編者按：本文來自微信公眾號 “壹覽商業(yè)”（ID：yilanshangye），作者：李彥，編輯：木魚，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

林清軒要上市了。

5月29日，國貨護(hù)膚品牌林清軒向港交所遞交招股書，正式啟動(dòng)上市進(jìn)程。據(jù)招股書披露，林清軒2024年實(shí)現(xiàn)營收12.09億元，年內(nèi)凈利潤1.87億元。

同月完成的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，林清軒的估值被定格在38.26億元人民幣，對應(yīng)市盈率約為20倍。壹覽商業(yè)認(rèn)為，若與當(dāng)前港股美妝板塊對標(biāo)，公司估值仍處于相對保守水平。

在可比公司中，截止發(fā)稿，毛戈平市值為506.94億元，2024年凈利潤8.81億元，市盈率高達(dá)58.25倍，是本輪消費(fèi)板塊上行期代表性個(gè)股。即便考慮其估值已有部分脫離基本面，巨子生物、上美集團(tuán)等其他已上市企業(yè)的市盈率也普遍維持在30倍左右。也就是說，林清軒在盈利能力已初步跑通的前提下，其估值仍具備上探空間。

關(guān)鍵在于，這家以“山茶花護(hù)膚”打響知名度的品牌，是否已找到一條能支撐其未來估值重估的增長路徑——直營與聯(lián)營體系的調(diào)整、產(chǎn)品力與研發(fā)力的夯實(shí)、以及逐步優(yōu)化的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，都將成為市場評估其長期價(jià)值的核心指標(biāo)。

加盟與聯(lián)營體系，仍待跑通

盡管在2023年開放加盟體系，試圖通過輕資產(chǎn)方式加速線下擴(kuò)張，但林清軒目前的營收結(jié)構(gòu)仍高度依賴直營體系，加盟與聯(lián)營兩種合作模式并未帶來顯著增量。

招股書顯示，2024年，林清軒線下直營門店帶來營收3.98億元，占比超過九成；而從所有合作門店（聯(lián)營+加盟）獲取的收入僅為4575.7萬元。

二者的單店效率也有明顯區(qū)隔。按照期初與期末門店數(shù)折中計(jì)算，林清軒直營門店單店年創(chuàng)收約120.3萬元，合作門店單店供給品牌的供貨/授權(quán)的收入是31.9萬，不足直營門店的三分之一。

同時(shí)，直營門店毛利率高達(dá)86%，即每售出100元產(chǎn)品，品牌自身僅承擔(dān)約14元成本。對于合作門店而言，品牌拿給加盟商時(shí)的毛利率是71.5%，按照14元成本倒推，得出合作伙伴每100元拿貨成本是14-（1-71.5%）≈49.12。

也就是說，在直營門店和合作門店售價(jià)相同的前提下，若品牌以49.12的價(jià)格賣給了加盟商，可推出加盟商賣這款產(chǎn)品的毛利率是50.9%。以此倒推，合作門店年流水大概在63.8萬元左右，不到直營門店139萬元流水的一半。

從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，合作門店的效率明顯偏低，既無法提供有力的營收支撐，也難以復(fù)刻直營體系的高利潤結(jié)構(gòu)。

從經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)角度看，合作門店的不穩(wěn)定性也不容忽視。2022年至2024年，林清軒分別有11家、8家和21家聯(lián)營商終止合作；加盟商方面，2024年也有6家合作方退出，加盟商總數(shù)從期初的32家降至28家，出現(xiàn)負(fù)增長。聯(lián)營店關(guān)店率為23.48%，加盟店更高，達(dá)28.1%。

此外，從合作伙伴的開店能力也可以看出端倪。2024年期末，林清軒共有118家聯(lián)營合作伙伴和28家加盟商，分別運(yùn)營132家和32家門店，平均每位合作商運(yùn)營門店僅1.09家和1.14家，遠(yuǎn)低于成熟連鎖體系中“多店型加盟商”的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)。換言之，林清軒當(dāng)前所吸引到的加盟商和聯(lián)營商，大多為小體量經(jīng)營者，未能形成強(qiáng)運(yùn)營能力的門店網(wǎng)絡(luò)。

總結(jié)來看，林清軒開放加盟已超過兩年，但加盟體系并未形成可規(guī)?；瘡?fù)制的增長曲線。相較之下，直營門店依然是品牌收入和利潤的壓艙石，也是其組織效率最可靠的載體。公司在招股書中也表示將未來戰(zhàn)略重心從加盟模式轉(zhuǎn)向聯(lián)營。

林清軒與毛戈平，到底誰更高端

對比隔壁毛戈平的招股書，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：林清軒與毛戈平都將自己定位成國內(nèi)唯一能與外資品牌并肩的“高端品牌”，只不過統(tǒng)計(jì)口徑不同。

在毛戈平的招股書里，弗若斯特沙利文出具了一份2023年中國高端美妝品牌零售額排名，毛戈平排名12，成唯一上榜品牌，在林清軒的招股書里，灼識咨詢出具了一份2024年中國前15大高端護(hù)膚品品牌排名，林清軒排13，同樣是唯一上榜品牌。

都是高端，究竟何為真正的“高端”？

壹覽商業(yè)統(tǒng)計(jì)了7家美妝集團(tuán)毛利率、研發(fā)成本率及營銷成本率數(shù)據(jù)。從毛利率看，林清軒毛利率高于同行，在7大美妝集團(tuán)中，僅次于以彩妝見長的毛戈平。相較于彩妝，護(hù)膚品的消費(fèi)決策周期更長、用戶復(fù)購更理性、對成分功效的要求也更高。

從研發(fā)投入看，林清軒的表現(xiàn)處于行業(yè)中游。截至2024年，林清軒累計(jì)擁有500項(xiàng)配方與80項(xiàng)專利，全年研發(fā)投入為3040萬元，占營收比例為2.56%，低于自身2022年的3.1%。同年，貝泰妮研發(fā)占比為5.1%，華熙生物達(dá)8.7%，國際品牌如歐萊雅、資生堂等常年維持在3%以上。

考察高端定位的另一個(gè)關(guān)鍵維度，是渠道選擇與商圈布局。以杭州為例，毛戈平已成功入駐杭州大廈、萬象城等高端商場，并在多個(gè)城市與國際一線品牌同層開店，品牌形象與奢侈品形成直接對標(biāo)；而林清軒則主要入駐拱墅萬達(dá)、銀泰百貨等以大眾客群為主的商圈，尚未形成“高端護(hù)膚”在物理場景上的完整閉環(huán)。

綜上所述，林清軒目前更多展現(xiàn)的是“價(jià)格上的高端”與“利潤上的高端”，但尚未建立起“科技支撐的高端”與“渠道認(rèn)知的高端”。其所主張的“國貨高奢”路線，仍需在研發(fā)強(qiáng)度、商圈突破與產(chǎn)品邏輯等方面補(bǔ)足短板，才可能真正躋身高端護(hù)膚第一梯隊(duì)。

創(chuàng)始人IP嚴(yán)重，但創(chuàng)始人在套現(xiàn)

從整份招股書看，林清軒還是有較多值得肯定的部分：

比如盈利能力逐年向好，營收從2022年的6.91億漲至2024年的12.09億，這三年，業(yè)績?nèi)缤蛄穗u血，翻了近一倍，在2022年還是虧損了593萬，到了2024年掙了1.87億。

比如相比同行對大單品的依賴程度更低，最明星的精華油產(chǎn)品占企業(yè)總營收的37%，面霜、乳液及爽膚水、精華液產(chǎn)品分別占據(jù)15.7%、10.7%、10%的營收，已初步構(gòu)建出完整的產(chǎn)品矩陣。

在償債能力方面，林清軒的指標(biāo)同樣表現(xiàn)良好。2024年末，其流動(dòng)比率為1.9，速動(dòng)比率為1.5，均高于行業(yè)平均線，表明短期資產(chǎn)對短期負(fù)債的覆蓋程度充足，具備良好的流動(dòng)性緩沖空間。與此同時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為12.7%，財(cái)務(wù)杠桿極低，整體結(jié)構(gòu)偏向輕資產(chǎn)經(jīng)營，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極小。這也解釋了林清軒在2024年沒有新增有息借款的背景下，依然具備充裕的營運(yùn)資金與自有現(xiàn)金流擴(kuò)張能力。

這么看來，林清軒對于上市的需求其實(shí)并不算“迫切”。那么，為何要急于在集團(tuán)體量還有待增長的背景下趕著上市呢？

首先，林清軒2024年“雞血”式的業(yè)績增長，離不開創(chuàng)始人孫來春在直播間的投入。2020年起，迫于疫情影響，孫來春首次下場做直播。2021年起，孫來春開始增加自己進(jìn)直播間的頻次。2022年，他每個(gè)月至少都會(huì)以助播的身份進(jìn)1-2次直播間；2023年，他除了每個(gè)月都會(huì)參與2-3場抖音、天貓、小程序的官方直播外，還會(huì)經(jīng)常出入達(dá)人直播間，助力林清軒的產(chǎn)品售賣。到了2024年，接近孫來春的人士向壹覽商業(yè)透露，孫來春的工作重心“全投入到了直播間”。

一個(gè)美妝集團(tuán)有頭部主播，和一家MCN機(jī)構(gòu)全押注某一主播是相似的道理：能夠給業(yè)績帶來大幅增長，但整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性也必然與主播在臺前的一舉一動(dòng)綁定。

也就是說，這種增長的持續(xù)性是需要打個(gè)問號的。畢竟，孫來春也確實(shí)曾因直播間“喝精華水”等操作引發(fā)爭議。

值得注意的是，孫來春在招股書遞交前夕通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)了2257.93萬元。

其次，2024年底以來，港股消費(fèi)板塊經(jīng)歷估值修復(fù)行情，市場情緒明顯回暖。毛戈平、上美集團(tuán)今年股價(jià)雙雙翻倍，市場情緒明顯回暖。對林清軒而言，當(dāng)前港股估值中樞仍處于相對高位，提供了一個(gè)可乘窗口。

最后，林清軒的成長邏輯正面臨“瓶頸期”，無論是產(chǎn)品線拓展、渠道升級，還是研發(fā)體系再造，都迫切需要資本助力。而在A股化妝品IPO趨嚴(yán)的背景下，港交所的包容性更高、推進(jìn)速度更快，對于品牌而言是一個(gè)更靈活、確定性更強(qiáng)的路徑。

在一份將“高端”重復(fù)超過150次的招股書中，林清軒試圖講清楚自己的價(jià)值主張——既要利潤率對標(biāo)國際品牌，也要故事線走出“中國高奢”。港股能否給予它一個(gè)足夠漂亮的價(jià)格，也許只是第一步；而真正的挑戰(zhàn)，是林清軒能否撐起“高端護(hù)膚第一股”的長期期待。

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