編者按：本文來自微信公眾號(hào) 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)，作者：Chong Lei,CFA，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

闖關(guān)港股，成為遇見小面生死攸關(guān)的一場考驗(yàn)。

近日，以重慶小面為主打的連鎖餐飲品牌遇見小面，向港交所遞交了招股書。

對(duì)于大多數(shù)公司來說，上市通常只是錦上添花的動(dòng)作，擬上市的公司，往往利潤、規(guī)模都達(dá)到了一定級(jí)別，甚至有些已經(jīng)可以分紅，對(duì)于這些公司的股東來說，上市或許能賺多點(diǎn)，但不上市日子也能過下去。

然而，對(duì)于遇見小面來說，情況完全不一樣。翻開招股書，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到90%，高速擴(kuò)張的資金需求持續(xù)加劇。別人上市是錦上添花，遇見小面更像是雪中求炭。

能不能順利上市，以及最終能融到多少錢，尤其是在新消費(fèi)賽道估值集體回調(diào)的背景下，資本市場對(duì)于面食賽道的估值有多少認(rèn)同，隨便一步走得不理想，都會(huì)把遇見小面推至懸崖邊上。

從更宏觀的視角來看，遇見小面的闖關(guān)已超越普通IPO范疇，更像是在流動(dòng)性緊縮周期中的一場生存突圍。這場資本大考的結(jié)果，或?qū)⒊蔀橹惺娇觳唾惖栏窬盅葑兊闹匾炙畮X。

千店計(jì)劃慢下來了

2014年，來自華南理工大學(xué)的宋奇、蘇旭翔、羅燕靈，在廣州體育東橫街開設(shè)了第一家主打川渝風(fēng)味的面館，這便是遇見小面。在這之前，宋奇曾在百勝中國、麥當(dāng)勞從事餐廳運(yùn)營工作。宋奇曾稱，在麥當(dāng)勞炸下第一筐薯?xiàng)l時(shí)，就有創(chuàng)立品牌，甚至挑戰(zhàn)麥當(dāng)勞的想法。

發(fā)展至今，遇見小面形成以紅豌豆雜面、金碗酸辣粉、老麻抄手等為主打菜品，同時(shí)還售賣特色小面、小鍋冒菜、抄手系列、米飯系列、擼串系列、特色小食以及甜品及飲料等產(chǎn)品，一家餐廳的SKU（最小存貨單位）通常在30到40個(gè)，在內(nèi)地市場，主食均價(jià)約22元。

后來，遇見小面不斷獲資本追捧。首家門店開業(yè)后約一年時(shí)間里，遇見小面就先后獲得了來自個(gè)人投資者顧東生及青驄資本的天使輪及天使+輪投資。創(chuàng)立以來，遇見小面至少獲得了六輪融資，背后的投資方有百?？毓伞⒕琶偶瘓F(tuán)、碧桂園控股、喜家德創(chuàng)始人高德福等。

目前，宋奇、蘇旭翔及旗下控股公司為遇見小面的一組控股股東，合計(jì)持股53.28%，宋奇擔(dān)任遇見小面的董事長、CEO，蘇旭翔則是公司執(zhí)行董事、副總裁，聯(lián)合創(chuàng)始人羅燕靈為公司執(zhí)行董事、副總裁，同時(shí)她也是宋奇妻子。

百福控股旗下奇昕持股17.16%，碧桂園控股旗下匯碧資金合計(jì)持股9.05%，顧東升持股7.73%，九毛九旗下品芯悅毅持股6.50%，青驄資本持股3.26%，高德福持股3.01%。

資本追捧下，遇見小面門店擴(kuò)張走上了快車道。自2023年以來，遇見小面明顯加快了開店的速度，2022年-2024年，其新開門店分別為43家、92家、120家，同期關(guān)閉門店6家、10家、12家。截至2024年年底，遇見小面擁有餐廳數(shù)量360家，其中直營餐廳279家，特許經(jīng)營餐廳81家。

此外，遇見小面偏愛在交通樞紐、購物中心、辦公區(qū)、住宅區(qū)、學(xué)校及景區(qū)開設(shè)門店。而按照餐廳的分布城市等級(jí)來看，遇見小面的門店主要集中在一線城市和新一線城市，截至2024年年底，遇見小面在一線及新一線城市合計(jì)門店為288家（包括直營和特許經(jīng)營），占比為80%，二線及以下城市門店僅為69家，占比約19%，此外，其在中國香港擁有門店3家。

雖然開店速度已經(jīng)非?？?，但遇見小面的門店擴(kuò)張步伐還不打算停下來。

遇見小面曾計(jì)劃在2024年把門店開到1000家。2021年7月，遇見小面曾對(duì)外透露，門店拓展是其未來發(fā)展的重點(diǎn)，計(jì)劃三年內(nèi)門店數(shù)量增長至1000間。

然而，遇見小面未能完成計(jì)劃。2023年7月，遇見小面修改了目標(biāo)，其預(yù)計(jì)在未來一年內(nèi)新增門店100家，重點(diǎn)布局長三角區(qū)域，并將探索香港市場。不過從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，截至4月5日，其在長三角區(qū)域的門店僅為26家，占比僅為6.84%。

根據(jù)招股書中的最新計(jì)劃，遇見小面預(yù)計(jì)2025年開設(shè)約120家至150家門店，2026年開設(shè)150家至180家門店，2027年開設(shè)170家至200家門店，以此計(jì)算，到2027年年底，遇見小面至少擁有800家門店，最多擁有門店890家。

不過，由這些規(guī)劃也可以看出來，遇見小面相對(duì)早前定下的千店雄心，稍微謹(jǐn)慎了一點(diǎn)，背后原因，可能是業(yè)績和財(cái)務(wù)壓力。

驚人的資產(chǎn)負(fù)債率

隨著門店數(shù)快速擴(kuò)張，遇見小面近年?duì)I收也逐步提高。2022-2024年，遇見小面的營收分別為4.18億元、8.01億元、11.54億元，年復(fù)合增長率為66.2%。但相比營收的穩(wěn)定增長，遇見小面的凈利潤情況就略顯波折。2022年虧損3597萬元，2023年扭虧為盈，利潤4591萬元，2024年利潤為6070萬元。

營收和凈利潤情況結(jié)合來看，可以發(fā)現(xiàn)遇見小面一方面凈利率其實(shí)并不高，另一方面在凈利率基數(shù)低的基礎(chǔ)上，還出現(xiàn)了下滑。這背后反映出，遇見小面面臨著單店效率下滑、降價(jià)侵蝕利潤等核心問題。

從收入結(jié)構(gòu)上來看，2022年、2023年、2024年，遇見小面直營餐廳收入占比分別為80.5%、83.9%和86.7%。顯然，直營模式仍是其核心驅(qū)動(dòng)力。

但成也直營，憂也直營。由于遇見小面的門店大多開在高線城市，在這些地方搞直營，租金貴、人工成本高，還得和各路連鎖餐飲品牌搶生意。經(jīng)營壓力自然會(huì)越來越大。

再加上，從2021年開始，遇見小面賽道的紅利就開始消退，隨著新消費(fèi)熱潮降溫，不少連鎖餐飲品牌都陷入關(guān)店危機(jī)。而正是從那時(shí)候起，遇見小面無奈地走上了“以價(jià)換量”的路子。

2022年到2024年，遇見小面客單價(jià)分別為36.1元、34.0元、32.0元，連續(xù)下降。在招股書的解釋里，公司是主動(dòng)降低價(jià)格，為顧客提供更物美價(jià)廉的體驗(yàn)，以增加銷售額，總訂單量及交易額上升就是證明。數(shù)據(jù)顯示，遇見小面的訂單總數(shù)，從2022年的1416萬增長到2024年的4209萬單。

不過，總訂單量及交易額還包含了其余新大量開店的業(yè)績。相對(duì)而言，更能反映經(jīng)營情況、品牌競爭力的同店銷售額，其實(shí)是在下滑。同店指企業(yè)在不同時(shí)間段內(nèi)持續(xù)運(yùn)營且經(jīng)營條件基本一致的店鋪，能剔除新開店和閉店的干擾，可衡量企業(yè)內(nèi)生增長能力。

根據(jù)招股書，2024年同店銷售額各線城市都有所下滑，從7.40億元下降至7.09億元，降幅為4.2%，尤其是一線城市，下滑更多，同店銷售額從2023年的6.03億，下滑至5.72億元，降幅為5.14%。

此外，從單店數(shù)據(jù)來看，也不算理想。2022年、2023年、2024年，其一線城市單店日均銷售額分別為1.20萬元、1.42萬元、1.24萬元；二線城市分別為1.11萬元、1.27萬元、1.16萬元，整體的單店日均銷售額分別為1.18萬元、1.39萬元、1.24萬元，2024年比2023年下滑了超過10%。

值得注意的是，過度依賴在高線城市直營不但對(duì)盈利能力構(gòu)成挑戰(zhàn)，也使遇見小面的財(cái)務(wù)壓力大增。截止2024年末，遇見小面的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到驚人的90%，遠(yuǎn)高于超餐飲行業(yè)40%-60%的安全區(qū)間。

同時(shí)，遇見小面賬上的貨幣資金為4200萬元，但流動(dòng)負(fù)債高達(dá)4.9億元，僅短期借款就5000萬元，已經(jīng)超過貨幣資金。

要知道，財(cái)務(wù)壓力下，遇見小面還想著繼續(xù)擴(kuò)張門店，能不能順利IPO，上市后能拿到多少估值、融到多少資金，成了它的“救命稻草”。

但這一切，都要看市場愿不愿意買它的“故事”，以及它能否解決增長焦慮。

不可能的三駕馬車？

在中國，開一家面館有多“卷”？

根據(jù)遇見小面招股書，2024年中國中式面館經(jīng)營者排名里，哪怕是排名第一的品牌和府撈面，在2024年市場份額也只有0.9%；而排名第二的品牌李先生加州牛肉面，市場份額0.7%；遇見小面則排名第四，市場份額為0.5%。

整個(gè)中式面館的前五名加起來，市場份額也不過2.9%。這意味著什么？中式面館賽道太分散了，堪稱一片競爭激烈的紅海。

對(duì)于準(zhǔn)備上市的遇見小面來說，能不能在這個(gè)紅海里找到增長引擎，對(duì)于能否解決資金壓力、繼續(xù)擴(kuò)張門店規(guī)模，顯得至關(guān)重要。

值得注意的是，招股書里，下沉市場、海外擴(kuò)張、開放加盟，被視作未來增長的“三駕馬車”?？涩F(xiàn)實(shí)情況是，遇見小面這三馬車都跑得有點(diǎn)吃力。

先說說下沉市場。根據(jù)此前艾媒咨詢的調(diào)查顯示，中國消費(fèi)者對(duì)于中式快餐價(jià)格的程度多在20元價(jià)格帶。其中，43.7%的人預(yù)算金額在20元以下，85.2%的人可接受價(jià)格不超過30元。

大家都知道，下沉市場的消費(fèi)者更看重性價(jià)比。想象一下，在縣城或者鄉(xiāng)鎮(zhèn)，大家習(xí)慣了10多塊錢一碗的面，突然來了個(gè)30多塊的遇見小面，能受歡迎嗎？而且下沉市場分布零散，食材運(yùn)輸和冷鏈覆蓋難度大，成本增加，利潤空間就被壓縮了，這買賣不好做。

再看加盟這條路。中式面館賽道上，遇見小面的競爭對(duì)手各有打法。五爺拌面靠著20元左右的親民價(jià)格，在北方二三線城市瘋狂開店，巔峰時(shí)期門店超過千家；和府撈面走高端路線，扎根一線城市商圈開直營店。相比之下，遇見小面的態(tài)度更像上面兩家的中間路線，一線城市用直營店維持品牌調(diào)性，二三線城市靠加盟擴(kuò)大版圖。

早在2019年，遇見小面就放開了特許連鎖加盟，但進(jìn)展一直緩慢。2022-2024年，特許經(jīng)營餐廳數(shù)分別只有59家、69家、81家，特許經(jīng)營管理收入占比也逐年下滑，從19.3%降到13.2%。

為啥加盟難推進(jìn)？一方面，現(xiàn)在餐飲行業(yè)“大開大關(guān)”現(xiàn)象嚴(yán)重，今天開一家店，明天可能就倒閉了，加盟商投資都變得謹(jǐn)慎。而且遇見小面加盟門檻不低，要經(jīng)歷6個(gè)月全職培訓(xùn)，初期投資95萬元，回報(bào)周期12-24個(gè)月，很多人望而卻步。

另一方面，管理加盟商也是個(gè)大難題。低線城市加盟商能力參差不齊，要是服務(wù)沒做好，引發(fā)負(fù)面輿論，品牌口碑就砸了。

最后說說出海，難度就更大了。

在海外，遇見小面得從零開始建立品牌形象。它主打重慶小面、酸辣粉這些川渝辣味美食，可海外消費(fèi)者口味差異大，能不能接受這些重口味食物都是個(gè)問題。

而且海外擴(kuò)張要建立本地化供應(yīng)鏈，食材運(yùn)輸、冷鏈倉儲(chǔ)成本比國內(nèi)高太多。運(yùn)營管理能不能跟上，品牌能不能實(shí)現(xiàn)本地化，都是未知數(shù)。消費(fèi)習(xí)慣不同、成本上升，很可能導(dǎo)致利潤率大幅下降。

由此可見，遇見小面的“三駕馬車”或許存在"不可能三角"：下沉市場需要極致性價(jià)比，海外擴(kuò)張依賴品牌溢價(jià)，加盟模式側(cè)重輕資產(chǎn)運(yùn)營。

當(dāng)資本市場的審視目光穿透增長故事的表層，這種戰(zhàn)略內(nèi)在的撕裂性或?qū)⒁l(fā)更深層次的估值折價(jià)，致使遇見小面的上市前景蒙上了一層陰影。

參考資料：

南都鑒定評(píng)測實(shí)驗(yàn)室《遇見小面沖刺“中式面館第一股”：去年單店銷售額下滑，近七成門店集中在廣東市場》

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《東北“理工生”拿買房錢開店，要赴港IPO了》

定焦one《遇見小面的“苦生意”：年入11億，每單賺1塊4》

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