編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 九鼎投資（ID：JD_Capital），作者：九鼎投資 制造業(yè)投資三部 董事總經(jīng)理 邢曉輝，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

國(guó)產(chǎn)替代是一級(jí)市場(chǎng)繞不開(kāi)的話題。

它由來(lái)已久。從推行以市場(chǎng)換技術(shù)戰(zhàn)略，到探索自主創(chuàng)新之路，可以說(shuō)，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)史，就是一部國(guó)產(chǎn)替代史。

它也依然很新。在新的國(guó)際形勢(shì)與市場(chǎng)環(huán)境下，國(guó)產(chǎn)替代的重點(diǎn)領(lǐng)域，都是制造強(qiáng)國(guó)的“底層支持”。這里將持續(xù)涌現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)機(jī)遇，也是投資繞不開(kāi)的時(shí)代命題。

在本文中，九鼎投資制造業(yè)投資團(tuán)隊(duì)基于對(duì)新材料、元器件等多個(gè)行業(yè)的考察，分享關(guān)于國(guó)產(chǎn)替代投資的思考。試圖拆解這些問(wèn)題：

• 國(guó)產(chǎn)替代的真機(jī)會(huì)與偽需求

• 產(chǎn)業(yè)升級(jí)的系統(tǒng)性機(jī)遇與局部泡沫

• 中國(guó)企業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)與實(shí)際挑戰(zhàn)

01

為什么現(xiàn)階段制造業(yè)

仍然存在國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇？

經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律

效率和安全兩大因素決定了全球范圍內(nèi)的分工和交易是如何展開(kāi)的。一直以來(lái)，遵循效率優(yōu)先原則，生產(chǎn)要素會(huì)在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。

因此，只要中國(guó)的產(chǎn)業(yè)具備了比較優(yōu)勢(shì)，就有機(jī)會(huì)吸引相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)轉(zhuǎn)移，在全球競(jìng)爭(zhēng)中勝出。這是國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇存在的底層邏輯。

而在新的國(guó)際形勢(shì)與市場(chǎng)環(huán)境下，供應(yīng)鏈安全的重要性日益凸顯，加速了各產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)程。

中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律

中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)史，就是一部國(guó)產(chǎn)替代史。財(cái)經(jīng)作家吳曉波將中國(guó)產(chǎn)業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代總結(jié)為三大浪潮[1] ：

第一次是20世紀(jì)80年代，中國(guó)引進(jìn)了大批空調(diào)、汽車等產(chǎn)品的生產(chǎn)線，以市場(chǎng)換技術(shù)的方式進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)了制造業(yè)生產(chǎn)線的國(guó)產(chǎn)化，成為全球第一的制造業(yè)大國(guó)；

第二次是20世紀(jì)90年代末期，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)從Copy to China起步，最終在社交、購(gòu)物、支付等領(lǐng)域完成了自主創(chuàng)新與趕超；

當(dāng)前，正處于第三次浪潮中，從21世紀(jì)初開(kāi)始，中國(guó)開(kāi)啟了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)之路，替代對(duì)象變?yōu)楦叨酥圃斓目萍籍a(chǎn)業(yè)。與前兩次相比，此次國(guó)產(chǎn)替代的背景和客觀條件都發(fā)生了巨大的變化——來(lái)自西方國(guó)家的制裁倒逼中國(guó)加速國(guó)產(chǎn)替代，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)也要求自己主動(dòng)進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代。

本質(zhì)上，社會(huì)的發(fā)展需要科技推動(dòng)，只要中國(guó)與全球的知名技術(shù)還有差距，國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)就會(huì)一直存在。

我們認(rèn)為，至少在未來(lái)5-10年，中國(guó)制造業(yè)的很多領(lǐng)域，都需要通過(guò)模仿、追趕全球知名技術(shù)發(fā)展起來(lái)，最終實(shí)現(xiàn)趕超，這也是中國(guó)企業(yè)較為擅長(zhǎng)的發(fā)展路徑。

盡管部分從零到一的技術(shù)創(chuàng)新難以突破，但在通過(guò)技術(shù)革新實(shí)現(xiàn)降本增效、提升產(chǎn)品性能、生產(chǎn)良率及可靠性等方方面面，中國(guó)企業(yè)仍有較大機(jī)會(huì)，且這些革新也同樣重要。

02

如何理解國(guó)產(chǎn)替代？

在九鼎投資內(nèi)部，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)替代并非單純對(duì)存量市場(chǎng)的低端替代和仿制，而是要在全球范圍內(nèi)形成比較優(yōu)勢(shì)，贏得競(jìng)爭(zhēng)。

由此，我們嘗試將國(guó)產(chǎn)替代分為三種類型：

?進(jìn)口替代。中國(guó)企業(yè)突破“卡脖子”瓶頸，生產(chǎn)出更具性價(jià)比、性能更優(yōu)的產(chǎn)品，替代進(jìn)口產(chǎn)品。這是最為常見(jiàn)的類型，也是狹義上的“國(guó)產(chǎn)替代”。

?新技術(shù)替代老技術(shù)。中國(guó)企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新，生產(chǎn)出替代舊有產(chǎn)品的新產(chǎn)品。

?出口替代。中國(guó)企業(yè)通過(guò)本土創(chuàng)新，占領(lǐng)全球市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)反向替代。

站在投資的角度，我們認(rèn)為，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，無(wú)論實(shí)現(xiàn)哪種類型的國(guó)產(chǎn)替代，都要具備合理的經(jīng)濟(jì)效益、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；反之，則可能成為“偽國(guó)產(chǎn)替代”。

當(dāng)然，值得注意的是，在部分涉及供應(yīng)鏈安全的行業(yè)，國(guó)產(chǎn)化有其必要性，但因市場(chǎng)較小、投入較高、周期較長(zhǎng)等原因，不適合民營(yíng)企業(yè)參與，更適合由國(guó)家主導(dǎo)。

接下來(lái)，我們具體探討目前較為常見(jiàn)的“進(jìn)口替代”及“新技術(shù)替代老技術(shù)”。

03

進(jìn)口替代，如何突圍？

市場(chǎng)機(jī)遇：成熟市場(chǎng)

進(jìn)口替代，即本土產(chǎn)品替代進(jìn)口產(chǎn)品?！翱ú弊印倍鄬儆谶M(jìn)口替代。

這類替代通常面臨的是成熟市場(chǎng)（市場(chǎng)需求及規(guī)模較為明確，技術(shù)路線較為成熟），只要中國(guó)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，且能進(jìn)一步降低成本、提高性能，就有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)替代，并在全球范圍內(nèi)突圍。

實(shí)現(xiàn)路徑：更低成本+更優(yōu)性能

?更低成本

成本是制造業(yè)永恒的話題，也是中國(guó)制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)。

過(guò)去，由于后發(fā)企業(yè)的產(chǎn)品技術(shù)水平低于突出企業(yè)，因此中國(guó)企業(yè)只能憑借低成本實(shí)現(xiàn)突圍。相對(duì)低廉的人工費(fèi)用、部分原材料，以及相對(duì)齊全的產(chǎn)業(yè)鏈等都為中國(guó)制造業(yè)的崛起奠定了基礎(chǔ)。

其中還呈現(xiàn)出一個(gè)規(guī)律，即供應(yīng)鏈鏈條越長(zhǎng)，成本優(yōu)勢(shì)越為明顯。以制造業(yè)下游的終端市場(chǎng)、組裝市場(chǎng)，以及中游的零部件市場(chǎng)為例，這些環(huán)節(jié)供應(yīng)鏈鏈條較長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)更加明顯，在過(guò)去逐漸實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)替代。

而現(xiàn)在，很多國(guó)產(chǎn)替代發(fā)生在制造業(yè)上游的材料及元器件、設(shè)備等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的供應(yīng)鏈鏈條較短，很多環(huán)節(jié)不在中國(guó)本土，不僅成本優(yōu)勢(shì)在減弱，上游“卡脖子”問(wèn)題也更為突出。

因此，這些環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)替代如今面臨更多挑戰(zhàn)，單純依靠“低成本”、“低價(jià)”的模式已經(jīng)很難持續(xù)。

今天，中國(guó)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，就要通過(guò)技術(shù)革新降低成本，同時(shí)提高生產(chǎn)良率，提升產(chǎn)品性價(jià)比。

其中，技術(shù)迭代是降本增效最根本的途徑。以光伏產(chǎn)業(yè)為例，每一次降本增效都基于關(guān)鍵技術(shù)的革新。最終，在核心技術(shù)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了突破的中國(guó)企業(yè)們?cè)谝淮未萎a(chǎn)業(yè)浪潮中成為全球第一。

事實(shí)上，除了光伏產(chǎn)業(yè)，我們看到國(guó)內(nèi)制造業(yè)目前在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域均呈現(xiàn)出類似特點(diǎn)。

以濾波器為例（一種可以“過(guò)濾”特定頻率信號(hào)的電子元器件，可以解決不同頻段和通信系統(tǒng)之間產(chǎn)生的信號(hào)干擾問(wèn)題），該行業(yè)技術(shù)壁壘高，格局集中，目前被美日大廠壟斷，國(guó)產(chǎn)替代需求廣闊。

中國(guó)企業(yè)在濾波器領(lǐng)域尚未實(shí)現(xiàn)突破的難點(diǎn)主要有兩方面，一是受限于國(guó)外大企業(yè)的專利，這是核心問(wèn)題；二是成本，中國(guó)濾波器廠商普遍良率較低，導(dǎo)致制造成本高。

但在我們近期的走訪中發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)有企業(yè)發(fā)展出新的技術(shù)路線，通過(guò)新技術(shù)，不僅可以避開(kāi)專利限制，還可以顯著提高良率，降低成本。一旦其產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了下游認(rèn)證，新的技術(shù)路線得以推廣，企業(yè)將得到快速發(fā)展，行業(yè)的國(guó)產(chǎn)化率也將快速提升。

?更優(yōu)性能

除了降低成本，中國(guó)企業(yè)也在不斷通過(guò)更優(yōu)的產(chǎn)品性能贏得市場(chǎng)。

其中，對(duì)“市場(chǎng)需求”的把握是突圍的關(guān)鍵。中國(guó)既是全球最大的生產(chǎn)制造業(yè)國(guó)家，也是全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)。因此，本土企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)市場(chǎng)需求的理解和及時(shí)響應(yīng)，同時(shí)通過(guò)快速反饋，不斷優(yōu)化產(chǎn)品性能。

金剛線行業(yè)的國(guó)產(chǎn)化歷程就體現(xiàn)了這一點(diǎn)。金剛線主要用于光伏硅片的生產(chǎn)（截?cái)?、開(kāi)方和切片），通過(guò)金剛線切割代替?zhèn)鹘y(tǒng)的砂漿切割，能夠顯著降低光伏硅片的生產(chǎn)成本。這一技術(shù)由日本廠商研發(fā)生產(chǎn)出來(lái)，早期的中國(guó)市場(chǎng)也被日本廠商壟斷。

此后，隨著國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)被打開(kāi)，中國(guó)光伏企業(yè)為了不斷降本增效，持續(xù)投入研發(fā)、改進(jìn)切割工藝，對(duì)金剛線線徑的細(xì)化也提出了更高要求。我們?cè)谶^(guò)去幾年調(diào)研該行業(yè)時(shí)發(fā)現(xiàn)，相比日本廠商，國(guó)內(nèi)企業(yè)能夠更快速地響應(yīng)要求，實(shí)現(xiàn)工藝迭代。最終在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合力下，行業(yè)實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)替代。

企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)：技術(shù)、專利、認(rèn)證

?技術(shù)

技術(shù)突破是實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的第一關(guān)。其難度與技術(shù)壁壘、迭代速度及行業(yè)復(fù)雜度等因素有關(guān)：

• 當(dāng)前制造業(yè)升級(jí)的進(jìn)程從下游逐漸推進(jìn)至上游，成本優(yōu)勢(shì)在降低，技術(shù)壁壘卻在提升；

• 在技術(shù)迭代太快的行業(yè)，后發(fā)者可能陷入“永遠(yuǎn)在追趕”的窘境；

• 對(duì)于細(xì)分領(lǐng)域較多的行業(yè)，細(xì)分市場(chǎng)的局部突破相對(duì)容易，而只有掌握了行業(yè)中的關(guān)鍵技術(shù)，才是真正的突破。

?專利

在很多行業(yè)中，專利都是極其重要、且難以繞開(kāi)巨頭封鎖的話題。

以我們近期重點(diǎn)考察過(guò)的光學(xué)膠行業(yè)為例，這種材料被廣泛應(yīng)用于LCD觸控顯示屏、AMOLED柔性顯示屏等產(chǎn)品。

中國(guó)企業(yè)要打破外企壟斷就需要繞過(guò)專利。其中，從工藝壁壘來(lái)看，光學(xué)膠的工藝分為UV光固化和熱固化。我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)一些光學(xué)膠廠家已在熱固化上實(shí)現(xiàn)了技術(shù)突破，但在UV光固化上還很難突破國(guó)際巨頭的專利保護(hù)范圍，而UV光固化工藝的成本更低，這意味著誰(shuí)能在UV光固化工藝上有技術(shù)突破，繞開(kāi)專利，就更有機(jī)會(huì)占領(lǐng)市場(chǎng)。更多內(nèi)容可參考《久被“卡脖子”的光學(xué)膠，將迎來(lái)國(guó)產(chǎn)替代曙光？｜九鼎投資觀察》

?下游認(rèn)證

如果說(shuō)技術(shù)和專利決定了進(jìn)口替代是否有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)，下游認(rèn)證則決定了進(jìn)口替代的規(guī)模。

一方面，其難點(diǎn)在于很多制造業(yè)下游的認(rèn)證周期較長(zhǎng)。

以我們考察過(guò)的車規(guī)級(jí)MLCC（片式多層陶瓷電容器）行業(yè)為例，僅在商務(wù)層面，就包含從與客戶的前期接觸、初期樣品測(cè)試，到申請(qǐng)供應(yīng)商資質(zhì)、正式樣品測(cè)試等環(huán)節(jié)；在技術(shù)層面，還有數(shù)次上千小時(shí)的連續(xù)使用測(cè)試環(huán)節(jié)。即使一切順利，也需要一定周期，且過(guò)程中充滿不確定性。

另一方面，還要看下游客戶的使用意愿。這與下游市場(chǎng)的需求特征有關(guān)。下游市場(chǎng)是否對(duì)及時(shí)響應(yīng)有更高要求、是否有定制化需求、以及試錯(cuò)成本的高低，都影響著采用替代產(chǎn)品的意愿。

比如，回顧國(guó)內(nèi)數(shù)控機(jī)床、大飛機(jī)行業(yè)早期發(fā)展受困的原因，其中之一就在于下游較高的試錯(cuò)成本，包括設(shè)備購(gòu)買成本及潛在損失成本等。而試錯(cuò)成本又受到國(guó)家政策的影響，因此，通過(guò)行業(yè)補(bǔ)貼政策刺激國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，對(duì)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代也起到重要作用。

從投資角度而言，能否獲得下游核心大客戶的認(rèn)證，是判斷企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值的重要因素。

總之，技術(shù)突破僅是第一步，并不意味著國(guó)產(chǎn)替代就能快速實(shí)現(xiàn)，多重因素均影響著國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)程。

04

新技術(shù)替代老技術(shù)，

如何找到“確定性”？

市場(chǎng)機(jī)遇：不成熟市場(chǎng)

新技術(shù)替代老技術(shù)，即中國(guó)企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新，生產(chǎn)出替代舊有產(chǎn)品的新產(chǎn)品。

與進(jìn)口替代面對(duì)的“成熟市場(chǎng)”不同，這類替代通常發(fā)生在“不成熟市場(chǎng)”：一方面，技術(shù)路線尚不成熟，產(chǎn)品還未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；另一方面，產(chǎn)品需求尚不明確，市場(chǎng)規(guī)模暫時(shí)較小，而一旦技術(shù)發(fā)展成熟，需求得以明確，市場(chǎng)將呈現(xiàn)幾何級(jí)增長(zhǎng)。

實(shí)現(xiàn)路徑：新技術(shù)

面對(duì)不成熟市場(chǎng)，全球企業(yè)有機(jī)會(huì)在同一起跑線上。誰(shuí)能率先發(fā)展出成熟技術(shù)路線，生產(chǎn)出更具性價(jià)比的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，誰(shuí)就能占領(lǐng)市場(chǎng)。

在部分行業(yè)里，這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不僅發(fā)生在中外企業(yè)之間，也存在于本土企業(yè)之間。

比如，在鋰電池中，銅箔是附著負(fù)極活性材料的載體與集流體，起到匯集、傳導(dǎo)電流的作用。中國(guó)是傳統(tǒng)銅箔的主要生產(chǎn)國(guó)，而現(xiàn)在，新型復(fù)合銅箔采用“銅-高分子-銅”復(fù)合的“三明治”結(jié)構(gòu)，具有安全、成本低、能量密度高等優(yōu)點(diǎn)，被認(rèn)為將替代傳統(tǒng)銅箔，中國(guó)企業(yè)正在紛紛搶灘布局。

我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前已有企業(yè)獲得下游客戶訂單，但由于沒(méi)有找到成熟的降本路線，相比傳統(tǒng)銅箔不具備成本優(yōu)勢(shì)，因此大規(guī)模量產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)。但是，復(fù)合銅箔市場(chǎng)空間廣闊，其中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的生產(chǎn)企業(yè)值得關(guān)注。

另外，據(jù)我們估算，在復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)鏈上，設(shè)備的成本占比高達(dá)50%，設(shè)備的價(jià)格、良率和產(chǎn)能是決定復(fù)合銅箔降本、推進(jìn)滲透率提升的主要因素。因此，一旦復(fù)合銅箔技術(shù)成熟，進(jìn)入下游電池廠密集驗(yàn)證階段，即使下游競(jìng)爭(zhēng)格局未定，設(shè)備環(huán)節(jié)或?qū)⒙氏仁芤妗?/p>

企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)：真技術(shù)、真需求、可持續(xù)

?真技術(shù)、真需求

與“實(shí)驗(yàn)室技術(shù)”不同，我們認(rèn)為有價(jià)值的新技術(shù)必須是“真技術(shù)”：相對(duì)成熟且能夠大規(guī)模量產(chǎn)。

小規(guī)模生產(chǎn)與大規(guī)模量產(chǎn)是兩件事，量產(chǎn)對(duì)企業(yè)的資金、人才、供應(yīng)鏈管理等各方面都提出了較高要求。因此，有量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)會(huì)更受投資青睞。

另外，新技術(shù)必須具備經(jīng)濟(jì)效益，生產(chǎn)的產(chǎn)品具有性價(jià)比，下游客戶才有購(gòu)買意愿，市場(chǎng)才有“真需求”。

以幾年前討論較多的圓珠筆芯鋼為例，其依賴進(jìn)口，并非技術(shù)無(wú)法突破，而是供應(yīng)鏈生態(tài)的缺失導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)化完全不具經(jīng)濟(jì)性。實(shí)際上中國(guó)企業(yè)已實(shí)現(xiàn)圓珠筆芯鋼的量產(chǎn)，但必須耗費(fèi)大量時(shí)間重新調(diào)整機(jī)床、與油墨磨合（機(jī)床與油墨均來(lái)自國(guó)外企業(yè)），更重要的是，筆芯用鋼較少，除非占據(jù)全球市場(chǎng)，單靠國(guó)內(nèi)需求企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。

?可持續(xù)

現(xiàn)實(shí)中，即使企業(yè)率先發(fā)展出成熟的技術(shù)路線，要保持突出也不容易。

我們發(fā)現(xiàn)，在很多行業(yè)中存在“后來(lái)居上”的現(xiàn)象：后發(fā)者有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)替代，而先行者時(shí)刻面臨危機(jī)。

這類行業(yè)通常具有兩個(gè)特征：一是，技術(shù)門檻相對(duì)不高，技術(shù)迭代相對(duì)不快。二是，設(shè)備提升及工藝know-how的精進(jìn)是發(fā)展新技術(shù)的核心，且設(shè)備與生產(chǎn)分離，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)一體化。這就讓新技術(shù)擴(kuò)散變得更快，更容易發(fā)生“后來(lái)居上”。

以光伏行業(yè)為例，光伏設(shè)備生產(chǎn)商集成了大量光伏產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)和工藝，且與光伏產(chǎn)品生產(chǎn)商是分離的。這意味著，設(shè)備擴(kuò)散約等于技術(shù)擴(kuò)散，某一項(xiàng)技術(shù)的先驅(qū)未必會(huì)是技術(shù)成熟后摘得最甜美果實(shí)的那個(gè)人，反而可能會(huì)因?yàn)槌跗诘母咄度攵萑肜Ь砙2] 。

因此，對(duì)于投資而言，我們要找到具備創(chuàng)新能力的企業(yè)，更要關(guān)注企業(yè)技術(shù)研發(fā)的可持續(xù)性：

• 在研發(fā)團(tuán)隊(duì)上，核心的靈魂人物必不可少，對(duì)于研發(fā)規(guī)劃及團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定起到關(guān)鍵作用；

• 在研發(fā)規(guī)劃上，項(xiàng)目研發(fā)通常周期很長(zhǎng)，需要具備前瞻性；

• 每年保持一定的研發(fā)投入。

實(shí)際上，行業(yè)中主要企業(yè)的研發(fā)方向今天已經(jīng)不是秘密，但只有做到這三個(gè)基礎(chǔ)動(dòng)作的企業(yè)才是真正在投入研發(fā)，才有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)突出。

05

警惕局部過(guò)熱，

理性看待國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇

總體來(lái)看，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)產(chǎn)替代仍然會(huì)是中國(guó)制造業(yè)的重要主題之一。但是，國(guó)產(chǎn)替代是機(jī)遇，不是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的目標(biāo)，更不是企業(yè)的保護(hù)傘。

企業(yè)只有在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，翻越過(guò)“技術(shù)、專利、下游認(rèn)證”三座大山，經(jīng)受住“真技術(shù)、真需求、可持續(xù)”三大考驗(yàn)，才能在全球范圍內(nèi)形成比較優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于投資而言，面對(duì)國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇，也同樣需要回歸本質(zhì)，理性看待。分享我們的幾點(diǎn)投資思考：

?前瞻性行業(yè)研究是前提。

深入產(chǎn)業(yè)，做好每個(gè)細(xì)分行業(yè)的研究，才能更快地發(fā)現(xiàn)真正有價(jià)值的項(xiàng)目。

?把握投資窗口期，選擇國(guó)產(chǎn)化率相對(duì)低的行業(yè)。

當(dāng)國(guó)產(chǎn)化率過(guò)了某一臨界點(diǎn)，會(huì)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，行業(yè)將發(fā)展加速，企業(yè)獲得高增長(zhǎng)。與此同時(shí)，技術(shù)溢出現(xiàn)象逐漸增多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)間技術(shù)差距縮小，逐漸出現(xiàn)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，毛利率降低的情況。部分企業(yè)出清，行業(yè)集中度升高。

因此，投資窗口多出現(xiàn)在臨界點(diǎn)來(lái)臨之前。

值得注意的是，不同行業(yè)的臨界點(diǎn)并不相同。部分行業(yè)里細(xì)分品類較多，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程相對(duì)較慢，臨界點(diǎn)或在20%，比如功能性膠帶行業(yè)；有些行業(yè)品類較為單一，一旦實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，國(guó)產(chǎn)化率提升可能非?？欤R界點(diǎn)或在10%，比如金剛線行業(yè)。

值得注意的是，國(guó)產(chǎn)化率只是一個(gè)參考值，核心依然是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

?判斷市場(chǎng)規(guī)模及其增速。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)規(guī)模至少達(dá)到20-30億元，才能支撐起2-3家公司的發(fā)展。另外，市場(chǎng)規(guī)模增速較快的行業(yè)更具潛力。

?企業(yè)的稀缺性是關(guān)鍵。

在技術(shù)突破、實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)、降低成本等方面，是否只有少數(shù)1-2家企業(yè)能做到？國(guó)產(chǎn)替代市場(chǎng)的本質(zhì)仍是競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)必須有自己的護(hù)城河。

?警惕不確定情況下的高估值。

國(guó)產(chǎn)替代投資當(dāng)前面臨的一大問(wèn)題是局部過(guò)熱，尤其面對(duì)“進(jìn)口替代”機(jī)遇，替代行業(yè)、技術(shù)路線、市場(chǎng)需求看起來(lái)都相對(duì)確定，很容易陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。因此，更需要堅(jiān)守投資判斷原則，理性分析。

而面對(duì)“新技術(shù)代替老技術(shù)”的機(jī)遇，在技術(shù)路線及下游需求并不明確的情況下，高估值往往意味著泡沫過(guò)剩。暫時(shí)處于頭部位置的企業(yè)，如果不能研發(fā)出成熟的技術(shù)路線，大量的前期投入可能難以收回，反而成為沉重的包袱。

[1] 參考資料：《中國(guó)40年產(chǎn)業(yè)升級(jí)之路，濃縮在這4個(gè)字中》，來(lái)源：吳曉波頻道，口述：吳曉波

[2] 參考資料：《大國(guó)光伏：中國(guó)王牌制造業(yè)的突圍與崛起》，作者：中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、劉家琦·酷玩實(shí)驗(yàn)室團(tuán)隊(duì)

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