編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)智本社（ID:zhibenshe0-1），作者：清和社長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月14日，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)公布今年最后一次利率決議，決定加息50基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至4.25%-4.5%，創(chuàng)2007年12月以來(lái)新高，但符合市場(chǎng)預(yù)期。

在本輪緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)七次加息，累計(jì)加息425基點(diǎn)，為自1981年以來(lái)最激進(jìn)的加息行動(dòng)。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐意味著本輪緊縮周期進(jìn)入拐點(diǎn)時(shí)刻，加息從“一飛沖天”的上半場(chǎng)轉(zhuǎn)入“雄鷹盤(pán)旋”的下半場(chǎng)。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始掌握更多的主動(dòng)權(quán)；但對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，明年上半年將迎來(lái)最大風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。明年，美聯(lián)儲(chǔ)還將繼續(xù)加息嗎？抑或轉(zhuǎn)而降息？對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有何影響？

本文分析美國(guó)通脹走勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)利率決議及其對(duì)新興國(guó)家的影響。

本文邏輯

一、通脹回落，一錘定音

二、加息放緩，雄鷹盤(pán)旋

三、新冠疤痕，修復(fù)艱難

通脹回落，一錘定音

當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月13日，美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)：美國(guó)11月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)7.1%，低于預(yù)期7.3%，大幅低于前值7.7%；環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，低于預(yù)期0.3%，也低于前值0.4%。剔除能源和食品價(jià)格的核心CPI同比上漲6.0%，低于預(yù)期6.1%，也低于前值6.3%；環(huán)比上漲0.2%，低于預(yù)期0.3%，低于前值0.3%。

10月CPI超預(yù)期回落，市場(chǎng)紛紛押注美國(guó)通脹見(jiàn)頂。不過(guò)，近期市場(chǎng)還是小心翼翼地等待11月通脹報(bào)告，以進(jìn)一步確認(rèn)這一判斷。幸運(yùn)的是，市場(chǎng)等來(lái)了喜訊。

這份通脹報(bào)告有三大亮點(diǎn)：一是CPI同比上漲7.1%，為2021年12月以來(lái)的最小漲幅；二是剔除能源和食品價(jià)格的核心CPI環(huán)比上漲0.2%，為2021年8月以來(lái)的最小漲幅；三是權(quán)重占CPI三分之一的房屋租金價(jià)格同比、環(huán)比較上月均在回落。

從同比來(lái)看，能源價(jià)格上漲13.1%，較上個(gè)月回落了4.5個(gè)百分點(diǎn)；食品價(jià)格上漲10.6%，為7月以來(lái)的最低值，較上個(gè)月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。能源和食品依然是通脹同比增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)項(xiàng)，但同比漲幅均有所回落。

核心商品和核心服務(wù)共同推動(dòng)核心CPI同比增長(zhǎng)6.0%，較上個(gè)月回落了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

核心商品價(jià)格同比上漲3.7%。其中，新車(chē)和二手車(chē)價(jià)格同比增速加速下行，分別錄得7.2%和-3.3%。

核心服務(wù)價(jià)格同比上漲6.8%，較上月上行0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，房屋租金價(jià)格仍然為通脹上漲的主要推動(dòng)項(xiàng)，同比上漲7.1%。不過(guò)，房屋租金價(jià)格較上月回落了0.3個(gè)百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)了今年來(lái)持續(xù)高漲的趨勢(shì)。此外，運(yùn)輸價(jià)格同比上漲14.2%，其中機(jī)票價(jià)格上漲36%。

我在《通脹拐點(diǎn)來(lái)了嗎？》一文強(qiáng)調(diào)，判斷美國(guó)通脹走勢(shì)關(guān)鍵看環(huán)比。今年10月份開(kāi)始，只要環(huán)比價(jià)格不大幅度增長(zhǎng)，同比價(jià)格受高基數(shù)效應(yīng)而持續(xù)回落。

從環(huán)比來(lái)看，CPI環(huán)比上漲0.1%，較上個(gè)月回落了0.3個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI環(huán)比上漲0.2%，較上個(gè)月回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

其中，能源環(huán)比回落為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，明顯得益于高基數(shù)效應(yīng)。能源價(jià)格環(huán)比下跌1.6%，較上個(gè)月回落3.4個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格環(huán)比上漲0.5%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。核心服務(wù)環(huán)比上漲0.4%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。核心商品下降0.5%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

除服裝、教育、通訊、機(jī)動(dòng)車(chē)保險(xiǎn)以外，基本全面改善。主要拖累項(xiàng)有：能源商品環(huán)比下降2%；二手車(chē)環(huán)比下降2.9%，連續(xù)五個(gè)月下跌。值得注意的是，房屋租金（居住成本）環(huán)比上漲0.6%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要是酒店價(jià)格由上月的大幅拉動(dòng)轉(zhuǎn)為拖累；但是，權(quán)重達(dá)24%的業(yè)主等價(jià)租金環(huán)比從上月的0.64%上升至0.7%。

整體來(lái)看，11月CPI接力了10月CPI回落的的信號(hào)，讓通脹拐點(diǎn)有了更穩(wěn)固的數(shù)據(jù)支持。通脹沿著高基數(shù)效應(yīng)的邏輯持續(xù)回落，即環(huán)比增速下降推動(dòng)同比增速下降。

CPI數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)天，美三大股指高開(kāi)，道指一度漲幅超過(guò)1.8%，納指漲幅超3.7%，標(biāo)普漲幅超過(guò)2.7%。但幾小時(shí)后均有所回落，分別收漲0.3%、1.01%和0.73%。

美元指數(shù)當(dāng)日跌1.04%，報(bào)103.97，為今年6月27日以來(lái)的最低點(diǎn)。美國(guó)國(guó)債受CPI數(shù)據(jù)影響短線(xiàn)上漲，10年期國(guó)債收益率跌0.108個(gè)百分點(diǎn)，收于3.505。

概括起來(lái)，美股小漲，美債小漲，美元下跌。這份基本在預(yù)期之內(nèi)的通脹報(bào)告并沒(méi)有給股市帶來(lái)強(qiáng)烈的欣喜，不過(guò)基本面符合“通脹降溫，資產(chǎn)上漲”的邏輯。市場(chǎng)基本上在10月通脹報(bào)告出來(lái)后押注通脹見(jiàn)頂，經(jīng)過(guò)10月中下旬以來(lái)的持續(xù)上漲，已經(jīng)充分price in。不過(guò)，市場(chǎng)分歧仍然存在，納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅明顯低于道瓊斯指數(shù)。

如何看待這份符合預(yù)期的通脹報(bào)告？

一是整體通脹加速回落。11月CPI同比降到了去年12月以來(lái)的最低點(diǎn)，在上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上繼續(xù)回落了0.6個(gè)百分點(diǎn)，這種回落力度其實(shí)已經(jīng)超出預(yù)期。

二是核心通脹的緩和確認(rèn)了通脹降溫的真實(shí)性?？鄢茉础⑹称穬r(jià)格的核心CPI連續(xù)兩個(gè)月同比增速放緩。尤其是占據(jù)了三分之一權(quán)重的房屋租金罕見(jiàn)出現(xiàn)回落，這對(duì)頑固的通脹是一個(gè)重要打擊。

三是高基數(shù)效應(yīng)愈加明顯。只要環(huán)比價(jià)格不大幅增加，同比價(jià)格將在高基數(shù)效應(yīng)之下持續(xù)下降。11月CPI分項(xiàng)中的環(huán)比增速普遍下降，有效地推動(dòng)了CPI同比放緩。在各分項(xiàng)中，能源的高基數(shù)效應(yīng)最突出。能源價(jià)格環(huán)比下跌1.6%，較上個(gè)月回落3.4個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)同比價(jià)格較上個(gè)月回落了4.5個(gè)百分點(diǎn)。明年上半年，高基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)推動(dòng)通脹下降，預(yù)計(jì)在3-4月份再下一個(gè)臺(tái)階。

四是服務(wù)通脹，尤其是業(yè)主等價(jià)租金，依然具有相當(dāng)?shù)恼承?，而且回落速度緩慢。根?jù)歷史數(shù)據(jù)，全美20座大城市房?jī)r(jià)指數(shù)增速回落突出租金半年到一年。全美20座大城市房?jī)r(jià)指數(shù)增速在去年9月份有小幅度回落，然后小幅反彈，今年4月份開(kāi)始正式下降。推測(cè)，年底業(yè)主租金大概率見(jiàn)頂，環(huán)比增速將回落，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上推動(dòng)同比增速下降。因此，我們可以重點(diǎn)關(guān)注12月通脹報(bào)告中的業(yè)主等價(jià)租金環(huán)比。有意思的是，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注房屋租金以外的服務(wù)通脹。

五是這份通脹報(bào)告對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月放緩加息起到“一錘定音”的作用。CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)于第二天美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)測(cè)已經(jīng)達(dá)成了基本共識(shí)。芝加哥商業(yè)交易所的“美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具”顯示,市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息50個(gè)基點(diǎn)將聯(lián)邦基金利率推至4.25-4.50區(qū)間的概率為83%，與前一日持平，上周為78.2%。

11月通脹報(bào)告在手，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息更有定力，只是鮑威爾的預(yù)期管理難度上升。

加息放緩，雄鷹盤(pán)旋

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)通脹進(jìn)入拐點(diǎn)，加息放緩則緊隨其后。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月14日下午兩點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布政策聲明：決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間提高到4.25%-4.50%。同時(shí)，按每月950億美元的計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行縮表。

美聯(lián)儲(chǔ)在今年連續(xù)四次加息75基點(diǎn)后的首次放緩加息步伐，且全部參會(huì)的聯(lián)儲(chǔ)官員一致贊成。這標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策如期進(jìn)入下半場(chǎng)，即“雄鷹盤(pán)旋”。

放緩加息至50個(gè)基點(diǎn)，完全符合市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)更關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和鮑威爾在記者會(huì)上的講話(huà)。

關(guān)于終端利率：比預(yù)期更高、維持的時(shí)間更長(zhǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了終端利率的預(yù)期。12月利率點(diǎn)陣圖顯示，19位委員中有10位委員預(yù)計(jì)2023年聯(lián)邦基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間在5%-5.25%，另有5位委員預(yù)計(jì)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間在5.25%-5.50%。2023年預(yù)期中位數(shù)為5.1%，較9月增加50個(gè)基點(diǎn)。聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為降息要推遲到2024年，而2024年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中位數(shù)為4.1%，高于9月預(yù)期的3.9%。74%的聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)2024年的聯(lián)邦基金利率將高于4.0%。這比市場(chǎng)預(yù)期得“更鷹”。

在上一次記者會(huì)上，鮑威爾就釋放了“Higher”、“Longer”的預(yù)期。而12月利率點(diǎn)陣圖表明，聯(lián)儲(chǔ)官員希望將終端利率推高至5%之上，同時(shí)在限制性的水平上維持更長(zhǎng)的時(shí)間，即明年不降息。

在記者會(huì)上，鮑威爾說(shuō)，已經(jīng)在接近充分限制性的利率水平了，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為必須將限制性利率維持一段時(shí)間，恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定還有很長(zhǎng)路要走。

關(guān)于通脹率：擔(dān)憂(yōu)核心通脹粘性。

美聯(lián)儲(chǔ)委上調(diào)了通脹預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022-2024年核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)）增速分別為5.6%、3.1%、2.5%，較9月份預(yù)測(cè)值分別上調(diào)0.2、0.3、0.2個(gè)百分點(diǎn)。2025年的通脹預(yù)期保持不變，仍為2.1%。也就是說(shuō)，直到2025年，才能基本達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的核心通脹目標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)重誤判了這輪大通脹，自去年9月份以來(lái)，已連續(xù)10次上調(diào)通脹預(yù)期。如今，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)的通脹走勢(shì)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。聯(lián)儲(chǔ)官員的通脹預(yù)測(cè)，表明其對(duì)美國(guó)核心通脹的韌性感到擔(dān)憂(yōu)。

鮑威爾在記者會(huì)上專(zhuān)門(mén)對(duì)通脹做預(yù)期管理。他承認(rèn)“兩個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)顯示通脹出現(xiàn)了可喜的信號(hào)”，但強(qiáng)調(diào)“不是自滿(mǎn)的理由，未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)還有很長(zhǎng)的路要走”。鮑威爾再次重申抗擊通脹的堅(jiān)決態(tài)度，認(rèn)為“恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定可能需要在一段時(shí)間內(nèi)保持限制性政策立場(chǎng)，歷史經(jīng)驗(yàn)強(qiáng)烈警告不要過(guò)早放松政策”，警告“在委員會(huì)確信通脹正持續(xù)降至2%之前，將不會(huì)考慮降息?！?/p>

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增速：大幅下調(diào)明年經(jīng)濟(jì)增速。

美聯(lián)儲(chǔ)還調(diào)整了經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)，大幅下調(diào)了明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）顯示，2022-2024年美國(guó)GDP預(yù)期增速分別為0.5%、0.5%和1.6%，較9月份預(yù)測(cè)值分別調(diào)增0.2、調(diào)降0.7和調(diào)降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

鮑威爾認(rèn)為，由于本季度的消費(fèi)和產(chǎn)出都在上漲，同時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)保持強(qiáng)勁，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)于9月份的預(yù)期。但是，限制性利率促使抵押貸款利率上升，住房部門(mén)景氣活動(dòng)大幅減弱，企業(yè)固定資產(chǎn)投資也受到影響，消費(fèi)者支出增長(zhǎng)同比放緩，明年經(jīng)濟(jì)增速可能大幅低于預(yù)期。聯(lián)儲(chǔ)官員們預(yù)測(cè)，美國(guó)今明兩年實(shí)際GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值僅為0.5%。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)來(lái)年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期在變悲觀。鮑威爾在記者會(huì)上試圖給市場(chǎng)打氣，認(rèn)為限制性利率將經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的窗口變窄，但并非不可能。

關(guān)于就業(yè)：對(duì)就業(yè)韌性保持信心。

美聯(lián)儲(chǔ)小幅調(diào)整了今年和未來(lái)的失業(yè)率預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022-2024年失業(yè)率將分別升至3.7%、4.6%、4.6%，分別較9月份調(diào)低0.1、調(diào)高0.2和提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

與經(jīng)濟(jì)增速和通脹的預(yù)期相比，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的預(yù)期顯得更加樂(lè)觀和自信。過(guò)去的三個(gè)月里，新增就業(yè)雖然有所放緩，但是處于歷史低位的失業(yè)率仍然給足美聯(lián)儲(chǔ)底氣。鮑威爾預(yù)期“勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需狀況將達(dá)到更好的平衡，緩解工資和物價(jià)的上行壓力” 。未來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)的放緩程度成為美聯(lián)儲(chǔ)的重要觀測(cè)對(duì)象。

美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了對(duì)明年的通脹預(yù)期、聯(lián)邦基金利率預(yù)期及其維持的時(shí)間，同時(shí)下降了經(jīng)濟(jì)增速，這意味著這輪緊縮周期的下半場(chǎng)將比較煎熬——“熬鷹”。

美股在鮑威爾講話(huà)后齊齊轉(zhuǎn)跌，當(dāng)天三大股指集體收跌。次日大跌，道指跌2.25%，納指跌3.23%，標(biāo)普跌2.49%，納指和標(biāo)普均創(chuàng)上月美聯(lián)儲(chǔ)加息日以來(lái)最大跌幅。

市場(chǎng)在擔(dān)心什么？

當(dāng)加息進(jìn)入下半場(chǎng)，市場(chǎng)將進(jìn)入震蕩期，市場(chǎng)分歧增加。此時(shí)，投資者需要按照邏輯來(lái)判斷市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的行為，以下兩點(diǎn)是比較明朗的：

一是盡管美聯(lián)儲(chǔ)上修了明年通脹預(yù)期，但通脹將在高基數(shù)效應(yīng)下持續(xù)回落。美聯(lián)儲(chǔ)去年低估了通脹，明年可能高估通脹。我預(yù)計(jì)，明年通脹回落將超美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，尤其是整體通脹率。

二是盡管美聯(lián)儲(chǔ)上修了明年聯(lián)邦基金利率預(yù)期，但隨著通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)“表鷹里鴿”，而且在終端利率進(jìn)入峰值后，美聯(lián)儲(chǔ)將相機(jī)抉擇。明年聯(lián)邦基金利率水平很可能低于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期。我預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在明年1月加息50個(gè)基點(diǎn)或25個(gè)基點(diǎn)，3月加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率便達(dá)峰值（4.75%-5.00%區(qū)間或5.00%-5.25%區(qū)間）。然后，美聯(lián)儲(chǔ)便相機(jī)抉擇，應(yīng)該不會(huì)將終端利率維持一整年，可能在下半年降息。

實(shí)際上，投資者真正要關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。在明年美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)衰退大勢(shì)下，聯(lián)邦基金利率達(dá)到峰值且長(zhǎng)期維持限制性水平，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)以及新興市場(chǎng)帶來(lái)的不確定性大大增加。

新冠疤痕，修復(fù)艱難

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了。隨著通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始掌握更多的主動(dòng)權(quán)，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退。即便明年出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也騰出降息空間以救市，而不用過(guò)多地?fù)?dān)心通脹反彈。

不過(guò)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)糾結(jié)于核心通脹，尤其是住房以外的核心服務(wù)。

有意思的是，市場(chǎng)關(guān)注住房通脹，主要是業(yè)主等價(jià)租金，而鮑威爾更重視住房以外的核心服務(wù)。他在11月30日的公開(kāi)講話(huà)和此次記者會(huì)上兩次強(qiáng)調(diào)，住房以外的核心服務(wù)通脹“可能是理解未來(lái)核心通脹演變的最重要類(lèi)別”，其中勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資走勢(shì)是理解該分項(xiàng)的核心。

主要原因是，相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，業(yè)主等價(jià)租金更可控，而住房以外的核心服務(wù)通脹走勢(shì)不易確定。美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)推高市場(chǎng)利率抑制房地產(chǎn)投資，業(yè)主等價(jià)租金將伴隨著房地產(chǎn)投資和房?jī)r(jià)回落而緩慢下降。

住房以外的核心服務(wù)通脹主要由工資推動(dòng)，“因?yàn)楣べY構(gòu)成了提供這些服務(wù)的最大一類(lèi)成本”。11月通脹報(bào)告顯示，住房以外的核心服務(wù)出現(xiàn)邊際改善，但是11月非農(nóng)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示工資上漲，使得住房以外的核心服務(wù)通脹走勢(shì)充滿(mǎn)不確定性。工資沒(méi)有出現(xiàn)明顯的改善信號(hào)，住房以外的核心服務(wù)通脹可能保持粘性。

鮑威爾在記者會(huì)上稱(chēng)“在通脹回落至2%的趨勢(shì)絕對(duì)明確之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)選擇降息”。如何理解這句話(huà)？鮑威爾試圖強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的決心，而其技術(shù)內(nèi)涵是，美聯(lián)儲(chǔ)需要確定通脹回落的路徑，主要是工資引致的住房以外的核心服務(wù)通脹的走勢(shì)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，工資支撐的服務(wù)通脹粘性很強(qiáng)，往往在經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)入谷底才能明顯減弱。換言之，只有經(jīng)濟(jì)深度衰退才能有效地終結(jié)工資螺旋和核心服務(wù)通脹。

而這次工資和核心服務(wù)的粘性可能更強(qiáng)，原因可以概括為“新冠疤痕”，即新冠疫情及其政策沖擊市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)長(zhǎng)期供需失衡、修復(fù)極為緩慢。而美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)和服務(wù)業(yè)的“新冠疤痕”尤為明顯。

“新冠疤痕”之一是服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力供給修復(fù)艱難。新冠疫情沖擊勞動(dòng)力供給端，新增死亡人數(shù)增加、提前退休的人口增加、移民大幅減少，導(dǎo)致勞動(dòng)力供給不足、勞動(dòng)參與率下降。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月職位空缺依然超過(guò)1000萬(wàn)人。盡管非農(nóng)就業(yè)人數(shù)缺口于7 月完全補(bǔ)齊，但休閑酒店業(yè)、信息與金融等服務(wù)行業(yè)的缺口修復(fù)距離疫情前相去甚遠(yuǎn)，職位空缺均持續(xù)處于 10 年來(lái)的高位。今年以來(lái)美國(guó)缺勤率長(zhǎng)期超過(guò)2.5%，高于往年略低于2%的正常水平，這是平均時(shí)薪持續(xù)上漲、職位空缺巨大的主要原因之一。

美國(guó)11月平均時(shí)薪同比上漲5.1%，高于預(yù)期4.6%，也高于前值4.9%；環(huán)比上漲0.6%，遠(yuǎn)高于預(yù)期0.3%，也高于前值0.5%。而今年時(shí)薪持續(xù)上漲的主要拉動(dòng)部門(mén)便是服務(wù)業(yè)。

面對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)一方面希望就業(yè)保持強(qiáng)勁，避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，另一方面又不希望時(shí)薪持續(xù)上漲。如果住房以外的核心服務(wù)價(jià)格粘性過(guò)大，美聯(lián)儲(chǔ)2%的核心通脹目標(biāo)便難以實(shí)現(xiàn)。這就是鮑威爾面臨的難題。

在記者會(huì)上，被問(wèn)及美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)是否會(huì)改變時(shí)，鮑威爾先說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有考慮改變通脹目標(biāo)，隨后又支支吾吾地說(shuō)，“這可能是個(gè)長(zhǎng)期工程”。后面這句話(huà)引發(fā)了市場(chǎng)的強(qiáng)烈猜測(cè)：未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)是否調(diào)高通脹目標(biāo)以平衡通脹與經(jīng)濟(jì)衰退之間的風(fēng)險(xiǎn)？實(shí)際上，“人丑換鏡子”這事，鮑威爾在大疫之年就干過(guò)。

不過(guò)，我認(rèn)為，鮑威爾無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)工資和核心服務(wù)粘性帶來(lái)的通脹壓力，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將加速服務(wù)通脹下降。

走過(guò)這輪大通脹后，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓力“滯”大于“脹”。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月制造業(yè)PMI終值錄得 47.7，年內(nèi)首次跌破榮枯線(xiàn)，創(chuàng)30個(gè)月以來(lái)新低。11月零售銷(xiāo)售環(huán)比為-0.6%，低于市場(chǎng)預(yù)期的-0.2%，前值為1.3%，環(huán)比增速創(chuàng)去年12月以來(lái)最小紀(jì)錄。

明年，如果美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)時(shí)間維持在5%之上，流動(dòng)性壓力持續(xù)增加，融資成本居高不下，房地產(chǎn)投資和家庭消費(fèi)將快速下滑，企業(yè)償債壓力逼近極限。

不過(guò)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最艱難的時(shí)刻過(guò)去了。如果經(jīng)濟(jì)全面衰退，遭遇一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)已掌握降息主動(dòng)權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，自1971年以來(lái)的12次緊縮操作中，在美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息后三個(gè)月，標(biāo)普500指數(shù)漲幅中位數(shù)為3.4%，最近一次上漲13%；在美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息后六個(gè)月，漲幅中位數(shù)為9.8%，最近一次上漲15.3%。在同樣的周期中，新興市場(chǎng)漲幅中位數(shù)分別為6.5%和6.3%。

只是這次金融市場(chǎng)復(fù)蘇的時(shí)間可能要比預(yù)期更慢一些，而且，這次新興市場(chǎng)可能沒(méi)有那么幸運(yùn)。預(yù)計(jì)，明年上半年是新興市場(chǎng)最為危險(xiǎn)的時(shí)期。

新冠疫情大流行后，“大疫洪水”將全球經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)以來(lái)的“低利率、低增長(zhǎng)、低通脹、高債務(wù)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案呃省⒏咄?、高債?wù)、低增長(zhǎng)”。這是全球宏觀經(jīng)濟(jì)的“新冠疤痕”。明年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將聯(lián)邦基金利率維持在5%之上，美元流動(dòng)性將進(jìn)入緊張時(shí)刻，各國(guó)美元債償債壓力非常大，新興國(guó)家的債市風(fēng)險(xiǎn)大增。

另外，高利率將加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，全球?qū)⑸钊胭Q(mào)易寒冬。自9月份以來(lái)，中日韓及東盟出口增速迅速下降。數(shù)據(jù)顯示，韓國(guó)11月出口同比下降14%，連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。中國(guó)11月出口同比下降8.7%，較上月放緩8.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，對(duì)美出口同比下降25.4%，較上月降幅擴(kuò)大12.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；對(duì)歐盟出口同比下滑10.6%，較上月降幅擴(kuò)大1.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

對(duì)亞洲出口國(guó)、外債率高的新興國(guó)家來(lái)說(shuō)，明年上半年高利率疊加全球經(jīng)濟(jì)衰退將帶來(lái)最艱難的挑戰(zhàn)。

更深層次的挑戰(zhàn)是，新興國(guó)家“新冠疤痕”的修復(fù)滯后于歐美經(jīng)濟(jì)體，而且，難度更大。

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