編者按：本文來自微信公眾號(hào) “巨潮WAVE”，作者：小盧魚，編輯：楊旭然，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
國際投行高盛集團(tuán)近日發(fā)布了研究報(bào)告《中國民營企業(yè)的回歸：潮流已經(jīng)逆轉(zhuǎn)》，首次對(duì)標(biāo)美股“七姐妹”，推出涵蓋中國十大民營上市公司的“十巨頭”組合。
這“十巨頭”分別為騰訊控股、阿里巴巴、小米集團(tuán)、比亞迪、美團(tuán)、網(wǎng)易、美的集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥、攜程集團(tuán)和安踏體育。
高盛選中這十家中國公司的主要原因是市值——合計(jì)1.6萬億美元的總市值，占MSCI中國指數(shù)權(quán)重的42%，并且這十家公司股票的日均成交額達(dá)110億美元，流動(dòng)性與市場(chǎng)影響力在中國企業(yè)中都屬頂級(jí)。
這十家中國公司里可沒有一家純A股上市公司，都是國際投資者可以在香港大規(guī)模投資的標(biāo)的，可見這次篩選是一次非常純正的“外資視角”。
與壟斷程度極高的美股“七姐妹”對(duì)標(biāo)，對(duì)于中國企業(yè)來說可能并非好事。被高盛選出來的這些龍頭民企，恐怕自己都不會(huì)愿意出來認(rèn)領(lǐng)這種名號(hào)。
壟斷
美股“七姐妹”這一概念，是由美國瓊斯交易公司首席市場(chǎng)策略師邁克·奧羅克在2023年首次提出。
他觀察到蘋果、微軟、英偉達(dá)、谷歌、亞馬遜、Meta和特斯拉七家科技巨頭股價(jià)聯(lián)動(dòng)上漲，且對(duì)美股指數(shù)影響力遠(yuǎn)超其他公司，因此將其類比為“七姐妹”，沿襲了20世紀(jì)石油行業(yè)“七姐妹”的命名邏輯。
截至2025年5月，這“七姐妹”的總市值突破15萬億美元，相當(dāng)于日本、德國、英國和印度股市市值總和的兩倍，占據(jù)標(biāo)普500指數(shù)權(quán)重的37%。從這個(gè)角度可以看出，“七姐妹”概念的基石正是市場(chǎng)集中度。
從行業(yè)地位來看，美國的這七家科技企業(yè)控制著全球85%的AI核心專利和78%的云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施，并且每年都在人工智能方面保持著巨額的資本開支，以保證自己在成立二三十年后依然能引領(lǐng)全球科技的發(fā)展方向。
美股“七姐妹”的盈利能力遠(yuǎn)高于其他美股企業(yè)，例如蘋果的ROE高達(dá)157%，英偉達(dá)的銷售凈利率超過48%，微軟一個(gè)季度的凈利潤就有241億美元。這種護(hù)城河的深度，遠(yuǎn)不是普通上市公司能奢望的。
從資金杠桿來看，大量的國際資金都配置在美股“七姐妹”上，并且還會(huì)嵌套復(fù)雜的期權(quán)策略，所以這些企業(yè)股價(jià)的變化對(duì)大盤的影響非常大，單日平均波動(dòng)率2.1%就會(huì)引發(fā)標(biāo)普500約1.8%的連鎖反應(yīng)。
自2023年以來，“七姐妹”貢獻(xiàn)了美股標(biāo)普500指數(shù)60%以上的漲幅，成為牛市的主要推動(dòng)力。它們的股價(jià)自2015年平均增長超12倍，遠(yuǎn)超標(biāo)普500指數(shù)的3倍漲幅。
美股其他公司的同期漲幅，只有“七姐妹”的四分之一，其發(fā)展?jié)摿κ欠癖贿@獨(dú)占鰲頭的“七姐妹”扼殺了一部分呢？答案必然是肯定的。
在美國的中小企業(yè)中就流傳著一句話，“要么加入，要么死掉”。因?yàn)檫@七家巨頭很擅長通過收購潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或關(guān)鍵技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，直接消除威脅并整合資源，讓市場(chǎng)里再難誕生新的巨頭。
例如谷歌2005年收購了Android（移動(dòng)操作系統(tǒng)）、2006年收購了YouTube，從而奠定其移動(dòng)生態(tài)和內(nèi)容分發(fā)壟斷地位。
Meta在2012年收購了Instagram（圖片社交）、在2014年收購了WhatsApp（即時(shí)通訊），為的是消滅社交媒體領(lǐng)域的潛在挑戰(zhàn)者，好繼續(xù)控制全球超30億網(wǎng)絡(luò)用戶，放心賺廣告費(fèi)。
微軟在2020年收購Nuance Communications（語音AI）、2023年收購動(dòng)視暴雪（游戲與元宇宙入口），并與如今大模型領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊OpenAI保持著密切關(guān)系，以尋求在AI和虛擬場(chǎng)景賽道的主導(dǎo)權(quán)。
壟斷并不是什么好事，尤其這些科技巨頭有了愈發(fā)明顯插手選舉政治的傾向。所以2024年起，全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)美股“七姐妹”發(fā)起了史上最嚴(yán)的反壟斷行動(dòng)，只是對(duì)這些巨頭還遠(yuǎn)不到傷筋動(dòng)骨的程度。
特色
高盛對(duì)標(biāo)美股“七姐妹”的成功原因，提出中國民營企業(yè)“十巨頭”時(shí)同樣有兩個(gè)核心論斷。
一是中國目前市場(chǎng)集中度低，資本回報(bào)成長空間大。所以高盛認(rèn)為，行業(yè)現(xiàn)有的龍頭企業(yè)會(huì)通過并購等資本操作，逐漸擴(kuò)大主導(dǎo)地位，獲得高額回報(bào)。
二是AI技術(shù)正在重塑競(jìng)爭(zhēng)格局，這十家中國龍頭企業(yè)可以憑借其客戶基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)積累和投資能力，在AI投資、開發(fā)和商業(yè)化方面做出更突出的業(yè)績，或者說，實(shí)現(xiàn)贏家通吃。
高盛的論斷確有其合理性。
從市場(chǎng)集中度來看，當(dāng)前中國市值排名前十的上市公司（含國企）合計(jì)僅占全市場(chǎng)總市值的17%，而同期美國和不含中國的新興市場(chǎng)這一比例分別為33%和30%。單看數(shù)據(jù)差距，中國市場(chǎng)的集中度大“有可能”提高一倍。
而且中國的政策確實(shí)在支持企業(yè)并購重組、做大做強(qiáng)。上交所數(shù)據(jù)顯示，自去年公布“并購六條”“科創(chuàng)板八條”，科創(chuàng)板新增披露產(chǎn)業(yè)并購超100單，已披露交易金額超330億元。今年以來，科創(chuàng)板又新增披露40多單并購交易。
高盛選出的中國企業(yè)“十巨頭”，近年來也有頗多并購的動(dòng)作。例如安踏收購FILA、始祖鳥、薩洛蒙，狼爪，比亞迪收購捷普電子業(yè)務(wù)、控股盛新鋰能，騰訊最近收購喜馬拉雅、入股SM娛樂，都是為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張、獲取更多市場(chǎng)份額。
但問題在于，個(gè)別企業(yè)市場(chǎng)集中度太高，并不符合中國人民的期待。消費(fèi)者點(diǎn)個(gè)外賣，都知道京東新入局可以帶來一些優(yōu)惠券，也能引導(dǎo)行業(yè)的新鮮活力。在面對(duì)壟斷企業(yè)的危害時(shí)，中國消費(fèi)者有比其他國家市場(chǎng)更強(qiáng)的敏感度。
真正的中國制度特色，其實(shí)是近幾年在重大并購重組案中頻繁出現(xiàn)的國資身影。
高盛這篇報(bào)告的作者劉勁津特別指出，投資民營企業(yè)并不意味著排斥國有企業(yè)，重申其仍偏好于“高質(zhì)量”的中國國有企業(yè)和股東回報(bào)組合。
從AI競(jìng)爭(zhēng)力來看，除了all in AI，表示“要把AI融入每一塊業(yè)務(wù)、每一塊環(huán)節(jié)，未來三到五年，所有業(yè)務(wù)都應(yīng)以AI為驅(qū)動(dòng)”的阿里巴巴，其他入選“十巨頭”的企業(yè)也或多或少在用AI賦能自身業(yè)務(wù)。
從AI芯片到AI技術(shù)支持的藥物研發(fā)、智能工廠解決方案，在DeepSeek開源之后，中國企業(yè)應(yīng)用AI、尋求落地的速度明顯加快。
中國企業(yè)雖然也高度重視AI發(fā)展，但并不像美股“七姐妹”那般狂熱。海外資本試圖利用AI維持技術(shù)霸權(quán)、主導(dǎo)全球規(guī)則、封鎖其他國家發(fā)展，但中國更希望共聯(lián)共創(chuàng)、技術(shù)平權(quán)、反哺制造業(yè)，這其中好惡有本質(zhì)區(qū)別。
因此，即便有龍頭企業(yè)在AI投資、開發(fā)和商業(yè)化方面做出更突出的業(yè)績，其優(yōu)勢(shì)地位也不該高到“贏家通吃”，反過來拿捏社會(huì)的地步。
熱錢
高盛等國際投行、西方資本對(duì)中國資產(chǎn)的態(tài)度總是反反復(fù)復(fù)，什么時(shí)間點(diǎn)發(fā)表什么言論，背后的原因也值得探究。
例如2023年7月，高盛發(fā)布了《測(cè)試“不可能的三位一體”》報(bào)告，將工行、農(nóng)行、交行等5家銀行評(píng)級(jí)下調(diào)至“賣出”，同時(shí)上調(diào)郵儲(chǔ)銀行等部分評(píng)級(jí)。
盡管高盛強(qiáng)調(diào)并非全面看空，但由于高盛報(bào)告的核心邏輯是地方債務(wù)擴(kuò)張可能導(dǎo)致銀行利潤承壓（尤其是通過貸款展期和利率下行），這一觀點(diǎn)與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的普遍焦慮共振，放大了拋售情緒，造成了明顯的市場(chǎng)波動(dòng)。
在高盛回應(yīng)市場(chǎng)議論的7月6日，恒生中國內(nèi)地銀行指數(shù)大跌6.47%，生動(dòng)的反映了國際投資者對(duì)高盛評(píng)級(jí)的敏感程度。
恒生中國內(nèi)地銀行指數(shù)（自2023年6月-10月）
當(dāng)時(shí)國內(nèi)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，高盛對(duì)地方債務(wù)的測(cè)算存在“過度猜測(cè)”，且中國銀行業(yè)實(shí)際資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于預(yù)期。但國際投資者更依賴高盛等外資機(jī)構(gòu)的分析框架，導(dǎo)致短期資金撤離。
這里面也不排除有某些國際資本在低位介入、靜待高點(diǎn)，畢竟當(dāng)時(shí)被高盛“看空”的工行、農(nóng)行、交行，近兩年股價(jià)漲幅有目共睹。從2023年7月6日至今，工行港股區(qū)間漲幅78%，農(nóng)行港股區(qū)間漲幅124%，交行港股83%。
所以高盛某些“看起來非常正確”的觀點(diǎn)，并不能左右現(xiàn)實(shí)的變化。而且高盛承做了眾多中國企業(yè)的投行業(yè)務(wù)，其研報(bào)中的觀點(diǎn)，很難完全不受業(yè)務(wù)條線的影響，更難完全做到獨(dú)立、客觀。
如今年3月，高盛剛作為主要中介參與完成了某公司的巨額H股“閃電配售”項(xiàng)目。最近這家公司也有一些負(fù)面輿情，高盛此時(shí)唱多該公司為“十巨頭”恐怕并非完全沒有利益因素在里面。
高盛選出的中國民營企業(yè)“十巨頭”，顯然都是各行各業(yè)的翹楚，港股今年中國企業(yè)的行情走勢(shì)也的確令人振幅，但投資者最好還是不要太被國際投行的報(bào)告影響，不論這報(bào)告是唱多還是唱空。
就像“東升西落”這個(gè)話題（即資本從西方市場(chǎng)撤離，加速流入以中國為代表的東方市場(chǎng)），今年以來頻頻被人提起，甚至成為了某些分析師口中的金科玉律。可越是這樣，投資者越要客觀、辯證的看待“東升西落”這個(gè)話題。
盡管美股美債有震蕩、走弱，但美國科技巨頭“七姐妹”仍然保持著強(qiáng)勁的盈利能力，對(duì)AI的資本開支也并未逆轉(zhuǎn)，其經(jīng)濟(jì)韌性不弱，科技霸權(quán)更不可能是一擊即碎的紙殼子。
而上證指數(shù)則始終難以突破3400這個(gè)點(diǎn)位，本身就能說明很多問題——中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)正在面對(duì)一個(gè)重要的選擇時(shí)期，去解決掉一些根本性的問題。
高盛在此時(shí)用所謂“十巨頭”捧殺中國民營企業(yè)，將這些企業(yè)鼓吹為大型壟斷企業(yè)集團(tuán)，不僅是忽視了中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，也是有某種為中國經(jīng)濟(jì)“開藥方”的隱形邏輯在里面，更是一種對(duì)利益有關(guān)方相當(dāng)直接的挑動(dòng)和引誘。
相比簡(jiǎn)單的股票買賣、投顧研究，這是更加值得警覺的。
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