編者按：本文來自微信公眾號 互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，頭圖來源攝圖網(wǎng)

在中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”之后，互聯(lián)網(wǎng)中概股的市場表現(xiàn)不算太好。過去兩個交易日，恒生科技指數(shù)大約下跌了5%，部分熱門公司跌幅超過10%。阿里巴巴是理論上最大的受益對象之一，因為它得到了上級的視察和鼓勵，但它的股價也下跌了。有人曾經(jīng)暢想，騰訊、美團(tuán)、滴滴等互聯(lián)網(wǎng)平臺會不會也得到類似的視察和鼓勵——從實際情況看，就算得到了，也不會改變什么。

為什么在重大政策利好公布之后，互聯(lián)網(wǎng)中概股沒有迎來良好表現(xiàn)？原因很多，不過在我看來，有三個因素是最主要的：

1. 市場早已預(yù)判了對“平臺經(jīng)濟(jì)”的松綁，并體現(xiàn)在估值當(dāng)中。
2. 對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“扶持政策”整體上很有限，產(chǎn)生實際效果的時間會很長。
3. 投資者和互聯(lián)網(wǎng)公司管理層都意識到，政策并非決定互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)命運(yùn)的唯一因素。

先說第一條。從2022年11月初開始，港股和中概股市場已經(jīng)經(jīng)歷了一波“搶跑”，投資者無非是在賭兩件事情：第一是全面放開，第二是對互聯(lián)網(wǎng)平臺松綁。恒生科技指數(shù)從谷底反彈了60%，美團(tuán)、拼多多甚至上漲了一倍左右。因為“人心思漲”，所以提前兌現(xiàn)了大量利好，以至于還需要更多、更具實質(zhì)性的利好去維持上漲。顯然，“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的說法尚不足以構(gòu)成這種利好。

可以看到，在經(jīng)歷最近的暴漲和回調(diào)之后，恒生科技指數(shù)和納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)大致回到了今年8月的水平——我認(rèn)為這是非常公允的。因為早在今年5月，市場上就存在關(guān)于“為平臺經(jīng)濟(jì)松綁”的大量傳聞，包括但不限于：螞蟻重啟上市、字節(jié)跳動上市、滴滴APP上架、騰訊獲得金控牌照、召開高規(guī)格的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)座談會，等等。由于上述傳聞大部分沒有實現(xiàn)，市場頗感失望，從7月開始重啟下跌之路，9月以后則進(jìn)入了嚴(yán)重悲觀的殺跌階段。

“全面放開”和“為平臺經(jīng)濟(jì)松綁”兩件事情，抵消了9月以后的市場悲觀情緒，但無法收復(fù)8月以前的失地。我們都知道，螞蟻尚未重啟上市，字節(jié)跳動尚未籌備上市，滴滴APP仍未上架，騰訊仍未獲得金控牌照，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)座談會的規(guī)格也不高。既然上述發(fā)生于5-6月的預(yù)期仍處于未兌現(xiàn)狀態(tài)，那么互聯(lián)網(wǎng)中概股就很難回到當(dāng)時的估值水平。

再說第二條。本次經(jīng)濟(jì)工作會議沒有再提“反壟斷和反不正當(dāng)競爭”，但是對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管不僅限于“反壟斷和反不正當(dāng)競爭”。只要平時閱覽新聞，你就會發(fā)現(xiàn)下列細(xì)分行業(yè)監(jiān)管措施仍然存在：

• 游戲版號的審核趨嚴(yán)及總量控制；
• 對直播活動（包括但不限于帶貨）的監(jiān)管趨嚴(yán)；
• 動漫番劇、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)等網(wǎng)生內(nèi)容的審核趨嚴(yán)；
• 新聞評論、視頻彈幕等互動性內(nèi)容的先審后發(fā)；
• 對Web3.0（包括但不限于NFT）這一敏感賽道維持強(qiáng)監(jiān)管。

當(dāng)然，市場上總是存在很多樂觀預(yù)期，例如認(rèn)為12月以后版號發(fā)放將大幅放寬，以及上海自貿(mào)區(qū)將啟動NFT交易試點等。很可惜，這些樂觀預(yù)期也沒有實現(xiàn)；沒有任何證據(jù)顯示它們有一天能實現(xiàn)。

必須強(qiáng)調(diào)一點：游戲版號、直播、網(wǎng)生內(nèi)容、Web3.0等方面的監(jiān)管，與“反壟斷和反不正當(dāng)競爭”完全不是一回事。認(rèn)為后者放寬了，前者就一定會放寬，那是嚴(yán)重缺乏常識的體現(xiàn)。以游戲版號為例，目前市場最樂觀的預(yù)期，也不過是恢復(fù)到每月發(fā)放70個、每年發(fā)放約850個版號，尚不及2020年度的一半，僅相當(dāng)于2017年度（版號荒之前的最后一年）的八分之一。即便在這種情況下，進(jìn)口游戲版號停發(fā)、游戲內(nèi)容審核趨嚴(yán)、游戲出海和國內(nèi)市場難以兩全的形勢也仍然沒有改變。

在暴跌之后“人心思漲”的環(huán)境下，市場當(dāng)然會忽視上述問題，站在極度樂觀的一邊。但是，當(dāng)估值有所修復(fù)之后，市場就會越來越理智，以越來越挑剔的眼光看待問題。市場在期待關(guān)于扶持互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的更多細(xì)節(jié)，但是本次經(jīng)濟(jì)工作會議沒有提供這樣的細(xì)節(jié)。對比一下就知道了：

• 對于房地產(chǎn)行業(yè)，本次會議提出了“支持住房改善”，“扎實做好保交樓”，“防范化解優(yōu)質(zhì)房企頭部風(fēng)險”，“推動房地產(chǎn)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。
• 對于新能源行業(yè)，本次會議提出了“加快建設(shè)規(guī)劃新型能源體系”，“在落實碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)任務(wù)過程中鍛造新的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢”，“支持新能源汽車”，“加強(qiáng)新能源……等前沿技術(shù)研發(fā)”。
• 對于制造業(yè)，本次會議提出了“圍繞制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈，找準(zhǔn)關(guān)鍵核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)”，“提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力”。

中概股投資者是多么希望關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也能有如此豐富的細(xì)節(jié)提法?。『芸上?，這并非現(xiàn)階段的重點。事實上，在整個會議公報中，關(guān)于“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的全部內(nèi)容僅有一句話、四十二個字。這一句話的意義固然不容低估，可也不宜過分高估?；蛟S各級主管部門將據(jù)此制訂更詳細(xì)的方案，但這個過程大概要持續(xù)很久，實際效力還很難判斷。

再說第三條。對于任何國家的任何行業(yè)的發(fā)展而言，產(chǎn)業(yè)政策都是一個決定性因素，但絕不是唯一決定性因素。有些時候，產(chǎn)業(yè)政策能決定一個行業(yè)的下限，例如過去一段時間的國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)；有些時候，產(chǎn)業(yè)政策能決定一個行業(yè)的上限，例如過去一段時間的互聯(lián)網(wǎng)平臺。然而，出于經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)律，產(chǎn)業(yè)政策不太可能同時決定一個行業(yè)的上限和下限。

在2020年第四季度平臺經(jīng)濟(jì)反壟斷提出的時候，資本市場最關(guān)心的是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的上限問題。隨著時間推移，尤其是2022年以來全球性的通貨膨脹、貨幣緊縮和經(jīng)濟(jì)下行，資本市場顯然更關(guān)心互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的下限。換句話說，即便互聯(lián)網(wǎng)平臺被全面“松綁”了，投資者也懷疑它們的內(nèi)生增長能力。畢竟，任何互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展都離不開所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境?？隙〞腥苏f，出海是一個很好的選擇——可是請記住，2022年的互聯(lián)網(wǎng)出海難度也已經(jīng)比2020年大幅提升，競爭更加激烈，終端需求卻大不如前。

上面討論的都是行業(yè)基本面。眾所周知，決定上市公司估值的不僅有基本面，還有市場面。絕大部分互聯(lián)網(wǎng)公司都在美股和港股上市，所以它們面對的主要是美元投資者的市場面。2020-2021年，許多內(nèi)地投資者曾天真地認(rèn)為，隨著港股通范圍的不斷擴(kuò)大，南下資金已經(jīng)可以單獨(dú)撐起互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值了——用一句時髦的話說，就是“人民幣投資者掌握了互聯(lián)網(wǎng)定價權(quán)”。然而，2022年前三個季度的市場表現(xiàn)已經(jīng)證明了上述觀點是何等荒誕不經(jīng)。

既然互聯(lián)網(wǎng)中概股主要面臨的還是美元市場面，那么來自A股市場的噪音很大程度上是可以忽略的，因為它們僅能以星期或月份為單位影響股價，在季度以上的時間周期幾乎毫無影響。在長期，對投資者和上市公司制約最大的還是下面兩個因素：

1. 美元的加息周期可能比想象的長，周期結(jié)束時的利率也可能比想象的高。華爾街本來預(yù)期2023年下半年將進(jìn)入新的降息周期，現(xiàn)在的一致預(yù)期已經(jīng)變成了2024年上半年。中國的降息周期雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于美國，但是很遺憾，內(nèi)資市場面對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響非常有限。
2. 美國的經(jīng)濟(jì)衰退可能比想象的更劇烈，這可能給價值投資者創(chuàng)造一個極好的長期買入機(jī)會——如果他們屆時還沒有破產(chǎn)的話。整個2024年，美國經(jīng)濟(jì)都可能非常疲軟，而我們都知道，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)疲軟的時候，全世界的經(jīng)濟(jì)都別想好過，包括依賴美元資本的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)圈子也是如此。

過去兩個多月，我與十幾家互聯(lián)網(wǎng)公司（分屬不同賽道）的一線從業(yè)者進(jìn)行了熱烈而坦率的討論。從游戲到電商、從出海到境內(nèi)消費(fèi)，從業(yè)者都對自己的賽道抱著謹(jǐn)慎的態(tài)度。沒有人期待寒冬會很快結(jié)束，也沒有公司打算迅速恢復(fù)擴(kuò)張態(tài)勢。你當(dāng)然可以說，資本市場的短期漲跌可以與基本面自身 無關(guān)（只與市場預(yù)期有關(guān)）；但是在完全缺乏基本面支撐的情況下，我無法想象市場估值修復(fù)如何持續(xù)。

不要忘記，就在最近兩個星期，一家中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的大股東重啟了減持計劃，另一家巨頭的聯(lián)合創(chuàng)始人也決定拋售價值2.6億美元的股票。他們的判斷不一定總是正確的，但他們掌握的信息肯定比我們更多?；蛟S他們對2023年抱有的觀點與市場主流意見不一致。

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