編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 峰瑞資本（ID：freesvc），作者：李翔、李豐，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

這篇專欄出自李翔和豐叔在「高能量」播客的一次宏觀漫談。李翔是《詳談》叢書(shū)主理人，得到App總編輯。

對(duì)話錄制于2023年3月中。當(dāng)時(shí)，在國(guó)內(nèi)，正值兩會(huì)閉幕，金融機(jī)構(gòu)改革成為這次國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革的重點(diǎn)。在海外，先是硅谷銀行曝出流動(dòng)性危機(jī)，引發(fā)客戶擠兌，股票暴跌，隨后宣告破產(chǎn)。隨后，歷史悠久的瑞士信貸銀行也陷入了困境。一連串風(fēng)波引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延的擔(dān)憂。

以此為背景，在一個(gè)多小時(shí)的漫談里，李翔和豐叔談到了如何看待最新的金融機(jī)構(gòu)改革，如何理解監(jiān)管加強(qiáng)，怎么展望中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展前景，5%左右的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)保守么，硅谷銀行為什么會(huì)閃崩，又會(huì)有哪些連鎖反應(yīng)，該事件對(duì)中國(guó)金融監(jiān)管有什么啟示，以及國(guó)際地緣政治局勢(shì)與國(guó)際資本動(dòng)態(tài)……

半個(gè)月過(guò)去了，第一公民銀行將接手硅谷銀行所有的存款和貸款。有人認(rèn)為上述交易讓市場(chǎng)獲得了一定的喘息，也有人認(rèn)為這是下一場(chǎng)暴風(fēng)雨前的平靜。

與此同時(shí)，我們也看到了最近馬英九和李顯龍陸續(xù)來(lái)訪，蘋(píng)果CEO庫(kù)克也出現(xiàn)在了北京三里屯的蘋(píng)果店。接下來(lái)的4月，法國(guó)總統(tǒng)馬克龍也將與歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩一同訪華。如今回看，半個(gè)月前的這場(chǎng)對(duì)談也是對(duì)當(dāng)下局面的部分映照。

我們截取編輯了播客的部分內(nèi)容，供您參考，歡迎跟我們一起持續(xù)觀察和探討。也歡迎移步小宇宙APP 或 Apple podcast，搜索并訂閱「高能量」收聽(tīng)完整版。

如何理解機(jī)構(gòu)改革與監(jiān)管的加強(qiáng)？

李翔: 過(guò)去一段時(shí)間，中美金融領(lǐng)域都發(fā)生了一些值得大家關(guān)注的動(dòng)態(tài)。先看國(guó)內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)改革是本次國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革的重點(diǎn)。金融監(jiān)管格局從過(guò)去延續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間的“一行兩會(huì)”變成“一行一局一會(huì)”。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這種調(diào)整意味著金融監(jiān)管的強(qiáng)化，而強(qiáng)監(jiān)管通常被認(rèn)為對(duì)行業(yè)的活躍度而言不太好。你怎么看？

李豐：從管理結(jié)構(gòu)和機(jī)制上看，這輪調(diào)整把原來(lái)分業(yè)監(jiān)管的幾個(gè)附屬機(jī)構(gòu)合并，組建了國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，由國(guó)務(wù)院直管。

這會(huì)加強(qiáng)對(duì)金融行業(yè)的監(jiān)管，然而，我們不用因此感到悲觀。因?yàn)?，?duì)一個(gè)行業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)，通常意味著這個(gè)行業(yè)將會(huì)迎來(lái)比較重要的發(fā)展階段，它已經(jīng)重要到需要被單獨(dú)拎出來(lái)審視和管理的程度。

有很多例子有助于我們理解這個(gè)觀點(diǎn)。

比如說(shuō)，2008年機(jī)構(gòu)改革中，環(huán)?？偩稚駷榄h(huán)境保護(hù)部，這個(gè)提級(jí)管理對(duì)于國(guó)家推進(jìn)環(huán)保工作的意義非常重大。這之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，環(huán)保與綠色成為發(fā)展的主線之一，不管是所謂的青山綠水計(jì)劃，還是我們今天講的新能源、雙碳等等。

類似的，2008年政府機(jī)構(gòu)改革中另個(gè)一個(gè)重要改變是，將原來(lái)的工業(yè)部和信息產(chǎn)業(yè)部合并為工業(yè)和信息化部。2008年是一個(gè)比較特殊的時(shí)點(diǎn)。

此前，除2007年11月在香港上市的阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)以外，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市的主要是新聞門(mén)戶網(wǎng)站和游戲類業(yè)務(wù)。當(dāng)前，我們熟悉的絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和新興互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎都是從那個(gè)節(jié)點(diǎn)前后開(kāi)始萌芽和起飛的。

又比如1998年的政府機(jī)構(gòu)改革設(shè)立了國(guó)土資源部。國(guó)土資源部的成立對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展同樣至關(guān)重要。1998年，傳統(tǒng)的福利分房制度被終結(jié)，轉(zhuǎn)而實(shí)行住房商品化制度。國(guó)土資源部成立后的兩年里，中國(guó)開(kāi)始了真正的房地產(chǎn)周期。

2018年新一輪的機(jī)構(gòu)改革方案決定組建自然資源部。新組建的自然資源部主要面向的對(duì)象就不再只是住房建設(shè)、工業(yè)、農(nóng)業(yè)用地的統(tǒng)籌規(guī)劃和分配了，而是整合了原國(guó)土資源部、國(guó)家發(fā)改委、水利部、農(nóng)業(yè)部、林業(yè)局等八大部委對(duì)水、草原、森林、濕地及海洋等自然資源的確權(quán)登記管理等方面的職責(zé)。

從1998年國(guó)土資源部的設(shè)立，到2018 年其改變?yōu)樽匀毁Y源部，這是一個(gè)非常完整的房地產(chǎn)周期。我們通常認(rèn)為房地產(chǎn)最大的周期就是從1999年開(kāi)始到2016年或2017年結(jié)束。

可以看到，在部委改革中，當(dāng)把某一塊工作提高到一個(gè)直管、單管或統(tǒng)籌管理的級(jí)別后，其各自所面對(duì)的產(chǎn)業(yè)基本上都會(huì)迎來(lái)顯著發(fā)展，并且進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線。從這個(gè)意義上來(lái)講，今年的國(guó)家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革大抵也會(huì)是如此。

首先，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局是在原銀保監(jiān)會(huì)的基礎(chǔ)上，把央行對(duì)金融控股公司等金融集團(tuán)日常監(jiān)管及金融消費(fèi)者保護(hù)的職責(zé)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的投資者保護(hù)職責(zé)合并進(jìn)來(lái)。改組的央行可以更聚焦在貨幣政策職能上，而證監(jiān)會(huì)也由國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位調(diào)整為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)。

我們都知道，之前無(wú)論是銀行、保險(xiǎn)還是券商，幾乎都是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)。

比如銀行也會(huì)設(shè)資管子公司，其既有間接融資業(yè)務(wù)，也有直接融資業(yè)務(wù)，既有商行業(yè)務(wù)，也有私行和投行業(yè)務(wù)，大一點(diǎn)的銀行甚至還有保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。券商和保險(xiǎn)公司也普遍是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)。這種背景下，如果繼續(xù)維持各個(gè)條線垂直交叉管理的模式，就容易出現(xiàn)“打架”的情況。某種程度上，從監(jiān)管的便利性和統(tǒng)一性出發(fā)，也需要對(duì)監(jiān)管體系做重塑和職能整合。

還有幾個(gè)值得關(guān)注的背景是，2022年央行發(fā)布了《金融穩(wěn)定法》草案。草案旨在進(jìn)一步壓實(shí)金融機(jī)構(gòu)及其主要股東、實(shí)際控制人的主體責(zé)任，地方政府的屬地責(zé)任和金融監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管責(zé)任等。

再往前看，繼2018年取消銀行業(yè)外資股比限制，2020年我們又取消了證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、壽險(xiǎn)公司的外資股比限制。

如果我們回看歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)通常在一個(gè)新周期的開(kāi)端，除了單獨(dú)成立一個(gè)重要部門(mén)來(lái)做全國(guó)管理統(tǒng)籌，形成更完善的法律和監(jiān)管體系，其對(duì)應(yīng)的行業(yè)也會(huì)加大對(duì)外資的開(kāi)放程度。

如果我們把上述信號(hào)連在一起看，金融行業(yè)這些年的動(dòng)態(tài)就遵循了這一規(guī)律，也不難因此得出結(jié)論：中國(guó)的金融業(yè)正處在一個(gè)新的結(jié)構(gòu)調(diào)整周期的起點(diǎn)。

當(dāng)然，這里還有一個(gè)可供探討的角度。之前，在調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)的討論中，大家常常提到地方政府的隱性債務(wù)問(wèn)題。

這輪金融機(jī)構(gòu)改革一方面剝離地方金融監(jiān)督管理局管理職能，另一方面要求建立中央金融管理部門(mén)派出機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能。未來(lái)，也許跟地方政府相關(guān)的隱形發(fā)債會(huì)受到更多的限制，也就涉及到地方隱性債務(wù)管理的問(wèn)題。

此外，證監(jiān)會(huì)在這輪調(diào)整中被單拎出來(lái)，我猜測(cè)可能有幾個(gè)意義。

資本市場(chǎng)雖然也是金融系統(tǒng)的一部分，但全面注冊(cè)制改革后，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能和監(jiān)管體制面臨深刻變革，會(huì)減少事前準(zhǔn)入審核等有關(guān)工作，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。這跟整個(gè)金融系統(tǒng)的專業(yè)監(jiān)管是不同角度。

此外，此前的金融改革也提到了要大力支持直接融資，這也讓資本市場(chǎng)在金融結(jié)構(gòu)調(diào)整周期中的重要性提升。所以，證監(jiān)會(huì)這輪被單獨(dú)出來(lái)，且往上拉了一層，可能意味著資本市場(chǎng)將進(jìn)入中國(guó)最主要的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)跑道。

我們剛才講到的政府隱形債務(wù)也跟資本市場(chǎng)有關(guān)系。政府持有的債務(wù)當(dāng)中比較多的都是路橋或者產(chǎn)業(yè)園這樣可運(yùn)營(yíng)的基建類資產(chǎn)。這些資產(chǎn)是好資產(chǎn)還是壞資產(chǎn)，跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身和各地方政府本身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)。

打個(gè)比方，一個(gè)產(chǎn)業(yè)園是荒蕪的，還是地皮緊俏的，取決于產(chǎn)業(yè)園所在地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總量和速度。經(jīng)濟(jì)發(fā)展得好，好資產(chǎn)的比例會(huì)大幅度增加。不過(guò)即便它是好資產(chǎn)，一個(gè)很大的挑戰(zhàn)在于持有資產(chǎn)的投資過(guò)程中存在期限錯(cuò)配。

舉個(gè)例子，中國(guó)盈利最快的高鐵是京滬高鐵，運(yùn)營(yíng)3年就實(shí)現(xiàn)盈利。但對(duì)于大多數(shù)高鐵路段，可能一個(gè)投建周期6年的高鐵路段，要6到10年才能實(shí)現(xiàn)盈利，而要收回投資，也許又要10到15年。所以，之前我們經(jīng)常聽(tīng)到“想要富，先修路”，其實(shí)是說(shuō)需要投資先行，卻是長(zhǎng)期收益，且唯有靠長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益才能收回投資。假如要25年才能收回投資，但配的是5年、7年、9年、10年的債，就會(huì)出現(xiàn)周期不匹配的問(wèn)題。

因此，想要化解政府債務(wù)，除了提振經(jīng)濟(jì)，提高好資產(chǎn)的比例，還可以做的就是把資產(chǎn)本身和支持資產(chǎn)的資金性質(zhì)進(jìn)行期限和風(fēng)險(xiǎn)的匹配。

換句話來(lái)講，你本來(lái)投進(jìn)去就是期待一個(gè)長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的中低回報(bào)，又相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分散。即便出了問(wèn)題，不是一家特定的金融機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)，而是多個(gè)債券持有人共同承擔(dān)，相對(duì)于單一持有人而言，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是分散的。這也是資本市場(chǎng)會(huì)起到的另一個(gè)非常重要的作用。

硅谷銀行的發(fā)展與閃崩所帶來(lái)的啟示

李翔:這里提到了風(fēng)險(xiǎn)和期限的匹配，也引出了今天想探討的第二個(gè)話題——硅谷銀行。

▲ 2023年3月13日，硅谷銀行門(mén)前排隊(duì)的客戶。

圖片來(lái)源：THE NEW YORK TIMES

李豐：已經(jīng)有非常多的專業(yè)文章解讀硅谷銀行了，我就不花過(guò)多時(shí)間。不過(guò)，硅谷銀行很有意思。它是1980年代在美國(guó)硅谷成立的一家中小商業(yè)銀行。那個(gè)時(shí)候的硅谷是真的硅谷，既有做晶圓硅片的，又有做終端產(chǎn)品的，跟今天中國(guó)的制造業(yè)很像。當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)這種輕資產(chǎn)模式還不普遍。

李翔：英特爾、惠普這樣的公司是當(dāng)時(shí)的超級(jí)明星。

李豐：對(duì)，但那個(gè)時(shí)候，相比于傳統(tǒng)制造業(yè)，這類新興制造業(yè)附加值比較高，也相對(duì)輕資產(chǎn)。與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資在美國(guó)獲得充分的發(fā)展。

硅谷銀行就是在這種環(huán)境下誕生的。早期，硅谷銀行有很多創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如知識(shí)產(chǎn)權(quán)可以替代資產(chǎn)作為抵押品和擔(dān)保品。同時(shí)，它的業(yè)務(wù)又有投貸聯(lián)動(dòng)，就是在你獲得風(fēng)險(xiǎn)融資后，我同時(shí)給你配一筆貸款。這樣一來(lái)，商業(yè)銀行的獲利方式就不只是從貸款上賺息差，而是通過(guò)給企業(yè)一筆跟投資聯(lián)動(dòng)的貸款而取得期權(quán)。

舉例來(lái)說(shuō)，比如我給你貸了1000萬(wàn)，我可以按照你這輪的估值獲得100萬(wàn)的投資權(quán)，也就是獲得了在這輪融資價(jià)格的基礎(chǔ)上投資某個(gè)額度的權(quán)利。我可以當(dāng)下不執(zhí)行，而在下一輪或者下幾輪甚至上市后，再把這個(gè)價(jià)格的投資權(quán)變現(xiàn)。

換句話說(shuō)，銀行的收益不止是貸款的息差——既用了商業(yè)銀行的貸款形態(tài)，又從企業(yè)縱向價(jià)值成長(zhǎng)過(guò)程中受益，因此，銀行也就可以容許貸款的部分相對(duì)低息，低息貸款對(duì)于當(dāng)時(shí)硅谷大量有廠房和產(chǎn)線的制造企業(yè)是很有吸引力的。

其實(shí)，這個(gè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)于當(dāng)下的我們是很適合的。因?yàn)橹袊?guó)的融資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正好也在發(fā)生同向變化。本土的商業(yè)銀行可以考慮借鑒硅谷銀行的這種投貸聯(lián)動(dòng)的模式。

至于硅谷銀行為什么會(huì)突然出現(xiàn)挑戰(zhàn)，跟2020到2021年美國(guó)大規(guī)模放水或印錢(qián)有關(guān)。伴隨著大規(guī)模印錢(qián)，美國(guó)大量的創(chuàng)業(yè)公司在一級(jí)市場(chǎng)融到了非常多錢(qián)，一時(shí)用不完，就習(xí)慣性地存到了硅谷銀行。

因?yàn)閯?chuàng)業(yè)公司融資難度大幅降低，硅谷銀行想要發(fā)貸就挺難。如果隨便就能融到錢(qián)，為什么還要拿一個(gè)有息的貸款。這就導(dǎo)致硅谷銀行存款增加很多，但主營(yíng)業(yè)務(wù)貸款無(wú)法按照同比例快速增長(zhǎng)，于是通過(guò)買一些債券組合，以期獲得票面收入。

進(jìn)入2022年，事情發(fā)生了逆向變化。升息之后，錢(qián)會(huì)在股和債之間做重新平衡，一二級(jí)市場(chǎng)都變得很冷，創(chuàng)業(yè)公司融資難度加大，紛紛想要把銀行里的存款拿出來(lái)，要求兌付本息。這個(gè)時(shí)候，銀行的賬面流動(dòng)性就會(huì)出問(wèn)題。

因?yàn)殂y行原本預(yù)期未來(lái)三五年存款都會(huì)加速增加，沒(méi)想到一年之后就大逆轉(zhuǎn)。大規(guī)模的企業(yè)因?yàn)槿谫Y困難都來(lái)取錢(qián)，銀行兌付本金不夠，利息更沒(méi)辦法。迫不得已，銀行只得折價(jià)出售持有的債券。

然而，因?yàn)?020到2021年，美國(guó)都處在接近0息的周期里，所以硅谷銀行持有的債券本身的票面利率比較低?，F(xiàn)在美國(guó)利率區(qū)間已達(dá)4.5%—4.75%的水平。

這意味著，當(dāng)硅谷銀行為了流動(dòng)性必須出售這些債券時(shí)，就需要貼錢(qián)賣，這也是它會(huì)出現(xiàn)巨額債券賬面損失的主要原因。市場(chǎng)覺(jué)察到了銀行你自己還需要融錢(qián)來(lái)補(bǔ)充資本金，就意識(shí)到你的流動(dòng)性有問(wèn)題，擠兌就出現(xiàn)了，進(jìn)而讓銀行陷入了更大的困境。

所以主要的問(wèn)題就是風(fēng)險(xiǎn)收益和期限的錯(cuò)配。大家存進(jìn)硅谷銀行的錢(qián)，大多是按照最多一年甚至是活期來(lái)存的。創(chuàng)業(yè)公司時(shí)不時(shí)就需要拿錢(qián)出來(lái)用，所以寧可低息或無(wú)息也要保證錢(qián)的靈活性。

對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，收到了一大堆存款，考慮到成本，不能讓存款閑置，會(huì)拿這些資金去做一些投資理財(cái)。但你買的理財(cái)產(chǎn)品又是三、五、十年的，一旦出現(xiàn)集中性的取款需求，期限錯(cuò)配就會(huì)出問(wèn)題。這次還疊加了利率調(diào)整所造成的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配等問(wèn)題。所以，硅谷銀行的崩潰是一大串原因造成的。

如果聯(lián)系到國(guó)內(nèi)來(lái)看，也可以幫助我們更好地理解這些年金融系統(tǒng)的一些調(diào)整動(dòng)態(tài)，無(wú)論是2018年推出的資管新規(guī)，還是最近國(guó)家金融監(jiān)督管理總局的組建。

原來(lái)，中國(guó)最大的金融系統(tǒng)是銀行系統(tǒng)，銀行也是間接融資的代表。銀行有海量的用戶存款，有巨大的資金池，所有的活期、定期、長(zhǎng)期、短期的資金都在這個(gè)池子里。這些資金會(huì)有不同的用途。有時(shí)候這些用途和存款期限是有錯(cuò)配的，甚至風(fēng)險(xiǎn)也是有錯(cuò)配的。因?yàn)橛脩舸婵畹念A(yù)期是不虧損本金，但這部分錢(qián)被投資各種類型的理財(cái)產(chǎn)品，有可能損失本金。

所以，當(dāng)前持續(xù)進(jìn)行的金融改革，能起到抽空銀行原有池子的作用，讓每一部分水跟它對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)在期限和風(fēng)險(xiǎn)上匹配。

打個(gè)比方，現(xiàn)在如果一家私募基金想通過(guò)一家銀行來(lái)募資，所有的出資方都知道，他這一筆錢(qián)就是一個(gè)七年期或是九年期的、流動(dòng)性不太高的、既可能虧損也可能賺個(gè)數(shù)倍的產(chǎn)品?？梢哉f(shuō)，資管新規(guī)的出臺(tái)，某種程度上能夠幫助降低中國(guó)出現(xiàn)硅谷銀行破產(chǎn)這類危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

李翔：硅谷銀行的事件會(huì)有連鎖反應(yīng)么？我最開(kāi)始看到新聞時(shí)，會(huì)覺(jué)得它跟當(dāng)年的雷曼破產(chǎn)還不一樣，不至于導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)。但為什么硅谷銀行的事情還引發(fā)了這么大的反應(yīng)？

李豐：硅谷銀行債務(wù)持有的規(guī)模在銀行業(yè)里相對(duì)還好，但是，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)升息較快，導(dǎo)致其原本買的債務(wù)出現(xiàn)了賬面虧損。如果不賣，其實(shí)也不會(huì)有真正意義上的虧損。如果你能一直持有到到期，就依然有收益。

可由于硅谷銀行這個(gè)事情，大家意識(shí)到存在銀行的本金可能也會(huì)受損，就會(huì)引發(fā)擠兌。那即便銀行持有的不是長(zhǎng)期債券，為了保證客戶能順利支取本息，也會(huì)快速變現(xiàn)資產(chǎn)。一旦你的錢(qián)不夠大規(guī)模折價(jià)處置資產(chǎn)，連鎖效應(yīng)就會(huì)出現(xiàn)。

另一方面，如果接收這類資產(chǎn)的銀行不能很好地處置這類資產(chǎn)，也會(huì)引發(fā)連鎖效應(yīng)。所以這一輪危機(jī)尤其對(duì)一些流動(dòng)性不高的中小銀行就會(huì)有挑戰(zhàn)。

李翔：不過(guò)，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)做出了算是比較強(qiáng)有力的反應(yīng)。

全球可流動(dòng)的錢(qián)，到底會(huì)多配哪里？

李豐：對(duì)，政府出面承諾硅谷銀行所有儲(chǔ)戶可提取100%存款，可此后又迅速出現(xiàn)了幾間小銀行的兌付困難，恐慌情緒在一定程度上有所蔓延。

今天的挑戰(zhàn)和當(dāng)年金融危機(jī)有一點(diǎn)類似：你要救所有人，還是你不救所有人？

但是對(duì)于今天的銀行儲(chǔ)戶來(lái)說(shuō)，你不知道在接下來(lái)再發(fā)生類似事情的這幾家銀行里，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)救誰(shuí)，不救誰(shuí)？如果他有選擇的救的話，你不知道你存錢(qián)的銀行是會(huì)被救的，還是被放棄的。

所以擠兌危機(jī)仍會(huì)存在。當(dāng)然，結(jié)果可能是大家會(huì)把錢(qián)取出來(lái)存到大銀行。當(dāng)然如果大銀行的儲(chǔ)蓄驟然增加，他也會(huì)面臨買什么資產(chǎn)的問(wèn)題。我不知道會(huì)不會(huì)再帶來(lái)類似的反應(yīng)。

此外，銀行可能擔(dān)心儲(chǔ)戶要擠兌本金，暫緩了中短期的貸款計(jì)劃。銀行選擇把流動(dòng)性放在手里，這樣萬(wàn)一有人要來(lái)取錢(qián)，還能應(yīng)付得了。這也會(huì)導(dǎo)致貸款體系的收縮。美國(guó)因?yàn)槭侵苯尤谫Y為主，所以負(fù)面影響會(huì)稍好一點(diǎn)。但這種收縮也會(huì)給貨幣投放和流動(dòng)帶來(lái)一定的挑戰(zhàn)，進(jìn)而負(fù)向地抑制經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)前，美國(guó)的通脹還比較高，并且過(guò)去三年美國(guó)在印了無(wú)窮多錢(qián)的情況下，GDP年平均增長(zhǎng)1.69%。如果美聯(lián)儲(chǔ)真的暫停加息周期，導(dǎo)致的結(jié)果可能是經(jīng)濟(jì)停滯和通貨膨脹同時(shí)發(fā)生，錢(qián)可能就要開(kāi)始配美國(guó)以外的資產(chǎn)。因?yàn)槿绻惆彦X(qián)留在美國(guó)，不僅要承受通脹損失，還無(wú)法獲得高增長(zhǎng)。

當(dāng)然，中國(guó)在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上能不能得到全球資金的配給，是另外一個(gè)命題。一旦全球過(guò)了流動(dòng)性充裕的年代，轉(zhuǎn)而進(jìn)入流動(dòng)性總量收縮，全球的這些可流動(dòng)的錢(qián)到底會(huì)多配哪里？

在2022年的環(huán)境下，錢(qián)去歐洲的意愿顯然不強(qiáng)，東南亞和東亞的市場(chǎng)規(guī)模終究相對(duì)較小。這部分可靈活選擇和支配的資金，到底會(huì)多配美國(guó)還是中國(guó)，就變得非常重要。

美國(guó)也很需要錢(qián)，因?yàn)樗谏⒌倪^(guò)程當(dāng)中抑制了流動(dòng)性，它也希望更多美國(guó)之外的錢(qián)能流向美國(guó)，保證本國(guó)的經(jīng)濟(jì)能獲得足夠多的流動(dòng)性支撐。中國(guó)的情況也相似。所以，這也是個(gè)博弈的過(guò)程，主要看誰(shuí)能讓市場(chǎng)看到更多的確定性增長(zhǎng)和收益。

所以，這大概是從整體上看硅谷銀行這個(gè)事情的過(guò)去和現(xiàn)在。

李翔：其實(shí)單純從硅谷銀行個(gè)案而言，它面對(duì)的是一個(gè)流動(dòng)性的問(wèn)題，而不是它持有的資產(chǎn)本身多么糟糕的問(wèn)題。那么，它最好的結(jié)果，是不是應(yīng)該被收購(gòu)？

李豐：我猜它會(huì)被某一個(gè)金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)，就像比如昨天（3月13日）匯豐控股用1英鎊買了硅谷銀行在英國(guó)的業(yè)務(wù)。其實(shí)硅谷銀行的資產(chǎn)和客戶本身是有質(zhì)量的，應(yīng)該會(huì)有大銀行愿意買它，今天不知道的是，價(jià)碼會(huì)是多少。因?yàn)槭召?gòu)它就意味著要合并接受它的債務(wù)或者虧損，這可能需要一些時(shí)間來(lái)談。

▲ 匯豐控股購(gòu)買了硅谷銀行在英國(guó)的業(yè)務(wù)。

圖片來(lái)源:匯豐控股官網(wǎng)

所以，它的理想狀況是被一個(gè)大銀行買掉。大銀行買它后，最好的結(jié)果是把幾個(gè)負(fù)向同時(shí)都止住。如果人們對(duì)大銀行的背書(shū)有信心，就不會(huì)再擠兌，它就不需要短期折價(jià)處理大量資產(chǎn)。

與此同時(shí)，有了大銀行的背書(shū)后，儲(chǔ)戶或者說(shuō)它的合作伙伴包括這些高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)公司可能會(huì)持續(xù)信任并愿意繼續(xù)和銀行合作。

怎么看待 5%左右的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)？

李翔：我們?cè)俸?jiǎn)單回顧下兩會(huì)中的一些其他宏觀經(jīng)濟(jì)命題。首先，你怎么看GDP 預(yù)期目標(biāo)？

李豐：目標(biāo)定的是“5%左右”。為什么定這樣一個(gè)數(shù)值，且沒(méi)有定死，我猜有幾個(gè)原因。

首先，恰逢經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)班子換屆，這個(gè)數(shù)值相當(dāng)于是上一任給下一任定目標(biāo)，考慮到有一個(gè)承接的過(guò)程，理論上目標(biāo)不會(huì)定得太激進(jìn)。當(dāng)然，刨去這個(gè)原因，今年的變量也比較多。歷史上看，目前為止沒(méi)有完成GDP目標(biāo)的年頭屈指可數(shù)。今年還有一些宏觀上的不確定因素，所以在設(shè)定目標(biāo)時(shí)適當(dāng)留一些空間也很合理。

最近也發(fā)布了一二月和二月單獨(dú)的金融數(shù)據(jù)。其中有些數(shù)據(jù)表現(xiàn)不錯(cuò)，比如社會(huì)融資總量、企業(yè)貸款規(guī)模增長(zhǎng)，以及居民消費(fèi)端貸款等。

我們可以看到2023年2月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.16萬(wàn)億元，比上年同期多1.95萬(wàn)億元。這個(gè)規(guī)模確實(shí)是挺大的，樂(lè)觀來(lái)解讀是開(kāi)了個(gè)好頭，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然總量上去了，但結(jié)構(gòu)上看仍有很多挑戰(zhàn)，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)比較快的多是短貸，長(zhǎng)貸并沒(méi)有出現(xiàn)快速回升，這說(shuō)明長(zhǎng)期信心仍有待恢復(fù)。

▲ 圖片來(lái)源:華爾街見(jiàn)聞APP

值得注意的是，今年一二月有非常多的同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)了畸變，這主要是因?yàn)?023年和2022年的春節(jié)是錯(cuò)位的，一個(gè)較早，一個(gè)較晚，所以今年一二月的同比宏觀數(shù)據(jù)指標(biāo)會(huì)有一些難以比較的地方，或許今年的GDP指標(biāo)也給一二月的宏觀數(shù)據(jù)留了一些空間。

此外，有關(guān)社融總量的增長(zhǎng)，也要考慮是不是存在部分意義上的貨幣空轉(zhuǎn)。我們可以看到，2023年2月廣義貨幣(M2)同比增長(zhǎng)12.9%。M2通常反映的是社會(huì)總需求變化和未來(lái)通脹的壓力狀態(tài)。我們都知道，各金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行在做年度資金規(guī)劃和投放時(shí)，都會(huì)適度靠前。

如果你去銀行貸款，一年中的最后一個(gè)季度都是比較難貸出來(lái)的，因?yàn)殂y行剩的指標(biāo)比較少。2023年因?yàn)檫^(guò)年較早，所以去年年底做了計(jì)劃后，春節(jié)以后是貸款的一個(gè)活躍期。

2022年則不同，二月中旬的春節(jié)過(guò)后，活躍期是到了3月。此外，2023年發(fā)展經(jīng)濟(jì)是尤其重要的任務(wù)，所以政府投入今年尤其會(huì)靠前。這些因素可能也促成了2月份的一些數(shù)據(jù)超預(yù)期。

然而，跟金融機(jī)構(gòu)和政府不同，老百姓的消費(fèi)支出并不會(huì)出現(xiàn)這種“靠前”的狀態(tài)，大家不會(huì)把一年要買的東西在春節(jié)后趕緊買完，反而，老百姓的購(gòu)買力一般是跟隨著消費(fèi)信心以及政策變化相對(duì)平均地分布。

企業(yè)也是一樣，會(huì)經(jīng)歷一個(gè)確定性和信心逐漸恢復(fù)的過(guò)程。企業(yè)也不會(huì)說(shuō)春節(jié)過(guò)完后的第一個(gè)月馬上把擴(kuò)張需要的生產(chǎn)資料和人員配齊。

另一個(gè)討論比較多的是，2023年的赤字率擬按3%安排，高于2022年的2.8%。此外，政府報(bào)告中提到“擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.8萬(wàn)億元”，高于去年的3. 56萬(wàn)億。

所以，今年可以預(yù)期到政府會(huì)加大投入力度來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在增加政府投入和政府專項(xiàng)債的情況下，我猜測(cè)今年的投入方向跟去年會(huì)有所不同。

大家還可以預(yù)期更多的降費(fèi)減稅政策。從財(cái)政角度上來(lái)看，這次可能會(huì)偏向小微企業(yè)和對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用明顯的行業(yè)，城市消費(fèi)和服務(wù)業(yè)都被特別提及了。這些行業(yè)都是因?yàn)槭芤咔橛绊懭ツ瓴](méi)有被政策惠及到的。

和平締造者的國(guó)際形象，有助于未來(lái)爭(zhēng)取更多國(guó)際資本流入

李翔：外交支出預(yù)算好像也有所增加，部長(zhǎng)說(shuō)中國(guó)外交按下“加速鍵”。

李豐：提到外交，3月初發(fā)生了一件重要事件。3月10日，沙伊兩國(guó)達(dá)成北京協(xié)議，中沙伊三方簽署并發(fā)表聯(lián)合聲明，宣布沙伊雙方同意恢復(fù)外交關(guān)系，開(kāi)展各領(lǐng)域合作。這件事已經(jīng)有很多中東問(wèn)題專家給出了非常專業(yè)的分析。

我對(duì)這個(gè)事情的關(guān)注點(diǎn)在于，中國(guó)促成了中東地區(qū)兩個(gè)最大國(guó)家的建交，彰顯了中國(guó)在處理中東熱點(diǎn)問(wèn)題和敏感議題上成功擔(dān)任了和平締造者的角色，也側(cè)面反映出美國(guó)在中東的影響力下降得可能比大家想象中還快得多。

此外，在俄烏沖突方面，中方的立場(chǎng)也一直是勸和促談，“同國(guó)際社會(huì)一道，為烏克蘭危機(jī)的政治解決發(fā)揮建設(shè)性作用?！?/p>

這兩件事連起來(lái)看是非常有意義的。因?yàn)閺娜ツ甓頌跷C(jī)爆發(fā)以來(lái)，有幾件事是非常影響中國(guó)在全球資產(chǎn)配置這場(chǎng)博弈中的表現(xiàn)的。最典型的就是西方媒體渲染中國(guó)可能會(huì)和俄羅斯一同受到制裁、中國(guó)地緣政治問(wèn)題可能激化等等。受輿論影響，全球資金會(huì)出于不確定性和安全性的考慮減配中國(guó)。

但是，從促成沙伊恢復(fù)外交關(guān)系開(kāi)始，如果今年中國(guó)能夠再次扮演和平締造者——參與甚至是作為主要參與者推動(dòng)俄烏危機(jī)的緩解或解決，將在很大程度上提升中國(guó)的國(guó)際形象，進(jìn)而增加投資者對(duì)中國(guó)的確定性，有助于全球的錢(qián)愿意更多地投資中國(guó)。

李翔：其實(shí)團(tuán)結(jié)歐洲最好的方式就是讓俄烏問(wèn)題有一個(gè)很好的解決。

李豐：是的。另一個(gè)方面看，沙特和伊朗是中東最主要的油氣生產(chǎn)國(guó)，也是國(guó)際石油市場(chǎng)上的主要供應(yīng)國(guó)，我國(guó)石油進(jìn)口約有一半來(lái)自中東地區(qū)。

如果俄烏沖突能在今年得到不錯(cuò)的解決，就意味著中亞和中東這兩個(gè)中國(guó)最大的能源進(jìn)口地區(qū)都變成了中國(guó)有足夠影響力并且相對(duì)友好的合作伙伴。

盡管能源的自給自足仍然是長(zhǎng)期安穩(wěn)的最終保障，但是當(dāng)下和短期內(nèi)“外源性”的能源安全問(wèn)題就能得到緩解，最少不會(huì)像去年那么急迫。

這樣一來(lái)，無(wú)論是從地緣政治站位，還是從安全性角度考慮，全球資金尤其是歐洲和中東的資金也更可能多配中國(guó)。當(dāng)然，中美競(jìng)爭(zhēng)一直存在，目前看起來(lái)中國(guó)的發(fā)展有一個(gè)比較不錯(cuò)的走向，但最終拋起的硬幣會(huì)在哪一面落下，我們也要做好各種準(zhǔn)備。

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