編者按：本文來自微信公眾號智本社（ID:zhibenshe0-1），作者：清和社長，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

當?shù)貢r間12月14日，聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)公布今年最后一次利率決議，決定加息50基點，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間升至4.25%-4.5%，創(chuàng)2007年12月以來新高，但符合市場預(yù)期。

在本輪緊縮周期中，美聯(lián)儲連續(xù)七次加息，累計加息425基點，為自1981年以來最激進的加息行動。不過，美聯(lián)儲放緩加息步伐意味著本輪緊縮周期進入拐點時刻，加息從“一飛沖天”的上半場轉(zhuǎn)入“雄鷹盤旋”的下半場。

對美聯(lián)儲和美國金融市場來說，最艱難的時刻已經(jīng)過去，畢竟美聯(lián)儲開始掌握更多的主動權(quán)；但對于新興市場來說，明年上半年將迎來最大風(fēng)險的挑戰(zhàn)。明年，美聯(lián)儲還將繼續(xù)加息嗎？抑或轉(zhuǎn)而降息？對中國經(jīng)濟有何影響？

本文分析美國通脹走勢、美聯(lián)儲利率決議及其對新興國家的影響。

本文邏輯

一、通脹回落，一錘定音

二、加息放緩，雄鷹盤旋

三、新冠疤痕，修復(fù)艱難

通脹回落，一錘定音

當?shù)貢r間12月13日，美國勞工部公布數(shù)據(jù)：美國11月消費者價格指數(shù)（CPI）同比增長7.1%，低于預(yù)期7.3%，大幅低于前值7.7%；環(huán)比增長0.1%，低于預(yù)期0.3%，也低于前值0.4%。剔除能源和食品價格的核心CPI同比上漲6.0%，低于預(yù)期6.1%，也低于前值6.3%；環(huán)比上漲0.2%，低于預(yù)期0.3%，低于前值0.3%。

10月CPI超預(yù)期回落，市場紛紛押注美國通脹見頂。不過，近期市場還是小心翼翼地等待11月通脹報告，以進一步確認這一判斷。幸運的是，市場等來了喜訊。

這份通脹報告有三大亮點：一是CPI同比上漲7.1%，為2021年12月以來的最小漲幅；二是剔除能源和食品價格的核心CPI環(huán)比上漲0.2%，為2021年8月以來的最小漲幅；三是權(quán)重占CPI三分之一的房屋租金價格同比、環(huán)比較上月均在回落。

從同比來看，能源價格上漲13.1%，較上個月回落了4.5個百分點；食品價格上漲10.6%，為7月以來的最低值，較上個月回落0.3個百分點。能源和食品依然是通脹同比增長的主要拉動項，但同比漲幅均有所回落。

核心商品和核心服務(wù)共同推動核心CPI同比增長6.0%，較上個月回落了0.3個百分點。

核心商品價格同比上漲3.7%。其中，新車和二手車價格同比增速加速下行，分別錄得7.2%和-3.3%。

核心服務(wù)價格同比上漲6.8%，較上月上行0.1個百分點。其中，房屋租金價格仍然為通脹上漲的主要推動項，同比上漲7.1%。不過，房屋租金價格較上月回落了0.3個百分點，扭轉(zhuǎn)了今年來持續(xù)高漲的趨勢。此外，運輸價格同比上漲14.2%，其中機票價格上漲36%。

我在《通脹拐點來了嗎？》一文強調(diào)，判斷美國通脹走勢關(guān)鍵看環(huán)比。今年10月份開始，只要環(huán)比價格不大幅度增長，同比價格受高基數(shù)效應(yīng)而持續(xù)回落。

從環(huán)比來看，CPI環(huán)比上漲0.1%，較上個月回落了0.3個百分點；核心CPI環(huán)比上漲0.2%，較上個月回落了0.1個百分點。

其中，能源環(huán)比回落為主要貢獻項，明顯得益于高基數(shù)效應(yīng)。能源價格環(huán)比下跌1.6%，較上個月回落3.4個百分點。食品價格環(huán)比上漲0.5%，較上月回落0.1個百分點。核心服務(wù)環(huán)比上漲0.4%，較上月回落0.1個百分點。核心商品下降0.5%，較上月回落0.1個百分點。

除服裝、教育、通訊、機動車保險以外，基本全面改善。主要拖累項有：能源商品環(huán)比下降2%；二手車環(huán)比下降2.9%，連續(xù)五個月下跌。值得注意的是，房屋租金（居住成本）環(huán)比上漲0.6%，較上月回落0.2個百分點，主要是酒店價格由上月的大幅拉動轉(zhuǎn)為拖累；但是，權(quán)重達24%的業(yè)主等價租金環(huán)比從上月的0.64%上升至0.7%。

整體來看，11月CPI接力了10月CPI回落的的信號，讓通脹拐點有了更穩(wěn)固的數(shù)據(jù)支持。通脹沿著高基數(shù)效應(yīng)的邏輯持續(xù)回落，即環(huán)比增速下降推動同比增速下降。

CPI數(shù)據(jù)發(fā)布當天，美三大股指高開，道指一度漲幅超過1.8%，納指漲幅超3.7%，標普漲幅超過2.7%。但幾小時后均有所回落，分別收漲0.3%、1.01%和0.73%。

美元指數(shù)當日跌1.04%，報103.97，為今年6月27日以來的最低點。美國國債受CPI數(shù)據(jù)影響短線上漲，10年期國債收益率跌0.108個百分點，收于3.505。

概括起來，美股小漲，美債小漲，美元下跌。這份基本在預(yù)期之內(nèi)的通脹報告并沒有給股市帶來強烈的欣喜，不過基本面符合“通脹降溫，資產(chǎn)上漲”的邏輯。市場基本上在10月通脹報告出來后押注通脹見頂，經(jīng)過10月中下旬以來的持續(xù)上漲，已經(jīng)充分price in。不過，市場分歧仍然存在，納斯達克指數(shù)的漲幅明顯低于道瓊斯指數(shù)。

如何看待這份符合預(yù)期的通脹報告？

一是整體通脹加速回落。11月CPI同比降到了去年12月以來的最低點，在上月回落0.5個百分點的基礎(chǔ)上繼續(xù)回落了0.6個百分點，這種回落力度其實已經(jīng)超出預(yù)期。

二是核心通脹的緩和確認了通脹降溫的真實性?？鄢茉?、食品價格的核心CPI連續(xù)兩個月同比增速放緩。尤其是占據(jù)了三分之一權(quán)重的房屋租金罕見出現(xiàn)回落，這對頑固的通脹是一個重要打擊。

三是高基數(shù)效應(yīng)愈加明顯。只要環(huán)比價格不大幅增加，同比價格將在高基數(shù)效應(yīng)之下持續(xù)下降。11月CPI分項中的環(huán)比增速普遍下降，有效地推動了CPI同比放緩。在各分項中，能源的高基數(shù)效應(yīng)最突出。能源價格環(huán)比下跌1.6%，較上個月回落3.4個百分點，推動同比價格較上個月回落了4.5個百分點。明年上半年，高基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)推動通脹下降，預(yù)計在3-4月份再下一個臺階。

四是服務(wù)通脹，尤其是業(yè)主等價租金，依然具有相當?shù)恼承?，而且回落速度緩慢。根?jù)歷史數(shù)據(jù)，全美20座大城市房價指數(shù)增速回落突出租金半年到一年。全美20座大城市房價指數(shù)增速在去年9月份有小幅度回落，然后小幅反彈，今年4月份開始正式下降。推測，年底業(yè)主租金大概率見頂，環(huán)比增速將回落，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上推動同比增速下降。因此，我們可以重點關(guān)注12月通脹報告中的業(yè)主等價租金環(huán)比。有意思的是，美聯(lián)儲主席鮑威爾反復(fù)強調(diào)美聯(lián)儲更關(guān)注房屋租金以外的服務(wù)通脹。

五是這份通脹報告對美聯(lián)儲12月放緩加息起到“一錘定音”的作用。CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場對于第二天美聯(lián)儲加息50個基點的預(yù)測已經(jīng)達成了基本共識。芝加哥商業(yè)交易所的“美聯(lián)儲觀察工具”顯示,市場預(yù)測美聯(lián)儲12月加息50個基點將聯(lián)邦基金利率推至4.25-4.50區(qū)間的概率為83%，與前一日持平，上周為78.2%。

11月通脹報告在手，美聯(lián)儲放緩加息更有定力，只是鮑威爾的預(yù)期管理難度上升。

加息放緩，雄鷹盤旋

歷史經(jīng)驗表明，當通脹進入拐點，加息放緩則緊隨其后。

當?shù)貢r間12月14日下午兩點，美聯(lián)儲發(fā)布政策聲明：決定將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間提高到4.25%-4.50%。同時，按每月950億美元的計劃繼續(xù)執(zhí)行縮表。

美聯(lián)儲在今年連續(xù)四次加息75基點后的首次放緩加息步伐，且全部參會的聯(lián)儲官員一致贊成。這標志著美聯(lián)儲的緊縮政策如期進入下半場，即“雄鷹盤旋”。

放緩加息至50個基點，完全符合市場預(yù)期。市場更關(guān)注的是美聯(lián)儲的經(jīng)濟預(yù)測和鮑威爾在記者會上的講話。

關(guān)于終端利率：比預(yù)期更高、維持的時間更長。

美聯(lián)儲上調(diào)了終端利率的預(yù)期。12月利率點陣圖顯示，19位委員中有10位委員預(yù)計2023年聯(lián)邦基準利率目標區(qū)間在5%-5.25%，另有5位委員預(yù)計聯(lián)邦基準利率目標區(qū)間在5.25%-5.50%。2023年預(yù)期中位數(shù)為5.1%，較9月增加50個基點。聯(lián)儲官員認為降息要推遲到2024年，而2024年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中位數(shù)為4.1%，高于9月預(yù)期的3.9%。74%的聯(lián)儲官員預(yù)計2024年的聯(lián)邦基金利率將高于4.0%。這比市場預(yù)期得“更鷹”。

在上一次記者會上，鮑威爾就釋放了“Higher”、“Longer”的預(yù)期。而12月利率點陣圖表明，聯(lián)儲官員希望將終端利率推高至5%之上，同時在限制性的水平上維持更長的時間，即明年不降息。

在記者會上，鮑威爾說，已經(jīng)在接近充分限制性的利率水平了，美聯(lián)儲認為必須將限制性利率維持一段時間，恢復(fù)物價穩(wěn)定還有很長路要走。

關(guān)于通脹率：擔憂核心通脹粘性。

美聯(lián)儲委上調(diào)了通脹預(yù)期。美聯(lián)儲預(yù)計2022-2024年核心PCE（個人消費支出指數(shù)）增速分別為5.6%、3.1%、2.5%，較9月份預(yù)測值分別上調(diào)0.2、0.3、0.2個百分點。2025年的通脹預(yù)期保持不變，仍為2.1%。也就是說，直到2025年，才能基本達到美聯(lián)儲的核心通脹目標。

美聯(lián)儲嚴重誤判了這輪大通脹，自去年9月份以來，已連續(xù)10次上調(diào)通脹預(yù)期。如今，美聯(lián)儲對未來的通脹走勢保持謹慎態(tài)度。聯(lián)儲官員的通脹預(yù)測，表明其對美國核心通脹的韌性感到擔憂。

鮑威爾在記者會上專門對通脹做預(yù)期管理。他承認“兩個月的通脹數(shù)據(jù)顯示通脹出現(xiàn)了可喜的信號”，但強調(diào)“不是自滿的理由，未來聯(lián)儲還有很長的路要走”。鮑威爾再次重申抗擊通脹的堅決態(tài)度，認為“恢復(fù)價格穩(wěn)定可能需要在一段時間內(nèi)保持限制性政策立場，歷史經(jīng)驗強烈警告不要過早放松政策”，警告“在委員會確信通脹正持續(xù)降至2%之前，將不會考慮降息?！?/p>

關(guān)于經(jīng)濟增速：大幅下調(diào)明年經(jīng)濟增速。

美聯(lián)儲還調(diào)整了經(jīng)濟增速的預(yù)測，大幅下調(diào)了明年經(jīng)濟增長的預(yù)期。美聯(lián)儲的經(jīng)濟預(yù)測摘要（SEP）顯示，2022-2024年美國GDP預(yù)期增速分別為0.5%、0.5%和1.6%，較9月份預(yù)測值分別調(diào)增0.2、調(diào)降0.7和調(diào)降0.1個百分點。

鮑威爾認為，由于本季度的消費和產(chǎn)出都在上漲，同時勞動力市場保持強勁，今年美國經(jīng)濟增速強于9月份的預(yù)期。但是，限制性利率促使抵押貸款利率上升，住房部門景氣活動大幅減弱，企業(yè)固定資產(chǎn)投資也受到影響，消費者支出增長同比放緩，明年經(jīng)濟增速可能大幅低于預(yù)期。聯(lián)儲官員們預(yù)測，美國今明兩年實際GDP增長的預(yù)測中值僅為0.5%。這意味著美聯(lián)儲對來年經(jīng)濟活動的預(yù)期在變悲觀。鮑威爾在記者會上試圖給市場打氣，認為限制性利率將經(jīng)濟“軟著陸”的窗口變窄，但并非不可能。

關(guān)于就業(yè)：對就業(yè)韌性保持信心。

美聯(lián)儲小幅調(diào)整了今年和未來的失業(yè)率預(yù)期。美聯(lián)儲預(yù)計2022-2024年失業(yè)率將分別升至3.7%、4.6%、4.6%，分別較9月份調(diào)低0.1、調(diào)高0.2和提高0.2個百分點。

與經(jīng)濟增速和通脹的預(yù)期相比，美聯(lián)儲對勞動力市場的預(yù)期顯得更加樂觀和自信。過去的三個月里，新增就業(yè)雖然有所放緩，但是處于歷史低位的失業(yè)率仍然給足美聯(lián)儲底氣。鮑威爾預(yù)期“勞動力市場的供需狀況將達到更好的平衡，緩解工資和物價的上行壓力” 。未來勞動力市場的放緩程度成為美聯(lián)儲的重要觀測對象。

美聯(lián)儲上調(diào)了對明年的通脹預(yù)期、聯(lián)邦基金利率預(yù)期及其維持的時間，同時下降了經(jīng)濟增速，這意味著這輪緊縮周期的下半場將比較煎熬——“熬鷹”。

美股在鮑威爾講話后齊齊轉(zhuǎn)跌，當天三大股指集體收跌。次日大跌，道指跌2.25%，納指跌3.23%，標普跌2.49%，納指和標普均創(chuàng)上月美聯(lián)儲加息日以來最大跌幅。

市場在擔心什么？

當加息進入下半場，市場將進入震蕩期，市場分歧增加。此時，投資者需要按照邏輯來判斷市場和美聯(lián)儲的行為，以下兩點是比較明朗的：

一是盡管美聯(lián)儲上修了明年通脹預(yù)期，但通脹將在高基數(shù)效應(yīng)下持續(xù)回落。美聯(lián)儲去年低估了通脹，明年可能高估通脹。我預(yù)計，明年通脹回落將超美聯(lián)儲預(yù)期，尤其是整體通脹率。

二是盡管美聯(lián)儲上修了明年聯(lián)邦基金利率預(yù)期，但隨著通脹回落，美聯(lián)儲“表鷹里鴿”，而且在終端利率進入峰值后，美聯(lián)儲將相機抉擇。明年聯(lián)邦基金利率水平很可能低于美聯(lián)儲預(yù)期。我預(yù)計，美聯(lián)儲在明年1月加息50個基點或25個基點，3月加息25個基點，聯(lián)邦基金利率便達峰值（4.75%-5.00%區(qū)間或5.00%-5.25%區(qū)間）。然后，美聯(lián)儲便相機抉擇，應(yīng)該不會將終端利率維持一整年，可能在下半年降息。

實際上，投資者真正要關(guān)注的是經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。在明年美國及全球經(jīng)濟衰退大勢下，聯(lián)邦基金利率達到峰值且長期維持限制性水平，對宏觀經(jīng)濟、金融市場以及新興市場帶來的不確定性大大增加。

新冠疤痕，修復(fù)艱難

對于美聯(lián)儲和美國金融市場來說，最艱難的時刻已經(jīng)過去了。隨著通脹回落，美聯(lián)儲開始掌握更多的主動權(quán)，以應(yīng)對經(jīng)濟衰退。即便明年出現(xiàn)金融風(fēng)險，美聯(lián)儲也騰出降息空間以救市，而不用過多地擔心通脹反彈。

不過，當前美聯(lián)儲糾結(jié)于核心通脹，尤其是住房以外的核心服務(wù)。

有意思的是，市場關(guān)注住房通脹，主要是業(yè)主等價租金，而鮑威爾更重視住房以外的核心服務(wù)。他在11月30日的公開講話和此次記者會上兩次強調(diào)，住房以外的核心服務(wù)通脹“可能是理解未來核心通脹演變的最重要類別”，其中勞動力市場的工資走勢是理解該分項的核心。

主要原因是，相對美聯(lián)儲而言，業(yè)主等價租金更可控，而住房以外的核心服務(wù)通脹走勢不易確定。美聯(lián)儲加息持續(xù)推高市場利率抑制房地產(chǎn)投資，業(yè)主等價租金將伴隨著房地產(chǎn)投資和房價回落而緩慢下降。

住房以外的核心服務(wù)通脹主要由工資推動，“因為工資構(gòu)成了提供這些服務(wù)的最大一類成本”。11月通脹報告顯示，住房以外的核心服務(wù)出現(xiàn)邊際改善，但是11月非農(nóng)數(shù)據(jù)報告顯示工資上漲，使得住房以外的核心服務(wù)通脹走勢充滿不確定性。工資沒有出現(xiàn)明顯的改善信號，住房以外的核心服務(wù)通脹可能保持粘性。

鮑威爾在記者會上稱“在通脹回落至2%的趨勢絕對明確之前，美聯(lián)儲不會選擇降息”。如何理解這句話？鮑威爾試圖強調(diào)美聯(lián)儲抗擊通脹的決心，而其技術(shù)內(nèi)涵是，美聯(lián)儲需要確定通脹回落的路徑，主要是工資引致的住房以外的核心服務(wù)通脹的走勢。

歷史經(jīng)驗表明，工資支撐的服務(wù)通脹粘性很強，往往在經(jīng)濟衰退進入谷底才能明顯減弱。換言之，只有經(jīng)濟深度衰退才能有效地終結(jié)工資螺旋和核心服務(wù)通脹。

而這次工資和核心服務(wù)的粘性可能更強，原因可以概括為“新冠疤痕”，即新冠疫情及其政策沖擊市場，導(dǎo)致市場長期供需失衡、修復(fù)極為緩慢。而美國勞動力市場和服務(wù)業(yè)的“新冠疤痕”尤為明顯。

“新冠疤痕”之一是服務(wù)業(yè)勞動力供給修復(fù)艱難。新冠疫情沖擊勞動力供給端，新增死亡人數(shù)增加、提前退休的人口增加、移民大幅減少，導(dǎo)致勞動力供給不足、勞動參與率下降。數(shù)據(jù)顯示，美國10月職位空缺依然超過1000萬人。盡管非農(nóng)就業(yè)人數(shù)缺口于7 月完全補齊，但休閑酒店業(yè)、信息與金融等服務(wù)行業(yè)的缺口修復(fù)距離疫情前相去甚遠，職位空缺均持續(xù)處于 10 年來的高位。今年以來美國缺勤率長期超過2.5%，高于往年略低于2%的正常水平，這是平均時薪持續(xù)上漲、職位空缺巨大的主要原因之一。

美國11月平均時薪同比上漲5.1%，高于預(yù)期4.6%，也高于前值4.9%；環(huán)比上漲0.6%，遠高于預(yù)期0.3%，也高于前值0.5%。而今年時薪持續(xù)上漲的主要拉動部門便是服務(wù)業(yè)。

面對非農(nóng)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲一方面希望就業(yè)保持強勁，避免經(jīng)濟硬著陸，另一方面又不希望時薪持續(xù)上漲。如果住房以外的核心服務(wù)價格粘性過大，美聯(lián)儲2%的核心通脹目標便難以實現(xiàn)。這就是鮑威爾面臨的難題。

在記者會上，被問及美聯(lián)儲2%的通脹目標是否會改變時，鮑威爾先說美聯(lián)儲沒有考慮改變通脹目標，隨后又支支吾吾地說，“這可能是個長期工程”。后面這句話引發(fā)了市場的強烈猜測：未來美聯(lián)儲是否調(diào)高通脹目標以平衡通脹與經(jīng)濟衰退之間的風(fēng)險？實際上，“人丑換鏡子”這事，鮑威爾在大疫之年就干過。

不過，我認為，鮑威爾無需過度擔憂工資和核心服務(wù)粘性帶來的通脹壓力，明年美國經(jīng)濟衰退將加速服務(wù)通脹下降。

走過這輪大通脹后，明年美國經(jīng)濟的壓力“滯”大于“脹”。數(shù)據(jù)顯示，美國11月制造業(yè)PMI終值錄得 47.7，年內(nèi)首次跌破榮枯線，創(chuàng)30個月以來新低。11月零售銷售環(huán)比為-0.6%，低于市場預(yù)期的-0.2%，前值為1.3%，環(huán)比增速創(chuàng)去年12月以來最小紀錄。

明年，如果美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率長時間維持在5%之上，流動性壓力持續(xù)增加，融資成本居高不下，房地產(chǎn)投資和家庭消費將快速下滑，企業(yè)償債壓力逼近極限。

不過，美國經(jīng)濟最艱難的時刻過去了。如果經(jīng)濟全面衰退，遭遇一定的金融風(fēng)險，美聯(lián)儲已掌握降息主動權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，自1971年以來的12次緊縮操作中，在美聯(lián)儲最后一次加息后三個月，標普500指數(shù)漲幅中位數(shù)為3.4%，最近一次上漲13%；在美聯(lián)儲最后一次加息后六個月，漲幅中位數(shù)為9.8%，最近一次上漲15.3%。在同樣的周期中，新興市場漲幅中位數(shù)分別為6.5%和6.3%。

只是這次金融市場復(fù)蘇的時間可能要比預(yù)期更慢一些，而且，這次新興市場可能沒有那么幸運。預(yù)計，明年上半年是新興市場最為危險的時期。

新冠疫情大流行后，“大疫洪水”將全球經(jīng)濟從金融危機以來的“低利率、低增長、低通脹、高債務(wù)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案呃?、高通脹、高債?wù)、低增長”。這是全球宏觀經(jīng)濟的“新冠疤痕”。明年上半年，美聯(lián)儲大概率將聯(lián)邦基金利率維持在5%之上，美元流動性將進入緊張時刻，各國美元債償債壓力非常大，新興國家的債市風(fēng)險大增。

另外，高利率將加速美國經(jīng)濟衰退，全球?qū)⑸钊胭Q(mào)易寒冬。自9月份以來，中日韓及東盟出口增速迅速下降。數(shù)據(jù)顯示，韓國11月出口同比下降14%，連續(xù)兩個月出現(xiàn)負增長。中國11月出口同比下降8.7%，較上月放緩8.4個百分點。其中，對美出口同比下降25.4%，較上月降幅擴大12.7個百分點，連續(xù)四個月負增長；對歐盟出口同比下滑10.6%，較上月降幅擴大1.7個百分點，連續(xù)兩個月負增長。

對亞洲出口國、外債率高的新興國家來說，明年上半年高利率疊加全球經(jīng)濟衰退將帶來最艱難的挑戰(zhàn)。

更深層次的挑戰(zhàn)是，新興國家“新冠疤痕”的修復(fù)滯后于歐美經(jīng)濟體，而且，難度更大。

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