編者按：本文來源微信公眾號阿爾法工場，作者歸吾，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

2019年4月份開始，由于眾所周知的貿(mào)易沖突問題，引致了A股的快速下跌，加上后續(xù)引發(fā)了全國關(guān)于核心技術(shù)的擔(dān)憂，以及對自強之路的探索大討論。

把視野回歸到股市，經(jīng)歷了年初外資大量買入帶來的估值擴張小水牛（而五月份外資集體出逃），未來短期內(nèi)的行情大概率是要在國內(nèi)外政策的反復(fù)中走出震蕩行情。如果說1季度的投資策略是偏進攻型的，下半年的投資策略應(yīng)該更加保守防御性。

當(dāng)然，筆者此處并不想講老生常談的防御就應(yīng)該超配銀行、公共事業(yè)，低配TMT之類的。有一條主線一直沒有引起市場的注意，那就是本土特色。

“本土特色”的定義是指這些行業(yè)/公司基本是中國獨有的，海外其他市場找不到對標(biāo)。這些行業(yè)/公司往往全產(chǎn)業(yè)鏈都在國內(nèi)，也與中國人的生活息息相關(guān)。

不同于“自主可控”，本土特色并沒有這么高的技術(shù)壁壘，確定性也要強的多，而且本土特色也不乏大公司、好公司，是一個應(yīng)該足夠重視的領(lǐng)域，其涵蓋的公司市值總和可能接近萬億人民幣規(guī)模。

筆者以涪陵榨菜(SZ:002507)作為本土特色系列的開篇，將持續(xù)探討這些行業(yè)/公司鮮為人知的特點、市值成長之路秘訣和潛在的投資機會。

01 簡介：開胃菜行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者

公司位于榨菜之鄉(xiāng)重慶涪陵區(qū)，有30年的生產(chǎn)經(jīng)營歷史，目前擁有12家工廠，10條榨菜生產(chǎn)線，2條泡菜生產(chǎn)線，年產(chǎn)能17萬噸（含泡菜），是中國最大的榨菜加工企業(yè)。公司擁有“烏江”、“惠通”兩大品牌。

榨菜仍是公司目前最重要的收入來源，以2018年數(shù)據(jù)為例，公司85%的收入來自于榨菜，剩下的產(chǎn)品還有泡菜、榨菜醬油等。

圖2：涪陵榨菜收入結(jié)構(gòu)（2018年）

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

涪陵榨菜的產(chǎn)品和商業(yè)模式都無比直觀。簡單來說，就是賣榨菜的，目前包裝類榨菜（排除家中自制和散裝的）市場規(guī)模在50億元左右，但很難想象一個賣榨菜的公司，當(dāng)前市值已經(jīng)超過200億元了。

主要財務(wù)數(shù)據(jù)：2018年公司收入19億元，凈利潤6.6億元，凈利率高達35%，ROE高達27%。而且經(jīng)營現(xiàn)金流5.6億元，基本與凈利潤匹配，即公司賺的是真金白銀。

榨菜雖然市場規(guī)模小，不僅成就了一個大公司，而且還是一個現(xiàn)金牛。

圖3：涪陵榨菜現(xiàn)金流與收入匹配

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

02 剖析：有哪些值得關(guān)注的特點?

【1】行業(yè)具有周期性

榨菜一般被歸類在調(diào)味品或者佐餐食品，由于其占消費者支出比重非常低，從邏輯上推演公司的收入應(yīng)該會是平穩(wěn)增長的。

公司榨菜收入2009年-2018年時間區(qū)間內(nèi)，年復(fù)合增速為16%，的確是平穩(wěn)增長，但是從單獨年份來看，其2012年和2014年榨菜收入都下滑了1.2%，呈現(xiàn)周期性的特點。

究其原因，主要是公司此前收入與CPI（居民消費價格指數(shù)）相關(guān)程度大。

雖然榨菜占消費者比重低，但是消費者購買的場景主要是在商超、夫妻店捎帶購買，很難想象一個消費者會通過電商囤一箱榨菜，因此，其購買場景決定了其會與CPI呈現(xiàn)正相關(guān)，出現(xiàn)一定的波動性。

從公司自身角度來看，2012年下半年公司加大銷售渠道改造，調(diào)整經(jīng)銷商，減少低毛利產(chǎn)品銷售，這也為公司后面快速成長奠定了基礎(chǔ)。所以在收入下滑的背景下，2012年公司歸母凈利潤同比增長了43%。

2014年，公司花費大量精力完成渠道下沉，新開發(fā)空白縣級市場800多個，因此公司出現(xiàn)了收入利潤同時下降的局面。

隨著品牌的建立，渠道的完善和產(chǎn)能的布局，公司收入的周期性已經(jīng)開始減弱。

圖4：2012年、2014年公司榨菜收入出現(xiàn)下滑

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

【2】國資控股背景

說到榨菜，一般人印象這應(yīng)該都是家庭式作坊，跟老干媽之類的模式相似。但實際上，涪陵榨菜是一家國有企業(yè)控股的公司。

涪陵國有資產(chǎn)投資經(jīng)營集團持股公司39.65%，為實際控制人，其上市以來沒有賣出公司股權(quán)，還進行了少量的增持。涪陵榨菜這家公司也可以作為國有企業(yè)經(jīng)營的典范。

說到股權(quán)結(jié)構(gòu)，不得不補充到一點，涪陵榨菜也是外資愛股之一。根據(jù)公司2019年1季報披露，陸股通持有公司股權(quán)占比達到9.20%，創(chuàng)下歷史新高。

圖5：涪陵榨菜股權(quán)結(jié)構(gòu)（2018年）

資料來源：Wind，新時代證券，點擊可看大圖。

【3】極易忽視的量價邏輯

眾所周知，絕大部分估值模型的拆分都是量價拆分，畢竟收入=產(chǎn)品銷量*產(chǎn)品單價。對于大部分來說，可能都不知道榨菜多少錢一包。根據(jù)天貓官網(wǎng)顯示，80g一包烏江涪陵榨菜鮮脆菜絲單價在2.2元左右。

由于其消費頻次不高，單價極低，因此造成消費者對其價格不敏感。而正是這種不敏感，讓涪陵榨菜具備了每一個公司夢寐以求的東西——定價權(quán)。

也就是說，一包榨菜在目前的基礎(chǔ)上漲價20%，也只有2.6元/包，消費者甚至都感受不到；而這對于公司來說，就是3個億額外的收入。

這絕對不是筆者的臆測，以2018年為例，公司18年榨菜、其他佐餐開胃菜及泡菜等銷售14.4萬噸，同比增10.7%，而每噸產(chǎn)品銷售單價為1.32萬元，較17年增長13.9%，價的提升對營收增長的貢獻度更大。

橫向?qū)Ρ葋砜?，調(diào)味品公司中，涪陵榨菜的確具備更強的提價能力。

圖6：調(diào)味品上市公司2016-2017年提價潮

資料來源：公司公告，光大證券，點擊可看大圖。

關(guān)于量，也有一個邏輯容易忽略：

很難想象，城鎮(zhèn)化率提升是公司量增長的一大動能，好像城鎮(zhèn)化跟榨菜這個東西很難搭上邊，實際上仔細思考就會發(fā)現(xiàn)，以前由于農(nóng)村人口占比比較大，自制、散裝榨菜是主要的消費方式，而城鎮(zhèn)化率的提高會帶來消費場景的變化，大家會更多的食用包裝類榨菜，因此榨菜顯然乘上了消費升級的東風(fēng)。

這條邏輯可以得到一個微觀佐證，讀者可以在乘坐飛機時觀察飛機餐配備的包裝榨菜是什么品牌的。

03 市值高成長的秘訣

涪陵榨菜2010年11月在中小板上市，但上市后并未被資本市場所認可，股價一路下跌破發(fā)，2012年1月甚至探到歷史底部的2.5元/股（前復(fù)權(quán)價格）。但從2012年底部開始，公司股價一路穩(wěn)步上漲，成為了2012-2019年翻十倍的牛股。

結(jié)合之前的分析，可知2012和2014年為公司業(yè)績陣痛期，而這正好是公司股價的盤整區(qū)間。復(fù)盤來看，正所謂大牛股的一大特點就是“每一次回調(diào)都是上車機會”。

圖7：涪陵榨菜也是一個十倍大牛股

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

一個做榨菜的公司，是如何讓自己的市值節(jié)節(jié)攀升的呢？筆者認為有如下幾點要素：

【1】品牌知名度建設(shè)

烏江涪陵榨菜是國內(nèi)榨菜惟一的一個全國性品牌。其他榨菜品牌還有魚泉榨菜（重慶）、銅錢橋（寧波）、備得福（余姚）、辣妹子（湖南），但知名度都較涪陵榨菜有比較大的差距。

早在上市前的2005年，公司就在央視投放廣告，成為行業(yè)第一個吃螃蟹的人。此后，公司的廣告促銷費用占收入比重常年維持在8%以上，處于行業(yè)突出。

不得不說2010年的上市是公司拉開與二線品牌差距的關(guān)鍵一步。截止到2017年，“烏江”品牌在榨菜市場的占有率大約達到30%（2013年市占率僅15%），而第二名的魚泉榨菜僅10%左右。這種市占率是調(diào)味品行業(yè)其他公司夢寐以求的，因為大部分調(diào)味品都具備市場分散的特點。

圖9：2017年中國包裝腌制食品行業(yè)競爭格局

資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，點擊可看大圖。

【2】產(chǎn)能的擴張有序

公司2010年上市募資5.6億元，最終這5.6億元中有3.6億元用來擴建產(chǎn)能、完善加工工廠和庫存基地等。國內(nèi)很多上市公司被詬病為上市圈錢，而涪陵榨菜可以作為一個非常典型的正面例子，將IPO的錢用得比較好，同時也為股東創(chuàng)造了價值。

即使在上市后，公司也僅在2015年進行了一次增發(fā)，募資3200多萬用于購買惠通食業(yè)的股權(quán)。考慮到公司是一個現(xiàn)金牛，且上市以來累計分紅4.4億元，占累計凈利潤的20%，算得上一家良心企業(yè)了。

圖10：涪陵榨菜IPO募集資金最終用途

資料來源：wind，點擊可看大圖。

同時，產(chǎn)能的擴張成為公司市占率提升的關(guān)鍵和基礎(chǔ)。2011年時，公司產(chǎn)能僅6萬噸，即使按照18年售價測算，6萬噸產(chǎn)能對應(yīng)的銷售額上限也僅約14億元，經(jīng)過產(chǎn)能的持續(xù)投放，到2018年，公司擁有17萬噸產(chǎn)能，主力單品80g鮮脆產(chǎn)品約10萬噸，為公司開疆?dāng)U土備足了彈藥。

圖11：2011-2018年涪陵榨菜產(chǎn)能（萬噸）

資料來源：公司公告，新時代證券研究所，點擊可看大圖。

【3】渠道的建設(shè)完備

涪陵榨菜是榨菜唯一的全國性品牌。

國內(nèi)各地口味千差萬別，素有“東酸西辣、南甜北咸”之別，因此對于食品，尤其是調(diào)味品類，發(fā)展擴張的一大障礙就是口味壁壘，其中口味壁壘突破比較成功的大單品就是醬油，而另一大單品醋始終由于口味壁壘導(dǎo)致銷售半徑難以擴大。

而涪陵榨菜積極進行品牌的推廣和渠道的建設(shè)，目前渠道已經(jīng)下沉至二三線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，成功突破了口味壁壘和地域半徑魔咒。

圖12：2010-2018年涪陵榨菜國內(nèi)銷售區(qū)域分布

資料來源：公司公告，研究所，點擊可看大圖。

尤其是2014、2015年，公司開始發(fā)力拓展縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道。公司從2014年開始執(zhí)行“打到三線去，解放全中國”的銷售戰(zhàn)略。同時，公司14-15年銷售費用大幅攀升，占收入比重連續(xù)兩年超過20%，為上市后的最高。

與此同時，這兩年也是公司股價盤整的兩年，是極好的上車機會。后續(xù)公司收入不斷釋放，規(guī)模效應(yīng)凸顯導(dǎo)致銷售費用率回歸15%左右的歷史均值附近。因此，讓子彈飛一會兒。

圖13：2014-2015年涪陵榨菜銷售費用攀升

資料來源：公司公告，研究所，點擊可看大圖。

04 潛在的投資機會

涪陵榨菜毫無疑問是一個好股票，但是并不代表好股票一定能帶來投資收益，選擇參與的時點十分重要。

筆者認為首先最好的買入時機是回調(diào)，因為不影響公司基本面的外生沖擊導(dǎo)致的回調(diào)最終都會價值回歸的，比如大盤調(diào)整導(dǎo)致整體估值中樞下移等等。

短期視角下，要仔細分析公司估值，因為涪陵榨菜比較明牌，必須要能夠找到估值的合理區(qū)間，才能夠讓勝率盡量的高，可行的方法是比較調(diào)味品/佐食行業(yè)的估值。

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