制造業(yè)的國產(chǎn)替代：遠不止“卡脖子”

創(chuàng)業(yè)邦的創(chuàng)作者·2024-03-25

本文中，九鼎投資制造業(yè)投資團隊基于對新材料、元器件等多個行業(yè)的考察，分享關于國產(chǎn)替代投資的思考。

編者按：本文來自微信公眾號九鼎投資（ID：JD_Capital），作者：九鼎投資制造業(yè)投資三部董事總經(jīng)理邢曉輝，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載。

國產(chǎn)替代是一級市場繞不開的話題。

它由來已久。從推行以市場換技術戰(zhàn)略，到探索自主創(chuàng)新之路，可以說，中國的產(chǎn)業(yè)升級史，就是一部國產(chǎn)替代史。

它也依然很新。在新的國際形勢與市場環(huán)境下，國產(chǎn)替代的重點領域，都是制造強國的“底層支持”。這里將持續(xù)涌現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)機遇，也是投資繞不開的時代命題。

在本文中，九鼎投資制造業(yè)投資團隊基于對新材料、元器件等多個行業(yè)的考察，分享關于國產(chǎn)替代投資的思考。試圖拆解這些問題：

國產(chǎn)替代的真機會與偽需求
產(chǎn)業(yè)升級的系統(tǒng)性機遇與局部泡沫
中國企業(yè)的比較優(yōu)勢與實際挑戰(zhàn)

01

為什么現(xiàn)階段制造業(yè)

仍然存在國產(chǎn)替代機遇？

經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律

效率和安全兩大因素決定了全球范圍內(nèi)的分工和交易是如何展開的。一直以來，遵循效率優(yōu)先原則，生產(chǎn)要素會在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化配置。

因此，只要中國的產(chǎn)業(yè)具備了比較優(yōu)勢，就有機會吸引相關產(chǎn)業(yè)鏈向中國轉移，在全球競爭中勝出。這是國產(chǎn)替代機遇存在的底層邏輯。

而在新的國際形勢與市場環(huán)境下，供應鏈安全的重要性日益凸顯，加速了各產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)替代的進程。

中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律

中國的產(chǎn)業(yè)升級史，就是一部國產(chǎn)替代史。財經(jīng)作家吳曉波將中國產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)替代總結為三大浪潮[1] ：

第一次是20世紀80年代，中國引進了大批空調、汽車等產(chǎn)品的生產(chǎn)線，以市場換技術的方式進行大規(guī)模生產(chǎn)，逐步實現(xiàn)了制造業(yè)生產(chǎn)線的國產(chǎn)化，成為全球第一的制造業(yè)大國；

第二次是20世紀90年代末期，中國互聯(lián)網(wǎng)從Copy to China起步，最終在社交、購物、支付等領域完成了自主創(chuàng)新與趕超；

當前，正處于第三次浪潮中，從21世紀初開始，中國開啟了經(jīng)濟轉型升級之路，替代對象變?yōu)楦叨酥圃斓目萍籍a(chǎn)業(yè)。與前兩次相比，此次國產(chǎn)替代的背景和客觀條件都發(fā)生了巨大的變化——來自西方國家的制裁倒逼中國加速國產(chǎn)替代，中國的產(chǎn)業(yè)升級也要求自己主動進行國產(chǎn)替代。

本質上，社會的發(fā)展需要科技推動，只要中國與全球的知名技術還有差距，國產(chǎn)替代的機會就會一直存在。

我們認為，至少在未來5-10年，中國制造業(yè)的很多領域，都需要通過模仿、追趕全球知名技術發(fā)展起來，最終實現(xiàn)趕超，這也是中國企業(yè)較為擅長的發(fā)展路徑。

盡管部分從零到一的技術創(chuàng)新難以突破，但在通過技術革新實現(xiàn)降本增效、提升產(chǎn)品性能、生產(chǎn)良率及可靠性等方方面面，中國企業(yè)仍有較大機會，且這些革新也同樣重要。

02

如何理解國產(chǎn)替代？

在九鼎投資內(nèi)部，我們認為國產(chǎn)替代并非單純對存量市場的低端替代和仿制，而是要在全球范圍內(nèi)形成比較優(yōu)勢，贏得競爭。

由此，我們嘗試將國產(chǎn)替代分為三種類型：

?進口替代。中國企業(yè)突破“卡脖子”瓶頸，生產(chǎn)出更具性價比、性能更優(yōu)的產(chǎn)品，替代進口產(chǎn)品。這是最為常見的類型，也是狹義上的“國產(chǎn)替代”。

?新技術替代老技術。中國企業(yè)通過技術創(chuàng)新，生產(chǎn)出替代舊有產(chǎn)品的新產(chǎn)品。

?出口替代。中國企業(yè)通過本土創(chuàng)新，占領全球市場，實現(xiàn)反向替代。

站在投資的角度，我們認為，對于民營企業(yè)而言，無論實現(xiàn)哪種類型的國產(chǎn)替代，都要具備合理的經(jīng)濟效益、競爭優(yōu)勢；反之，則可能成為“偽國產(chǎn)替代”。

當然，值得注意的是，在部分涉及供應鏈安全的行業(yè)，國產(chǎn)化有其必要性，但因市場較小、投入較高、周期較長等原因，不適合民營企業(yè)參與，更適合由國家主導。

接下來，我們具體探討目前較為常見的“進口替代”及“新技術替代老技術”。

03

進口替代，如何突圍？

市場機遇：成熟市場

進口替代，即本土產(chǎn)品替代進口產(chǎn)品?！翱ú弊印倍鄬儆谶M口替代。

這類替代通常面臨的是成熟市場（市場需求及規(guī)模較為明確，技術路線較為成熟），只要中國企業(yè)能夠實現(xiàn)技術突破，且能進一步降低成本、提高性能，就有機會實現(xiàn)替代，并在全球范圍內(nèi)突圍。

實現(xiàn)路徑：更低成本+更優(yōu)性能

?更低成本

成本是制造業(yè)永恒的話題，也是中國制造業(yè)的優(yōu)勢。

過去，由于后發(fā)企業(yè)的產(chǎn)品技術水平低于突出企業(yè)，因此中國企業(yè)只能憑借低成本實現(xiàn)突圍。相對低廉的人工費用、部分原材料，以及相對齊全的產(chǎn)業(yè)鏈等都為中國制造業(yè)的崛起奠定了基礎。

其中還呈現(xiàn)出一個規(guī)律，即供應鏈鏈條越長，成本優(yōu)勢越為明顯。以制造業(yè)下游的終端市場、組裝市場，以及中游的零部件市場為例，這些環(huán)節(jié)供應鏈鏈條較長，中國企業(yè)的成本優(yōu)勢更加明顯，在過去逐漸實現(xiàn)了國產(chǎn)替代。

而現(xiàn)在，很多國產(chǎn)替代發(fā)生在制造業(yè)上游的材料及元器件、設備等領域，這些領域的供應鏈鏈條較短，很多環(huán)節(jié)不在中國本土，不僅成本優(yōu)勢在減弱，上游“卡脖子”問題也更為突出。

因此，這些環(huán)節(jié)的國產(chǎn)替代如今面臨更多挑戰(zhàn)，單純依靠“低成本”、“低價”的模式已經(jīng)很難持續(xù)。

今天，中國企業(yè)要實現(xiàn)進口替代，就要通過技術革新降低成本，同時提高生產(chǎn)良率，提升產(chǎn)品性價比。

其中，技術迭代是降本增效最根本的途徑。以光伏產(chǎn)業(yè)為例，每一次降本增效都基于關鍵技術的革新。最終，在核心技術環(huán)節(jié)實現(xiàn)了突破的中國企業(yè)們在一次次產(chǎn)業(yè)浪潮中成為全球第一。

事實上，除了光伏產(chǎn)業(yè)，我們看到國內(nèi)制造業(yè)目前在多個細分領域均呈現(xiàn)出類似特點。

以濾波器為例（一種可以“過濾”特定頻率信號的電子元器件，可以解決不同頻段和通信系統(tǒng)之間產(chǎn)生的信號干擾問題），該行業(yè)技術壁壘高，格局集中，目前被美日大廠壟斷，國產(chǎn)替代需求廣闊。

中國企業(yè)在濾波器領域尚未實現(xiàn)突破的難點主要有兩方面，一是受限于國外大企業(yè)的專利，這是核心問題；二是成本，中國濾波器廠商普遍良率較低，導致制造成本高。

但在我們近期的走訪中發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)有企業(yè)發(fā)展出新的技術路線，通過新技術，不僅可以避開專利限制，還可以顯著提高良率，降低成本。一旦其產(chǎn)品實現(xiàn)了下游認證，新的技術路線得以推廣，企業(yè)將得到快速發(fā)展，行業(yè)的國產(chǎn)化率也將快速提升。

?更優(yōu)性能

除了降低成本，中國企業(yè)也在不斷通過更優(yōu)的產(chǎn)品性能贏得市場。

其中，對“市場需求”的把握是突圍的關鍵。中國既是全球最大的生產(chǎn)制造業(yè)國家，也是全球最大的消費市場。因此，本土企業(yè)的優(yōu)勢在于對市場需求的理解和及時響應，同時通過快速反饋，不斷優(yōu)化產(chǎn)品性能。

金剛線行業(yè)的國產(chǎn)化歷程就體現(xiàn)了這一點。金剛線主要用于光伏硅片的生產(chǎn)（截斷、開方和切片），通過金剛線切割代替?zhèn)鹘y(tǒng)的砂漿切割，能夠顯著降低光伏硅片的生產(chǎn)成本。這一技術由日本廠商研發(fā)生產(chǎn)出來，早期的中國市場也被日本廠商壟斷。

此后，隨著國內(nèi)光伏市場被打開，中國光伏企業(yè)為了不斷降本增效，持續(xù)投入研發(fā)、改進切割工藝，對金剛線線徑的細化也提出了更高要求。我們在過去幾年調研該行業(yè)時發(fā)現(xiàn)，相比日本廠商，國內(nèi)企業(yè)能夠更快速地響應要求，實現(xiàn)工藝迭代。最終在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合力下，行業(yè)實現(xiàn)了國產(chǎn)替代。

企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)：技術、專利、認證

?技術

技術突破是實現(xiàn)進口替代的第一關。其難度與技術壁壘、迭代速度及行業(yè)復雜度等因素有關：

當前制造業(yè)升級的進程從下游逐漸推進至上游，成本優(yōu)勢在降低，技術壁壘卻在提升；
在技術迭代太快的行業(yè)，后發(fā)者可能陷入“永遠在追趕”的窘境；
對于細分領域較多的行業(yè)，細分市場的局部突破相對容易，而只有掌握了行業(yè)中的關鍵技術，才是真正的突破。

?專利

在很多行業(yè)中，專利都是極其重要、且難以繞開巨頭封鎖的話題。

以我們近期重點考察過的光學膠行業(yè)為例，這種材料被廣泛應用于LCD觸控顯示屏、AMOLED柔性顯示屏等產(chǎn)品。

中國企業(yè)要打破外企壟斷就需要繞過專利。其中，從工藝壁壘來看，光學膠的工藝分為UV光固化和熱固化。我們調研發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)一些光學膠廠家已在熱固化上實現(xiàn)了技術突破，但在UV光固化上還很難突破國際巨頭的專利保護范圍，而UV光固化工藝的成本更低，這意味著誰能在UV光固化工藝上有技術突破，繞開專利，就更有機會占領市場。更多內(nèi)容可參考《久被“卡脖子”的光學膠，將迎來國產(chǎn)替代曙光？｜九鼎投資觀察》

?下游認證

如果說技術和專利決定了進口替代是否有機會實現(xiàn)，下游認證則決定了進口替代的規(guī)模。

一方面，其難點在于很多制造業(yè)下游的認證周期較長。

以我們考察過的車規(guī)級MLCC（片式多層陶瓷電容器）行業(yè)為例，僅在商務層面，就包含從與客戶的前期接觸、初期樣品測試，到申請供應商資質、正式樣品測試等環(huán)節(jié)；在技術層面，還有數(shù)次上千小時的連續(xù)使用測試環(huán)節(jié)。即使一切順利，也需要一定周期，且過程中充滿不確定性。

另一方面，還要看下游客戶的使用意愿。這與下游市場的需求特征有關。下游市場是否對及時響應有更高要求、是否有定制化需求、以及試錯成本的高低，都影響著采用替代產(chǎn)品的意愿。

比如，回顧國內(nèi)數(shù)控機床、大飛機行業(yè)早期發(fā)展受困的原因，其中之一就在于下游較高的試錯成本，包括設備購買成本及潛在損失成本等。而試錯成本又受到國家政策的影響，因此，通過行業(yè)補貼政策刺激國內(nèi)市場需求，對實現(xiàn)進口替代也起到重要作用。

從投資角度而言，能否獲得下游核心大客戶的認證，是判斷企業(yè)成長價值的重要因素。

總之，技術突破僅是第一步，并不意味著國產(chǎn)替代就能快速實現(xiàn)，多重因素均影響著國產(chǎn)替代的進程。

04

新技術替代老技術，

如何找到“確定性”？

市場機遇：不成熟市場

新技術替代老技術，即中國企業(yè)通過技術創(chuàng)新，生產(chǎn)出替代舊有產(chǎn)品的新產(chǎn)品。

與進口替代面對的“成熟市場”不同，這類替代通常發(fā)生在“不成熟市場”：一方面，技術路線尚不成熟，產(chǎn)品還未實現(xiàn)量產(chǎn)；另一方面，產(chǎn)品需求尚不明確，市場規(guī)模暫時較小，而一旦技術發(fā)展成熟，需求得以明確，市場將呈現(xiàn)幾何級增長。

實現(xiàn)路徑：新技術

面對不成熟市場，全球企業(yè)有機會在同一起跑線上。誰能率先發(fā)展出成熟技術路線，生產(chǎn)出更具性價比的優(yōu)質產(chǎn)品，誰就能占領市場。

在部分行業(yè)里，這場競爭不僅發(fā)生在中外企業(yè)之間，也存在于本土企業(yè)之間。

比如，在鋰電池中，銅箔是附著負極活性材料的載體與集流體，起到匯集、傳導電流的作用。中國是傳統(tǒng)銅箔的主要生產(chǎn)國，而現(xiàn)在，新型復合銅箔采用“銅-高分子-銅”復合的“三明治”結構，具有安全、成本低、能量密度高等優(yōu)點，被認為將替代傳統(tǒng)銅箔，中國企業(yè)正在紛紛搶灘布局。

我們調研發(fā)現(xiàn)，目前已有企業(yè)獲得下游客戶訂單，但由于沒有找到成熟的降本路線，相比傳統(tǒng)銅箔不具備成本優(yōu)勢，因此大規(guī)模量產(chǎn)尚未實現(xiàn)。但是，復合銅箔市場空間廣闊，其中具有競爭優(yōu)勢的生產(chǎn)企業(yè)值得關注。

另外，據(jù)我們估算，在復合銅箔產(chǎn)業(yè)鏈上，設備的成本占比高達50%，設備的價格、良率和產(chǎn)能是決定復合銅箔降本、推進滲透率提升的主要因素。因此，一旦復合銅箔技術成熟，進入下游電池廠密集驗證階段，即使下游競爭格局未定，設備環(huán)節(jié)或將率先受益。

企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)：真技術、真需求、可持續(xù)

?真技術、真需求

與“實驗室技術”不同，我們認為有價值的新技術必須是“真技術”：相對成熟且能夠大規(guī)模量產(chǎn)。

小規(guī)模生產(chǎn)與大規(guī)模量產(chǎn)是兩件事，量產(chǎn)對企業(yè)的資金、人才、供應鏈管理等各方面都提出了較高要求。因此，有量產(chǎn)經(jīng)驗的團隊會更受投資青睞。

另外，新技術必須具備經(jīng)濟效益，生產(chǎn)的產(chǎn)品具有性價比，下游客戶才有購買意愿，市場才有“真需求”。

以幾年前討論較多的圓珠筆芯鋼為例，其依賴進口，并非技術無法突破，而是供應鏈生態(tài)的缺失導致國產(chǎn)化完全不具經(jīng)濟性。實際上中國企業(yè)已實現(xiàn)圓珠筆芯鋼的量產(chǎn)，但必須耗費大量時間重新調整機床、與油墨磨合（機床與油墨均來自國外企業(yè)），更重要的是，筆芯用鋼較少，除非占據(jù)全球市場，單靠國內(nèi)需求企業(yè)無法實現(xiàn)盈利。

?可持續(xù)

現(xiàn)實中，即使企業(yè)率先發(fā)展出成熟的技術路線，要保持突出也不容易。

我們發(fā)現(xiàn)，在很多行業(yè)中存在“后來居上”的現(xiàn)象：后發(fā)者有機會實現(xiàn)替代，而先行者時刻面臨危機。

這類行業(yè)通常具有兩個特征：一是，技術門檻相對不高，技術迭代相對不快。二是，設備提升及工藝know-how的精進是發(fā)展新技術的核心，且設備與生產(chǎn)分離，沒有實現(xiàn)一體化。這就讓新技術擴散變得更快，更容易發(fā)生“后來居上”。

以光伏行業(yè)為例，光伏設備生產(chǎn)商集成了大量光伏產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)技術和工藝，且與光伏產(chǎn)品生產(chǎn)商是分離的。這意味著，設備擴散約等于技術擴散，某一項技術的先驅未必會是技術成熟后摘得最甜美果實的那個人，反而可能會因為初期的高投入而陷入困境[2] 。

因此，對于投資而言，我們要找到具備創(chuàng)新能力的企業(yè)，更要關注企業(yè)技術研發(fā)的可持續(xù)性：

在研發(fā)團隊上，核心的靈魂人物必不可少，對于研發(fā)規(guī)劃及團隊穩(wěn)定起到關鍵作用；
在研發(fā)規(guī)劃上，項目研發(fā)通常周期很長，需要具備前瞻性；
每年保持一定的研發(fā)投入。

實際上，行業(yè)中主要企業(yè)的研發(fā)方向今天已經(jīng)不是秘密，但只有做到這三個基礎動作的企業(yè)才是真正在投入研發(fā)，才有機會實現(xiàn)突出。

05

警惕局部過熱，

理性看待國產(chǎn)替代機遇

總體來看，在未來一段時間內(nèi)，國產(chǎn)替代仍然會是中國制造業(yè)的重要主題之一。但是，國產(chǎn)替代是機遇，不是產(chǎn)業(yè)升級的目標，更不是企業(yè)的保護傘。

企業(yè)只有在激烈的市場競爭中，翻越過“技術、專利、下游認證”三座大山，經(jīng)受住“真技術、真需求、可持續(xù)”三大考驗，才能在全球范圍內(nèi)形成比較優(yōu)勢。

對于投資而言，面對國產(chǎn)替代機遇，也同樣需要回歸本質，理性看待。分享我們的幾點投資思考：

?前瞻性行業(yè)研究是前提。

深入產(chǎn)業(yè)，做好每個細分行業(yè)的研究，才能更快地發(fā)現(xiàn)真正有價值的項目。

?把握投資窗口期，選擇國產(chǎn)化率相對低的行業(yè)。

當國產(chǎn)化率過了某一臨界點，會進入快速增長期，行業(yè)將發(fā)展加速，企業(yè)獲得高增長。與此同時，技術溢出現(xiàn)象逐漸增多，行業(yè)競爭加劇，企業(yè)間技術差距縮小，逐漸出現(xiàn)價格競爭，毛利率降低的情況。部分企業(yè)出清，行業(yè)集中度升高。

因此，投資窗口多出現(xiàn)在臨界點來臨之前。

值得注意的是，不同行業(yè)的臨界點并不相同。部分行業(yè)里細分品類較多，國產(chǎn)化進程相對較慢，臨界點或在20%，比如功能性膠帶行業(yè)；有些行業(yè)品類較為單一，一旦實現(xiàn)技術突破，國產(chǎn)化率提升可能非常快，臨界點或在10%，比如金剛線行業(yè)。

值得注意的是，國產(chǎn)化率只是一個參考值，核心依然是企業(yè)的競爭力。

?判斷市場規(guī)模及其增速。

我們認為，市場規(guī)模至少達到20-30億元，才能支撐起2-3家公司的發(fā)展。另外，市場規(guī)模增速較快的行業(yè)更具潛力。

?企業(yè)的稀缺性是關鍵。

在技術突破、實現(xiàn)量產(chǎn)、降低成本等方面，是否只有少數(shù)1-2家企業(yè)能做到？國產(chǎn)替代市場的本質仍是競爭，企業(yè)必須有自己的護城河。

?警惕不確定情況下的高估值。

國產(chǎn)替代投資當前面臨的一大問題是局部過熱，尤其面對“進口替代”機遇，替代行業(yè)、技術路線、市場需求看起來都相對確定，很容易陷入同質化競爭。因此，更需要堅守投資判斷原則，理性分析。

而面對“新技術代替老技術”的機遇，在技術路線及下游需求并不明確的情況下，高估值往往意味著泡沫過剩。暫時處于頭部位置的企業(yè)，如果不能研發(fā)出成熟的技術路線，大量的前期投入可能難以收回，反而成為沉重的包袱。

[1] 參考資料：《中國40年產(chǎn)業(yè)升級之路，濃縮在這4個字中》，來源：吳曉波頻道，口述：吳曉波

[2] 參考資料：《大國光伏：中國王牌制造業(yè)的突圍與崛起》，作者：中國光伏行業(yè)協(xié)會、劉家琦·酷玩實驗室團隊