編者按：本文來源專欄作者投稿。

從去年下半年開始，大量基金存續(xù)期陸續(xù)到期，部分基金無法延期直接進(jìn)入清算期，即使到了清算期，很多項目仍然退出無門?；谏弦惠喭顿Y市場的冷淡，2018年基金募資市場格外寒冷。據(jù)清科研究院統(tǒng)計，2018年股權(quán)投資市場總募資金額13317.41億元，同比下降25.6%，投資金額10788.06億元，同比下降10.9%。投資退出方面，共計發(fā)生2657筆，同比下降22.1%。

如此市場背景下，投資機(jī)構(gòu)深陷兩難局面——募資難、退出難，因上一輪退出難，導(dǎo)致新一輪募資更難。項目退出難，除了政策、市場等客觀因素外，投資機(jī)構(gòu)本身的投后管理尤為關(guān)鍵。反觀投后管理，是否一昧等待IPO“被動”退出，而沒尋找主動管理模式？

押寶IPO，退出實則難上難

從項目退出方式來劃分，無外乎幾種——IPO上市退出，并購?fù)顺?，第三方轉(zhuǎn)讓及回購四種方式。另外，近幾年市場萌芽的S基金也是一種退出方式，但交易市場尚未成熟。據(jù)近十年平均測算，中國股權(quán)投資市場退出方式中，IPO退出占比重達(dá)59%，并購?fù)顺稣急?9%，第三方轉(zhuǎn)讓退出占比16%。相比之下，美國市場IPO退出占比僅為5.6%，并購?fù)顺稣急?6%，第三方轉(zhuǎn)讓退出占比38%。即我國股權(quán)退出方式高度依賴IPO上市，而美國市場退出方式以并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。

美國資本市場起步早、成熟度高，反而IPO退出占比小。為什么呢？無論是美國IPO還是中國IPO，上市本來就是小概率事件，能IPO的企業(yè)都是尖子中的尖子，一個投資機(jī)構(gòu)再專業(yè)、再有前瞻性，也不可能投十個項目八個上市的。IPO受政策影響頗大，比如去年突然提高財務(wù)門檻，就讓一批企業(yè)不得不黯然離開，據(jù)統(tǒng)計，2018年共有199家排隊企業(yè)緊急撤材料。

即使所投企業(yè)上市了，真的獲得數(shù)倍的投資收益了嗎？新經(jīng)濟(jì)體選擇美股、港股等海外上市，70%以上遭遇破發(fā)經(jīng)歷。據(jù)不完全統(tǒng)計，截止2018年末，海外上市的十大獨(dú)角獸企業(yè)平均跌幅在40%以上，最后一輪投資人70%處于虧損狀態(tài)。除此之外，海外交易市場交易量偏少，哪怕1%的股票也不是一時半會就能交易出去，如港股市場動輒百萬港幣的交易量，賣多了容易把股價砸下去，賣少了則變成持久戰(zhàn)，錯過最佳賣出階段。

所以，IPO看似是一種好的退出方式，實質(zhì)上只有少量機(jī)構(gòu)真正獲得巨額收益。然而，在前幾年資本熱潮和一二級市場的套利空間下，大量投資機(jī)構(gòu)押寶在PRE-IPO階段，以賭博心理進(jìn)行投資，只“投”不“管”，期待IPO上市后直接賣出。而IPO突然遭冷，上市無期，基金到期，陷入極其被動的狀態(tài)。

重視投前，忽略投后，本末倒置

基金，募投管退，四大環(huán)節(jié)從來不是單一作戰(zhàn)，但實操中，多數(shù)機(jī)構(gòu)把募資和投資作為重中之重，忽略投后管理，間接影響到項目退出。

為什么募資和投資是重中之重呢？這源于目前國內(nèi)基金管理機(jī)構(gòu)的盈利模式。通常而言，基金管理機(jī)構(gòu)的盈利構(gòu)成是基金管理費(fèi)+超額收益?；鸸芾碣M(fèi)的收取標(biāo)準(zhǔn)多是以基金實繳規(guī)?；蚧饘嶋H投資規(guī)模提取基數(shù)，年管理費(fèi)平均在1.5%-2.5%居多，每年提取。超額收益是在項目退出后超過門檻收益率部分，提取一定比例（一般為20%）給基金管理公司的。這就意味，如果基金管理機(jī)構(gòu)能夠募到資金并順利投出，每年即可享有管理費(fèi)收入，相比超額收益，這筆收入更加穩(wěn)定。面對IPO市場不景氣，很多機(jī)構(gòu)把盈利重點(diǎn)壓在基金管理費(fèi)上。而基金管理費(fèi)的增長方式，要么是增加提取比例，要么是擴(kuò)大管理規(guī)模，由于管理費(fèi)市場價格調(diào)整區(qū)間小，故加大募資力度、擴(kuò)大管理規(guī)模一度成為投資機(jī)構(gòu)擴(kuò)張的目標(biāo)。

基于偏執(zhí)的盈利模式和畸形的擴(kuò)張模式，投資機(jī)構(gòu)把重點(diǎn)放在投前，忽略投后。據(jù)統(tǒng)計，75%的投資機(jī)構(gòu)投后管理人員僅在1-5名。而所從事的投后管理工作主要是表面上的督查職能，如定期查看企業(yè)的經(jīng)營情況、財務(wù)情況，甚至是季度末或半年末要求項目方提交幾份財務(wù)報表或大事記列表，整理一番后形成投后報告，提交給投資者。這份投資報告價值幾何？值得反思！

一般來說，一個正規(guī)的投資機(jī)構(gòu)在接觸項目到投資項目，從大大小小的訪談到盡職調(diào)查，再到出具盡調(diào)報告、投資建議書、風(fēng)險控制書，出動投資部、風(fēng)控部、財務(wù)部、法務(wù)部等多個部門配合，把企業(yè)發(fā)展情況摸得清清楚楚，才敢把資金投入進(jìn)去。但資金投入后，卻放任自由了，這多少有些本末倒置。

投后與投前同樣重要，投前是一個選擇過程，投后是一個培育過程。投后管理不僅是督查和風(fēng)險管控，了解企業(yè)動態(tài)發(fā)展情況，更是要深入到所投企業(yè)中，為其提供增值性服務(wù)，實現(xiàn)投資后的孵化效應(yīng)。這種深入是滲透到企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條中，上下游采購、銷售、渠道等多個方面，行業(yè)趨勢走向及競爭對手優(yōu)劣勢變動，從而選擇最好的時機(jī)，將手中份額轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)業(yè)鏈中的合作方甚至是企業(yè)的競爭對手。好的投資收益并不一定是投給了好企業(yè)，而是在最合適的階段華麗轉(zhuǎn)身，就如金沙江創(chuàng)投在OFO上升期果斷轉(zhuǎn)讓給阿里，獲得巨額收益。

投后管理的培育過程，正是投資機(jī)構(gòu)尋找最佳退出時機(jī)的過程。如果沒有找到最佳時機(jī)，那么投后管理可以依據(jù)投資協(xié)議中的相關(guān)條款，通過談判協(xié)商、法律等多種手段，在發(fā)生風(fēng)險前兆時，及時保障投資利益。

構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，完善投后體系

筆者和很多投資機(jī)構(gòu)交流過投后管理的問題，隨著項目退出難度增加，機(jī)構(gòu)對投后管理的認(rèn)知和重視也逐漸加大，但無從下手卻是常態(tài)，尤其是偏向中后期階段投資的機(jī)構(gòu)。其投資標(biāo)的普遍特點(diǎn)是投資價格高、行業(yè)分散、持股比重低于5%，傾向于上市退出。由于持股比例低，在參與企業(yè)投后管理過程中難以爭取話語權(quán)和權(quán)益，且多為中后期項目，企業(yè)本身比較強(qiáng)勢。行業(yè)分散則是因為當(dāng)初投資的初心是捕捉上市“最后一公里”，是以投資階段為導(dǎo)向，而不是以行業(yè)為導(dǎo)向。行業(yè)分散的后果是，投后團(tuán)隊無法兼顧深入多個行業(yè)，且團(tuán)隊間行業(yè)協(xié)同性和整合能力下降。

基于這種投資結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)，投后管理確實很難開展，直接影響到項目退出進(jìn)程。筆者建議從兩方面著手：一是從投資本體研究，包括當(dāng)初簽署的投資協(xié)議、附加協(xié)議、歷次召開的股東會、董事會以及非上市公眾公司的公告等，尋找存在違約的跡象、法律瑕疵等，為行權(quán)提供有力支持；二是聯(lián)合其他股東，尤其是與自身相似、具有存續(xù)期約束的基金，多方聯(lián)合為一致行動人，爭取董事會席位及公司重大決策的參與權(quán)，了解企業(yè)真實狀況和發(fā)展瓶頸，進(jìn)而尋找退出機(jī)會。

在國際經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜嚴(yán)峻和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的背景下，股權(quán)投資市場的“二八效應(yīng)”將越來越明顯，資金逐步向頭部投資機(jī)構(gòu)聚集。中小投資機(jī)構(gòu)該如何發(fā)展？筆者認(rèn)為，中小投資機(jī)構(gòu)應(yīng)尋求與產(chǎn)業(yè)集團(tuán)合作，定準(zhǔn)投資的行業(yè)方向，以產(chǎn)業(yè)為中心布局投資賽道。這樣一來，所投項目集聚在某一個行業(yè)上下游，大大優(yōu)化了投后管理的協(xié)同性，也增加了同行業(yè)間并購、轉(zhuǎn)讓的機(jī)會，有效把握行業(yè)發(fā)展趨勢，在退出時更有主動性。同時，以產(chǎn)業(yè)集團(tuán)為后盾，能夠為基金退出提供一定保障。

伴隨著科創(chuàng)板的漸行漸近，股權(quán)投資市場面臨著諸多利好，但機(jī)會總是留給有準(zhǔn)備的人。那為何不在投后管理上下點(diǎn)功夫，找到盤活資產(chǎn)的機(jī)會呢？投后管理關(guān)乎投資業(yè)績，投資業(yè)績關(guān)乎募資，如何讓你下一輪的LP認(rèn)可你，請用投資業(yè)績說話！

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