編者按：本文轉(zhuǎn)自互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)，作者怪盜團(tuán)團(tuán)長裴培，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
國慶長假期間，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)和納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)分別上漲了9%、13%和12%（注：截止北京時間10月7日中午12時）；這足以讓休市中的A股投資者扼腕嘆息。
由于沒有漲跌停板制度，加上國際資金進(jìn)出自由，港股和中概股市場一旦進(jìn)入瘋牛狀態(tài)，其勢頭遠(yuǎn)比A股還更兇猛。
在短短兩個星期之內(nèi)，港股就變成了今年以來全球表現(xiàn)最好的資本市場之一。
外資投行正在空翻多：相信大家都看到了高盛剛剛發(fā)表的報告，認(rèn)為MSCI中國指數(shù)（主要代表港股和中概股）以及滬深300指數(shù)（代表A股）還有15-18%的上漲空間。
A股暫且不論，我在節(jié)前的一篇文章當(dāng)中已經(jīng)討論過了；今天主要討論港股和中概股的問題。
從基本面角度看，大家都等著中國經(jīng)濟(jì)回暖的明確跡象，尤其是房地產(chǎn)市場。
如果房地產(chǎn)市場得到了立竿見影的復(fù)蘇，由此產(chǎn)生的財富效應(yīng)將有助于消費的復(fù)蘇，并且早晚會傳導(dǎo)到就業(yè)市場，從根本上推動實體經(jīng)濟(jì)的車輪前進(jìn)。但是這個過程至少還需要花費幾個月的時間，而且傳導(dǎo)過程注定是復(fù)雜的、曲折的。
從市場面角度看，港股和中概股最大的懸念是：外資公募基金(long-only funds)什么時候才會大舉入場？或者說，它們是不是已經(jīng)在大舉入場了？這將決定市場未來幾年（而不是區(qū)區(qū)幾個月）的命運。
本輪反彈開始前，外資基金對中國資產(chǎn)（包括港股、A股和中概股）的配置處于近十年來的最低水平。
高盛認(rèn)為，全球主動型基金（主要是公募）的中國倉位水平僅為5%，而四年前則為15%；美林的統(tǒng)計則顯示，自從今年第三季度以來，外資公募基金大部分時間在減持港股，對沖基金則幾乎一直在做空港股。
其實，就算不參照統(tǒng)計數(shù)據(jù)，只要去香港中環(huán)和西九龍轉(zhuǎn)一圈，我們就能切身體會到港股市場氣氛的蕭條。
尤其是在美股、日股乃至印度股市表現(xiàn)良好的情況下，可以進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的外資機(jī)構(gòu)，對于港股的興致如何，也就可以想象了。
壓得過緊的彈簧注定要反彈。但是，本輪反彈來得過于迅猛，注定不會是由外資公募基金主導(dǎo)的——因為它們調(diào)倉速度很慢、投機(jī)傾向較低，不可能在暴漲暴跌中發(fā)揮什么作用。
從港交所數(shù)據(jù)看，對沖基金主導(dǎo)的空頭回補可能扮演了至關(guān)重要的作用：
9月中下旬，港股每天的賣空比例(short selling turnover ratio)長期維持在18%以上，甚至多次突破20%，在歷史上也處于較高水平；可是到了9月30日，賣空比例就驟降到了13%，恒指成分股的賣空比例更是降低到了10%。
在個股方面，以騰訊為例，每日賣空成交量從9月27日的708萬股驟降至9月30日的286萬股，又進(jìn)一步降至10月4日的230萬股。經(jīng)歷了類似戲劇性變化的港股熱門股票不在少數(shù)。
我們有理由相信，以對沖基金為代表的海外投機(jī)性資金不僅在回補港股空頭倉位，還在建立多頭倉位。
國慶期間，港交所交易額最高的經(jīng)紀(jì)商當(dāng)中，不止一次出現(xiàn)了Jump Street, Jane Street等美資量化自營交易機(jī)構(gòu)的名字，它們只是借著勢頭涌入港股市場的海外量化資金的一個縮影。
海外的游資加上大陸背景的游資，共同締造了過去兩個星期的港股絕地大翻盤。
但是，若要在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，就必須依靠外資公募基金的力量了——如果這些長線基本面投資者不入局，反彈就不可能演化為反轉(zhuǎn)。
問題在于，外資公募基金對港股和中概股的超低配不是一朝一夕形成的。雖然自從2020年8月以來，它們的中國資產(chǎn)持倉比例就處于漫長的下降通道之中，不過有兩個時間節(jié)點是例外：
2021年下半年，考慮到中國經(jīng)濟(jì)尤其是出口情況好于預(yù)期，線下消費也有復(fù)蘇的態(tài)勢，外資公募基金對中國資產(chǎn)進(jìn)行了一定幅度的加倉。當(dāng)時的港股和中概股指數(shù)看起來很像“反復(fù)筑底等待反轉(zhuǎn)”的態(tài)勢。至于后面發(fā)生了什么不用我多說了。
2022年底至2023年初，全面放開導(dǎo)致市場情緒大幅回暖，“做多中國股票”一度成為華爾街“最擁擠的交易策略”之一；外資公募基金跟對沖基金一樣進(jìn)場了?？墒鞘艿綒馇蚴录挠绊?，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整體慢于預(yù)期，這場反轉(zhuǎn)僅持續(xù)了三個月就告一段落。
換句話說，在短短三年之內(nèi)，外資公募基金至少已經(jīng)經(jīng)歷了兩次“虛假的信心反轉(zhuǎn)”；有些還經(jīng)歷了第三次，那就是今年二季度的港股和中概股反彈，同樣因為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于預(yù)期而夭折。
俗話說事不過三，在多次經(jīng)歷這種“希望和失望”的循環(huán)之后，要讓它們再次燃起信心，難度肯定是更大的。
對沖基金可以在每次救市的第一時間就空翻多，因為它們的投資時間軸比較短，調(diào)倉比較靈活；但是考核周期明顯較長、倉位笨重的公募基金則做不到這一點。
我在國慶期間與部分外資機(jī)構(gòu)投資者私下交流，得到的反饋是，大部分人還是打算走一步看一步。
其中一位朋友的說法尤其經(jīng)典：“如果這是真正的反轉(zhuǎn)，那么向上的空間還非常大，未來半年的每一次回調(diào)都是入場的機(jī)會。如果這不是真正的反轉(zhuǎn)，那么現(xiàn)在入場反正也晚了?！?/strong>
從單純的估值角度看，現(xiàn)在的港股和中概股很便宜，其中的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”（例如我最喜歡的互聯(lián)網(wǎng)公司）尤其便宜，這一點毋庸贅述。
然而我們不能忘記，從2021年底開始，這些資產(chǎn)就很便宜了。
我們之所以認(rèn)為它們便宜，是因為我們對中國在長期的經(jīng)濟(jì)增長有信心；那些失去了信心的外資投資者是不會認(rèn)為它們便宜的。
“病來如山倒，病去如抽絲”，恢復(fù)信心的過程注定是漫長的，而且不同類型的投資者恢復(fù)信心的時間點也不一樣。
那么，目前的港股行情能否在外資公募基金不參與的情況下持續(xù)呢？
整整三年前，我曾經(jīng)問過港交所和香港中資券商的朋友這個問題，當(dāng)時他們非常樂觀：“許多港股熱門IPO的認(rèn)購已經(jīng)完全依靠中資機(jī)構(gòu)了，外資不參與也沒那么可怕！”可是接下來三年的歷史反復(fù)證偽了這種樂觀。
作為一個資金自由流動的國際自由港，香港資本市場的魅力首先是來自國際化，其次才是中國內(nèi)地的支持，我們不能搞反了順序。
然而，假如節(jié)后A股行情持續(xù)下去（至少不要迅速結(jié)束），確實有可能產(chǎn)生一定的“溢出效應(yīng)”，從而讓港股在內(nèi)地資金的支持下維持一段時間的上漲。
具體邏輯可能是這樣的：
A股上漲帶來了巨大的財富效應(yīng)，一部分賺到了錢的投資者把目光投向估值更有吸引力的港股，進(jìn)行一定程度的調(diào)倉（無論是否通過港股通）。
內(nèi)地銀行信貸資金可能會有一部分流入股市，盡管這是違規(guī)的，但不可能完全杜絕；其中一部分可能會以各種方式溢出到港股。
別忘了，節(jié)前最后五個交易日，港股通南向資金凈買入只有61億，9月30日當(dāng)天也不過121億。在理論上，節(jié)后南向資金對港股市場發(fā)揮的作用還可以擴(kuò)大好幾倍。
需要指出的是，哪怕上面的假設(shè)成真，這種由內(nèi)地投機(jī)性資金主導(dǎo)的港股“牛市”也注定不會持續(xù)太久。
要得到一個持續(xù)、根本性的、基本面驅(qū)動的牛市，就必須讓外資公募基金明顯提升其中國資產(chǎn)持倉比例。這些基金是否參與，對A股行情是不重要的，但是對港股行情是非常重要的。
促使它們改變態(tài)度、恢復(fù)信心的，除了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之外，還有主管部門對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略的表態(tài)。所以節(jié)后各級主管部門密集的新聞發(fā)布會，對所有人都很重要，全世界的眼睛都在盯著。
我當(dāng)然希望這是一次真實而長期的底部反轉(zhuǎn)，因為這樣的反轉(zhuǎn)能對我們所有人有利。但是美好的愿望與現(xiàn)實之間不一定是對等關(guān)系，現(xiàn)在一切仍然是未知數(shù)。
*本文作者可能持有文中提到的金融資產(chǎn)并試圖通過主動交易行為獲利。讀者應(yīng)該充分注意到其中可能蘊含的利益沖突。
本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。
