編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)（ID：kaiboluocaijing），作者：金玙璠，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

又一家頭部互聯(lián)網(wǎng)公司投入了港股懷抱。

9月21日，國(guó)內(nèi)最大的在線音樂(lè)娛樂(lè)平臺(tái)騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)（下稱“騰訊音樂(lè)”）正式在港股掛牌上市。首個(gè)掛牌交易日，騰訊音樂(lè)開(kāi)盤(pán)報(bào)每股18港元，截至收盤(pán)報(bào)18.22港元，漲幅1.22%。

值得注意的是，騰訊音樂(lè)是以介紹形式登陸港股，即直接上市，不發(fā)行任何新股，也不稀釋原有股東的持股含金量，故不涉及上市融資。業(yè)內(nèi)人士表示，騰訊音樂(lè)在資金儲(chǔ)備及現(xiàn)金流等方面一直保持穩(wěn)健有效的管理，此次通過(guò)介紹上市登陸港股，不僅可以為投資者提供更多的交易地點(diǎn)選擇和更靈活的交易時(shí)間，也不稀釋現(xiàn)有股東利益，有利于引入更多的投資者，綜合來(lái)看對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展更為有利。

那么，該如何解讀騰訊音樂(lè)此時(shí)的回港上市？文本試圖站在投資者和港股資本市場(chǎng)，騰訊音樂(lè)以及國(guó)內(nèi)音樂(lè)行業(yè)的多方視角，來(lái)看待這一問(wèn)題。

騰訊音樂(lè)為何“介紹上市”回港？

回港，幾乎是優(yōu)質(zhì)中概股的必然選擇，而騰訊音樂(lè)為何選擇“介紹上市”？這要從上市方式本身和其財(cái)務(wù)情況中找答案。

與通常的上市方式相比，“介紹上市”不涉及新股發(fā)行或出售現(xiàn)有股東持有的股份，也不涉及上市融資。

站在股東的角度，騰訊音樂(lè)以此方式回港，自己的利益沒(méi)有被攤薄，還增加了股票的流動(dòng)性，有利于股價(jià)上揚(yáng)。

站在騰訊音樂(lè)的角度，此舉是為對(duì)沖中概股風(fēng)險(xiǎn)，“主要解決的是自身股票的交易和流通的避險(xiǎn)，以及提升自身流動(dòng)性需要，而非融資需要”，IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示。

而以介紹方式上市，速度更快，靈活性更強(qiáng)。CIC灼識(shí)咨詢咨詢經(jīng)理董曉雅分析，因不涉及股份增發(fā)，沒(méi)有承銷環(huán)節(jié)，審批流程較短。光大證券的研報(bào)還指出，“可以把企業(yè)融資和證券上市在時(shí)間上分開(kāi)，靈活性更強(qiáng)?！?/p>

當(dāng)然，這種上市方式需要底氣。關(guān)注港股市場(chǎng)的投資經(jīng)理李澤銘對(duì)開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)分析，從財(cái)報(bào)來(lái)看，騰訊音樂(lè)現(xiàn)金流充裕，因此現(xiàn)階段沒(méi)有增發(fā)或融資需求。

截至2022年第二季度末，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有100.4億元，加上定期存款和短期投資，總計(jì)258億元。而作為國(guó)內(nèi)唯一一家盈利的在線音樂(lè)與音頻娛樂(lè)平臺(tái)，其每季度都在創(chuàng)造正向現(xiàn)金流，且在現(xiàn)金流與資金儲(chǔ)備等方面一直保持穩(wěn)健有效的管理，該季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為10.7億元，環(huán)比增速13.4%。

騰訊音樂(lè)思考的已經(jīng)不是怎么靠現(xiàn)金流存活下來(lái)，“而是如何持續(xù)在內(nèi)容和技術(shù)上投入，和上下游利益共享”，上述音樂(lè)行業(yè)人士表示。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，騰訊音樂(lè)2019年、2020年及2021年以及截至2022年3月31日止三個(gè)月的研發(fā)開(kāi)支分別增長(zhǎng)為人民幣11.59億元、人民幣16.67億元、人民幣23.39億元及5.96億元，分別占同期總收入的約4.6%、5.7%、7.5%及9.0%。隨著在研發(fā)方面進(jìn)行的大量投資，騰訊音樂(lè)開(kāi)發(fā)出多項(xiàng)創(chuàng)新的技術(shù)，包括AI賦能的內(nèi)容預(yù)測(cè)模型（PDM）、聽(tīng)歌識(shí)曲技術(shù)和專有音效以及廣泛的知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合。

對(duì)于騰訊音樂(lè)的回港上市，投資機(jī)構(gòu)的期待值普遍很高，BNP等在內(nèi)的多家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)先后增持騰訊音樂(lè)，CICC中金公司維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，中信證券、光大證券維持“增持”評(píng)級(jí)。

在柏文喜看來(lái)，相比華爾街資本市場(chǎng)，港股市場(chǎng)的投資者、監(jiān)管者，更熟悉內(nèi)地市場(chǎng)和內(nèi)地公司，也更理解騰訊音樂(lè)的價(jià)值。

“加上騰訊作為母公司的加持，以及作為美股以介紹方式回港上市，沒(méi)有募資壓力并降低了中概股風(fēng)險(xiǎn)”，他預(yù)測(cè)，騰訊音樂(lè)將在港股受到歡迎，而市值又有美股作基礎(chǔ)參照，有望進(jìn)一步上浮。

總的來(lái)看，與其說(shuō)騰訊音樂(lè)回港是一招避險(xiǎn)棋，不如說(shuō)一盤(pán)長(zhǎng)遠(yuǎn)棋，此時(shí)登陸港股，對(duì)投資者和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都更有利。

內(nèi)容+平臺(tái)，拆解騰訊音樂(lè)的雙線戰(zhàn)略

站在港股門(mén)前，投資者會(huì)如何評(píng)估騰訊音樂(lè)？

董曉雅認(rèn)為，音樂(lè)流媒體的估值邏輯，不再是簡(jiǎn)單的音樂(lè)版權(quán)數(shù)量和用戶數(shù)量的比較，還需展示新的增長(zhǎng)點(diǎn)。換言之，投資者要考量，進(jìn)入后版權(quán)時(shí)代一年多后的騰訊音樂(lè)，發(fā)展勢(shì)頭和商業(yè)化表現(xiàn)如何？

根據(jù)招股書(shū)和財(cái)報(bào)，其2019年-2021年的營(yíng)收分別為254億元、293億元、312億元；今年上半年?duì)I收為135億元，在上半年市場(chǎng)低迷、普遍預(yù)期悲觀的情況下，表現(xiàn)超預(yù)期。

最受關(guān)注的在線音樂(lè)訂閱版塊表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，收入同比增長(zhǎng)17.6%至21.1億元，付費(fèi)用戶再創(chuàng)新高，同比增長(zhǎng)24.9%至8270萬(wàn)?！斑@兩個(gè)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的正增長(zhǎng)，是在促銷減少的前提下，靠深度服務(wù)‘忠實(shí)用戶’驅(qū)動(dòng)的”，關(guān)于文娛領(lǐng)域的投資人張邯分析。2022年第二季度，騰訊音樂(lè)整體營(yíng)銷費(fèi)用繼續(xù)同比下滑50%以上，而ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收益）從一季度的8.3元升至8.5元。

也就是說(shuō)，后版權(quán)時(shí)代，騰訊音樂(lè)在付費(fèi)用戶保持健康增長(zhǎng)的情況下，還帶動(dòng)著在線音樂(lè)訂閱的商業(yè)化表現(xiàn)，并優(yōu)化了整體的利潤(rùn)模型。2022年第二季度，其6.5億元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、10.7億的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)均超預(yù)期，凈利率環(huán)比升至15.4%。

一位音樂(lè)行業(yè)人士分析，是其自去年6月開(kāi)始深化執(zhí)行的內(nèi)容與平臺(tái)“一體兩翼”戰(zhàn)略在發(fā)揮作用，一句話概括，即內(nèi)容的戰(zhàn)略布局和平臺(tái)的生態(tài)創(chuàng)新，“雙線戰(zhàn)略助力產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，也推動(dòng)著自身用戶規(guī)模的增長(zhǎng)和活躍度的提升”。

先看內(nèi)容方面。用時(shí)一年，騰訊音樂(lè)構(gòu)建起了完善的內(nèi)容創(chuàng)作與制作扶持體系、全方位的音樂(lè)人服務(wù)體系。

這是一項(xiàng)長(zhǎng)線投資。例如，在疫情后的2020年，騰訊音樂(lè)為幫助傳統(tǒng)線下演出做線上線下融合升級(jí)，推出了創(chuàng)新演出品牌TME live。今年二季度，騰訊音樂(lè)繼續(xù)推出“金曲發(fā)展計(jì)劃”和“TME制作人聯(lián)盟”，前者，指和行業(yè)一起探索金曲創(chuàng)作與價(jià)值法則，在看重流量的當(dāng)下，推動(dòng)金曲煥發(fā)持續(xù)的生命力；后者則是通過(guò)首創(chuàng)的激勵(lì)金機(jī)制，為制作人提供全生命周期的支持，均是站在行業(yè)高度的探索。

再看平臺(tái)方面。騰訊音樂(lè)的核心進(jìn)化方向是，完善“聽(tīng)、看、唱、玩”多元化的音樂(lè)娛樂(lè)體驗(yàn)。

例如，對(duì)于“看”，音樂(lè)平臺(tái)普遍很重視在產(chǎn)品端看“音樂(lè)視頻”，不過(guò)，騰訊音樂(lè)重點(diǎn)開(kāi)拓了創(chuàng)新的演出模式。這其中最極致的表現(xiàn)恐怕是TME live的演出了，最受關(guān)注的場(chǎng)次如4月、5月帶來(lái)的“張國(guó)榮2000年熱情演唱會(huì)超清修復(fù)版”、周杰倫“地表最強(qiáng)魔天倫”重映演唱會(huì)，在騰訊生態(tài)內(nèi)獲得了過(guò)億的獨(dú)立訪客數(shù)，全網(wǎng)累計(jì)話題閱讀量60億次。

最出圈的“玩”法，要數(shù)騰訊音樂(lè)自去年底打造的虛擬音樂(lè)社交平臺(tái)TMELAND。今年7月，騰訊音樂(lè)聯(lián)合百事可樂(lè)打造的首個(gè)沉浸式虛擬3D演出，引發(fā)刷屏式傳播。

回港帶動(dòng)更多投資關(guān)注，生態(tài)布局如何利好產(chǎn)業(yè)？

騰訊音樂(lè)在內(nèi)容和平臺(tái)上下的苦功夫，也在一定程度上為其自身和產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度與長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)了更多助力。

現(xiàn)階段，“行業(yè)難題是盈利和收入增長(zhǎng)，要想改變，需要持續(xù)深入產(chǎn)業(yè)鏈，包括音樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈和文化產(chǎn)業(yè)鏈，將平臺(tái)的技術(shù)能力帶到更多產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，并能提供更多商業(yè)機(jī)會(huì)?！币子^分析文化消費(fèi)行業(yè)資深分析師廖旭華分析道。

這些在騰訊音樂(lè)“內(nèi)容+平臺(tái)”的戰(zhàn)略中，都能找到對(duì)應(yīng)。

對(duì)于“音樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈和文化產(chǎn)業(yè)鏈的深化”，其版權(quán)保護(hù)已持續(xù)多年；音樂(lè)人扶持計(jì)劃早在2017年啟動(dòng)，截至2021年年底，入駐音樂(lè)人數(shù)量達(dá)到30萬(wàn)人。截至今年第二季度末，騰訊音樂(lè)人平臺(tái)已將超過(guò)1萬(wàn)名音樂(lè)人的19萬(wàn)首歌曲傳播到海外?！耙魳?lè)人是直接受惠群體，制作和發(fā)行的難度將不斷降低?！绷涡袢A表示。

至于“將平臺(tái)的技術(shù)能力帶到產(chǎn)業(yè)中”，從音樂(lè)黑科技“PDM技術(shù)”、音樂(lè)人全自助式“一鍵出海”，到TME live，都可見(jiàn)騰訊音樂(lè)集中技術(shù)能力和資源優(yōu)勢(shì)對(duì)行業(yè)的助力。被寄予厚望的TMELAND，則需要XR技術(shù)等多方面的技術(shù)加持，被認(rèn)為是對(duì)音樂(lè)“元宇宙”的探索。

上述動(dòng)作都需要真金白銀的投入。在降本增效的背景下，騰訊音樂(lè)還在持續(xù)加碼研發(fā)。

“這幾乎是必然，因?yàn)轵v訊音樂(lè)未來(lái)的主線是數(shù)字音樂(lè)本身?！睆埡偨Y(jié)。據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告，按照月活躍用戶數(shù)計(jì)算，騰訊音樂(lè)是中國(guó)最大的在線音樂(lè)娛樂(lè)平臺(tái)；按曲目數(shù)量計(jì)算，其擁有中國(guó)最大的音樂(lè)內(nèi)容庫(kù)。

2022年第二季度，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)的月活為5.93億，社交娛樂(lè)的月活為1.66億。張邯對(duì)此分析，“在行業(yè)內(nèi)外部競(jìng)爭(zhēng)加劇，在線音樂(lè)穩(wěn)住了，在直播監(jiān)管新規(guī)下，社交娛樂(lè)的月活還出現(xiàn)了小幅反彈?！?/p>

作為行業(yè)頭部公司，騰訊音樂(lè)的內(nèi)容布局和前沿探索，利好自身，同樣對(duì)上游音樂(lè)內(nèi)容、行業(yè)提質(zhì)增效有助力，而此番回港上市，能讓其“內(nèi)容與平臺(tái)”的價(jià)值更被認(rèn)可，“長(zhǎng)期看，還將帶動(dòng)香港資本市場(chǎng)、國(guó)際資本市場(chǎng)的投資者，更關(guān)注中國(guó)數(shù)字音樂(lè)產(chǎn)業(yè)，這將利好國(guó)內(nèi)音樂(lè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展”，董曉雅表示。

*文中配圖來(lái)源于unsplash。應(yīng)受訪者要求，文中張邯為化名。

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