隨著AI的迅猛發(fā)展，我們見(jiàn)證了其從算法到應(yīng)用的跨越，以及從實(shí)驗(yàn)室到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。在當(dāng)前的大環(huán)境下，投資人如何重新理解和評(píng)估AI領(lǐng)域的PMF？如何看待初創(chuàng)企業(yè)的估值問(wèn)題？創(chuàng)業(yè)者又應(yīng)如何應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下的融資挑戰(zhàn)？

近期創(chuàng)業(yè)邦星際營(yíng)25期——新銳AI之星融資加速計(jì)劃正式啟航。創(chuàng)業(yè)邦星際營(yíng)作為DEMO CHINA的前哨戰(zhàn)，將助力創(chuàng)業(yè)者們以進(jìn)階姿態(tài)登上9月19-20日的DEMO CHINA，以更完善的技術(shù)、產(chǎn)品，更全面的商業(yè)思考面向各領(lǐng)域知名投資人、行業(yè)專家、產(chǎn)業(yè)伙伴展示。在創(chuàng)業(yè)者線下集結(jié)期間我們有幸邀請(qǐng)到10多位一線投資人、知名創(chuàng)業(yè)者擔(dān)任陪伴導(dǎo)師進(jìn)行研討、輔導(dǎo)。在《AI如何從技術(shù)價(jià)值到商業(yè)價(jià)值》研討環(huán)節(jié)，順為資本合伙人程天、名川資本創(chuàng)始合伙人王求樂(lè)、圖靈創(chuàng)投董事總經(jīng)理丘岳峰分享了他們的觀點(diǎn)。

以下為對(duì)話內(nèi)容，經(jīng)創(chuàng)業(yè)邦整理后發(fā)布。

劉恒濤（主持人）：對(duì)于AI初創(chuàng)企業(yè)，投資人最關(guān)注或者最看重哪幾個(gè)數(shù)據(jù)的指標(biāo)？

程天：不同公司之間存在著巨大的差異，但是可以粗略分為兩大類型。第一類，我們稱之為“天選之子”，它們?cè)诨A(chǔ)技術(shù)與原創(chuàng)創(chuàng)新上承擔(dān)著重要的歷史使命。我們也參與了很多這樣的企業(yè)的投資。對(duì)于此類型的企業(yè)，我們不僅關(guān)注用戶數(shù)量、市場(chǎng)占有率和影響力，更要重視原創(chuàng)技術(shù)創(chuàng)新，它們的獨(dú)特性是其他企業(yè)難以模仿的。

另一類則是更廣泛的創(chuàng)業(yè)群體，它們?cè)跀?shù)量上占據(jù)多數(shù)地位，也需要關(guān)注一些關(guān)鍵指標(biāo)。但同時(shí)，每個(gè)項(xiàng)目的發(fā)展階段不同，對(duì)指標(biāo)的關(guān)注也應(yīng)有所區(qū)別。例如To C的項(xiàng)目，它們的指標(biāo)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司相似。

再以我們重點(diǎn)關(guān)注的工業(yè)制造領(lǐng)域項(xiàng)目為例，對(duì)于這個(gè)領(lǐng)域的公司，我們會(huì)看重實(shí)際的訂單和銷售情況，此外更有價(jià)值的是客戶對(duì)產(chǎn)品的評(píng)價(jià)。雖然這個(gè)指標(biāo)難以用數(shù)字衡量，但對(duì)于長(zhǎng)期投資而言，我們認(rèn)為它非常重要。無(wú)論是體驗(yàn)、口碑還是其他評(píng)價(jià)機(jī)制，用戶的看法至關(guān)重要。即使只有5個(gè)客戶，如果他們能提供有價(jià)值的觀察和反饋，這可能比擁有100個(gè)客戶但印象不深刻更有價(jià)值。這是我的看法。

丘岳峰：這個(gè)問(wèn)題很扎心，因?yàn)槲覀兪亲鲈缙诳萍纪顿Y的，之前投資的30多個(gè)項(xiàng)目都是To B的。通常在我們遇到項(xiàng)目時(shí)，基本沒(méi)有相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，甚至產(chǎn)品原型還在打磨。因此，我們更傾向于與大家探討如何利用現(xiàn)有的技術(shù)積累，打造出讓人買單的產(chǎn)品形態(tài)。

正如程總所說(shuō)，無(wú)論是用戶滿意度還是用戶反饋的角度，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，即有人愿意為產(chǎn)品買單，并且使用起來(lái)感到滿意，才會(huì)有良性復(fù)購(gòu)。達(dá)到這個(gè)狀態(tài)時(shí)，才能稱得上產(chǎn)品真正被市場(chǎng)接受，我們才能談?wù)摌I(yè)務(wù)指標(biāo)、利潤(rùn)指標(biāo)以及其他可量化的成果。

王求樂(lè)：咱倆比較像，都是投早期的。AIGC這一塊，我們邏輯分析，一個(gè)是大模型、一個(gè)是To C的應(yīng)用、一個(gè)是To B的應(yīng)用、另一個(gè)是中間做橋梁的東西，如果籠統(tǒng)地去問(wèn)投資人應(yīng)該看什么指標(biāo)，我覺(jué)得很難界定。

大模型方面，我們自己有點(diǎn)膽怯，確實(shí)不知道誰(shuí)能勝出，所以我們沒(méi)有下一步，雖然我們很早就看，起了個(gè)大早，可惜沒(méi)趕上集。但是作為旁觀者，我覺(jué)得回顧一下我們研究這個(gè)行業(yè)的時(shí)候最初的想法很有必要。我們肯定真正看重的是這個(gè)事是有高壁壘的，誰(shuí)是Leader，我們相信這一點(diǎn)。不管是你們投的這幾家還是大家沒(méi)有談到的，這是很明顯的，一定要有技術(shù)上的號(hào)召力，這個(gè)人得是個(gè)人物，這是我們?cè)谠缙跁r(shí)候唯一能衡量的。

To C端跟過(guò)去的指標(biāo)差不多，有些東西能讓我們看得到，To B也差不多。比較難的是中間那一類，我們也看過(guò)，包括后續(xù)還有接觸。因?yàn)樘貏e早嘛，我們?cè)谝獾氖钦l(shuí)是你的用戶。給百度或者騰訊做一個(gè)特別早或者很重要的點(diǎn)，他適用，我們可能愿意深入評(píng)估一下。因?yàn)樵谀敲丛缙诘臅r(shí)候很難知道好不好，只能依賴客戶的評(píng)價(jià)，這是我簡(jiǎn)單的想法。

劉恒濤：現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)公司越來(lái)越落地、務(wù)實(shí)了，紛紛選擇完成產(chǎn)品閉環(huán)。請(qǐng)問(wèn)各位，在當(dāng)前的大環(huán)境下，投資行業(yè)是如何重新理解和評(píng)估AI行業(yè)的PMF，另外在投資人的視角看，對(duì)項(xiàng)目商業(yè)化的評(píng)估處于什么樣的位置和分量？

程天：正如我剛才提到的，不同類型的企業(yè)有各自的發(fā)展軌跡。企業(yè)需要根據(jù)自身的發(fā)展節(jié)奏作出決策，不論是從企業(yè)的實(shí)力、股東背景，還是創(chuàng)業(yè)者的資金儲(chǔ)備等角度出發(fā)，企業(yè)戰(zhàn)略都應(yīng)該經(jīng)過(guò)深思熟慮。

從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大多數(shù)企業(yè)都是有平均生命周期的，如果一家企業(yè)在多年發(fā)展后仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)自我循環(huán)，它的價(jià)值就會(huì)受到質(zhì)疑，最終可能面臨淘汰。因此，創(chuàng)業(yè)者在追求企業(yè)和員工價(jià)值的過(guò)程中，必須謹(jǐn)慎考量發(fā)展的節(jié)奏。這并不意味著企業(yè)必須立即實(shí)現(xiàn)盈利或分紅，而是要在不同階段取得顯著進(jìn)展。這樣不僅有利于企業(yè)的長(zhǎng)期存續(xù)，也能為創(chuàng)業(yè)者提供積極的反饋。

此外，客戶的評(píng)價(jià)和反饋至關(guān)重要，即便是免費(fèi)的服務(wù)也可能存在問(wèn)題。正反饋和自我激勵(lì)是必要的。在談到產(chǎn)品市場(chǎng)契合度（PMF）時(shí)，不能僅依賴投資人的判斷，而是要由企業(yè)自身去執(zhí)行和驗(yàn)證。最終，市場(chǎng)和客戶的反饋才是決定PMF是否有效的關(guān)鍵。

丘岳峰：我分享兩方面的感受，我們投過(guò)商業(yè)航天、量子計(jì)算這類前沿科技的公司，大家知道這一類領(lǐng)域要做的事很大，上來(lái)就要投入很多，因?yàn)槲磥?lái)空間大且需要的錢多，所以才能夠叫到很高的估值，但即使是這一類公司，他們也在不斷思考到底怎么樣在過(guò)程中能更有造血能力，把發(fā)展過(guò)程中的服務(wù)、產(chǎn)品能力落地成商業(yè)變現(xiàn)能力，給到自己的底氣，這是一種感受。

另外一種，有大量我們投的公司是做應(yīng)用場(chǎng)景的，我們看到許多AI驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)行業(yè)升級(jí)場(chǎng)景的公司已經(jīng)打平了，或者收入的規(guī)模達(dá)到了可觀的體量，這給了我們很多鼓舞。我們畢竟是在做一個(gè)企業(yè)，像叢林法則一樣，自己要先活得下來(lái)。風(fēng)險(xiǎn)融資模式給了初創(chuàng)企業(yè)一些子彈，但是終究是要驗(yàn)證能不能有活下來(lái)的能力，所以我們也會(huì)深入探討這些場(chǎng)景，連接到客戶，看重客戶是誰(shuí)，甚至我很多時(shí)候跟CEO探討的是，客戶有沒(méi)有付費(fèi)意愿和能力，賬期是多久，如何主動(dòng)去管理和篩選。畢竟toB公司可能利潤(rùn)表是正的，但是現(xiàn)金流拿不回來(lái)，這種比比皆是。

我們?cè)缙谕顿Y的思考不一定站在投資人的角度，更希望跟著創(chuàng)業(yè)者的視角，到底怎么能更好地活在這個(gè)叢林里證明自己的價(jià)值，怎么把商業(yè)的事情做得更具象。

王求樂(lè)：兩位講得非常好，我來(lái)評(píng)論一下。PMF雖然被廣泛提及，但更適用于toC領(lǐng)域。如果你的項(xiàng)目toC，我們肯定會(huì)深入研究PMF。然而，投資面向To B領(lǐng)域時(shí)，很少?gòu)?qiáng)調(diào)PMF，因?yàn)門o B領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者通常對(duì)行業(yè)有深刻理解，能夠找到目標(biāo)客戶。

To B項(xiàng)目的關(guān)鍵不在于是否達(dá)到PMF，而在于能否實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化而非定制化服務(wù)。定制化服務(wù)雖然在某些情況下也能實(shí)現(xiàn)PMF，但與提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的難度不同。例如，金山提供的是非常標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)并不容易。在軟件領(lǐng)域，要具體討論這一點(diǎn)可能比較困難，但我們必須區(qū)分定制化和標(biāo)準(zhǔn)化。對(duì)于To B項(xiàng)目，其標(biāo)準(zhǔn)化或潛在的標(biāo)準(zhǔn)化能力是非常重要的考量因素。這是我想補(bǔ)充的一點(diǎn)。

劉恒濤：接下來(lái)，我要問(wèn)一個(gè)讓投資人說(shuō)實(shí)話的事情，你們看AI企業(yè)的時(shí)候，如何評(píng)估企業(yè)的商業(yè)價(jià)值，有哪些業(yè)務(wù)里程碑、成就能夠提升企業(yè)的估值？

程天：估值本質(zhì)上是一個(gè)價(jià)值撮合和匹配的過(guò)程，有市場(chǎng)才有價(jià)格。今天我們討論如何估值，明天市場(chǎng)可能就發(fā)生變化，因此，最終的結(jié)果是市場(chǎng)供需匹配的過(guò)程。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)“隨行就市”，古人很多智慧的表達(dá)至今依然適用，創(chuàng)業(yè)要根據(jù)市場(chǎng)的變化來(lái)應(yīng)對(duì)。

在一級(jí)市場(chǎng)的融資中，理論上只要有買家愿意買單，價(jià)格就會(huì)形成。雖然買家的估值邏輯和方法很重要，但最關(guān)鍵的是他們對(duì)企業(yè)的認(rèn)可。實(shí)際操作中，通常需要多個(gè)買家的共識(shí)才能形成一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)格。估值的波動(dòng)，取決于在特定時(shí)間點(diǎn)是否能找到愿意接受該價(jià)格的買家。

對(duì)于AI企業(yè)來(lái)說(shuō)，其特殊性集中在那些主攻原創(chuàng)基礎(chǔ)設(shè)施的公司。由于這些公司承擔(dān)了特定的歷史使命，負(fù)責(zé)探索未知領(lǐng)域，估值體系和方法論往往跳出了常規(guī)框架，因此很難用傳統(tǒng)方式來(lái)評(píng)價(jià)。因此絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司不應(yīng)以此為標(biāo)桿或參考。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，如果產(chǎn)品、用戶量、收入或團(tuán)隊(duì)有明顯的迭代和進(jìn)步，理論上這些變化應(yīng)該在估值中有所體現(xiàn)。作為投資人，在非極端市場(chǎng)環(huán)境下，更應(yīng)關(guān)注企業(yè)的變化和成長(zhǎng)。價(jià)格的波動(dòng)可能來(lái)自多個(gè)維度，包括一些被動(dòng)因素，比如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增加或減少，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增多可能會(huì)稀釋企業(yè)的價(jià)值，而減少則可能提升其市場(chǎng)價(jià)值。

對(duì)估值要保持平常心，許多投資人認(rèn)為，中間階段的估值只是數(shù)字，最終的估值如果是在多邊撮合機(jī)制下產(chǎn)生的，特別是在二級(jí)市場(chǎng)或更活躍的交易機(jī)制中的價(jià)值，才是真正的價(jià)值。融資過(guò)程中僅憑一兩個(gè)“知音”的價(jià)格，也不能完全判斷出企業(yè)的價(jià)值，中間的融資往往只是一個(gè)過(guò)程，并不能有效體現(xiàn)出最后結(jié)果的價(jià)值。

丘岳峰：我專注早期投資，經(jīng)常被問(wèn)及如何為初創(chuàng)公司定價(jià)。以2015年我投資的一家公司為例，當(dāng)時(shí)天使輪投資可能只有幾千萬(wàn)的估值，但一樣經(jīng)過(guò)多年發(fā)展可以成長(zhǎng)為一家成功的科技上市公司。然而，如果現(xiàn)在在2019年、2020年以幾千萬(wàn)估值投資一個(gè)定義的科技公司，可能會(huì)被認(rèn)為是不合理的。這表明估值的合理范圍與時(shí)代和市場(chǎng)趨勢(shì)密切相關(guān)。

其次，公司需要的資金量和愿意出讓的股份比例，往往需要反向計(jì)算得出。這在很大程度上受到所處賽道的影響。一些前沿技術(shù)領(lǐng)域的公司可能需要大量資金，導(dǎo)致估值較高。而對(duì)于那些商業(yè)模式或產(chǎn)品已經(jīng)相對(duì)成熟的公司，可能可以用較小的代價(jià)推動(dòng)發(fā)展。如果一個(gè)公司堅(jiān)持非常高的估值，可能會(huì)面臨許多挑戰(zhàn)。

在討論不同階段或里程碑對(duì)估值的影響時(shí)，To B和To C企業(yè)的估值方式存在顯著差異。對(duì)于To B企業(yè)，我們投資時(shí)更多地是看重創(chuàng)始人的背景和過(guò)往積累，我們?cè)敢鉃閯?chuàng)始人的經(jīng)驗(yàn)和能力支付一定的溢價(jià)，價(jià)格通常在合理范圍內(nèi)。

相比之下，To C企業(yè)的估值則需要更多的初步驗(yàn)證和數(shù)據(jù)支持。我們需要看到一些實(shí)際的用戶反饋和數(shù)據(jù)，才能給予更合理的估值。此外，不同的To C場(chǎng)景和模式也會(huì)影響估值。早期投資的關(guān)鍵是抓住在企業(yè)價(jià)值得到充分證明之前的投資機(jī)會(huì)。

王求樂(lè)：問(wèn)題的本質(zhì)在于，作為創(chuàng)始人，我愿意向投資人出讓多少股份。要理解這一點(diǎn)，我們需要回顧一下創(chuàng)業(yè)投資（VC）和創(chuàng)業(yè)者的歷史。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資早期的時(shí)候，一些最成功的公司，雖然創(chuàng)始人是實(shí)際控制人，但最大的股份持有者往往是投資人。例如，DEC公司是由哈佛教授和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的先驅(qū)ARD控股的，而英特爾則是由三位創(chuàng)始人和外部投資者共同出資成立的。

在生物技術(shù)領(lǐng)域，最知名的糖尿病胰島素公司也是由KP等風(fēng)險(xiǎn)投資公司控股的。這些例子說(shuō)明了投資人在公司發(fā)展中的重要性和影響力。在中國(guó)，像阿里巴巴這樣的公司在早期也是由投資人控股，但阿里巴巴團(tuán)隊(duì)后來(lái)用了兩種投票權(quán)實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制。

這些背景信息有助于我們理解投資人的思考方式以及他們與創(chuàng)始人之間的博弈。國(guó)內(nèi)早期的時(shí)候，也都不完全是創(chuàng)始人占據(jù)最大股份的，反而股份主要是VC持有，但這類公司并不成功！ 但隨著IDG、賽富、紅杉等美元基金日益推崇讓創(chuàng)始人保持最大的所有權(quán)，才改變了創(chuàng)業(yè)投資的格局。

在電商領(lǐng)域，如聯(lián)想投資的金山之前的電商公司最終賣給了卓越，也不是由雷軍控股的，雖然他和團(tuán)隊(duì)最初似乎是當(dāng)家的人。這說(shuō)明在考慮股份分配時(shí)，我們不應(yīng)該將創(chuàng)始人控股視為一種信仰。當(dāng)股份分配變成一種信仰時(shí)，它可能并不合理。我們需要基于實(shí)際情況和市場(chǎng)環(huán)境，合理地分配股份，以促進(jìn)公司的健康發(fā)展和創(chuàng)始人與投資人之間的共贏。

對(duì)談結(jié)束后，在場(chǎng)創(chuàng)業(yè)者們就關(guān)心的創(chuàng)投話題與嘉賓進(jìn)行互動(dòng)，當(dāng)有創(chuàng)業(yè)者問(wèn)到：“AI作為新的變量如何改變我們傳統(tǒng)的SaaS路線或者周期？”

程天認(rèn)為，VC關(guān)注的核心在于創(chuàng)新性的變化，而時(shí)間將揭示這種變化究竟是市場(chǎng)的短期波動(dòng)，還是深層次的技術(shù)進(jìn)步。當(dāng)前許多AI項(xiàng)目雖然冠以AI或AI+的名義，但其商業(yè)模式仍然依賴于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)或SaaS。然而，AI的引入可能會(huì)在滿足用戶需求、市場(chǎng)格局、產(chǎn)品市場(chǎng)契合度（PMF）以及定價(jià)模型方面帶來(lái)新的變革。

對(duì)于“投資人所了解的價(jià)值百億美金的創(chuàng)始人都有哪些共同特質(zhì)？”這一問(wèn)題，程天認(rèn)為，成功的企業(yè)家能夠鼓舞周圍的人，組織團(tuán)隊(duì)和投資人共同實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，他們往往擁有強(qiáng)大的抗壓能力、卓越的領(lǐng)導(dǎo)力和自信。沒(méi)有一個(gè)百億美金的公司是單靠一個(gè)人的力量建立的。企業(yè)家需要吸引和團(tuán)結(jié)一個(gè)團(tuán)隊(duì)，共同面對(duì)挑戰(zhàn)。此外，成功的企業(yè)家往往經(jīng)歷過(guò)與規(guī)模是自己十倍的巨頭競(jìng)爭(zhēng)，并在這一過(guò)程中展現(xiàn)出英雄般的氣質(zhì)。

然而，并非所有企業(yè)家都必須追求百億美金的規(guī)模。即使是十億或五億美金的公司，也需要企業(yè)家具備感染力、領(lǐng)導(dǎo)力和抗壓能力。他們需要對(duì)自己有清晰的認(rèn)識(shí)，保持清醒的頭腦，避免自負(fù)。在行業(yè)中，即使是兩億或五億美金的公司，也需要企業(yè)家能夠持續(xù)多年保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定，這本身就是一項(xiàng)不小的成就和挑戰(zhàn)。

現(xiàn)場(chǎng)有創(chuàng)業(yè)者問(wèn)到：AI+硬件、AI+工業(yè)，AI+垂類行業(yè)似乎是更受投資人青睞的AI領(lǐng)域主流創(chuàng)業(yè)模式，這是否是一種錯(cuò)覺(jué)？投資人對(duì)于做SaaS、PaaS或者App的公司有什么建議？

對(duì)此，丘岳峰認(rèn)為投資人選擇投資的行業(yè)并非基于主觀偏好，而是因?yàn)榭吹搅诉@些領(lǐng)域的確有巨大的潛力和發(fā)展空間。自2019年以來(lái)，圖靈創(chuàng)投已經(jīng)投資了30多家公司，覆蓋了多個(gè)行業(yè)與AI結(jié)合的場(chǎng)景。即便是在挑戰(zhàn)較大的農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，也進(jìn)行了投資。投資的目標(biāo)是探索并理解哪些行業(yè)具有更大的價(jià)值，有機(jī)會(huì)達(dá)成共識(shí)并繼續(xù)前進(jìn)。

王求樂(lè)認(rèn)為，投資并不局限于特定的行業(yè)或領(lǐng)域，永遠(yuǎn)對(duì)新事物充滿好奇，沒(méi)有預(yù)設(shè)的偏見(jiàn)。只要能向投資人展示項(xiàng)目可能帶來(lái)的價(jià)值，我們就會(huì)認(rèn)真傾聽，并且自然會(huì)產(chǎn)生興趣。

丘岳峰認(rèn)為，投資人選擇投資的行業(yè)并非基于主觀偏好，而是因?yàn)檫@些領(lǐng)域的確有巨大的潛力和發(fā)展空間。自2019年以來(lái)，圖靈創(chuàng)投已經(jīng)投資了30多家公司，覆蓋了多個(gè)行業(yè)與AI結(jié)合的場(chǎng)景。即便是在挑戰(zhàn)較大的農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，也進(jìn)行了投資。投資的目標(biāo)是探索并理解哪些行業(yè)具有更大的價(jià)值，有機(jī)會(huì)達(dá)成共識(shí)并繼續(xù)前進(jìn)。王求樂(lè)認(rèn)為，投資并不局限于特定的行業(yè)或領(lǐng)域，永遠(yuǎn)對(duì)新事物充滿好奇，沒(méi)有預(yù)設(shè)的偏見(jiàn)。只要能向投資人展示項(xiàng)目可能帶來(lái)的價(jià)值，我們就會(huì)認(rèn)真傾聽，并且自然會(huì)產(chǎn)生興趣。