創(chuàng)業(yè)邦（ichuangyebang）原創(chuàng)

作者丨海腰

編輯丨信陵

圖片來(lái)源丨圖蟲創(chuàng)意

對(duì)方補(bǔ)貼30，我就補(bǔ)貼40；注冊(cè)App就免費(fèi)送咖啡；每天燒錢過(guò)千萬(wàn)。

這樣的場(chǎng)景，在生鮮、咖啡、網(wǎng)約車大戰(zhàn)中反復(fù)發(fā)生。將來(lái)在別的行業(yè)，注定還會(huì)發(fā)生。

像這樣現(xiàn)金流極度緊繃，冒著公司倒閉的風(fēng)險(xiǎn)追求高增長(zhǎng)的模式，創(chuàng)始人的意愿先不談，背后的投資人不少是樂意的，至少也是默認(rèn)的。

VC的商業(yè)模式?jīng)Q定了，投資人并不介意被投公司倒閉，投資人介意的是被投公司沒有高增長(zhǎng)。或者換一種說(shuō)法，與倒閉相比，投資人更介意沒有高增長(zhǎng)。

VC本質(zhì)上是一個(gè)追求大滿貫的游戲。基金存續(xù)期的限制，創(chuàng)業(yè)公司的高死亡率，一級(jí)市場(chǎng)極低的流動(dòng)性，讓VC不得不去支持那些冒著極高風(fēng)險(xiǎn)追求高增長(zhǎng)的公司。

但如果，能換一個(gè)玩法呢？

最近幾年，硅谷出現(xiàn)了一批以Indie.VC，Earnest Capital，Collab Capital為代表的新興投資機(jī)構(gòu)，他們將自己定義為淡定基金（Calm Fund）。

淡定基金的淡定

在于不冒倒閉的風(fēng)險(xiǎn)追求高增長(zhǎng)

淡定基金目前沒有一個(gè)十分精準(zhǔn)，且行業(yè)公認(rèn)的定義，但大體的定義是：投資那些不會(huì)冒著倒閉的風(fēng)險(xiǎn)追求高增長(zhǎng)，不靠外界不斷輸血也能增長(zhǎng)的早期公司的基金。

強(qiáng)調(diào)一下，淡定基金投資的是早期公司，并不是類似Pipe，Clearbanc那樣的RBF（Revenue Based Financing），并不需要被投公司已經(jīng)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

按照Earnest Capital官網(wǎng)的定義，淡定基金不會(huì)投資那些只有一個(gè)想法，或者只有一個(gè)產(chǎn)品原型圖的公司，但會(huì)投資那些已經(jīng)有MVP（最小化可行產(chǎn)品），接近PMF或剛剛達(dá)到PMF（Pre-PMF&Early PMF）的公司。

從Earnest Capital披露的被投企業(yè)來(lái)看，絕大多數(shù)投資是種子輪，最晚的輪次是A輪。

甚至淡定基金（Calm Fund）這個(gè)名字也不是行業(yè)公認(rèn)的。做類似事情的基金，有的叫自主基金（Bootstrapper Fund），有的叫獨(dú)立基金（Indie Venture），還有的叫早期價(jià)值投資基金（Early-stage value investing fund）。

但名氣最大的還是淡定基金。這兩年急速崛起的Earnest Capital已改名為淡定公司基金（Calm Company Fund，為避免混淆，下文將繼續(xù)沿用Earnest Capital）。

獨(dú)特的投資條款

投資后不持有公司股權(quán)

傳統(tǒng)VC的投資非常簡(jiǎn)單，花錢買股權(quán)。淡定基金要復(fù)雜一些。

各家淡定基金的條款略有不同，以Earnest Capital為例。假設(shè)A公司接受了Earnest Capital的投資，雙方會(huì)商定創(chuàng)始人從公司拿到的收入總額（包括工資和股息等一切形式，股息包括躺在賬上，創(chuàng)始人沒拿到現(xiàn)金的部分）的門檻；資方能拿到的金額上限（通常是投資額的2到5倍）和每年的股息比例（通常是20%）；以及公司的估值。

強(qiáng)調(diào)一下，淡定基金投資后，一開始是沒有股權(quán)的，這里的估值是雙方商定的結(jié)果，只有在公司被收購(gòu)或從傳統(tǒng)VC拿錢后才有意義。

在創(chuàng)始人從公司拿到的收入總額沒有達(dá)到門檻之前，Earnest Capital不僅沒有股權(quán)，也沒有其他任何形式的收入。一旦超過(guò)門檻，Earnest Capital將每年拿走創(chuàng)始人收入（定義同上）的20%，直到達(dá)到雙方商定的金額上限。達(dá)到上限后，如果沒有發(fā)生并購(gòu)，沒有從傳統(tǒng)VC拿錢，雙方的投資關(guān)系到此結(jié)束，但保留一個(gè)可喚醒的條款。

一旦公司被收購(gòu)，或從傳統(tǒng)VC拿錢，Earnest Capital的初始投資，將按照雙方商定的金額上限和估值，轉(zhuǎn)成對(duì)應(yīng)比例的公司股權(quán)。

假設(shè)A公司從Earnest Capital拿到10萬(wàn)美元融資，上方商定的金額上限是30萬(wàn)美元，估值1000萬(wàn)美元。如果A公司已經(jīng)付完了30萬(wàn)美元后發(fā)生并購(gòu)或從傳統(tǒng)VC拿錢，則Earnest Capital拿到1%的股權(quán)；如果A公司還沒有付一分錢（創(chuàng)始人收入沒過(guò)門檻），發(fā)生并購(gòu)或從傳統(tǒng)VC拿錢，則Earnest Capital拿到3%的股權(quán)；如果A公司已經(jīng)付了15萬(wàn)美元后發(fā)生并購(gòu)或從傳統(tǒng)VC拿錢，則Earnest Capital拿到1.5%的股權(quán)。

強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：上文說(shuō)的估值是在初始投資時(shí)，雙方商定的估值，與實(shí)際收購(gòu)的金額或從傳統(tǒng)VC拿錢時(shí)的估值并不相關(guān)；公司在付完上限金額后，可喚醒條款并沒有時(shí)間限制。假設(shè)一家公司早早付完了上限金額，20年后創(chuàng)始人決定出售公司時(shí)，Earnest Capital仍將拿到對(duì)應(yīng)比例的股權(quán)。

淡定基金的條款，對(duì)創(chuàng)始人最大的好處是靈活性。創(chuàng)始人可以選擇一直做穩(wěn)健的生意，能拿到錢還不需要稀釋一丁點(diǎn)股權(quán)，付完上限金額后只要不發(fā)生并購(gòu)或從傳統(tǒng)VC拿錢，資方就跟自己沒關(guān)系了；創(chuàng)始人也可以選擇早期做穩(wěn)健的生意，在步入正軌后拿VC的錢或賣掉公司。

條款只有在一種情況下對(duì)創(chuàng)始人不利，就是創(chuàng)始人剛剛拿完淡定基金的錢，還沒有達(dá)到創(chuàng)始人收入門檻時(shí)就去拿傳統(tǒng)VC的錢，這種極端情況下，創(chuàng)始人會(huì)付出比單拿傳統(tǒng)VC的錢更高比例的股權(quán)。

淡定基金的條款，對(duì)基金最大的好處是流動(dòng)性高，每年都產(chǎn)生現(xiàn)金流，且通過(guò)可喚醒條款，獲得高成長(zhǎng)公司的股權(quán)。

不是所有公司都適合VC投資

淡定基金的未來(lái)可期

淡定基金有成為主流資產(chǎn)的潛力。

首先，并不是所有高成長(zhǎng)或高估值公司都需要幾十家VC/PE在背后不斷輸血。

以美國(guó)市場(chǎng)為例。Zapier在達(dá)到1.4億ARR時(shí)，一共只融了150萬(wàn)美元；Atlassian目前市值超700億美元，只融過(guò)兩輪；Github在成立7年后，估值10億美元時(shí)才首次融資；成立于2002年的Qualtrics，在成立10年，ARR達(dá)到5000萬(wàn)美元后才首次融資；Pluralsight成立9年后才首次融資。類似的還有Mailchimp，Calendly，1password，Wildbit，Tuple，Papertrail，VueScan等。

清科研究發(fā)布的《2021年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)回顧與展望》中提到，2021年共有645家中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外上市，其中213家上市企業(yè)沒有接受過(guò)VC/PE的投資。

其次，絕大多數(shù)公司都不適合接受VC的投資。

VC的管理資金規(guī)模在整個(gè)金融行業(yè)的占比很低。VC的商業(yè)模式?jīng)Q定了，只有很小比例的公司能被VC投資，能被資本化，且有潛力實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的生意本來(lái)就不多。

但如果不指望幾十倍回報(bào)，只要求2到5倍回報(bào)，那能投的公司就太多了。2021年，全中國(guó)的VC/PE加在一起，一共投了1.2萬(wàn)多家企業(yè)，按照淡定基金的標(biāo)準(zhǔn)，是不是一年至少能投20萬(wàn)家企業(yè)？

相比VC，淡定基金的最大優(yōu)勢(shì)在于可復(fù)制，可規(guī)?；瘮U(kuò)張。

不需要超級(jí)好的運(yùn)氣，不需要全明星團(tuán)隊(duì)，不需要大廠或藤校背景，只要是個(gè)可持續(xù)，增速還不錯(cuò)的公司都可以投。

淡定基金的模式還會(huì)極大的簡(jiǎn)化投資流程。如果目標(biāo)只是2到5倍回報(bào)，有必要把整個(gè)行業(yè)研究透，見幾十上百個(gè)團(tuán)隊(duì)，然后精挑細(xì)選出那個(gè)最好的嗎（大概率也選不到那個(gè)最好的）？如果不強(qiáng)求投到獨(dú)角獸，有必要做半年的盡調(diào)，把產(chǎn)業(yè)鏈上下游全部訪談一圈嗎？如果不指望投到下一個(gè)字節(jié)，拼多多，真的需要?jiǎng)?chuàng)始人眼里有光嗎？

淡定基金的挑戰(zhàn)在于

清晰定義自己所屬的資產(chǎn)類別

一般認(rèn)為，淡定基金的模式最早出現(xiàn)于2015年，Indie.VC是第一家淡定基金。2021年，Indie.VC因不被機(jī)構(gòu)LP認(rèn)可，結(jié)束了6年的探索。

基金管理人Bryce Roberts認(rèn)為，自己最大的失敗，是無(wú)法清晰的向機(jī)構(gòu)LP解釋，自己到底是干嘛的？自己的基金跟其他資產(chǎn)類別的真正區(qū)別。

前文提到，淡定基金目前還不是一個(gè)業(yè)界公認(rèn)的概念或細(xì)分領(lǐng)域。機(jī)構(gòu)LP的策略大體上，是一部分投債券，一部分投地產(chǎn)，一部分投股票，一部分投VC，對(duì)每種資產(chǎn)類別都有清晰的定義和回報(bào)的預(yù)期。

但當(dāng)?shù)ɑ饋?lái)募資時(shí)，機(jī)構(gòu)LP也許會(huì)困惑，淡定基金到底是什么？是小VC嗎？還是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)略低，收益也略低的VC替代品？跟RBF的區(qū)別是什么？是不是跟SMB又有點(diǎn)像？

淡定基金最需要的，是建立起一整套話語(yǔ)體系，清晰的向LP解釋自己所屬的資產(chǎn)類別，并在LP心中建立起穩(wěn)定的收益預(yù)期，讓LP認(rèn)為這是一個(gè)值得專門關(guān)注的資產(chǎn)類型。

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