編者按：本文來自微信公眾號 超越S曲線（ID：beyondinvest），作者：李剛強，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

當(dāng)前一級市場通過老股轉(zhuǎn)讓的方式退出已經(jīng)變得越來越普遍，對于相當(dāng)比例的融資及老股轉(zhuǎn)讓都有FA參與其中，對于FA費用該誰出，GP、LP、公司方爭來吵去，莫衷一是，甚至有一些交易因為不能明確FA費用誰出導(dǎo)致交易黃了的。

為了了解市場投資機構(gòu)轉(zhuǎn)讓老股，到底由誰出FA費用，筆者近日發(fā)起了一個問卷調(diào)查，以此來了解市場從業(yè)者是如何做的。

1、受眾群體

本次問卷調(diào)查共109位用戶參與，以投資機構(gòu)人員為主，占比位67.89%，LP占比11%，F(xiàn)A占比16%。如下表。

2、調(diào)查結(jié)果

調(diào)查結(jié)果的總表如下，同時根據(jù)調(diào)查對象類型做了交叉分析。

問題1: 我所在投資機構(gòu)過往出售老股，存在FA費用

2/3的調(diào)查機構(gòu)之前賣老股付過FA費用；這一數(shù)據(jù)對調(diào)查對象是GP/LP都差不多；

問題2：我認(rèn)為投資機構(gòu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓付FA費用是否合理

在全部調(diào)查對象中，69.72%的人認(rèn)為付FA費用是合理的；只有2.75%的人認(rèn)為是不合理的；27.5%的人認(rèn)為視情況而定；由此看來極少數(shù)人認(rèn)為付FA費用是不合理的。

這一結(jié)果對對象是GP/LP也差不多。

問題3：我們一般通過如下方式付FA費用（多選）。

由于本題是多選題，導(dǎo)致結(jié)果分析看起來有點奇怪，比例加起來是超過100%的。

在全部調(diào)查對象中，2/3的人是通過基金付，1/3是GP付，也有1/3是通過被投企業(yè)付，也有18%是通過買方付。看起來買方也不是不可能付FA費用的嘛，之前我一直以為買方不太可能付呢。

當(dāng)調(diào)查對象是GP從業(yè)者時，73%的人是通過基金付，1/3是通過GP付；

當(dāng)調(diào)查對象是LP從業(yè)者時，58.3%是通過基金付，1/3是通過GP付，也有41%是買方付，說明LP們愿意為好資產(chǎn)付費用？

作為第三方的FA，他們有62.5%的費用是通過基金付，37.5%是通過GP付，也有37.5%的比例是項目方付。

由此看來，市場至少2/3是通過基金來付FA費用，差不多1/3是GP付，也有通過項目方和買方付FA費用的。

問題4：我認(rèn)為投資機構(gòu)轉(zhuǎn)讓老股應(yīng)該由（）付FA費用。

與第三題不太一樣，第三題描述的是事實，而第四條描述的是我認(rèn)為什么方式是對的。

在全部調(diào)查對象中，65%的人認(rèn)為應(yīng)該基金付；21%的人認(rèn)為應(yīng)該GP付，5.5%的人認(rèn)為應(yīng)該項目方付；

當(dāng)調(diào)查對象是GP從業(yè)者時，66%的人認(rèn)為應(yīng)該基金付，21%的人認(rèn)為應(yīng)該GP付；

當(dāng)調(diào)查對象是LP從業(yè)者時，50%的人認(rèn)為應(yīng)該基金付，16.7%的人認(rèn)為應(yīng)該GP付，還有25%認(rèn)為是其他；

從FA的視角來看，75%的FA認(rèn)為應(yīng)該基金付，12.5%的人認(rèn)為應(yīng)該GP付，神奇的是沒有FA認(rèn)為應(yīng)該項目方付，這個數(shù)據(jù)挺神奇。

總結(jié)來看，差不多2/3的調(diào)查對象認(rèn)為應(yīng)該由基金付FA費用。

3、討論

這個問卷調(diào)查引起了多個微信群的熱烈討論，有一些很有建設(shè)性的觀點，引用如下：

～現(xiàn)在老股一般都是轉(zhuǎn)讓的那個投資機構(gòu)出，F(xiàn)A接這種deal 收費很貴，一般都是新老股結(jié)合的，如果純老股，現(xiàn)在FA要收5個點；

～管理人出比較合理，不然退出期的管理費收了是干啥，F(xiàn)A本質(zhì)上是替管理人干活；

～這個就看提前有沒有在合伙協(xié)議約定清楚，費用包含一些財務(wù)顧問費，甚至約定費率等，否則肯定有分歧，作為母基金大概率是不同意的；

～一般在合伙協(xié)議里面對于費用有上限規(guī)定有的會規(guī)定總金額，不能超過合伙協(xié)議給的其他費用的上限；

～如果涉及國資出資，盡量不要在合伙企業(yè)內(nèi)出費用；

～可以考慮從GP自己分到的carry 里面出；

～看供求關(guān)系吧，普通項目基金出，不然就打折，熱門項目買方出；

～如果基金DPI沒到1，LP還要出這筆FA費用，LP就血虧了。

4、我的觀點

（1）為什么要通過FA轉(zhuǎn)老股？

很多LP說，我付了你管理費，退出期都付了管理費，你應(yīng)該來負(fù)責(zé)退出的事情，為什么要找FA轉(zhuǎn)老股，為什么自己不能干這事？

LP的這個說法是有一定道理的，但GP也有自己的苦衷，總結(jié)起來：項目數(shù)量多，自己干不了，市場的潛規(guī)則利益安排。

首先說，項目數(shù)量多。

一個基金投的項目能上市的畢竟是少數(shù)，大多數(shù)可能得考慮中間退。正常一個基金20-30個項目，三四個能上就不錯了，10-20個得通過老股轉(zhuǎn)讓退。還有一些早期基金，前期沒規(guī)劃，一個基金投資七八十個項目。這么多項目要轉(zhuǎn)讓，光靠自己退，那得建立一個多龐大、多牛的團隊？

其次，GP自己干不了。

GP自己干不了又有幾個方面的原因。

第一，老股轉(zhuǎn)讓主要交易本身是一個概率性事件。老股交易的對手是投資機構(gòu)同行，且大多數(shù)情況下是中小投資機構(gòu)。我之前說過，中國一級市場是一個多層次的一級市場，有紅杉高瓴等一線美元機構(gòu)，也有達(dá)晨君聯(lián)等一線人民幣機構(gòu)，還有很多二三線機構(gòu)，還有很多專業(yè)垂直型機構(gòu)，還有上市公司、產(chǎn)業(yè)投資、地方政府基金、財富管理公司、家族辦公室、個人土豪老板等等。要將合適的項目賣給合適的買家，是具有很偶然性的、隨機性的。這就要求交易的主導(dǎo)方具有極強的機構(gòu)覆蓋能力。

第二，中國市場投資機構(gòu)太多太雜亂了，很難覆蓋全。不謙虛的說，我個人算是中國一級市場上認(rèn)識的投資機構(gòu)很多的了，兩個微信每個微信7000人，70%是投資人，也就差不多1萬個投資人吧，但中國市場投資機構(gòu)就得1萬家，所以要完全覆蓋太難了。

第三，我在之前很多篇文章中說過，中國投資機構(gòu)的退出能力建設(shè)還處于小學(xué)生階段，退出能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于投資能力。之前大家都是通過IPO來退出，但I(xiàn)PO其實跟投資機構(gòu)關(guān)系不太大，投資機構(gòu)是被動的，現(xiàn)在要去主動找買家。老股轉(zhuǎn)讓很大比例交易是賣給中小機構(gòu)，坦白說高瓴、君聯(lián)等機構(gòu)不會接紅杉的老股，但紅杉的人認(rèn)識的都是類似高瓴、君聯(lián)、經(jīng)緯的人啊，他們不太認(rèn)識那些在市場上知名度不高投資數(shù)量不多的機構(gòu)，所以一旦有這種需求時，只能通過FA去找買家。

其次，市場的潛規(guī)則利益安排。

一級市場是一個很亂的市場，絕大多數(shù)一線投資人員并不富裕，但經(jīng)手的都是數(shù)千萬上億的交易，難免抵不住誘惑，想通過自己對項目決策的影響力要一些好處，這種情況并不少見。

沒辦法，很多時候在這樣的市場中，這些潛規(guī)則還能決定一個項目能否順利賣出。這個話題也就只能說到這了。

（2）為什么基金應(yīng)該承擔(dān)FA費用？

我們算一筆賬，假設(shè)一個基金10億，MOC為4，也就是整個市值加起來40億，假設(shè)20億左右的MOC通過IPO來退出，假設(shè)問題項目都清算不值錢，那么剩下20億的MOC就要通過老股轉(zhuǎn)讓的方式退出，假設(shè)老股轉(zhuǎn)讓平均2%的費用（這個費用應(yīng)該不算高的吧），那么就是4000萬左右的FA費用。

如果這個FA費用讓GP來承擔(dān)，對于GP來說，相當(dāng)于兩年的管理費就沒了，如果GP募資還要給渠道費，那GP就更慘了。

其次，從另一個角度來說，現(xiàn)在退出難是行業(yè)的共同痛點。對于一個項目能回來1億的資金，要付1-200萬的FA費用，如果不付這個FA費用，這個交易極大概率就會黃，權(quán)衡下來說，這筆交易對基金來說肯定是劃算的。LP應(yīng)該抓大放小，明白自己的主要目的是什么，LP不能一味不斷要GP提高DPI，但又不給支持，不能既要馬兒跑，又要馬兒不吃草。

（3）如何解決這個矛盾？

建議1: LP和GP要互相理解，對于LP來說，要明白自己的主要目標(biāo)，以及為了目標(biāo)的實現(xiàn)要付出的成本代價；

建議2: 對于國資LP，最重要的是尊重市場規(guī)則，不能因為國資自己或明或暗的要求，不尊重市場；

建議3: 對于金額不大的FA費用，GP承擔(dān)一部分也并不為過；

建議4: GP最重要的還是建立和打造自己的退出體系和退出能力，將退出主動權(quán)抓在自己手上；

（4）如何與LP溝通基金出FA費用？

建議1: 在LPA簽署時，就要約定好，基金承擔(dān)的費用里應(yīng)該包含F(xiàn)A費用；

建議2: 如果當(dāng)初LPA沒約定，建議開LP會，重新協(xié)商該條款；

建議3: 如果協(xié)商不下來，看跟LP溝通，是否能設(shè)定一個FA費用的上線，比如基金規(guī)模的1%；

建議4: 或者由GP先行墊付，當(dāng)LP的DPI超過多少時向GP回?fù)?，比如?dāng)LP的DPI超過1.5時，剩余退出的費用先償還GP墊付的FA費用；

建議5: 或者與LP約定，對于回報倍數(shù)超過多少倍的退出，允許支付FA費用；

建議6: 如果上述方式都不能得到LP的同意，那么建議與買方溝通，將出售老股的價格在原來商定的基礎(chǔ)上打個折，比如97或者95折，由買方支付FA費用；

建議7: 如果上面還不行，那就GP硬著頭皮自己去找買家吧。

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