從哪吒到威馬，造車燒了幾百億，最后誰買單？

大V商業(yè)·2025-07-06

造車游戲，變成了一場豪賭？

編者按：本文來自微信公眾號 “大V商業(yè)”，作者：方文，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載。

當一家車企轟然倒下，真正的“損失清單”才剛剛開始展開。

車主的智能車機成了擺設，供應商的數(shù)千萬貨款打了水漂，而最深層的虧損，卻常常被忽視——那是埋在資本金結構底部的投資機構和其背后的LP（有限合伙人）。

造車是一場燒錢游戲，也是一場資本的豪賭，GP是游戲的參與者，而LP卻是最終買單的人。

企業(yè)、投資機構、出資人之間有著微妙的關系。

股權投資在清算中的償還順序低于員工薪資和供應商欠款，所以如果車企破產(chǎn)投資機構數(shù)億元投入可能瞬間化為烏有；相似的關系，LP和GP之間往往沒有單一項目的回報約定，如果GP投資的車企倒閉，LP也無法向GP問責，只能成為車企破產(chǎn)背后默默地買單。

1、從哪吒到威馬，又幾百億打水漂了

又一家造車新勢力，走到了破產(chǎn)邊緣。

6月13日，全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)顯示，哪吒汽車的供應商之一——上海禹行廣告，早在一個月前便已申請其破產(chǎn)，試圖借此保全自身債權。

一旦進入清算程序，供應商或許還能追回部分欠款。

但這場風暴的背后，是哪吒汽車早已顯露出的危機跡象。從員工上門討薪、CEO被罷免，到網(wǎng)傳公司賬戶“只剩400元”，這家曾一度登頂新勢力月銷冠軍的企業(yè)，正滑向崩潰邊緣。

如今，賬上沒了資金，只剩一身債務。

此前，哪吒嘗試通過債轉股來緩解壓力，計劃將總債務60億元中的一半轉為股權，目標化解30億元。但最終僅有部分供應商接受方案，幫助其減債約20億元，債轉股宣告失敗。

我們上面說到，股權清算優(yōu)先級低于債權，所以供應商不愿意和哪吒“共渡患難”。

哪吒到底燒了多少錢？答案令人咋舌。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，哪吒汽車在成立8年間共完成15輪融資，融資總額初步估算超過200億元，再加上現(xiàn)有債務，累計資金投入接近300億元。

更諷刺的是，這還不是“燒錢之最”。在已倒下的造車新勢力中，燒掉最多資金的頭號選手，或許還得數(shù)威馬。

作為早期“造車新勢力三小龍”之一，威馬在初期獲得了遠超同行的資金支持，卻也因為持續(xù)高投入陷入嚴重虧損。

在其進入破產(chǎn)清算時，威馬的負債高達300億元，而此前已累計融資超過350億元，燒掉的資金總額超過600億元。

而在這場資本煉獄中，受傷最重的仍是投資機構。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，威馬共完成13輪融資，投資方超過60家，既有上汽集團這樣的戰(zhàn)略投資者，也有新鼎資本等財務型投資機構。

在行業(yè)對威馬的復盤報道中，多個投資人提到關鍵點在于投資紀律。

“如果小投資機構沒有嚴格的投資紀律，又碰上了威馬這樣的案子，可能就要損失慘重?！?/p>

簡單來說，戰(zhàn)略投資者尚有產(chǎn)業(yè)協(xié)同可圖，而財務投資者無論大小，若無法退出便是純粹的“凈虧”。

以新鼎資本為例，這家曾因在造車領域激進押注而廣受關注的機構，其掌門人張弛就曾公開表示重押造車新勢力，對威馬反復投、多輪投，最后威馬上市失敗其損失可想而知。

值得注意的是，新鼎資本對威馬的投資還因為“接老股”進場一度引發(fā)爭議，這一方式在一級市場頗為忌諱。

首先，接老股關乎到基金管理人的受托責任問題。作為受托方，GP應當以LP的利益為優(yōu)先，而不是充當老股東的“變現(xiàn)通道”。

接老股和買新股的區(qū)別在于，企業(yè)發(fā)新股融資通常用于企業(yè)自身發(fā)展，機構將錢直接打給企業(yè)；老股交易則意味著錢直接打給老股東，對企業(yè)來說整個過程并不受益。

其次，接老股天然帶有“利益輸送”的風險。

基金管理人購買老股是否存在幫助原股東實現(xiàn)退出的意圖很難界定。以威馬為例，當年引發(fā)市場爭議，就是因為其股東之一春興精工的董事長孫潔曉據(jù)傳因個人資金緊張而有變現(xiàn)需求——若機構此時出手接盤，是否構成利益傾斜，便值得深究。

最后，老股交易往往缺乏公開透明，尤其在交易金額巨大的情況下更容易引發(fā)質(zhì)疑。與新股公開增發(fā)的可審查性相比，老股的場外轉讓缺少估值審核與市場監(jiān)督，更容易成為“灰色操作”的空間。

因此，在缺乏合理估值基礎與利益邊界清晰度的前提下，接老股往往并非審慎之舉。

新鼎資本就因為重押威馬再加上接老股，曾經(jīng)引發(fā)市場爭議。并且由于新鼎資本張弛與春興精工董事長孫潔曉之間錯綜復雜的關系，進一步加劇了市場的猜疑。

據(jù)新經(jīng)濟IPO報道，早在2019年，孫潔曉通過三次股權轉讓，將其持有的威馬汽車7.33%的股份出售給新鼎資本旗下的五家關聯(lián)公司。

與此同時，孫潔曉的兒子孫炎午也于2020年進入“寧波梅山保稅港區(qū)新天鼎地投資管理合伙企業(yè)”，并一度持有近四成的份額，后降至33.41%。

而這家機構的實際管理人，正是張弛控制的北京新鼎榮盛資本管理有限公司。

雙方之間的資金往來也不止于此。春興精工曾公告稱，孫潔曉將其持有的約8000萬股春興精工股份質(zhì)押給新天鼎地。此外，孫氏父子還通過新天鼎地間接持有威馬控股約1.38%的股權，形成了錯綜交織的資本紐帶。

張弛還管理威馬創(chuàng)始人沈暉妻子王蕾的資金。2018年成立的“北京暉馳資本管理有限公司”中，張弛旗下的新鼎榮盛出資60%，王蕾出資40%。

隨著孫潔曉因內(nèi)幕交易案被捕，坊間甚至一度傳出其才是“威馬真正的創(chuàng)始人”之說，這一系列人事與資金關系，讓新鼎資本投資威馬的動機和程序，在市場輿論中變得尤為敏感和耐人尋味。

2、新鼎踩了三個“坑”

造車投資熱潮帶來了很多的造富神話，這里面不只是眼光和膽力，還有頗具技術含量的操作，比如王興對理想的個人投資在今年的退出帶來豐厚回報。

但也有機構“陷入泥潭”。

財務投資機構以回報率為核心目標，但在像造車這樣高投入、高不確定性的行業(yè)中，風險管理尤為關鍵。以新鼎資本在威馬汽車項目中的投資為例，就犯了三個一級市場中本應嚴格回避的典型錯誤。

第一個問題，是重倉單一項目。

作為財務投資人，新鼎資本對威馬的投入可謂重倉下注。

張弛本人曾表示對威馬“反復投、多輪投”，“投威馬汽車用了11支基金投資了多輪”根據(jù)壹DU財經(jīng)整理的數(shù)據(jù)，早在2018年威馬C輪融資中，新鼎便出資2億元。新鼎官網(wǎng)亦披露，其在2019年對威馬進行了追加投資。

另外海豚財經(jīng)報道，“張弛合計接盤孫潔曉持有的7.33%的威馬汽車股份，在當時價值約30億元?！奔幢阋暂^低的折扣接手也價值不菲，累計投入金額可能近十億元。

這種高度集中投資于尚未驗證商業(yè)模式的項目，放大了風險敞口，也違背了一級市場分散風險的基本紀律。

一般來說機構對單個項目應該設置投資上限，尤其是，新鼎資本入局威馬汽車的時間節(jié)點靠后，在C輪之后威馬的融資基本上就是以產(chǎn)業(yè)資本為主了，新鼎資本作為早期財務投資，威馬項目在中后期入局本身就不具備良好的回報。

作為對比，新鼎資本同樣投資了小鵬汽車，其入局時間就比較早，而威馬如此中后期入局，已經(jīng)不具備“高性價比”。

第二個問題，是廣撒網(wǎng)策略，把回報交給概率。

廣撒網(wǎng)策略其實并不稀奇，早些年互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投興盛，諸多天使投資機構都曾經(jīng)某種程度上奉行廣撒網(wǎng)策略。

但是造車這類高投入、長周期的項目，對退出效率和投后管理要求極高，單靠概率博弈難以滿足LP日益緊張的回報預期，募資困難疊加退出受阻，使得“撒得多未必收得回”的風險不斷放大。

新鼎在新能源汽車領域布局廣泛，不僅投資威馬，還投了小鵬、自由汽車等多個項目。張弛曾解釋稱，因蔚來系境外架構、理想汽車首代產(chǎn)品存在瑕疵，于是選擇投“其他兩家”，并在此后還投資了自由汽車，可見其“撒網(wǎng)式”策略傾向明顯。

當然，這是新鼎資本的一貫投資風格。

比如說新鼎資本在航天火箭領域的投資也是廣撒網(wǎng)，基本上投了市面上所有的商業(yè)火箭公司，比如東方空間、星際榮耀等等，同樣也是目前來看比較靠后的輪次。

比如2022年左右儲能賽道成為二級市場的熱點，新鼎又反復投、多輪投資了中國儲能等相關企業(yè)。

不難發(fā)現(xiàn)，新能源汽車、商業(yè)航天，這些都是投資大、回報周期長、存活率低的賽道，這種投賽道的方式并不適合中小投資機構，一般來說買下整個賽道屬于頭部企業(yè)出于戰(zhàn)略防御策略，而像汽車這樣的項目投賽道會消耗大量的資金，我們現(xiàn)在回頭去看造車新勢力，也沒有誰能買下整個賽道的。

第三個問題，是缺乏投后管理。

少投后和廣撒網(wǎng)是相互關聯(lián)的。

不難理解，廣撒網(wǎng)型機構大概率不具備系統(tǒng)性的投后服務能力。這種“命中一兩個高回報項目，用以覆蓋其余失敗”的打法，導致其在項目后續(xù)發(fā)展中缺乏實質(zhì)性支持，企業(yè)的成長與存活率大打折扣。

投資一家公司，既是下注，更像養(yǎng)育孩子。自然界中有兩種繁衍策略：一種是魚類、昆蟲等“卵生繁殖”，數(shù)量龐大但成活率極低；另一種是靈長類的“高投入繁育”，通過長期呵護換取高存活率。撒網(wǎng)式投資就像前者，而真正能培育出獨角獸的機構，則更像后者——陪跑、投后、加速、賦能，樣樣不能少。

類似新鼎資本這樣的機構，如果沒有獨立的投后管理團隊，一旦所投企業(yè)發(fā)展不順，只能靜等吞下苦果。