編者按：本文來自微信公眾號元氣資本（ID：yuanqicapital），分析師：羅賓，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

核心內(nèi)容

1、Costco過去十年收入翻倍，凈利潤翻三倍，更接近SaaS企業(yè)的狀況，而非同行業(yè)零售股。

2、Costco無需像一些SaaS公司一樣燒錢去獲得增長，且資本利用效率非常高。

3、Costco的優(yōu)勢是庫存周轉(zhuǎn)率極高。

美股連鎖零售業(yè)公司在財報發(fā)布前后開始陸續(xù)大跌。華爾街投行分析師認為，以訂閱模式為核心的Costco（COST.US）可以抗住經(jīng)濟形勢走弱帶來的打擊。

摩根士丹利在近期的報告中指出，基于他們預測的美國經(jīng)濟衰退風險由15%提升至35%，但消費板塊股票的風險現(xiàn)在還未被完全釋放。居民消費習慣還會進一步改變，即高溢價消費收縮，轉(zhuǎn)向平價消費。因此，Costco將成為消費板塊下調(diào)中的一大受益股。該投行強調(diào)，Costco持續(xù)提高的續(xù)費率體現(xiàn)出經(jīng)濟下滑中它的品牌價值優(yōu)勢。

美國投行Oppenheimer也將Costco列為目前可以逢低買入的首選股票之一。同樣，Wells Fargo表示Costco目前股價處于低估狀態(tài)。Wells Fargo還指出，Costco表現(xiàn)出了在需求發(fā)生變化時良好的庫存水平和庫存管理能力，公司管理層也很清楚如何應對通貨膨脹。

華爾街對于Costco優(yōu)勢的判斷集中在Costco業(yè)績增長與經(jīng)濟形勢的低敏感度，這種低敏感度還支撐了它比競爭對手在不同環(huán)境下更小的股價波動。但如果投資者能繼續(xù)認可其估值的合理性，他們會對Costco的增長和盈利能力更加嚴苛。

具有SaaS屬性的零售股

截至今年一季報的過去12個月，Costco稅前利潤74億美元，其中來自會員費利潤為41億美元，占比55%，其余33億美元利潤為銷售商品所得。

不僅是會員訂閱業(yè)務利潤占很大比重，SeekingAlpha一位專欄分析師還總結(jié)了Costco與SaaS股非常相似的特點，主要包括：

1）Costco過去十年收入翻倍，凈利潤翻三倍，更接近SaaS企業(yè)的狀況，而非同行業(yè)零售股；

2）Costco稅前利潤率（賣貨凈利率1.6%，會員費凈利率100%）比微軟（凈利率43%，下同）、Intuit（27%）、SAP（25%）等科技企業(yè)更高；

3）過去十年Costco的EBITDA（TTM）增速達150%，非常接近一些SaaS企業(yè)同期的EBITDA增速（微軟284.9%；Intuit 162.3%；SAP 39.59%），且遠高于快消品零售商。

然而，Costco與SaaS公司又有差異：Costco對利潤率的增長進行了一定控制；不同的是，提高利潤率對SaaS股來說是很重要的目標之一。但Costco無需像一些SaaS公司一樣燒錢去獲得增長。它的資本利用效率非常高，過去十年Costco的ROIC不斷提高，目前超過了20%，比大部分個股都高。

就訂閱模式的續(xù)費率看，據(jù)Costco披露的最新季報數(shù)據(jù)，它在美國、加拿大的續(xù)費率為92.3%，全球總體續(xù)費率達到90%，均達到了歷史新高，給投資者極大的信心。

可比銷售額增長推動盈利能力上升

在分析師和公司自我的評價體系中，Costco凈銷售額（net sales），尤其是可比銷售額（comparable sales）的增長不僅能體現(xiàn)公司的創(chuàng)收情況，它們對公司的盈利能力（影響EPS）也非常關(guān)鍵，因為Costco可比銷售額保持增長了，SG&A這些固定的費用率就降低了。

凈銷售額包含了Costco的核心品類（食品、雜貨、生鮮、非食用品）、生活輔助服務（包括加油站點、藥品、配鏡、堂食、助聽產(chǎn)品、輪胎安裝）以及線上平臺等其他業(yè)務的銷售額?？杀蠕N售額則是指運營超過一年的前置倉的凈銷售額（包括其線上產(chǎn)生的銷售）?？杀蠕N售額的增長最大程度來源于新老會員消費頻次的提高。

Oppenheimer就指出，從可比銷售額增長情況看，消費者對Costco商品服務保持了強勁需求。雖然短期Costco股價仍會隨市場情緒波動，但基于此關(guān)鍵判斷，Oppenheimer小幅上調(diào)了Costco的目標價。

在截至5月29日的四周內(nèi)，Costco可比銷售額實現(xiàn)182.3億美元，同比增加15.5%；凈銷售額182.3億美元，同比增16.9%。同期，它的線上產(chǎn)生的銷售額增長6.3%；除去油價上漲和匯率波動影響，該可比銷售同比增長11.8%。

4月份，Costco可比銷售同比增速12.6%，凈銷售額達173.3億美元，同比增13.9%；

拉長時間看，截至5月29日的39周內(nèi)，Costco凈銷售額同比增16.5%至1655.6億美元，可比銷售額增長14.9%，線上可比銷售額同比增速11.1%。

不利經(jīng)濟環(huán)境下的相對優(yōu)勢：庫存周轉(zhuǎn)率、品質(zhì)穩(wěn)定性

沃爾瑪（WMT.US）、塔吉特（TGT.US）的一季報數(shù)據(jù)與Costco相比非常不利，營業(yè)收入、EPS紛紛下降。

沃爾瑪、塔吉特業(yè)績暴雷打擊到了零售板塊的股價，Costco股價跟隨下跌，市場擔心零售股利潤率的下降會普遍影響到零售商的業(yè)務，但是Costco不會像競爭對手一樣依靠賣貨為重要利潤來源，它不會因為利潤率的問題影響到它的核心增長。相反，Costco需要主動控制所銷售商品的利潤率，來保證會員的忠誠度。

Costco過去12個月銷售額2034億美元，33億美元利潤，除去COGS及運營成本，公司通過賣貨獲得的稅前利潤率僅為1.6%，遠低于知名倉儲型零售商沃爾瑪（3.3%）和塔吉特（8.4%）。

所以，投資者在通脹下對Costco和其他零售商的關(guān)注點并不相同。今年一季度，沃爾瑪?shù)氖杖?、EPS的下降，主要由于油價上漲使商品供應鏈成本上升、人員工資成本的上漲及庫存滯銷帶來倉儲成本的上升。即使提高零售商品價格，也不能完全緩解經(jīng)濟下行、通脹對其盈利能力的損傷。而塔吉特前兩年的產(chǎn)品動銷處于較高水平，但今年一季度的庫存問題嚴重拖累了業(yè)績，尤其是廚房電器、電視機、戶外裝置用品類的大件SKU的庫存積壓，給塔吉特的庫存規(guī)劃帶來了很大困擾。

Costco的優(yōu)勢正是在于庫存周轉(zhuǎn)率極高。

一般在與供應商約定的付款結(jié)算期到來前，Costco就賣掉了所有商品庫存，在此基礎上還能享受提前付款的折扣。所以，一旦Costco出現(xiàn)了類似于對手的庫存問題，這勢必會引起投資者最大的重視。

Costco快速的庫存周轉(zhuǎn)能力、精準掌握消費者需求的能力又與它的會員系統(tǒng)密切相關(guān)。

投資者看重它的買貨能力（選品能力、與供應商的議價能力），而不是賣貨的盈利能力。Costco不僅以SKU精簡著稱，他們與合作的零售品牌有嚴格的議價目標，一旦潛在入場品牌不愿意為消費者讓利，Costco則會將同類SKU替換成愿意以利潤率換市場份額的品牌。此外，公司的自有品牌Kirkland以物超所值為品牌定位，通過消費者對于Kirkland產(chǎn)品的銷售情況，Costco也能了解對于非自營產(chǎn)品應該如何定價最好。

基于Costco與SaaS相似的特性，Costco力求維持客戶的續(xù)費率，注重品控和性價比。預期不穩(wěn)定的市場中，高續(xù)費率的訂閱模式受到了一些美股投資者的歡迎。

另外，從服務特點看，Costco對品質(zhì)的控制也是它的消費者在極端環(huán)境下所需要的。Costco亞洲區(qū)總裁Richard CHANG曾表示，在2003年SARS疫情爆發(fā)之際，中國臺灣地區(qū)的Costco生意也快速增長，當?shù)氐腃ostco會員希望買到安全性有保障、質(zhì)量穩(wěn)定的產(chǎn)品（尤其食品），他們對Costco更加放心。

當前對民生和零售業(yè)最顯著的影響是全球商品原材料、人力成本都在上漲。為了維持品牌價值，Costco也采取了一定策略應對高通脹環(huán)境。公司管理層在業(yè)績會上曾表示，他們篩選了一部分SKU，盡量能滿足會員端減緩價格上漲，同時又順應供應商的訴求，并擴大這類SKU的采購量。這能幫助Costco和供應商找到物價上漲期間需求量較大的產(chǎn)品，也能將一些成本壓力轉(zhuǎn)移至消費者終端。

回顧經(jīng)濟衰退期表現(xiàn)：可比銷售額保持增長，股價短期調(diào)整

雖然現(xiàn)在美國經(jīng)濟并非處于真正的衰退，但可以參考Costco在上一輪衰退中的表現(xiàn)來分析公司走勢。在Costco在2006至2010年的歷史走勢中可以看到：2006年Costco的擴張能力弱于現(xiàn)在，2008年公司股價從當年最高點73美元近乎腰斬至40美元，PE倍數(shù)下降43%。

2006至2010年Costco股價、凈利率、EPS走勢（來源：SeekingAlpha，YCharts，下同）

2010年至今Costco股價、凈利率、EPS走勢

2006至2010年可比銷售額和會員數(shù)變化

2006至2010年期間，可比銷售額一直在拉動Costco的增長，且在2008年美國經(jīng)濟衰退的頂點也是如此，除了2009年（大衰退剛剛結(jié)束）可比銷售額出現(xiàn)了小幅下調(diào)。Costco的會員數(shù)量在此時間段也一直在增長。

再看盈利能力、EPS的波動。2006至2010年間，Costco凈利率從1.92%小幅下調(diào)至1.56%；EPS（以季度計）從2008下半年0.87美元急速下滑至2009年年中的0.48美元，之后又快速恢復至0.85美元。對于經(jīng)濟衰退晚期及其從衰退恢復過來的時期（2009年），Costco的利潤率增速會反向發(fā)展，但這樣的經(jīng)濟背景的影響是短期的。

2010年以后，Costco的股價一路上漲?；剡^頭看，2006至2010年經(jīng)濟衰退期公司的股票走勢只是一次市場對股價的修正。2010年后Costco股價大漲的同時，它的凈利率提升了75%左右，但仍然保持在較低水平，依然表明了它的股價增長動力并不依賴于商品提價，它也不需要利用經(jīng)濟的特殊時期去大幅漲價。

2006年至今，公司EPS幾乎翻了3倍，從2010年低點至今，EPS有320%的提升。從2010的歷史低點到600美元高點，公司股價漲幅更多，達到650%。由于Costco長期在變換的環(huán)境下業(yè)務具有韌性、穩(wěn)定增長能力，投資者可以接受它的估值溢價。

過去十年，Costco的PE倍數(shù)在20至32之間變化，最近又回歸到35倍附近。Costco股價目前并不便宜，但現(xiàn)在的Costco不僅繼續(xù)增長，它的規(guī)模擴張能力又比過去大大增強了。從這一點看，公司的估值處于相對于歷史水平的低位。

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