編者按：本文來自微信公眾號(hào)元?dú)赓Y本（ID：yuanqicapital），分析師：羅賓，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

核心內(nèi)容

1、Costco過去十年收入翻倍，凈利潤(rùn)翻三倍，更接近SaaS企業(yè)的狀況，而非同行業(yè)零售股。

2、Costco無需像一些SaaS公司一樣燒錢去獲得增長(zhǎng)，且資本利用效率非常高。

3、Costco的優(yōu)勢(shì)是庫存周轉(zhuǎn)率極高。

美股連鎖零售業(yè)公司在財(cái)報(bào)發(fā)布前后開始陸續(xù)大跌。華爾街投行分析師認(rèn)為，以訂閱模式為核心的Costco（COST.US）可以抗住經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走弱帶來的打擊。

摩根士丹利在近期的報(bào)告中指出，基于他們預(yù)測(cè)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)由15%提升至35%，但消費(fèi)板塊股票的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在還未被完全釋放。居民消費(fèi)習(xí)慣還會(huì)進(jìn)一步改變，即高溢價(jià)消費(fèi)收縮，轉(zhuǎn)向平價(jià)消費(fèi)。因此，Costco將成為消費(fèi)板塊下調(diào)中的一大受益股。該投行強(qiáng)調(diào)，Costco持續(xù)提高的續(xù)費(fèi)率體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)下滑中它的品牌價(jià)值優(yōu)勢(shì)。

美國(guó)投行Oppenheimer也將Costco列為目前可以逢低買入的首選股票之一。同樣，Wells Fargo表示Costco目前股價(jià)處于低估狀態(tài)。Wells Fargo還指出，Costco表現(xiàn)出了在需求發(fā)生變化時(shí)良好的庫存水平和庫存管理能力，公司管理層也很清楚如何應(yīng)對(duì)通貨膨脹。

華爾街對(duì)于Costco優(yōu)勢(shì)的判斷集中在Costco業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的低敏感度，這種低敏感度還支撐了它比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在不同環(huán)境下更小的股價(jià)波動(dòng)。但如果投資者能繼續(xù)認(rèn)可其估值的合理性，他們會(huì)對(duì)Costco的增長(zhǎng)和盈利能力更加嚴(yán)苛。

具有SaaS屬性的零售股

截至今年一季報(bào)的過去12個(gè)月，Costco稅前利潤(rùn)74億美元，其中來自會(huì)員費(fèi)利潤(rùn)為41億美元，占比55%，其余33億美元利潤(rùn)為銷售商品所得。

不僅是會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)利潤(rùn)占很大比重，SeekingAlpha一位專欄分析師還總結(jié)了Costco與SaaS股非常相似的特點(diǎn)，主要包括：

1）Costco過去十年收入翻倍，凈利潤(rùn)翻三倍，更接近SaaS企業(yè)的狀況，而非同行業(yè)零售股；

2）Costco稅前利潤(rùn)率（賣貨凈利率1.6%，會(huì)員費(fèi)凈利率100%）比微軟（凈利率43%，下同）、Intuit（27%）、SAP（25%）等科技企業(yè)更高；

3）過去十年Costco的EBITDA（TTM）增速達(dá)150%，非常接近一些SaaS企業(yè)同期的EBITDA增速（微軟284.9%；Intuit 162.3%；SAP 39.59%），且遠(yuǎn)高于快消品零售商。

然而，Costco與SaaS公司又有差異：Costco對(duì)利潤(rùn)率的增長(zhǎng)進(jìn)行了一定控制；不同的是，提高利潤(rùn)率對(duì)SaaS股來說是很重要的目標(biāo)之一。但Costco無需像一些SaaS公司一樣燒錢去獲得增長(zhǎng)。它的資本利用效率非常高，過去十年Costco的ROIC不斷提高，目前超過了20%，比大部分個(gè)股都高。

就訂閱模式的續(xù)費(fèi)率看，據(jù)Costco披露的最新季報(bào)數(shù)據(jù)，它在美國(guó)、加拿大的續(xù)費(fèi)率為92.3%，全球總體續(xù)費(fèi)率達(dá)到90%，均達(dá)到了歷史新高，給投資者極大的信心。

可比銷售額增長(zhǎng)推動(dòng)盈利能力上升

在分析師和公司自我的評(píng)價(jià)體系中，Costco凈銷售額（net sales），尤其是可比銷售額（comparable sales）的增長(zhǎng)不僅能體現(xiàn)公司的創(chuàng)收情況，它們對(duì)公司的盈利能力（影響EPS）也非常關(guān)鍵，因?yàn)镃ostco可比銷售額保持增長(zhǎng)了，SG&A這些固定的費(fèi)用率就降低了。

凈銷售額包含了Costco的核心品類（食品、雜貨、生鮮、非食用品）、生活輔助服務(wù)（包括加油站點(diǎn)、藥品、配鏡、堂食、助聽產(chǎn)品、輪胎安裝）以及線上平臺(tái)等其他業(yè)務(wù)的銷售額?？杀蠕N售額則是指運(yùn)營(yíng)超過一年的前置倉(cāng)的凈銷售額（包括其線上產(chǎn)生的銷售）?？杀蠕N售額的增長(zhǎng)最大程度來源于新老會(huì)員消費(fèi)頻次的提高。

Oppenheimer就指出，從可比銷售額增長(zhǎng)情況看，消費(fèi)者對(duì)Costco商品服務(wù)保持了強(qiáng)勁需求。雖然短期Costco股價(jià)仍會(huì)隨市場(chǎng)情緒波動(dòng)，但基于此關(guān)鍵判斷，Oppenheimer小幅上調(diào)了Costco的目標(biāo)價(jià)。

在截至5月29日的四周內(nèi)，Costco可比銷售額實(shí)現(xiàn)182.3億美元，同比增加15.5%；凈銷售額182.3億美元，同比增16.9%。同期，它的線上產(chǎn)生的銷售額增長(zhǎng)6.3%；除去油價(jià)上漲和匯率波動(dòng)影響，該可比銷售同比增長(zhǎng)11.8%。

4月份，Costco可比銷售同比增速12.6%，凈銷售額達(dá)173.3億美元，同比增13.9%；

拉長(zhǎng)時(shí)間看，截至5月29日的39周內(nèi)，Costco凈銷售額同比增16.5%至1655.6億美元，可比銷售額增長(zhǎng)14.9%，線上可比銷售額同比增速11.1%。

不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的相對(duì)優(yōu)勢(shì)：庫存周轉(zhuǎn)率、品質(zhì)穩(wěn)定性

沃爾瑪（WMT.US）、塔吉特（TGT.US）的一季報(bào)數(shù)據(jù)與Costco相比非常不利，營(yíng)業(yè)收入、EPS紛紛下降。

沃爾瑪、塔吉特業(yè)績(jī)暴雷打擊到了零售板塊的股價(jià)，Costco股價(jià)跟隨下跌，市場(chǎng)擔(dān)心零售股利潤(rùn)率的下降會(huì)普遍影響到零售商的業(yè)務(wù)，但是Costco不會(huì)像競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一樣依靠賣貨為重要利潤(rùn)來源，它不會(huì)因?yàn)槔麧?rùn)率的問題影響到它的核心增長(zhǎng)。相反，Costco需要主動(dòng)控制所銷售商品的利潤(rùn)率，來保證會(huì)員的忠誠(chéng)度。

Costco過去12個(gè)月銷售額2034億美元，33億美元利潤(rùn)，除去COGS及運(yùn)營(yíng)成本，公司通過賣貨獲得的稅前利潤(rùn)率僅為1.6%，遠(yuǎn)低于知名倉(cāng)儲(chǔ)型零售商沃爾瑪（3.3%）和塔吉特（8.4%）。

所以，投資者在通脹下對(duì)Costco和其他零售商的關(guān)注點(diǎn)并不相同。今年一季度，沃爾瑪?shù)氖杖搿PS的下降，主要由于油價(jià)上漲使商品供應(yīng)鏈成本上升、人員工資成本的上漲及庫存滯銷帶來倉(cāng)儲(chǔ)成本的上升。即使提高零售商品價(jià)格，也不能完全緩解經(jīng)濟(jì)下行、通脹對(duì)其盈利能力的損傷。而塔吉特前兩年的產(chǎn)品動(dòng)銷處于較高水平，但今年一季度的庫存問題嚴(yán)重拖累了業(yè)績(jī)，尤其是廚房電器、電視機(jī)、戶外裝置用品類的大件SKU的庫存積壓，給塔吉特的庫存規(guī)劃帶來了很大困擾。

Costco的優(yōu)勢(shì)正是在于庫存周轉(zhuǎn)率極高。

一般在與供應(yīng)商約定的付款結(jié)算期到來前，Costco就賣掉了所有商品庫存，在此基礎(chǔ)上還能享受提前付款的折扣。所以，一旦Costco出現(xiàn)了類似于對(duì)手的庫存問題，這勢(shì)必會(huì)引起投資者最大的重視。

Costco快速的庫存周轉(zhuǎn)能力、精準(zhǔn)掌握消費(fèi)者需求的能力又與它的會(huì)員系統(tǒng)密切相關(guān)。

投資者看重它的買貨能力（選品能力、與供應(yīng)商的議價(jià)能力），而不是賣貨的盈利能力。Costco不僅以SKU精簡(jiǎn)著稱，他們與合作的零售品牌有嚴(yán)格的議價(jià)目標(biāo)，一旦潛在入場(chǎng)品牌不愿意為消費(fèi)者讓利，Costco則會(huì)將同類SKU替換成愿意以利潤(rùn)率換市場(chǎng)份額的品牌。此外，公司的自有品牌Kirkland以物超所值為品牌定位，通過消費(fèi)者對(duì)于Kirkland產(chǎn)品的銷售情況，Costco也能了解對(duì)于非自營(yíng)產(chǎn)品應(yīng)該如何定價(jià)最好。

基于Costco與SaaS相似的特性，Costco力求維持客戶的續(xù)費(fèi)率，注重品控和性價(jià)比。預(yù)期不穩(wěn)定的市場(chǎng)中，高續(xù)費(fèi)率的訂閱模式受到了一些美股投資者的歡迎。

另外，從服務(wù)特點(diǎn)看，Costco對(duì)品質(zhì)的控制也是它的消費(fèi)者在極端環(huán)境下所需要的。Costco亞洲區(qū)總裁Richard CHANG曾表示，在2003年SARS疫情爆發(fā)之際，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的Costco生意也快速增長(zhǎng)，當(dāng)?shù)氐腃ostco會(huì)員希望買到安全性有保障、質(zhì)量穩(wěn)定的產(chǎn)品（尤其食品），他們對(duì)Costco更加放心。

當(dāng)前對(duì)民生和零售業(yè)最顯著的影響是全球商品原材料、人力成本都在上漲。為了維持品牌價(jià)值，Costco也采取了一定策略應(yīng)對(duì)高通脹環(huán)境。公司管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上曾表示，他們篩選了一部分SKU，盡量能滿足會(huì)員端減緩價(jià)格上漲，同時(shí)又順應(yīng)供應(yīng)商的訴求，并擴(kuò)大這類SKU的采購(gòu)量。這能幫助Costco和供應(yīng)商找到物價(jià)上漲期間需求量較大的產(chǎn)品，也能將一些成本壓力轉(zhuǎn)移至消費(fèi)者終端。

回顧經(jīng)濟(jì)衰退期表現(xiàn)：可比銷售額保持增長(zhǎng)，股價(jià)短期調(diào)整

雖然現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)并非處于真正的衰退，但可以參考Costco在上一輪衰退中的表現(xiàn)來分析公司走勢(shì)。在Costco在2006至2010年的歷史走勢(shì)中可以看到：2006年Costco的擴(kuò)張能力弱于現(xiàn)在，2008年公司股價(jià)從當(dāng)年最高點(diǎn)73美元近乎腰斬至40美元，PE倍數(shù)下降43%。

2006至2010年Costco股價(jià)、凈利率、EPS走勢(shì)（來源：SeekingAlpha，YCharts，下同）

2010年至今Costco股價(jià)、凈利率、EPS走勢(shì)

2006至2010年可比銷售額和會(huì)員數(shù)變化

2006至2010年期間，可比銷售額一直在拉動(dòng)Costco的增長(zhǎng)，且在2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的頂點(diǎn)也是如此，除了2009年（大衰退剛剛結(jié)束）可比銷售額出現(xiàn)了小幅下調(diào)。Costco的會(huì)員數(shù)量在此時(shí)間段也一直在增長(zhǎng)。

再看盈利能力、EPS的波動(dòng)。2006至2010年間，Costco凈利率從1.92%小幅下調(diào)至1.56%；EPS（以季度計(jì)）從2008下半年0.87美元急速下滑至2009年年中的0.48美元，之后又快速恢復(fù)至0.85美元。對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退晚期及其從衰退恢復(fù)過來的時(shí)期（2009年），Costco的利潤(rùn)率增速會(huì)反向發(fā)展，但這樣的經(jīng)濟(jì)背景的影響是短期的。

2010年以后，Costco的股價(jià)一路上漲?；剡^頭看，2006至2010年經(jīng)濟(jì)衰退期公司的股票走勢(shì)只是一次市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的修正。2010年后Costco股價(jià)大漲的同時(shí)，它的凈利率提升了75%左右，但仍然保持在較低水平，依然表明了它的股價(jià)增長(zhǎng)動(dòng)力并不依賴于商品提價(jià)，它也不需要利用經(jīng)濟(jì)的特殊時(shí)期去大幅漲價(jià)。

2006年至今，公司EPS幾乎翻了3倍，從2010年低點(diǎn)至今，EPS有320%的提升。從2010的歷史低點(diǎn)到600美元高點(diǎn)，公司股價(jià)漲幅更多，達(dá)到650%。由于Costco長(zhǎng)期在變換的環(huán)境下業(yè)務(wù)具有韌性、穩(wěn)定增長(zhǎng)能力，投資者可以接受它的估值溢價(jià)。

過去十年，Costco的PE倍數(shù)在20至32之間變化，最近又回歸到35倍附近。Costco股價(jià)目前并不便宜，但現(xiàn)在的Costco不僅繼續(xù)增長(zhǎng)，它的規(guī)模擴(kuò)張能力又比過去大大增強(qiáng)了。從這一點(diǎn)看，公司的估值處于相對(duì)于歷史水平的低位。

本文（含圖片）為合作媒體授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦轉(zhuǎn)載，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。