編者按：本文來自微信公眾號資本邦，作者梅茜，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
一小時，波司登61億港元，沒了!
6月24日上午10點，沽空機(jī)構(gòu)Bonitas Research(博力達(dá)思研究)發(fā)布針對波司登國際(3998.HK)的做空報告指控：
波司登管理層存在腐敗情況，公司涉及多項欺詐，包括夸大收入與利潤，未公開關(guān)聯(lián)交易，以及以天文數(shù)字的高價向未公開內(nèi)部人士收購資產(chǎn)。
波司登的主席高德康(“高董事長”)已經(jīng)從波司登偷走了他所能偷的一切，讓上市公司背負(fù)著超過波司登實際資產(chǎn)的應(yīng)付款和借款。
Bonitas更指：“波司登的股價最終將毫無價值，給予其0港元的估值”。
也就是說，這家做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，波司登“一文不值”!
被“狙擊”的波司登今日早盤股價驟跌24.78%，截至停牌前股價1.78港元/股。
波司登遭做空后股價閃崩：
圖片來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)
我們來看一看做空機(jī)構(gòu)對這家中國最大的羽絨服企業(yè)提出了哪些指控?資本邦摘選了本篇報告的重點內(nèi)容。
指控一：財務(wù)造假：虛增利潤174%
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，波司登自2015年起在其于港交所備案的文件中捏造了8.07億人民幣的凈利潤，虛增了174%!
Bonitas通過對波司登中國附屬公司信用報告的分析顯露了大額的未披露應(yīng)收款和應(yīng)付款，似乎是源自波司登的附屬公司(可能也包括與高董事長的私人公司)之間的大量虛假交易。
“這些虛假交易被用來夸大業(yè)務(wù)量，并以虛假利潤呈現(xiàn)于波司登對外公布的財務(wù)報表上?！?/p>
做空機(jī)構(gòu)指出，雖然港交所的備案文件披露波司登累計3年凈利潤為13億人民幣，但合并中國信用報告的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，波司登附屬公司產(chǎn)生的凈利潤僅為4.63億人民幣。
也就是說，波司登捏造了8.07億人民幣的凈利潤，虛增了174%。
圖片來源：Bonitas報告
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，波司登內(nèi)部人士通過一個由直接和間接持有附屬公司構(gòu)成的迷宮進(jìn)行了虛假的公司間交易，以此實現(xiàn)捏造利潤。這些波司登中國附屬公司的資產(chǎn)負(fù)債表通過無法解釋的大額應(yīng)收款和應(yīng)付款來藏匿虛假利潤。
做空報告特別指出了四家附屬公司，分別是為波司登貢獻(xiàn)最大營收的中國附屬公司波司登羽絨服裝有限公司以及三家中國主要附屬公司康博服飾有限公司、上海波司登信息科技、上海雙羽服飾有限公司。做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為它們的應(yīng)收款余額均高乎異常，大額應(yīng)收款余額來自虛構(gòu)交易量的虛假利潤。
2018應(yīng)收款余額：
圖片來源：Bonitas報告
此外，Bonitas的這份做空報告還認(rèn)為：波司登的門店數(shù)量有所減少，盡管標(biāo)榜其長久以來的盈利能力，波司登報告的資產(chǎn)負(fù)債表已從凈現(xiàn)金轉(zhuǎn)為凈負(fù)債。
做空機(jī)構(gòu)懷疑：這是波司登在其報告的財務(wù)報表中包含捏造利潤的一個癥狀。
指控二：董事長向未披露的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移20億元
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，波司登管理層的腐敗“首屈一指”。通過盡職調(diào)查，做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)波司登的主席高德康(“高董事長”)和他的同伙通過以下方法從波司登少數(shù)股東掠奪資產(chǎn)：
波司登在其財務(wù)報表中捏造了人民幣8.07億的利潤以吸引投資者的興趣。
波司登在向內(nèi)部人士進(jìn)行的多次收購中將對價灌水20億人民幣。
以極優(yōu)惠價格(人民幣540萬元，也就是披露對價的10%)將5,600萬人民幣的實物資產(chǎn)賣給高董事長。
向持有波司登65%以上股份的波司登內(nèi)部人士支付重大歷史股息。
做空報告花了很大篇幅描述高董事長利用三個虛假交易將波司登的現(xiàn)金和股票轉(zhuǎn)移給未公開的關(guān)聯(lián)方，這三個交易分別是波司登對杰西,邦寶和天津女裝的收購。盡管波司登聲稱其主要收購來自獨立第三方，但在工商局備案的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議顯示，波司登的三個主要收購均來自高董事長的同伙周美和。
其作案手法是：事先以低價購入一個幾乎沒有價值的中國女裝品牌，然后在一到三年內(nèi)，以高達(dá)40倍的溢價將其轉(zhuǎn)賣給波司登。
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，高德康和他的同伙通過以泡沫估值購買資產(chǎn)這一策略，已經(jīng)從波司登掏取了20億人民幣的現(xiàn)金和股票。
這三筆收購交易如下：
1，2008年，周美和以人民幣1,650萬元購買并投資杰西品牌，然后在2011年以人民幣6.64億元的價格出售給波司登，在3年內(nèi)獲得了高達(dá)3,924%的回報。
2，2013年，周美和以1,750萬元人民幣購買了邦寶品牌，然后在2016年以人民幣7.15億元的價格出售給波司登，在3年內(nèi)獲得高達(dá)3,986%的回報。
3，2015年8月，周美和以人民幣5.3億元購買欣悅集團(tuán)，然后在2017年以6.6億元人民幣的價格出售給波司登，兩年內(nèi)回報率達(dá)25%。
在波司登這幾個收購中，波司登為從周美和收購的企業(yè)支付了15倍至21倍凈有形資產(chǎn)的高價，買到的資產(chǎn)中95%為無形資產(chǎn)，周美和三年獲得約4,000%回報。
波司登三起收購案價格和無形資產(chǎn)分析：
圖片來源：Bonitas報告
做空報告指出，高德康計劃的核心人物是未公開的關(guān)聯(lián)方，周美和和孔圣元博士。該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步指出，有證據(jù)表明，周美和是一名參與邦寶交易的未公開關(guān)聯(lián)人士，也是所有三項收購中的賣方。
孔圣元是波司登的前任執(zhí)行董事，他離開波司登后成為了一名能夠幫助高董事長牟利暴利的馬仔，擔(dān)任深圳邦寶的董事長，法人和股東。
在這個位置上，孔博士被委托接收波司登支付的股份對價，做空機(jī)構(gòu)懷疑這些部分對價會在欺詐計劃的核心成員中進(jìn)行分配。
孔博士是邦寶交易的主要賣方。波司登卻告訴投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，邦寶的賣方是獨立的第三方。
以波司登收購深圳邦寶品牌為例，Bonitas列出了高董事長的同伙周美和和孔圣元是如何逐步提升深圳邦寶的估值并出售給波司登。做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，邦寶收購中存在非常明顯的惡意誤導(dǎo)行為。
在杰西交易案例中，做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，上述收購案背后的激勵和真正動機(jī)似乎是以犧牲少數(shù)股東的利益為代價，將現(xiàn)金和股票轉(zhuǎn)移到高董事長的同伙手中。
此外，做空還報告指出，從2015年到2017年，波西登將其在杰西品牌的收入夸大了30%至46%(每年7,500萬至1.22億元人民幣)。
圖片來源：Bonitas報告
Bonitas稱，當(dāng)波司登的捏造利潤計劃被揭露，加上波司登的短期負(fù)債即將到期，預(yù)計高董事長將判斷以偷來的資金來支撐一家本來就注定崩潰的公司的股價是一種浪費。
做空報告還指出，波司登從沒收到賣給高董事長的物業(yè)款項。
2017年2月17日，波司登向高德康的私有企業(yè)山東康博置業(yè)有限公司(“山東康博”)出售了一處人民幣5,600萬元的房產(chǎn)。
波司登的子公司山東冰飛服飾有限公司(“山東冰飛”)是山東房產(chǎn)的賣方。
購買當(dāng)時，高德康支付了初始對價的10%(人民幣540萬元)，剩余的人民幣5,200萬元反映在在波司登的資產(chǎn)負(fù)債表上顯示為“其他應(yīng)收款”。
波司登資產(chǎn)負(fù)債表上應(yīng)收山東康博的其他應(yīng)收款在2018財年消失了，表示山東康博在這一年支付了對價。
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，前述交易給波司登留下了一筆人民幣4,100萬的應(yīng)收款，而這筆應(yīng)收款沒有從高德康處獲得利息。做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，高德康是將波司登的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給自己的私人公司。
做空消息曝出后，波司登的股價直線崩盤，公司股價在停牌前最大跌幅逾27%。隨后波司登緊急宣布于上午11:16起在香港暫停股票交易。
在這短短的一個多小時里，波司登的股價大跌24.78%，報1.73港元/股，市值蒸發(fā)60.9億港元。
圖片來源：波司登停牌公告
據(jù)相關(guān)媒體報道，有公司投資者關(guān)系部相關(guān)負(fù)責(zé)人隨后稱，“沽空機(jī)構(gòu)的報告對公司的質(zhì)疑涉及多個內(nèi)容，公司目前也在認(rèn)真看報告，報告中所涉及的內(nèi)容，無論是從營收、關(guān)聯(lián)交易、收購層面等，均不屬實。公司會盡快針對該沽空機(jī)構(gòu)的報告內(nèi)容正式發(fā)聲，做相應(yīng)的澄清?！?/p>
資本邦獲悉，目前波司登董事會正在緊急開會商議如何反駁做空，澄清公告經(jīng)討論后會第一時間發(fā)布，不太清楚沽空機(jī)構(gòu)的目的。
值得一提的是，波司登將于2019年6月26日(本周三)公布全年業(yè)績，目前正處于緘默期，做空機(jī)構(gòu)或是看準(zhǔn)了時機(jī)，選擇在此時公布做空報告，讓公司如何反駁對方面臨很多限制，所以內(nèi)部還在討論。
但是也有波司登內(nèi)部人士表示“公司基本面以及新品的反應(yīng)都沒問題，單純被海外機(jī)構(gòu)做空。”
波司登是中國最大的羽絨服企業(yè)，專門售賣集團(tuán)的六大核心品牌羽絨服裝，包括波司登、雪中飛、康博、冰潔、雙羽、上羽。通過這些品牌，集團(tuán)提供多種羽絨服產(chǎn)品以迎合不同階層的消費者。2018財年，波司登提出“聚焦主航道，收縮多元化”的戰(zhàn)略，對波司登進(jìn)行品牌升級。
公司于2007年10在港交所上市，從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，波司登的業(yè)績一直相對穩(wěn)定，一直未曾出現(xiàn)過虧損的情況。近兩年公司業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)，增速提高，品牌升級戰(zhàn)略成效顯著。
圖片來源：東方財富choice數(shù)據(jù)
就在上一周，兩家券商國信證券、國盛證券在研報中均給予波司登“買入”評級，稱其行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，改革成效持續(xù)釋放。
而東方證券則在本月早前發(fā)布看好研報認(rèn)為，“波司登是國內(nèi)長期第一的羽絨服龍頭企業(yè)，公司于2007年在香港成功上市，營收于2013財年達(dá)到歷史巔峰93.3億元，但此后由于門店粗放式擴(kuò)張和業(yè)務(wù)多元化等不利影響，2014財年開始收入和利潤出現(xiàn)下降。近年通過對戰(zhàn)略、渠道、品牌和供應(yīng)鏈等方面升級和調(diào)整，公司的業(yè)績和股價自2018年大幅反彈，實現(xiàn)再次騰飛?！?/p>
資本邦了解到，Bonitas這家做空波司登的沽空機(jī)構(gòu)來頭不小。其創(chuàng)辦人Matthew Wiechert曾創(chuàng)立了知名沽空機(jī)構(gòu)Glaucus Research。
圖片來源：Bonitas公司官網(wǎng)
從以往的做空歷史來看，這家做空機(jī)構(gòu)似乎尤其偏好亞洲公司——
早在今年1月15日，BONITAS Research發(fā)布《和信貸=欺詐》報告,做空號稱納斯達(dá)克中國互金第一股的和信貸公司(股票代碼：HX)。BONITAS Research認(rèn)為，和信貸是一個欺詐公司，并預(yù)期其在美上市的股份將一文不值。
不過和信貸的股價卻沒有受到這次做空的明顯影響。做空報告發(fā)布當(dāng)日，和信貸的股價還上漲了6.02%，隨后股價微跌1.06%。
截至6月24日，和信貸最新股價是2.25美元/股。
圖片來源：東方財富choice數(shù)據(jù)
“和信貸的股價并未出現(xiàn)過大的波動，一方面可能是因為Bonitas近期頻出針對中國公司的做空報告，而且操作手法基本一致，大家都已經(jīng)明白這家做空機(jī)構(gòu)的套路。找到上市公司存在的可疑點以及問題點，然后提出質(zhì)疑，但是大部分時候并未能切中要害?！庇蟹治鋈耸空J(rèn)為，對于做空機(jī)構(gòu)來說，多是打一槍換一地的方式，很少出現(xiàn)死磕一家公司的狀況。能做空就做，做不了也就跑了。
這一次，波司登能否這么好運呢? Bonitas的此次做空是否“擊中其要害”?
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