編者按：本文來自微信公眾號 互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)（ID：TMTphantom），作者：怪盜團(tuán)團(tuán)長裴培，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
2021年9月，我參加港交所在北京舉辦的一個(gè)活動(dòng)。在活動(dòng)間隙，我問港交所和中資投行的朋友：“現(xiàn)在中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系比較緊張，一些外資機(jī)構(gòu)在重新評估香港的定位，港股會(huì)不會(huì)遭遇流動(dòng)性問題？”對方的回答相當(dāng)樂觀：“不會(huì)！最近的事實(shí)一再證明，僅僅依靠中資的力量，也足以撐起香港的一片天?！彼麄兣e出了當(dāng)時(shí)正在進(jìn)行港股IPO的商湯為例——哪怕美國威脅對其進(jìn)行制裁，也并未影響其上市成功，這是港股韌性和市場深度的最佳體現(xiàn)云云。
兩年多過去了，上面的這番回答，如今看來真像個(gè)笑話！就在今天上午，樂華娛樂港股一度暴跌80%以上，由此在社交媒體上引發(fā)了“王一博是不是出事了”的猜測，甚至導(dǎo)致樂華娛樂不得不發(fā)布公告澄清。然而，熟悉資本市場的人都看得出，樂華娛樂暴跌是因?yàn)橄奘酃山饨诩?，因?yàn)閾?dān)心限售股東砸盤，一部分投資者先跑為敬。僅僅7000多萬的成交額，就讓樂華這家“中國娛樂經(jīng)紀(jì)第一股”出現(xiàn)了斷崖式暴跌，這充分顯示了港股的流動(dòng)性困境，以及由此導(dǎo)致的投融資功能衰退。
其實(shí)，哪怕是比樂華娛樂體量更大、質(zhì)地更優(yōu)秀的上市公司，在香港也拿不到多少流動(dòng)性。2023年10月上市的極兔速遞，算得上近年來港股屈指可數(shù)的“明星IPO”了，上市至今日均成交額也僅有5000萬左右。哪怕是“股王”騰訊，平均每天成交額也只有七八十億，相當(dāng)于日均換手率千分之三。對于整個(gè)港股市場而言，每天成交額能突破2000億就算謝天謝地，突破3000億就可以燒高香了。與其說港股是一個(gè)處于枯水期的湖泊，還不如說是湖泊干涸留下的小池塘。
有人會(huì)說：“以前的港股也是這個(gè)樣子的！十幾年前，港股的日均成交額才只幾百億呢。”沒錯(cuò)，由于本地投資者（尤其是散戶）規(guī)模不足，港股一直不以流動(dòng)性著稱；但是它仍然有能力吃下大規(guī)模的IPO、增發(fā)、限售股解禁，尤其是那些比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。因?yàn)橄愀凼且粋€(gè)開放的市場，全球資金來去自由，不是一個(gè)存量市場，隨時(shí)可以有大量增量資金涌入（當(dāng)然也可以隨時(shí)離去）。我們不能把港股當(dāng)做與A股一樣的“存量博弈市場”看待，應(yīng)該把它看做以美元定價(jià)的全球資本市場有機(jī)組成部分。
現(xiàn)在的問題就是，港股與全球資本市場之間的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如當(dāng)年那么通暢了，而且問題不太可能在短期內(nèi)解決。就像希臘神話中的安泰，雙腳離開了地面，不再能從大地母親那里吸取力量。香港希望從內(nèi)地引入足夠的資金以頂上空缺（就像本文開頭時(shí)港交所和中資投行的朋友所提到的），但是事實(shí)證明，其效果并不十分理想。與美股和中國A股兩大資本市場相比，港股就像被夾在三明治里的菜葉，兩頭不討好：
美股擁有全世界最豐富的資產(chǎn)（以及一些最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)）、最深的流動(dòng)性池以及最自由的資金出入機(jī)制。只要是具備全球資產(chǎn)配置能力的投資者，誰都需要配置相當(dāng)數(shù)量的美股。
A股雖然是一個(gè)封閉的市場，但是背靠龐大的中國內(nèi)地人民幣流動(dòng)性，有數(shù)量龐大的散戶投資者以及越來越多的機(jī)構(gòu)投資者。如果你適應(yīng)了A股的游戲規(guī)則，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它能夠自洽，總有一部分人能如魚得水。
對于內(nèi)地投資者而言，港股市場又有什么獨(dú)特的價(jià)值呢？如果投資者的錢能出境、能進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，為什么不去買美股（以及最近一年炙手可熱的日本、印度股市）？如果投資者的錢不能出境，那么理所當(dāng)然只能首選A股。即便擴(kuò)大了港股通規(guī)模、增設(shè)了人民幣港股交易柜臺(tái)，起到的作用也非常有限。由此形成了一個(gè)惡性循環(huán)：內(nèi)地投資者越是對港股不感冒，港股的流動(dòng)性就越差，由此導(dǎo)致內(nèi)地投資者對港股更不感冒……
哪怕港股市場還存在一些獨(dú)特的資產(chǎn)（例如部分互聯(lián)網(wǎng)大廠、消費(fèi)巨頭等），在嚴(yán)重的、惡性循環(huán)式的流動(dòng)性缺乏面前，這些資產(chǎn)的估值也不可避免地大打折扣。就拿剛剛暴跌80%的樂華娛樂來說，不論其業(yè)績?nèi)绾危辽龠€是具備一定稀缺性的——可是市場還是沒有對它手下留情。
耐人尋味的是，在港股的投融資功能已經(jīng)大幅衰退的情況下，還是有大批“獨(dú)角獸”公司正在排隊(duì)等待港股上市。其中已經(jīng)公布招股書的就有：菜鳥、貨拉拉、蜜雪冰城、古茗、茶百道、嘀嗒，等等；至于小紅書和字節(jié)跳動(dòng)策劃香港上市的消息已經(jīng)傳了很久，只是尚未塵埃落地。顯然，哪怕是現(xiàn)在這個(gè)奄奄一息的港股市場，對于很多中國獨(dú)角獸而言，仍然是根救命稻草。
毫無疑問，現(xiàn)在還指望港股這根救命稻草的獨(dú)角獸，主要是那些“既不方便去美股、也很難上A股”的公司，大致又分為兩類：
自從2021年下半年以來，中國互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司赴美上市的路徑基本切斷。然而，這些互聯(lián)網(wǎng)公司往往以VIE架構(gòu)存在，難以登陸A股；再加上規(guī)模往往很大，A股能否吃得下也是個(gè)很大的未知數(shù)。
至于線下消費(fèi)、餐飲、快消等公司，在A股上市也很困難，但美股也很難賦予它們較高估值。此外，近年來線下消費(fèi)公司的線上配送及會(huì)員業(yè)務(wù)越做越大，從而具備了一定的“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”屬性，赴美上市的難度更大了。
結(jié)果，我們看到“新茶飲三巨頭”前腳接后腳地遞交了港股招股書；極兔速遞尚未登陸港股，其競爭對手菜鳥就遞交了招股書；看樣子小紅書正式遞交港股上市申請也只是時(shí)間問題。按照現(xiàn)在的形勢，這些公司選擇港股，其估值都會(huì)蒙受一定的損失，甚至在IPO階段就有“賤賣”的可能性；但是如果還有別的選擇，誰又會(huì)選擇港股呢？
或許是注意到了這個(gè)問題，就在幾天前，上海市發(fā)布了關(guān)于鼓勵(lì)符合條件的紅籌架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在境內(nèi)上市的文件；但這只是上海本地的文件，對交易所沒有直接的指導(dǎo)意義。關(guān)于“歡迎VIE互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回A股上市”的說法已經(jīng)至少出現(xiàn)過三輪了，但是從未成為事實(shí)。即便它成為事實(shí)，我們也需要意識(shí)到：目前排隊(duì)等待A股IPO的公司已經(jīng)很多了，而A股對IPO（市場擴(kuò)容）的承載能力一貫很弱，在客觀上并不具備迎回“獨(dú)角獸”的條件……
總而言之，樂華娛樂的暴跌，折射了港股面臨的嚴(yán)峻問題；如此萎靡的港股市場，竟然還有大批獨(dú)角獸排隊(duì)等待上市，不得不說，獨(dú)角獸們面臨的問題顯然更加嚴(yán)峻。而獨(dú)角獸的問題早已傳導(dǎo)到一級市場，對創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資都形成了明顯的壓制。
上述一連串的問題，看起來復(fù)雜，但是解決起來也容易——經(jīng)濟(jì)增長。只要經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一波明顯、有力、可持續(xù)的增長，不但港股流動(dòng)性問題可以迎刃而解，所有流動(dòng)性問題都能化解于無形。不要忘記，歷史上港股流動(dòng)性最強(qiáng)的時(shí)候，是人們對中國經(jīng)濟(jì)最樂觀的時(shí)候；2022年底的那波強(qiáng)勁反彈，折射的是全世界對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高預(yù)期。在本文開頭，港交所和中資投行的朋友，也是基于“中國經(jīng)濟(jì)增長將長期冠絕全球”的假設(shè)，做出樂觀判斷的。
發(fā)展，不能解決一切問題，但是能解決大部分問題。那么，我們何時(shí)能等到“發(fā)展”這尊大神顯靈，解決港股市場、獨(dú)角獸乃至創(chuàng)業(yè)者面臨的問題呢？那就是另一個(gè)問題了。
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