編者按：本文來自微信公眾號 開菠蘿財(cái)經(jīng)（ID：kaiboluocaijing），作者：金玙璠，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

又一家頭部互聯(lián)網(wǎng)公司投入了港股懷抱。

9月21日，國內(nèi)最大的在線音樂娛樂平臺騰訊音樂娛樂集團(tuán)（下稱“騰訊音樂”）正式在港股掛牌上市。首個(gè)掛牌交易日，騰訊音樂開盤報(bào)每股18港元，截至收盤報(bào)18.22港元，漲幅1.22%。

值得注意的是，騰訊音樂是以介紹形式登陸港股，即直接上市，不發(fā)行任何新股，也不稀釋原有股東的持股含金量，故不涉及上市融資。業(yè)內(nèi)人士表示，騰訊音樂在資金儲備及現(xiàn)金流等方面一直保持穩(wěn)健有效的管理，此次通過介紹上市登陸港股，不僅可以為投資者提供更多的交易地點(diǎn)選擇和更靈活的交易時(shí)間，也不稀釋現(xiàn)有股東利益，有利于引入更多的投資者，綜合來看對其長遠(yuǎn)發(fā)展更為有利。

那么，該如何解讀騰訊音樂此時(shí)的回港上市？文本試圖站在投資者和港股資本市場，騰訊音樂以及國內(nèi)音樂行業(yè)的多方視角，來看待這一問題。

騰訊音樂為何“介紹上市”回港？

回港，幾乎是優(yōu)質(zhì)中概股的必然選擇，而騰訊音樂為何選擇“介紹上市”？這要從上市方式本身和其財(cái)務(wù)情況中找答案。

與通常的上市方式相比，“介紹上市”不涉及新股發(fā)行或出售現(xiàn)有股東持有的股份，也不涉及上市融資。

站在股東的角度，騰訊音樂以此方式回港，自己的利益沒有被攤薄，還增加了股票的流動性，有利于股價(jià)上揚(yáng)。

站在騰訊音樂的角度，此舉是為對沖中概股風(fēng)險(xiǎn)，“主要解決的是自身股票的交易和流通的避險(xiǎn)，以及提升自身流動性需要，而非融資需要”，IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示。

而以介紹方式上市，速度更快，靈活性更強(qiáng)。CIC灼識咨詢咨詢經(jīng)理董曉雅分析，因不涉及股份增發(fā)，沒有承銷環(huán)節(jié)，審批流程較短。光大證券的研報(bào)還指出，“可以把企業(yè)融資和證券上市在時(shí)間上分開，靈活性更強(qiáng)?！?/p>

當(dāng)然，這種上市方式需要底氣。關(guān)注港股市場的投資經(jīng)理李澤銘對開菠蘿財(cái)經(jīng)分析，從財(cái)報(bào)來看，騰訊音樂現(xiàn)金流充裕，因此現(xiàn)階段沒有增發(fā)或融資需求。

截至2022年第二季度末，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有100.4億元，加上定期存款和短期投資，總計(jì)258億元。而作為國內(nèi)唯一一家盈利的在線音樂與音頻娛樂平臺，其每季度都在創(chuàng)造正向現(xiàn)金流，且在現(xiàn)金流與資金儲備等方面一直保持穩(wěn)健有效的管理，該季度經(jīng)調(diào)整凈利潤為10.7億元，環(huán)比增速13.4%。

騰訊音樂思考的已經(jīng)不是怎么靠現(xiàn)金流存活下來，“而是如何持續(xù)在內(nèi)容和技術(shù)上投入，和上下游利益共享”，上述音樂行業(yè)人士表示。

招股書數(shù)據(jù)顯示，騰訊音樂2019年、2020年及2021年以及截至2022年3月31日止三個(gè)月的研發(fā)開支分別增長為人民幣11.59億元、人民幣16.67億元、人民幣23.39億元及5.96億元，分別占同期總收入的約4.6%、5.7%、7.5%及9.0%。隨著在研發(fā)方面進(jìn)行的大量投資，騰訊音樂開發(fā)出多項(xiàng)創(chuàng)新的技術(shù)，包括AI賦能的內(nèi)容預(yù)測模型（PDM）、聽歌識曲技術(shù)和專有音效以及廣泛的知識產(chǎn)權(quán)組合。

對于騰訊音樂的回港上市，投資機(jī)構(gòu)的期待值普遍很高，BNP等在內(nèi)的多家國際投資機(jī)構(gòu)先后增持騰訊音樂，CICC中金公司維持“買入”評級，中信證券、光大證券維持“增持”評級。

在柏文喜看來，相比華爾街資本市場，港股市場的投資者、監(jiān)管者，更熟悉內(nèi)地市場和內(nèi)地公司，也更理解騰訊音樂的價(jià)值。

“加上騰訊作為母公司的加持，以及作為美股以介紹方式回港上市，沒有募資壓力并降低了中概股風(fēng)險(xiǎn)”，他預(yù)測，騰訊音樂將在港股受到歡迎，而市值又有美股作基礎(chǔ)參照，有望進(jìn)一步上浮。

總的來看，與其說騰訊音樂回港是一招避險(xiǎn)棋，不如說一盤長遠(yuǎn)棋，此時(shí)登陸港股，對投資者和公司長遠(yuǎn)發(fā)展都更有利。

內(nèi)容+平臺，拆解騰訊音樂的雙線戰(zhàn)略

站在港股門前，投資者會如何評估騰訊音樂？

董曉雅認(rèn)為，音樂流媒體的估值邏輯，不再是簡單的音樂版權(quán)數(shù)量和用戶數(shù)量的比較，還需展示新的增長點(diǎn)。換言之，投資者要考量，進(jìn)入后版權(quán)時(shí)代一年多后的騰訊音樂，發(fā)展勢頭和商業(yè)化表現(xiàn)如何？

根據(jù)招股書和財(cái)報(bào)，其2019年-2021年的營收分別為254億元、293億元、312億元；今年上半年?duì)I收為135億元，在上半年市場低迷、普遍預(yù)期悲觀的情況下，表現(xiàn)超預(yù)期。

最受關(guān)注的在線音樂訂閱版塊表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，收入同比增長17.6%至21.1億元，付費(fèi)用戶再創(chuàng)新高，同比增長24.9%至8270萬。“這兩個(gè)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的正增長，是在促銷減少的前提下，靠深度服務(wù)‘忠實(shí)用戶’驅(qū)動的”，關(guān)于文娛領(lǐng)域的投資人張邯分析。2022年第二季度，騰訊音樂整體營銷費(fèi)用繼續(xù)同比下滑50%以上，而ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收益）從一季度的8.3元升至8.5元。

也就是說，后版權(quán)時(shí)代，騰訊音樂在付費(fèi)用戶保持健康增長的情況下，還帶動著在線音樂訂閱的商業(yè)化表現(xiàn)，并優(yōu)化了整體的利潤模型。2022年第二季度，其6.5億元的經(jīng)營利潤、10.7億的經(jīng)調(diào)整凈利潤均超預(yù)期，凈利率環(huán)比升至15.4%。

一位音樂行業(yè)人士分析，是其自去年6月開始深化執(zhí)行的內(nèi)容與平臺“一體兩翼”戰(zhàn)略在發(fā)揮作用，一句話概括，即內(nèi)容的戰(zhàn)略布局和平臺的生態(tài)創(chuàng)新，“雙線戰(zhàn)略助力產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，也推動著自身用戶規(guī)模的增長和活躍度的提升”。

先看內(nèi)容方面。用時(shí)一年，騰訊音樂構(gòu)建起了完善的內(nèi)容創(chuàng)作與制作扶持體系、全方位的音樂人服務(wù)體系。

這是一項(xiàng)長線投資。例如，在疫情后的2020年，騰訊音樂為幫助傳統(tǒng)線下演出做線上線下融合升級，推出了創(chuàng)新演出品牌TME live。今年二季度，騰訊音樂繼續(xù)推出“金曲發(fā)展計(jì)劃”和“TME制作人聯(lián)盟”，前者，指和行業(yè)一起探索金曲創(chuàng)作與價(jià)值法則，在看重流量的當(dāng)下，推動金曲煥發(fā)持續(xù)的生命力；后者則是通過首創(chuàng)的激勵金機(jī)制，為制作人提供全生命周期的支持，均是站在行業(yè)高度的探索。

再看平臺方面。騰訊音樂的核心進(jìn)化方向是，完善“聽、看、唱、玩”多元化的音樂娛樂體驗(yàn)。

例如，對于“看”，音樂平臺普遍很重視在產(chǎn)品端看“音樂視頻”，不過，騰訊音樂重點(diǎn)開拓了創(chuàng)新的演出模式。這其中最極致的表現(xiàn)恐怕是TME live的演出了，最受關(guān)注的場次如4月、5月帶來的“張國榮2000年熱情演唱會超清修復(fù)版”、周杰倫“地表最強(qiáng)魔天倫”重映演唱會，在騰訊生態(tài)內(nèi)獲得了過億的獨(dú)立訪客數(shù)，全網(wǎng)累計(jì)話題閱讀量60億次。

最出圈的“玩”法，要數(shù)騰訊音樂自去年底打造的虛擬音樂社交平臺TMELAND。今年7月，騰訊音樂聯(lián)合百事可樂打造的首個(gè)沉浸式虛擬3D演出，引發(fā)刷屏式傳播。

回港帶動更多投資關(guān)注，生態(tài)布局如何利好產(chǎn)業(yè)？

騰訊音樂在內(nèi)容和平臺上下的苦功夫，也在一定程度上為其自身和產(chǎn)業(yè)的市場關(guān)注度與長期發(fā)展帶來了更多助力。

現(xiàn)階段，“行業(yè)難題是盈利和收入增長，要想改變，需要持續(xù)深入產(chǎn)業(yè)鏈，包括音樂產(chǎn)業(yè)鏈和文化產(chǎn)業(yè)鏈，將平臺的技術(shù)能力帶到更多產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，并能提供更多商業(yè)機(jī)會?！币子^分析文化消費(fèi)行業(yè)資深分析師廖旭華分析道。

這些在騰訊音樂“內(nèi)容+平臺”的戰(zhàn)略中，都能找到對應(yīng)。

對于“音樂產(chǎn)業(yè)鏈和文化產(chǎn)業(yè)鏈的深化”，其版權(quán)保護(hù)已持續(xù)多年；音樂人扶持計(jì)劃早在2017年啟動，截至2021年年底，入駐音樂人數(shù)量達(dá)到30萬人。截至今年第二季度末，騰訊音樂人平臺已將超過1萬名音樂人的19萬首歌曲傳播到海外?！耙魳啡耸侵苯邮芑萑后w，制作和發(fā)行的難度將不斷降低?！绷涡袢A表示。

至于“將平臺的技術(shù)能力帶到產(chǎn)業(yè)中”，從音樂黑科技“PDM技術(shù)”、音樂人全自助式“一鍵出海”，到TME live，都可見騰訊音樂集中技術(shù)能力和資源優(yōu)勢對行業(yè)的助力。被寄予厚望的TMELAND，則需要XR技術(shù)等多方面的技術(shù)加持，被認(rèn)為是對音樂“元宇宙”的探索。

上述動作都需要真金白銀的投入。在降本增效的背景下，騰訊音樂還在持續(xù)加碼研發(fā)。

“這幾乎是必然，因?yàn)轵v訊音樂未來的主線是數(shù)字音樂本身?！睆埡偨Y(jié)。據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告，按照月活躍用戶數(shù)計(jì)算，騰訊音樂是中國最大的在線音樂娛樂平臺；按曲目數(shù)量計(jì)算，其擁有中國最大的音樂內(nèi)容庫。

2022年第二季度，騰訊音樂在線音樂的月活為5.93億，社交娛樂的月活為1.66億。張邯對此分析，“在行業(yè)內(nèi)外部競爭加劇，在線音樂穩(wěn)住了，在直播監(jiān)管新規(guī)下，社交娛樂的月活還出現(xiàn)了小幅反彈?！?/p>

作為行業(yè)頭部公司，騰訊音樂的內(nèi)容布局和前沿探索，利好自身，同樣對上游音樂內(nèi)容、行業(yè)提質(zhì)增效有助力，而此番回港上市，能讓其“內(nèi)容與平臺”的價(jià)值更被認(rèn)可，“長期看，還將帶動香港資本市場、國際資本市場的投資者，更關(guān)注中國數(shù)字音樂產(chǎn)業(yè)，這將利好國內(nèi)音樂產(chǎn)業(yè)的發(fā)展”，董曉雅表示。

*文中配圖來源于unsplash。應(yīng)受訪者要求，文中張邯為化名。

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