編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 觀潮新消費(fèi)（ID：TideSight），作者：王噸噸，編輯：杜仲，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

沖擊5次未果，近日，紐曼思健康食品控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱紐曼思）第六次遞表港交所。

紐曼思是市場(chǎng)上主流的保健品牌之一，沒(méi)聽過(guò)其名的消費(fèi)者多少也聽過(guò)DHA。二十二碳六烯酸，即DHA，是人體所必需的一種多不飽和脂肪酸，又稱為“腦黃金”。

紐曼思在招股書中稱，按現(xiàn)時(shí)來(lái)源，DHA可分類為魚油DHA及藻油DHA。其中，藻油DHA較為適合孕婦及幼童，而魚油DHA則較為適合老年人士。

紐曼思主要銷售母嬰類DHA保健品，3年半內(nèi)賣出超500萬(wàn)件DHA產(chǎn)品。據(jù)招股說(shuō)明書披露，藻油DHA在2021年至2024年1-6月，為紐曼思貢獻(xiàn)了超90%的營(yíng)業(yè)收入。

然而，令人咋舌的是紐曼思招股書中披露的內(nèi)容：藻油DHA毛利率高達(dá)76%；夫妻店，王平、崔娟夫婦全資控股；46名員工3年半創(chuàng)造出4.12億元利潤(rùn)；所謂行業(yè)巨頭竟是“搬運(yùn)工”，研發(fā)人員為0……這些故事遠(yuǎn)遠(yuǎn)比六沖IPO更吸睛。

3年?duì)I收超10億，毛利超70%

2002年，王平、崔娟夫婦共同設(shè)立紐曼思，主要從事保健食品及健康食品營(yíng)銷、銷售及分銷。王平、崔娟通過(guò)控股股東遠(yuǎn)東財(cái)富，間接持有紐曼思91%、9%的股份，合計(jì)持股100%。

紐曼思共有五個(gè)主要類別的產(chǎn)品，即藻油DHA、益生菌、維生素、多維營(yíng)養(yǎng)素及藻鈣產(chǎn)品，主要瞄準(zhǔn)的客戶是孕婦及產(chǎn)后婦女、嬰幼兒至兒童。

據(jù)招股書披露，2021年、2022年、2023年和2024年上半年，紐曼思的營(yíng)業(yè)收入分別為3.38億元、3.67億元、4.27億元和1.46億元，凈利潤(rùn)分別為1.2億元、0.88億元、1.59億元和0.45億元。

（圖源紐曼思招股書）

據(jù)弗若斯特沙利文的市場(chǎng)研究報(bào)告顯示，中國(guó)的母嬰藻油DHA市場(chǎng)被細(xì)分為由國(guó)際企業(yè)及國(guó)內(nèi)企業(yè)推出的產(chǎn)品兩大板塊。其中，國(guó)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品又可進(jìn)一步分為使用本地采購(gòu)及進(jìn)口藻油DHA原材料的兩類。

2023年，采用進(jìn)口藻油DHA原材料的國(guó)內(nèi)品牌占中國(guó)藻油DHA產(chǎn)品零售總值28.5%的市場(chǎng)份額，而紐曼思2023年占據(jù)了約20.5%的市場(chǎng)份額。按進(jìn)口原材料制造的藻油DHA產(chǎn)品零售價(jià)值計(jì)算，紐曼思已成為最大的國(guó)內(nèi)品牌。

藻油DHA產(chǎn)品為紐曼思貢獻(xiàn)了90%以上的收入。據(jù)招股書顯示，2021年至2024年1-6月，藻油DHA產(chǎn)品產(chǎn)品收入分別為3.1億元、3.41億元、4.04億元和1.41億元，銷售額分別約占總收益的91.9%、92.7%、94.7%及96.2%。三年半間，紐曼思的藻油DHA銷售額超10億元，且占比持續(xù)增長(zhǎng)。

收入的持續(xù)增長(zhǎng)和紐曼思的營(yíng)銷策略分不開，尤其在2023年迎來(lái)了大幅增長(zhǎng)，不過(guò)卻是用降價(jià)換來(lái)的。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，紐曼思藻油DHA產(chǎn)品的平均售價(jià)為210.7元/件，而此前2021-2022年則穩(wěn)定在230元/件左右。

為提升銷量，紐曼思還大幅增加促銷開支。2021年至2024年1-6月，公司的促銷開支分別約為2556萬(wàn)元、3120萬(wàn)元、4974萬(wàn)元以及3215萬(wàn)元，分別占總銷售費(fèi)用的40%、39.5%、48.5%及66.9%，同樣是從2023年開始大幅度增加。

短期內(nèi)降價(jià)大促能帶來(lái)銷量的大幅增加，但并不是長(zhǎng)久之計(jì)。2024年上半年，紐曼思營(yíng)收為1.5億元，同比下降了23.4%；DHA產(chǎn)品毛利率從之前的76%以上下降至73.3%。

紐曼思主要依賴于線上銷售。2021年公司線上渠道銷售收入占總收益的約為64.1%，2023年達(dá)73.1%，收入從2.16億元增長(zhǎng)至3.1億元。2024年上半年，線上渠道收入占比增長(zhǎng)至80.7%，但收入?yún)s同比降至1.18億元。

2021年-2023年紐曼思線上銷售毛利率分別為76.9%、77.3%、77.3%，其中2023年1月-6月線上銷售的毛利率為78.6%，而2024年1月-6月已降到73.7%。

（圖源紐曼思招股書）

同時(shí)，降價(jià)也沒(méi)能緩解紐曼思的庫(kù)存。2021年至2024年1-6月，主要產(chǎn)品藻油DHA產(chǎn)品的存貨額分別約為1.24億元、4.98億元、4.08億元以及4.29億元。

紐曼思一直未放棄沖擊IPO。此前，公司分別于2019年4月8日、2019年10月28日、2020年7月27日、2021年2月8日、2023年12月29日先后五次遞表，加上當(dāng)下的第六次，其上市征途已耗時(shí)超過(guò)六年半。

對(duì)于上市融資的用途，紐曼思表示，希望上市可為集團(tuán)從股本市場(chǎng)帶來(lái)所需資金，以支持及推動(dòng)長(zhǎng)期業(yè)務(wù)策略及業(yè)務(wù)擴(kuò)展。第一，捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)以擴(kuò)展業(yè)務(wù)，相信中國(guó)母嬰營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)整體將繼續(xù)增長(zhǎng)；第二，提高品牌知名度、地位及市場(chǎng)版圖；第三，進(jìn)入資本市場(chǎng)，以作進(jìn)一步業(yè)務(wù)擴(kuò)張；第四，擴(kuò)大股東基礎(chǔ)及增加股份流通性；第五，提高客戶及供應(yīng)商對(duì)本集團(tuán)的信心；第六，吸引及保留人才。

DHA“搬運(yùn)工”

市場(chǎng)需求量巨大，女人和小孩的錢又最好賺。

藻油DHA貢獻(xiàn)了公司90%以上的收入，2021年至2023年，紐曼思藻油DHA產(chǎn)品分別銷售134.7萬(wàn)件、148萬(wàn)件及191.8萬(wàn)件；今年上半年，藻油DHA產(chǎn)品共計(jì)銷售66.8萬(wàn)件。

但有趣的是，紐曼思并不研發(fā)及生產(chǎn)藻油DHA，只是DHA的“搬運(yùn)工”。從招股書中可以看出，紐曼思不直接參與制造，全程由供應(yīng)商完成生產(chǎn)、包裝，最終貼上“紐曼思”品牌，再由紐曼思投入市場(chǎng)。

紐曼思在招股書中表示，藻油DHA產(chǎn)品主要原材料由帝斯曼集團(tuán)供應(yīng)，此后由供應(yīng)商采用OEM模式制造紐曼思營(yíng)養(yǎng)品及/或在其上加貼品牌標(biāo)簽。此后，紐曼思將產(chǎn)品通過(guò)網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)、地區(qū)分銷商以及電商公司向客戶進(jìn)行銷售。

（圖源紐曼思招股書）

按產(chǎn)品類別，紐曼思將藻油DHA劃分為新西蘭DHA、美國(guó)DHA和中國(guó)DHA。

紐曼思新西蘭DHA產(chǎn)品采用大貿(mào)模式（進(jìn)口在海外加工的營(yíng)養(yǎng)保健品，當(dāng)中買賣雙方均位于中國(guó)）。由紐曼思最大供應(yīng)商之一上?？禒I(yíng)與紐曼思簽訂買賣合約，約定上?？禒I(yíng)的藻油DHA原材料由帝斯曼集團(tuán)供應(yīng)，然后，上?？禒I(yíng)于往績(jī)期間安排新西蘭加工公司對(duì)藻油DHA軟膠囊進(jìn)行加工，再由紐曼思中國(guó)附屬公司乳健國(guó)際采購(gòu)從上?？禒I(yíng)（位于中國(guó)）處進(jìn)口新西蘭DHA產(chǎn)品。經(jīng)大貿(mào)進(jìn)口的新西蘭DHA產(chǎn)品于往績(jī)期間透過(guò)紐曼思線上及線下渠道出售。

2013年以來(lái)，上?？禒I(yíng)一直是紐曼思的最大供應(yīng)商。2021年至2024年1-6月，紐曼思向上?？禒I(yíng)采購(gòu)的產(chǎn)品金額分別約為4755.9萬(wàn)元、7622.0萬(wàn)元、6780.2萬(wàn)元及2016.1萬(wàn)元，分別占相應(yīng)年度采購(gòu)總額的約56.8%、42.6%、49.6%及48.5%。

美國(guó)DHA產(chǎn)品采取跨境進(jìn)口方式。紐曼思塞舌爾附屬公司Numans Sales直接向Confidence集團(tuán)（位于美國(guó)）采購(gòu)美國(guó)DHA產(chǎn)品，然后交付予電商公司。

值得一提的是，紐曼思藻油DHA產(chǎn)品嚴(yán)重依賴于帝斯曼集團(tuán)供應(yīng)的藻油原材料，而帝斯曼集團(tuán)被視為中國(guó)藻油DHA市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，其2023年生產(chǎn)中國(guó)藻油DHA市場(chǎng)超過(guò)40%的原材料及成品（按產(chǎn)量及價(jià)值計(jì)算）。

但帝斯曼自己也有藻油DHA品牌樂(lè)輔智（life‘s DHA），紐曼思的供應(yīng)商也是友商。

（圖源紐曼思招股書）

除了DHA產(chǎn)品，紐曼思還拓展了其他營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)。其中，益生菌產(chǎn)品是公司第二大業(yè)務(wù)，該類產(chǎn)品主要用于預(yù)防和治療胃腸道感染。2021年至2024年1-6月，其收入分別為2383萬(wàn)元、1949萬(wàn)元、1843萬(wàn)元和489萬(wàn)元，占總營(yíng)收的7.1%、5.3%、4.3%和3.3%。

維生素產(chǎn)品則主要面向孕產(chǎn)婦和產(chǎn)后恢復(fù)需求，規(guī)模相對(duì)較小。2021年至2024年1-6月，其收入分別為183萬(wàn)元、103萬(wàn)元、69萬(wàn)元和22萬(wàn)元，占比在0.5%、0.3%、0.2%和0.2%；多維營(yíng)養(yǎng)素和藻鈣產(chǎn)品在2023年收入分別為120萬(wàn)元和20萬(wàn)元，占總營(yíng)收的0.3%和0.05%。

此外，紐曼思還嘗試涉足進(jìn)口奶粉業(yè)務(wù)。2022年其奶粉收入為363萬(wàn)元，占比1.1%；2023年收入下降至183萬(wàn)元，占比0.4%；今年上半年，其收入僅為29萬(wàn)元。

暴利的保健品

紐曼思，這家所謂的國(guó)內(nèi)最大的藻油DHA品牌，公司員工卻只有46人。對(duì)比首次提交的招股書數(shù)據(jù)，2018年紐曼思只有37名員工。

招股書中，紐曼思也沒(méi)有披露研發(fā)費(fèi)用，甚至在員工的工種之中，都沒(méi)有研發(fā)人員。其解釋稱，紐曼思旗下產(chǎn)品，主要是向供應(yīng)商采購(gòu)成品，因此并無(wú)研發(fā)開支。

（圖源紐曼思招股書）

在紐曼思員工構(gòu)成中，銷售及營(yíng)銷員人數(shù)13人，物流16人，且公司沒(méi)有生產(chǎn)員工。而這46名員工3年半的時(shí)間，創(chuàng)造了超4億元的利潤(rùn)。

簡(jiǎn)單的搬運(yùn)，帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。2021年至2024年上半年，紐曼思總毛利率分別為約73.0%、74.4%、75.2%及71.9%；藻油DHA的毛利率略高于整體產(chǎn)品；除了益生菌類產(chǎn)品的毛利率在50%左右，紐曼思的其他產(chǎn)品的毛利率均在70%以上，維生素產(chǎn)品的毛利率更是在80%以上。

（圖源紐曼思招股書）

DHA版本不同，收入也不同。在紐曼思的產(chǎn)品中，來(lái)自新西蘭的產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入最多，2023年新西蘭版貢獻(xiàn)了67.7%的收入；美國(guó)版次之，占比約25.5%；中國(guó)版占比達(dá)1.5%。

在招股書中，紐曼思稱每顆DHA膠囊定價(jià)在4元以上。具體看，新西蘭版價(jià)格最高，成人型60粒裝售價(jià)499元（單顆膠囊售價(jià)超8元），兒童型90粒裝466元；美國(guó)版成人型60粒裝399元，兒童型90粒裝同樣399元；中國(guó)版僅提供成人版，60粒裝售價(jià)299元。

相比之下，大自然的“搬運(yùn)工”農(nóng)夫山泉過(guò)去7年的平均毛利率57.19%，2023年接近60%，今年上半年毛利率為60.2%。

類比同行業(yè)，紐曼思的盈利能力也是力壓湯臣倍健。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年1-6月，湯臣倍健的毛利率約為68.89%，2024年上半年毛利率為68.56%。

不過(guò)從產(chǎn)品類別上講，湯臣倍健在售的保健品種類遠(yuǎn)多于紐曼思，幾乎覆蓋了市場(chǎng)上常見的種類，包括蛋白質(zhì)、維生素、礦物質(zhì)、軟骨素、魚油、膠原蛋白等。

此外，湯臣倍健推出了專門面向母嬰的子品牌“天然博士”，產(chǎn)品有DHA藻油、益生菌、乳清蛋白粉等，而DHA藻油和益生菌正是紐曼思的前兩大營(yíng)收類別，且天然博士同樣標(biāo)明其藻油來(lái)源是帝斯曼。

雖為龍頭企業(yè)，湯臣倍健身上也有“重營(yíng)銷，輕研發(fā)”的通病。觀潮新消費(fèi)（微信ID：TideSight）統(tǒng)計(jì)，2019-2023年，湯臣倍健的營(yíng)銷投入累計(jì)高達(dá)129.74億元，而同期研發(fā)投入僅為7.53億元。2024上半年，湯臣倍健研發(fā)費(fèi)為6978萬(wàn)元，銷售費(fèi)用高達(dá)18.2億元。

和紐曼思類似，湯臣倍健賣的也“很貴”。但高昂的售價(jià)之下，產(chǎn)品的成本卻很低。2024年上半年，湯臣倍健片劑的營(yíng)業(yè)成本2.2億元，按照21.2億片的銷售量粗略計(jì)算，平均到每片的成本僅為0.1元/片，粉劑平均0.68元/克，膠囊平均0.31元/粒。

巨額營(yíng)銷不是盈利能力，尤其在不斷同質(zhì)化及低研發(fā)面前顯得更“智商稅”。

結(jié)語(yǔ)

隨著健康意識(shí)的提高和多元化保健品需求的不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)到2028年將達(dá)1421億元。與此同時(shí)，成人及老年人市場(chǎng)將穩(wěn)健增長(zhǎng)，而母嬰市場(chǎng)產(chǎn)品將更加細(xì)分化及專業(yè)化。

母嬰DHA作為保健品市場(chǎng)主要賽道之一，近年來(lái)保持快速發(fā)展勢(shì)頭，作為精細(xì)化喂養(yǎng)的必選品之一，DHA關(guān)注度尤其高。據(jù)母嬰研究院統(tǒng)計(jì)，2023年淘寶天貓平臺(tái)嬰幼兒DHA產(chǎn)品銷售額同比增長(zhǎng)51.8%，其在整個(gè)「嬰童營(yíng)養(yǎng)品」類目銷售總額中的占比達(dá)31.2%。

據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，當(dāng)前國(guó)內(nèi)母嬰藻油DHA行業(yè)大約有100家企業(yè)參與，至于母嬰益生菌市場(chǎng)，則約有120家企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)。市場(chǎng)大且相對(duì)分散，競(jìng)爭(zhēng)并未到白熱化階段。

隨著越來(lái)越多的企業(yè)涌入市場(chǎng)，紐曼思的當(dāng)務(wù)之急早已不是IPO。保健品行業(yè)依舊火熱，但對(duì)企業(yè)來(lái)講，沒(méi)有研發(fā)、沒(méi)有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，不管進(jìn)軍什么市場(chǎng)，都將長(zhǎng)路漫漫。

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