(cāng)。華融接連踩雷保千里、暴風(fēng)、天馬、神霧等上市公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。2018年度，凈利潤(rùn)虧損逾10億元。

券商綜合治理之后的十余年，幾乎每一次中小券商的逆襲，都是以犧牲風(fēng)險(xiǎn)控制、放寬業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)為前提實(shí)現(xiàn)的，隨后也在行業(yè)的長(zhǎng)跑中被拉回平庸的軌道。

突圍難，上位難，奔襲之路多最終傾覆。行至今日，中小券商成功逆襲的樣本很少。

2017年，券商分化之年。

2016年12月，劉士余拋出“妖精論”，各路資本派系深淵薄冰，危如累卵。華信、明天、九鼎、當(dāng)代、中植等已經(jīng)初具金控雛形的大鱷，誰(shuí)會(huì)成為下一個(gè)整治目標(biāo)，各家機(jī)構(gòu)惴惴不安。

2017年春節(jié)，被多方舉報(bào)的賴小民，似乎已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到大限將至，經(jīng)請(qǐng)托邀得某政要赴宴，一席虛與委蛇的飯局之后，該政要禮貌握手，自行結(jié)賬離去，留下措愣的賴小民內(nèi)心糾結(jié)翻滾。

2018年4月，華融幾位高管出境參加業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)被阻攔，次日賴小民被留滯調(diào)查。2018年，華融證券牽涉多起資本市場(chǎng)爆雷事件，虧損10億元，涉訴金額40億元。

2017年10月，洛克菲勒·葉在收購(gòu)俄油之后，撰文《盛夏與嚴(yán)冬僅一步之遙》,誓言“不做胡雪巖”。

“華信入股俄油經(jīng)國(guó)外媒體公布出來(lái)，把我們列入國(guó)際能源十強(qiáng)，我們成為了焦點(diǎn)。十幾年努力終于見(jiàn)到豐碩的成果，感覺(jué)到驕傲自豪，這是可以理解的。但我今天不是來(lái)和大家慶功，而是來(lái)警告失敗的?！?/p>

話畢不及半年，2018年3月1日，華信被查，華信證券因多個(gè)資管產(chǎn)品涉及為集團(tuán)融資，無(wú)法兌付。

2017年春節(jié)，特貓柔·肖從港被帶回調(diào)查。經(jīng)過(guò)兩年的盤查與清點(diǎn)，明天系旗下金融牌照陸續(xù)瓜分，雪松摘得中江信托，天風(fēng)洽購(gòu)恒泰證券，包商銀行被接管。此外，新時(shí)代證券在2018年4月稱“面臨前所未有的困難”，“最離奇上市事件”主角的太平洋證券則在2018年度虧損13億元，業(yè)績(jī)行業(yè)墊底。頂著明天系的光環(huán)與陰影，整合上市似乎就已是逆襲的終點(diǎn)。

九鼎的金控之路也在2018年走到盡頭。2016年拋出對(duì)九州證券增資300-500億的方案，并于2017年初報(bào)送青海證監(jiān)局，2018年1月，青海證監(jiān)局要求九州證券減資，九州證券重回2017年初中石化進(jìn)入時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2018年，九鼎擬轉(zhuǎn)讓九州證券給山東高速，轉(zhuǎn)讓富通保險(xiǎn)給周大福，重拾3000多名LP的信任，全面回歸投資主業(yè)。

金控巨頭分崩離析，券商格局進(jìn)一步分化，安邦、華信、明天、九鼎等紛紛被拆散，其控股的券商也被逐一瓜分。

2017年1月，當(dāng)代集團(tuán)入主重慶力帆足球俱樂(lè)部，盡管曾是最佳辯手，但甚少在公開(kāi)場(chǎng)合發(fā)言的余磊上臺(tái)發(fā)言：

“我們不是入主重慶力帆，我們是要加入重慶力帆，我們承認(rèn)重慶力帆17年來(lái)的光輝歷史，將來(lái)這個(gè)俱樂(lè)部的主場(chǎng)還是在重慶。尹老爺子作為重慶力帆的創(chuàng)始人和守護(hù)者，地位永遠(yuǎn)不會(huì)變?！?/p>

2018年5月，上峰光谷之行后，久拖未決的天風(fēng)證券IPO申請(qǐng)終于上會(huì)審核，10月成功獲批上市。

六度增資：民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有股東的微妙平衡

凈資本是券商發(fā)展的根基，增資難則是中小券商突圍的第一道難關(guān)。

從2006年12月底的凈資產(chǎn)1.02億元增至123.2億元，天風(fēng)用了12年時(shí)間。6次增資貢獻(xiàn)了86億元。

天風(fēng)證券在凈資本上的兩次逆襲，一次是IPO，一次是配股。

2014年就推出上市計(jì)劃的天風(fēng)證券，彼時(shí)凈利潤(rùn)僅2.06億，行業(yè)排名第77位。而同期申請(qǐng)上市的國(guó)泰君安、東興證券、中泰證券，甚至山西證券、第一創(chuàng)業(yè)證券都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)天風(fēng)證券?！吧鲜袎?mèng)”相對(duì)于天風(fēng)這樣一個(gè)級(jí)別的券商而言，稍顯遙遠(yuǎn)。

但是，拜上市計(jì)劃所賜，天風(fēng)的最后一輪融資受到機(jī)哄搶，并在2015年牛市的5178大頂之際成功說(shuō)服湖北省三級(jí)國(guó)資、艾路明及各路股東成功增資51億。

2019年4月，天風(fēng)證券公布配股預(yù)案，擬配股募集資金不超過(guò)80億元，此舉將極大增厚天風(fēng)的凈資產(chǎn)，躍升行業(yè)第21位。

為完成配股，艾路明控制的5家主體需出資13.1億元；武漢東湖開(kāi)發(fā)區(qū)、武漢國(guó)資、湖北省國(guó)資控制的6家主體需出資23.27億元。

配股方案也引發(fā)了市場(chǎng)頗多爭(zhēng)議：80億的融資需求，相比其凈資產(chǎn)規(guī)模是否過(guò)大；相對(duì)于1.79元/股的IPO價(jià)格和當(dāng)時(shí)11元左右的股價(jià)，5.15元/股的配股價(jià)格是否過(guò)低，是否涉嫌“資本綁架”，募集資金用于炒股是否恰當(dāng)?shù)鹊取?/p>

搞定各家股東參與配股，為天風(fēng)證券接下來(lái)的行業(yè)布局突破了凈資本的瓶頸。

2019年6月，天風(fēng)公告收購(gòu)明天系旗下恒泰證券，暨雪松收購(gòu)中江之后，又一家明天系金融機(jī)構(gòu)歸入民營(yíng)企業(yè)旗下，在明天系資產(chǎn)處置的整體方案中，似乎也隱含了“民營(yíng)資產(chǎn)民營(yíng)收”的思路脈絡(luò)。

縱覽98家券商，大多數(shù)是國(guó)企，民營(yíng)券商或自身存在種種問(wèn)題，或?qū)嵙Σ粔蛸Y金不足，上峰光谷考察后，在2018年實(shí)現(xiàn)IPO的天風(fēng)證券，無(wú)疑是最佳人選。

天風(fēng)證券一直被認(rèn)為是“國(guó)資搭臺(tái)，民營(yíng)操盤”的典范。湖北三級(jí)國(guó)資積極支持，但不干涉經(jīng)營(yíng)的微妙平衡一直繼續(xù)著。

在這一格局下，湖北三級(jí)國(guó)資都賺到了錢。從介入天風(fēng)證券開(kāi)始，武漢國(guó)資累計(jì)出資9.22億元，目前市值70億；湖北省投資公司累計(jì)出資8.53億元，目前市值57億。

IPO和配股的兩次機(jī)遇，夯實(shí)了天風(fēng)證券的凈資本，化解了各方曾有的質(zhì)疑，為收購(gòu)恒泰證券鋪平道路，也為股東帶來(lái)高成長(zhǎng)的預(yù)期。

經(jīng)營(yíng)內(nèi)核：創(chuàng)業(yè)文化與合規(guī)機(jī)制的平衡除了增資難，中小券商還面臨業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張難和協(xié)同難。

2012年底，天風(fēng)只有12家營(yíng)業(yè)部，同年12月，證券業(yè)協(xié)會(huì)將券商營(yíng)業(yè)部劃分為A、B、C三種類型，并放開(kāi)證券公司新設(shè)營(yíng)業(yè)部審批。到2018年12月31日，天風(fēng)證券營(yíng)業(yè)部數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了98家。

設(shè)營(yíng)業(yè)部不難，難的是找到營(yíng)業(yè)部的老大。天風(fēng)營(yíng)業(yè)部老大來(lái)源無(wú)非三個(gè)，公司內(nèi)部培養(yǎng)、挖角其他券商的營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)人、私募領(lǐng)域的業(yè)內(nèi)人士等。

根據(jù)天風(fēng)證券公布的招股說(shuō)明書，上海蘭花路營(yíng)業(yè)部和深圳平安金融中心營(yíng)業(yè)部一直在其營(yíng)業(yè)部中排名前兩位。包括這兩家營(yíng)業(yè)部法人在內(nèi)，天風(fēng)共有7家營(yíng)業(yè)部法人，同時(shí)擔(dān)任資產(chǎn)管理類公司股東，而按規(guī)定，證券公司高管人員和分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人不得在其他營(yíng)利性機(jī)構(gòu)兼職或者從事其他經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)。

這可能是天風(fēng)證券在“營(yíng)業(yè)部賺錢”和“營(yíng)業(yè)部老大自己也賺錢”之間，求得的妥協(xié)。

券商的自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、投行、資管四大業(yè)務(wù)常常面臨協(xié)同的誘惑與迷思。

為大股東提供股票質(zhì)押服務(wù)的同時(shí)，承接上市公司投行項(xiàng)目；提供IPO服務(wù)時(shí)，由直投子公司進(jìn)行投資；操作債券投行項(xiàng)目時(shí)，由資管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)?？雌饋?lái)很美，執(zhí)行很難。不僅有隔離墻的合規(guī)要求，且各個(gè)條線在客戶歸屬和責(zé)權(quán)利方面很難協(xié)調(diào)一致。

在業(yè)務(wù)協(xié)同的痛點(diǎn)上，天風(fēng)的做法是，資管團(tuán)隊(duì)如果要拓展投行業(yè)務(wù)，可以招聘投行人員，掛靠在投行團(tuán)隊(duì)，但由資管團(tuán)隊(duì)管理，并承擔(dān)這部分人員的成本收益。

針對(duì)某些特定業(yè)務(wù)例如固定收益，天風(fēng)從國(guó)開(kāi)行挖角的IRS女王翟晨曦，則同時(shí)負(fù)責(zé)固定收益的自營(yíng)，和固定收益的資管與投顧。

同樣的靈活性還體現(xiàn)在爆雷資管產(chǎn)品的處置上。

2018年的爆雷潮，券商資管產(chǎn)品也未能幸免。

2017年12月，ST天馬公告，喀什星河將持有的24.62%流通股質(zhì)押給天風(fēng)證券天澤3號(hào)資管計(jì)劃，逾期后展期。2018年，天澤3號(hào)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給湖北省AMC平臺(tái)——湖北天乾資產(chǎn)管理有限公司。湖北天乾又將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給武漢邦克凡醫(yī)療管理有限公司。

經(jīng)查詢企查查，這筆債權(quán)處置留下了諸多關(guān)聯(lián)方的蛛絲馬跡。

湖北天乾是武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)控股的湖北第二家地方AMC；武漢邦克凡2016年工商年報(bào)預(yù)留聯(lián)系電話為027-87596992，該電話亦為武漢當(dāng)代科技投資有限公司的聯(lián)系電話；其法定代表人周立銘同時(shí)是多家當(dāng)代系公司的董事。

天風(fēng)證券將問(wèn)題債權(quán)處置給了關(guān)聯(lián)方，但對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)介入仍在繼續(xù)。

2018年10月，2018年10月*ST天馬董事會(huì)改組，新任董事長(zhǎng)為天風(fēng)天睿董事總經(jīng)理武劍飛，新任董事還包括天風(fēng)天睿董事長(zhǎng)于博。2018年10月后，公司股價(jià)從1.4元觸底回升，但距離天澤3號(hào)的本金仍有巨大差距。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)文化與規(guī)范管理的碰撞，制度創(chuàng)新和合規(guī)邊界的碰撞，在合規(guī)和效率之間的取舍，恰恰是各家機(jī)構(gòu)發(fā)展路徑和發(fā)展速度出現(xiàn)分化的原因。

挖角牛人：薪酬與效益的平衡

2015年，國(guó)開(kāi)IRS女王翟晨曦入職天風(fēng)證券，被問(wèn)及為什么選擇天風(fēng)時(shí)，她說(shuō)

“天風(fēng)的創(chuàng)業(yè)文化打動(dòng)了我”。

據(jù)公開(kāi)信息，天風(fēng)證券部分高管薪酬情況如下：

2013年，原東海證券投資銀行部總經(jīng)理馮文敏加盟天風(fēng)證券，擔(dān)任投資銀行總部上海業(yè)務(wù)部總經(jīng)理。

2014年，國(guó)開(kāi)行翟晨曦任職天風(fēng)證券副總裁兼固定收益部總經(jīng)理。當(dāng)年薪酬431萬(wàn)元，2017年和2018年薪酬高達(dá)838.75萬(wàn)元和757.21萬(wàn)元。至2017年末，天風(fēng)證券資產(chǎn)管理中債券投資647億元，占公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品的半壁江山。至2018年末，天風(fēng)證券債券自營(yíng)投資141.26億元，相比2014年末的21.61億元，增長(zhǎng)了6倍。

2015年從華融證券挖了許欣，現(xiàn)任分管資管業(yè)務(wù)副總裁；原廣西證監(jiān)局副局長(zhǎng)洪琳也于2016年9月加入天風(fēng)，現(xiàn)任合規(guī)總監(jiān)。

從2016年的夏天開(kāi)始，天風(fēng)證券研究所以“高薪+合伙人”的條件，大量招兵買馬。

2017年，趙曉光履新天風(fēng)證券研究所所長(zhǎng)，當(dāng)年薪酬586.86萬(wàn)元，2018年薪酬500.95萬(wàn)元。短短一年時(shí)間，天風(fēng)證券聚攏了一批新財(cái)富團(tuán)隊(duì)，在業(yè)界樹(shù)立了一桿旗幟。

2018年，天風(fēng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入達(dá)到6.16億元，其中交易席位租賃收入3.4億元，行業(yè)排名第93位。而2015年的牛市中，天風(fēng)交易席位租賃收入僅僅是3122.8萬(wàn)元。除了實(shí)實(shí)在在的基金分倉(cāng)收入外，研究所的光環(huán)效應(yīng)也給投行、資管、經(jīng)紀(jì)、股權(quán)質(zhì)押等各個(gè)業(yè)務(wù)帶來(lái)了豐富的客戶資源。

作為一家中等規(guī)模券商，天風(fēng)證券在重金挖角牛人方面可謂不遺余力，薪酬水平基本可與一線券商匹敵，甚至遠(yuǎn)超很多國(guó)有背景券商。先后加盟的關(guān)鍵人物也成為了天風(fēng)的中流砥柱。

04

2015年股災(zāi)，率先入場(chǎng)救市、實(shí)現(xiàn)浮盈的是頭部券商；場(chǎng)外期權(quán)、存托憑證等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯；2019年BS事件，獲準(zhǔn)提升短融上限、發(fā)行金融債，擔(dān)綱信用翹板，呵護(hù)非銀流動(dòng)性的，依然是頭部券商。

嚴(yán)監(jiān)管、弱行情，頭部券商的優(yōu)勢(shì)地位是市場(chǎng)和監(jiān)管共同倒逼的結(jié)果。

聽(tīng)過(guò)了萬(wàn)國(guó)管金生、君安張國(guó)慶、南方闞治東、平安薛榮年等等令人唏噓的大佬故事，看過(guò)了起起伏伏的券商排名，理解了資本、體制、文化、人心等等對(duì)券商發(fā)展的制約和決定性作用，十?dāng)?shù)年以來(lái)，券商江湖依舊風(fēng)起云涌。

銀河的沒(méi)落，華泰的進(jìn)階，中信的內(nèi)幕交易門，申萬(wàn)宏源的合并，中金中投的整合，盡管精彩，仍是頭部券商的座次重排，并沒(méi)有后起之秀能夠撼動(dòng)；而中小券商的進(jìn)階之路，曾經(jīng)的新秀西南受制于投行事件風(fēng)波，沉寂多年；西南之后，天風(fēng)決心最大，道路最為清晰，但是否能一舉做強(qiáng)，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)；其余各家大多尚無(wú)突破的面相。

中小券商若想逆風(fēng)而行向陽(yáng)而生，需要強(qiáng)大的股東背景和資本支持，需要一個(gè)靈魂人物帶領(lǐng)一幫有能力的團(tuán)隊(duì)，還需要一個(gè)創(chuàng)新靈活市場(chǎng)化的薪酬機(jī)制。

券業(yè)30余年光景，潮起潮落，強(qiáng)者恒強(qiáng)。成功的道路，需要步步為營(yíng)，而跌落的道路，一朝踏錯(cuò)滿盤皆落索。日漸固化的頭部格局，虎視眈眈的外資競(jìng)爭(zhēng)，異軍突起的互聯(lián)網(wǎng)券商，所有從業(yè)人員需要面對(duì)的問(wèn)題是：

我們真的需要98家同質(zhì)化的券商嗎？

本文參考資料：

《盛夏與嚴(yán)冬僅一步之遙》

《2005-2018證券行業(yè)大事記》

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