編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)資本邦，作者梅茜，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
一小時(shí)，波司登61億港元，沒(méi)了!
6月24日上午10點(diǎn)，沽空機(jī)構(gòu)Bonitas Research(博力達(dá)思研究)發(fā)布針對(duì)波司登國(guó)際(3998.HK)的做空?qǐng)?bào)告指控：
波司登管理層存在腐敗情況，公司涉及多項(xiàng)欺詐，包括夸大收入與利潤(rùn)，未公開(kāi)關(guān)聯(lián)交易，以及以天文數(shù)字的高價(jià)向未公開(kāi)內(nèi)部人士收購(gòu)資產(chǎn)。
波司登的主席高德康(“高董事長(zhǎng)”)已經(jīng)從波司登偷走了他所能偷的一切，讓上市公司背負(fù)著超過(guò)波司登實(shí)際資產(chǎn)的應(yīng)付款和借款。
Bonitas更指：“波司登的股價(jià)最終將毫無(wú)價(jià)值，給予其0港元的估值”。
也就是說(shuō)，這家做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，波司登“一文不值”!
被“狙擊”的波司登今日早盤(pán)股價(jià)驟跌24.78%，截至停牌前股價(jià)1.78港元/股。
波司登遭做空后股價(jià)閃崩：
圖片來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)
我們來(lái)看一看做空機(jī)構(gòu)對(duì)這家中國(guó)最大的羽絨服企業(yè)提出了哪些指控?資本邦摘選了本篇報(bào)告的重點(diǎn)內(nèi)容。
指控一：財(cái)務(wù)造假：虛增利潤(rùn)174%
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，波司登自2015年起在其于港交所備案的文件中捏造了8.07億人民幣的凈利潤(rùn)，虛增了174%!
Bonitas通過(guò)對(duì)波司登中國(guó)附屬公司信用報(bào)告的分析顯露了大額的未披露應(yīng)收款和應(yīng)付款，似乎是源自波司登的附屬公司(可能也包括與高董事長(zhǎng)的私人公司)之間的大量虛假交易。
“這些虛假交易被用來(lái)夸大業(yè)務(wù)量，并以虛假利潤(rùn)呈現(xiàn)于波司登對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表上?！?/p>
做空機(jī)構(gòu)指出，雖然港交所的備案文件披露波司登累計(jì)3年凈利潤(rùn)為13億人民幣，但合并中國(guó)信用報(bào)告的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，波司登附屬公司產(chǎn)生的凈利潤(rùn)僅為4.63億人民幣。
也就是說(shuō)，波司登捏造了8.07億人民幣的凈利潤(rùn)，虛增了174%。
圖片來(lái)源：Bonitas報(bào)告
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，波司登內(nèi)部人士通過(guò)一個(gè)由直接和間接持有附屬公司構(gòu)成的迷宮進(jìn)行了虛假的公司間交易，以此實(shí)現(xiàn)捏造利潤(rùn)。這些波司登中國(guó)附屬公司的資產(chǎn)負(fù)債表通過(guò)無(wú)法解釋的大額應(yīng)收款和應(yīng)付款來(lái)藏匿虛假利潤(rùn)。
做空?qǐng)?bào)告特別指出了四家附屬公司，分別是為波司登貢獻(xiàn)最大營(yíng)收的中國(guó)附屬公司波司登羽絨服裝有限公司以及三家中國(guó)主要附屬公司康博服飾有限公司、上海波司登信息科技、上海雙羽服飾有限公司。做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為它們的應(yīng)收款余額均高乎異常，大額應(yīng)收款余額來(lái)自虛構(gòu)交易量的虛假利潤(rùn)。
2018應(yīng)收款余額：
圖片來(lái)源：Bonitas報(bào)告
此外，Bonitas的這份做空?qǐng)?bào)告還認(rèn)為：波司登的門(mén)店數(shù)量有所減少，盡管標(biāo)榜其長(zhǎng)久以來(lái)的盈利能力，波司登報(bào)告的資產(chǎn)負(fù)債表已從凈現(xiàn)金轉(zhuǎn)為凈負(fù)債。
做空機(jī)構(gòu)懷疑：這是波司登在其報(bào)告的財(cái)務(wù)報(bào)表中包含捏造利潤(rùn)的一個(gè)癥狀。
指控二：董事長(zhǎng)向未披露的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移20億元
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，波司登管理層的腐敗“首屈一指”。通過(guò)盡職調(diào)查，做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)波司登的主席高德康(“高董事長(zhǎng)”)和他的同伙通過(guò)以下方法從波司登少數(shù)股東掠奪資產(chǎn)：
波司登在其財(cái)務(wù)報(bào)表中捏造了人民幣8.07億的利潤(rùn)以吸引投資者的興趣。
波司登在向內(nèi)部人士進(jìn)行的多次收購(gòu)中將對(duì)價(jià)灌水20億人民幣。
以極優(yōu)惠價(jià)格(人民幣540萬(wàn)元，也就是披露對(duì)價(jià)的10%)將5,600萬(wàn)人民幣的實(shí)物資產(chǎn)賣(mài)給高董事長(zhǎng)。
向持有波司登65%以上股份的波司登內(nèi)部人士支付重大歷史股息。
做空?qǐng)?bào)告花了很大篇幅描述高董事長(zhǎng)利用三個(gè)虛假交易將波司登的現(xiàn)金和股票轉(zhuǎn)移給未公開(kāi)的關(guān)聯(lián)方，這三個(gè)交易分別是波司登對(duì)杰西,邦寶和天津女裝的收購(gòu)。盡管波司登聲稱(chēng)其主要收購(gòu)來(lái)自獨(dú)立第三方，但在工商局備案的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議顯示，波司登的三個(gè)主要收購(gòu)均來(lái)自高董事長(zhǎng)的同伙周美和。
其作案手法是：事先以低價(jià)購(gòu)入一個(gè)幾乎沒(méi)有價(jià)值的中國(guó)女裝品牌，然后在一到三年內(nèi)，以高達(dá)40倍的溢價(jià)將其轉(zhuǎn)賣(mài)給波司登。
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，高德康和他的同伙通過(guò)以泡沫估值購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)這一策略，已經(jīng)從波司登掏取了20億人民幣的現(xiàn)金和股票。
這三筆收購(gòu)交易如下：
1，2008年，周美和以人民幣1,650萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)并投資杰西品牌，然后在2011年以人民幣6.64億元的價(jià)格出售給波司登，在3年內(nèi)獲得了高達(dá)3,924%的回報(bào)。
2，2013年，周美和以1,750萬(wàn)元人民幣購(gòu)買(mǎi)了邦寶品牌，然后在2016年以人民幣7.15億元的價(jià)格出售給波司登，在3年內(nèi)獲得高達(dá)3,986%的回報(bào)。
3，2015年8月，周美和以人民幣5.3億元購(gòu)買(mǎi)欣悅集團(tuán)，然后在2017年以6.6億元人民幣的價(jià)格出售給波司登，兩年內(nèi)回報(bào)率達(dá)25%。
在波司登這幾個(gè)收購(gòu)中，波司登為從周美和收購(gòu)的企業(yè)支付了15倍至21倍凈有形資產(chǎn)的高價(jià)，買(mǎi)到的資產(chǎn)中95%為無(wú)形資產(chǎn)，周美和三年獲得約4,000%回報(bào)。
波司登三起收購(gòu)案價(jià)格和無(wú)形資產(chǎn)分析：
圖片來(lái)源：Bonitas報(bào)告
做空?qǐng)?bào)告指出，高德康計(jì)劃的核心人物是未公開(kāi)的關(guān)聯(lián)方，周美和和孔圣元博士。該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步指出，有證據(jù)表明，周美和是一名參與邦寶交易的未公開(kāi)關(guān)聯(lián)人士，也是所有三項(xiàng)收購(gòu)中的賣(mài)方。
孔圣元是波司登的前任執(zhí)行董事，他離開(kāi)波司登后成為了一名能夠幫助高董事長(zhǎng)牟利暴利的馬仔，擔(dān)任深圳邦寶的董事長(zhǎng)，法人和股東。
在這個(gè)位置上，孔博士被委托接收波司登支付的股份對(duì)價(jià)，做空機(jī)構(gòu)懷疑這些部分對(duì)價(jià)會(huì)在欺詐計(jì)劃的核心成員中進(jìn)行分配。
孔博士是邦寶交易的主要賣(mài)方。波司登卻告訴投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，邦寶的賣(mài)方是獨(dú)立的第三方。
以波司登收購(gòu)深圳邦寶品牌為例，Bonitas列出了高董事長(zhǎng)的同伙周美和和孔圣元是如何逐步提升深圳邦寶的估值并出售給波司登。做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，邦寶收購(gòu)中存在非常明顯的惡意誤導(dǎo)行為。
在杰西交易案例中，做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，上述收購(gòu)案背后的激勵(lì)和真正動(dòng)機(jī)似乎是以犧牲少數(shù)股東的利益為代價(jià)，將現(xiàn)金和股票轉(zhuǎn)移到高董事長(zhǎng)的同伙手中。
此外，做空還報(bào)告指出，從2015年到2017年，波西登將其在杰西品牌的收入夸大了30%至46%(每年7,500萬(wàn)至1.22億元人民幣)。
圖片來(lái)源：Bonitas報(bào)告
Bonitas稱(chēng)，當(dāng)波司登的捏造利潤(rùn)計(jì)劃被揭露，加上波司登的短期負(fù)債即將到期，預(yù)計(jì)高董事長(zhǎng)將判斷以偷來(lái)的資金來(lái)支撐一家本來(lái)就注定崩潰的公司的股價(jià)是一種浪費(fèi)。
做空?qǐng)?bào)告還指出，波司登從沒(méi)收到賣(mài)給高董事長(zhǎng)的物業(yè)款項(xiàng)。
2017年2月17日，波司登向高德康的私有企業(yè)山東康博置業(yè)有限公司(“山東康博”)出售了一處人民幣5,600萬(wàn)元的房產(chǎn)。
波司登的子公司山東冰飛服飾有限公司(“山東冰飛”)是山東房產(chǎn)的賣(mài)方。
購(gòu)買(mǎi)當(dāng)時(shí)，高德康支付了初始對(duì)價(jià)的10%(人民幣540萬(wàn)元)，剩余的人民幣5,200萬(wàn)元反映在在波司登的資產(chǎn)負(fù)債表上顯示為“其他應(yīng)收款”。
波司登資產(chǎn)負(fù)債表上應(yīng)收山東康博的其他應(yīng)收款在2018財(cái)年消失了，表示山東康博在這一年支付了對(duì)價(jià)。
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，前述交易給波司登留下了一筆人民幣4,100萬(wàn)的應(yīng)收款，而這筆應(yīng)收款沒(méi)有從高德康處獲得利息。做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，高德康是將波司登的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給自己的私人公司。
做空消息曝出后，波司登的股價(jià)直線(xiàn)崩盤(pán)，公司股價(jià)在停牌前最大跌幅逾27%。隨后波司登緊急宣布于上午11:16起在香港暫停股票交易。
在這短短的一個(gè)多小時(shí)里，波司登的股價(jià)大跌24.78%，報(bào)1.73港元/股，市值蒸發(fā)60.9億港元。
圖片來(lái)源：波司登停牌公告
據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，有公司投資者關(guān)系部相關(guān)負(fù)責(zé)人隨后稱(chēng)，“沽空機(jī)構(gòu)的報(bào)告對(duì)公司的質(zhì)疑涉及多個(gè)內(nèi)容，公司目前也在認(rèn)真看報(bào)告，報(bào)告中所涉及的內(nèi)容，無(wú)論是從營(yíng)收、關(guān)聯(lián)交易、收購(gòu)層面等，均不屬實(shí)。公司會(huì)盡快針對(duì)該沽空機(jī)構(gòu)的報(bào)告內(nèi)容正式發(fā)聲，做相應(yīng)的澄清?！?/p>
資本邦獲悉，目前波司登董事會(huì)正在緊急開(kāi)會(huì)商議如何反駁做空，澄清公告經(jīng)討論后會(huì)第一時(shí)間發(fā)布，不太清楚沽空機(jī)構(gòu)的目的。
值得一提的是，波司登將于2019年6月26日(本周三)公布全年業(yè)績(jī)，目前正處于緘默期，做空機(jī)構(gòu)或是看準(zhǔn)了時(shí)機(jī)，選擇在此時(shí)公布做空?qǐng)?bào)告，讓公司如何反駁對(duì)方面臨很多限制，所以?xún)?nèi)部還在討論。
但是也有波司登內(nèi)部人士表示“公司基本面以及新品的反應(yīng)都沒(méi)問(wèn)題，單純被海外機(jī)構(gòu)做空?！?/p>
波司登是中國(guó)最大的羽絨服企業(yè)，專(zhuān)門(mén)售賣(mài)集團(tuán)的六大核心品牌羽絨服裝，包括波司登、雪中飛、康博、冰潔、雙羽、上羽。通過(guò)這些品牌，集團(tuán)提供多種羽絨服產(chǎn)品以迎合不同階層的消費(fèi)者。2018財(cái)年，波司登提出“聚焦主航道，收縮多元化”的戰(zhàn)略，對(duì)波司登進(jìn)行品牌升級(jí)。
公司于2007年10在港交所上市，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，波司登的業(yè)績(jī)一直相對(duì)穩(wěn)定，一直未曾出現(xiàn)過(guò)虧損的情況。近兩年公司業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn)，增速提高，品牌升級(jí)戰(zhàn)略成效顯著。
圖片來(lái)源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)
就在上一周，兩家券商國(guó)信證券、國(guó)盛證券在研報(bào)中均給予波司登“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，稱(chēng)其行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，改革成效持續(xù)釋放。
而東方證券則在本月早前發(fā)布看好研報(bào)認(rèn)為，“波司登是國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期第一的羽絨服龍頭企業(yè)，公司于2007年在香港成功上市，營(yíng)收于2013財(cái)年達(dá)到歷史巔峰93.3億元，但此后由于門(mén)店粗放式擴(kuò)張和業(yè)務(wù)多元化等不利影響，2014財(cái)年開(kāi)始收入和利潤(rùn)出現(xiàn)下降。近年通過(guò)對(duì)戰(zhàn)略、渠道、品牌和供應(yīng)鏈等方面升級(jí)和調(diào)整，公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)自2018年大幅反彈，實(shí)現(xiàn)再次騰飛?！?/p>
資本邦了解到，Bonitas這家做空波司登的沽空機(jī)構(gòu)來(lái)頭不小。其創(chuàng)辦人Matthew Wiechert曾創(chuàng)立了知名沽空機(jī)構(gòu)Glaucus Research。
圖片來(lái)源：Bonitas公司官網(wǎng)
從以往的做空歷史來(lái)看，這家做空機(jī)構(gòu)似乎尤其偏好亞洲公司——
早在今年1月15日，BONITAS Research發(fā)布《和信貸=欺詐》報(bào)告,做空號(hào)稱(chēng)納斯達(dá)克中國(guó)互金第一股的和信貸公司(股票代碼：HX)。BONITAS Research認(rèn)為，和信貸是一個(gè)欺詐公司，并預(yù)期其在美上市的股份將一文不值。
不過(guò)和信貸的股價(jià)卻沒(méi)有受到這次做空的明顯影響。做空?qǐng)?bào)告發(fā)布當(dāng)日，和信貸的股價(jià)還上漲了6.02%，隨后股價(jià)微跌1.06%。
截至6月24日，和信貸最新股價(jià)是2.25美元/股。
圖片來(lái)源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)
“和信貸的股價(jià)并未出現(xiàn)過(guò)大的波動(dòng)，一方面可能是因?yàn)锽onitas近期頻出針對(duì)中國(guó)公司的做空?qǐng)?bào)告，而且操作手法基本一致，大家都已經(jīng)明白這家做空機(jī)構(gòu)的套路。找到上市公司存在的可疑點(diǎn)以及問(wèn)題點(diǎn)，然后提出質(zhì)疑，但是大部分時(shí)候并未能切中要害。”有分析人士認(rèn)為，對(duì)于做空機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，多是打一槍換一地的方式，很少出現(xiàn)死磕一家公司的狀況。能做空就做，做不了也就跑了。
這一次，波司登能否這么好運(yùn)呢? Bonitas的此次做空是否“擊中其要害”?
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