編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 阿爾法工場(chǎng)DeepFund（ID：DeepFund），作者：秦勒，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

1985年，蔣錦志以浙江省文科第二名的成績(jī)考上武漢大學(xué)國(guó)際金融專業(yè)，誰(shuí)也沒有料到，這位曾經(jīng)的文科“榜眼”竟成為了日后千億私募巨頭景林（上海景林資產(chǎn)管理有限公司）的創(chuàng)始人。

同年，在《金錢游戲》作者喬治·古德曼（George Goodman）主持的一檔名為“金錢世界”的電視節(jié)目中，迎來(lái)了一位重量級(jí)嘉賓——沃倫?巴菲特。那是巴菲特首次參加長(zhǎng)時(shí)間的電視采訪，“投資的第一條準(zhǔn)則是不要虧錢，第二條準(zhǔn)則是不要忘記第一條”，“等待最佳的擊球點(diǎn)，全力揮棒”等經(jīng)典名言均出自這次電視采訪。

后來(lái)，一股學(xué)習(xí)和研究巴菲特價(jià)值投資的浪潮在國(guó)內(nèi)形成，每年參加巴菲特股東大會(huì)更是成為國(guó)內(nèi)價(jià)值投資者的必修課。

高盛曾有過(guò)這樣一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)：全球約有200萬(wàn)人是巴菲特信徒，其中30萬(wàn)來(lái)自中國(guó)。

因?yàn)榇饲耙恢北３种燃绨头铺氐耐顿Y回報(bào)率（復(fù)合年化22%以上的收益率），蔣錦志被媒體稱為最有希望成為“中國(guó)巴菲特”的人選。

但從今年的表現(xiàn)來(lái)看，想要成為“中國(guó)巴菲特”，恐怕還需要更長(zhǎng)時(shí)間的歷練。

上月末，因產(chǎn)品凈值大幅回撤，景林召開的一場(chǎng)產(chǎn)品持有人溝通會(huì)變成了吐槽會(huì)，持有人狂懟：“不要把價(jià)投當(dāng)成業(yè)績(jī)不好的遮羞布?！?/p>

4月中旬，媒體報(bào)道稱，光伏逆變器龍頭陽(yáng)光電源定增股份的解禁，讓景林旗下兩只參與認(rèn)購(gòu)的產(chǎn)品浮虧達(dá)34%。

最近，隨著市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，景林旗下部分產(chǎn)品的最大回撤已經(jīng)接近50%。

為何中國(guó)至今沒有出現(xiàn)一個(gè)巴菲特式的人物，未來(lái)還會(huì)不會(huì)有？恐怕還要從多個(gè)角度來(lái)談起。

01 市場(chǎng)

1990年年底和1991年年初，上海、深圳證券交易所相繼開業(yè)。

1992年春天，鄧小平發(fā)表南巡講話，推動(dòng)中國(guó)改革邁入了新的歷史時(shí)期，深圳作為改革開放的試驗(yàn)田吸引了很多懷揣理想和熱情的年輕人，蔣錦志便是其中的一個(gè)。

同年夏天，從中國(guó)人民銀行總行研究生部（外界簡(jiǎn)稱“五道口”）畢業(yè)的蔣錦志離開北京，前往深圳。當(dāng)時(shí)，國(guó)家外匯管理局深圳分局和深圳證券交易所兩個(gè)單位都愿意接收他，他最終選擇了深交所。

因?yàn)樵谑Y錦志看來(lái)，交易所是一個(gè)新鮮事物，而且那時(shí)的深交所才30多人，人少容易“出頭”。

后來(lái)，蔣錦志如愿以償?shù)膮⑴c了國(guó)債期貨部門的籌建工作。在擔(dān)任深交所債券和期貨部總經(jīng)理期間，他設(shè)計(jì)了一個(gè)讓國(guó)債期貨的實(shí)物交割和現(xiàn)金交割可同時(shí)進(jìn)行的產(chǎn)品，一時(shí)間讓深交所的期貨市場(chǎng)成交額與上交所不分伯仲。

然而在事業(yè)上已頗有建樹的蔣錦志，卻選擇在4年后離開了深交所，加入到國(guó)信證券，擔(dān)任總裁助理。

對(duì)于這段經(jīng)歷，蔣錦志是這樣描述的：“五道口大多數(shù)人都不愿意去政府，好像細(xì)胞的基因里面就帶有比較市場(chǎng)化的色彩，傾向于從商，再加上，我覺得自己的個(gè)性也不適合在機(jī)關(guān)里面呆著，比較喜歡自己干點(diǎn)自己可以控制的事。”

不過(guò)，蔣錦志在國(guó)信證券也沒有待太久，為了充電學(xué)習(xí)，1999年他遠(yuǎn)赴美國(guó)加州大學(xué)洛杉磯分校游學(xué)1年，研習(xí)金融和房地產(chǎn)。

回國(guó)后，他先后創(chuàng)辦了深圳市正達(dá)信投資有限公司，并擔(dān)任粵海證券（香港）董事長(zhǎng)。

2001年，蔣錦志在香港開設(shè)管理專戶，開始幫助客戶管理資產(chǎn)，投資于香港和美國(guó)上市的中國(guó)公司股票。其中，在香港H股市場(chǎng)管理私人投資組合的收益超過(guò)7倍，而同期的H股指數(shù)漲幅僅有3倍。

但蔣錦志的野心遠(yuǎn)不止于此，此時(shí)的他萌生了一個(gè)更宏偉的計(jì)劃——打造一家民營(yíng)資管機(jī)構(gòu)。

2004年，蔣錦志和幾個(gè)伙伴在一座小山上討論，認(rèn)為當(dāng)前資產(chǎn)管理在中國(guó)還處于起步階段，屬于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，他們做資產(chǎn)管理行業(yè)的目標(biāo)是要?jiǎng)?chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。同年，景林成立。

“景林”一詞，寓意枝繁葉茂、基業(yè)長(zhǎng)青。同時(shí)，也暗含孫武自云“隱居景林，經(jīng)以兵法”，以表高山仰止之情。

2006年10月31日，由景林負(fù)責(zé)運(yùn)作的“深國(guó)投·景林穩(wěn)健證券投資集合資金信托計(jì)劃”成立，這是景林第一支陽(yáng)光私募人民幣基金。成立以來(lái)，該基金獲得了超過(guò)17倍的收益，同期滬深300漲了接近2倍。

這一時(shí)期，巴菲特的伯克希爾僅上漲了4倍，標(biāo)普500漲了2倍。

在指數(shù)漲幅差不多的情況下，景林有著比巴菲特更好的表現(xiàn)。巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“市場(chǎng)行為越愚蠢，聰明投資者的機(jī)會(huì)就越大”，這一點(diǎn)在不成熟的中國(guó)資本市場(chǎng)上更容易發(fā)生。

因?yàn)樵诿拦傻瘸墒焓袌?chǎng)上，有太多的機(jī)構(gòu)都在評(píng)估價(jià)值，股票價(jià)格更加接近公司真實(shí)價(jià)值，價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的差距較小，難于獲取價(jià)格與價(jià)值的偏差收益。

中國(guó)資本市場(chǎng)的不成熟，還表現(xiàn)在它是一個(gè)“政策市”，政策的變化會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響可能遠(yuǎn)大于公司本身的努力，所以常常會(huì)出現(xiàn)價(jià)值投資在中國(guó)“水土不服”的情況。

比如，中概股的持續(xù)暴跌，讓景林深陷其中。

今年以來(lái)，景林重倉(cāng)持有的部分中概股的平均跌幅已經(jīng)超過(guò)了30%，嗶哩嗶哩股價(jià)慘遭腰斬，貝殼、拼多多、BOSS直聘、360數(shù)科等公司的股價(jià)跌幅也都在40%左右。

這樣的市場(chǎng)，即便是巴菲特的摯友芒格，也未能幸免。

去年一季度，芒格首次買入阿里巴巴后，股價(jià)一路下行，后面的三、四季度，芒格又逆勢(shì)加倉(cāng)，今年一季度又將倉(cāng)位砍半。初步估算，在阿里巴巴的這筆投資中，芒格的損失或超過(guò)40%。

相比之下，美股市場(chǎng)則要成熟穩(wěn)定的多，“牛長(zhǎng)熊短”的表現(xiàn)與A股形成了鮮明的對(duì)比。特別是2008年金融危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，美股走出了一輪長(zhǎng)達(dá)10年的牛市，誕生了一批牛股。

即使在疫情肆虐的2020年，美股在短時(shí)間大幅回調(diào)后，也迅速創(chuàng)出新高。

“牛長(zhǎng)熊短”的市場(chǎng)，從長(zhǎng)期來(lái)看，更容易培養(yǎng)出大師級(jí)投資者。所以，“股神”巴菲特的出現(xiàn)有著很強(qiáng)的市場(chǎng)因素：美國(guó)證券市場(chǎng)為價(jià)值投資者提供了絕佳的土地和養(yǎng)分。

02 資金

2004年3月，景林發(fā)布了可以在全球范圍內(nèi)配置中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的旗艦產(chǎn)品——金色中國(guó)基金（Golden China Fund）。那時(shí)適逢海外資金通過(guò)QFII投資中國(guó)股市，且蔣錦志已頗有名氣，所以金色中國(guó)基金最早的投資人主要來(lái)自亞太和歐美的投資機(jī)構(gòu)，但初期的景林管理規(guī)模只有1000萬(wàn)美金。

盡管海外出資人對(duì)于資金配置有著長(zhǎng)期的規(guī)劃，但僅靠海外資金來(lái)推動(dòng)規(guī)模的增長(zhǎng)，作為一家彼時(shí)在國(guó)內(nèi)岌岌無(wú)名的私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，景林需要盡快與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)建立合作。

為此，景林先后與深國(guó)投、長(zhǎng)信信托、華潤(rùn)信托、外貿(mào)信托、東莞信托等機(jī)構(gòu)成立集合資金信托計(jì)劃，景林在其中扮演信托產(chǎn)品投顧的角色，開始接收更多的國(guó)內(nèi)資金。

后來(lái)隨著銀行私行、第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展，景林開始與招商銀行、諾亞財(cái)富、好買財(cái)富等機(jī)構(gòu)合作發(fā)行投顧型產(chǎn)品。

大量高凈值人群成為了景林的客戶，景林的管理規(guī)模也越來(lái)越大，但這樣的資金結(jié)構(gòu)卻暗藏著不小的“隱患”。

2008年的金融海嘯，成為了很多機(jī)構(gòu)投資者的夢(mèng)魘，景林遭遇了一波超過(guò)30%的歷史最大回撤，凈值虧損疊加資金贖回導(dǎo)致規(guī)模大幅縮水，這是景林第一次感受到資金波動(dòng)帶來(lái)的影響。

第二次是2018年，當(dāng)時(shí)景林的最大回撤接近了28%，不僅面臨大量客戶和媒體的質(zhì)疑，也遭受到不少同行的挖苦。

為了減少投資者盲目追漲殺跌帶來(lái)的波動(dòng)，景林開始發(fā)行具有一定封閉期限的產(chǎn)品，因?yàn)殚L(zhǎng)封閉期的私募產(chǎn)品可以避免資金在短期進(jìn)出給基金帶來(lái)的沖擊。

在蔣錦志看來(lái)，資金性質(zhì)對(duì)投資方法有著不小的影響。有很多基金經(jīng)理也想成為巴菲特，但是現(xiàn)實(shí)中他會(huì)經(jīng)常面臨短期贖回壓力，導(dǎo)致投資風(fēng)格的“漂移”。

與其它資管機(jī)構(gòu)不同，巴菲特投資的主要彈藥來(lái)自于伯克希爾公司的保險(xiǎn)浮存金，其久期長(zhǎng)的特點(diǎn)，可以燙平波動(dòng)的周期，這是其它資金難以比擬的優(yōu)勢(shì)。

所謂保險(xiǎn)浮存金，就是保戶向保險(xiǎn)公司交納的保費(fèi)。保戶交納的保費(fèi)并非保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)，在財(cái)務(wù)報(bào)表中列入“應(yīng)付帳款”項(xiàng)，屬于公司的債務(wù)，當(dāng)保戶出險(xiǎn)時(shí)，拿出來(lái)付給保戶進(jìn)行理賠。保險(xiǎn)公司在留有一定比例的近期理賠或支付金額后，其余的可以拿出去進(jìn)行投資，而投資收益則歸保險(xiǎn)公司所有。

這筆錢，不僅保險(xiǎn)公司使用時(shí)不用付利息，甚至還可收取管理費(fèi)。只要存戶夠多，保費(fèi)總額超過(guò)之后的賠償金額，剩下的就都是保險(xiǎn)公司的利益，所以資金成本接近于零，甚至為負(fù)。

龐大的浮存金讓巴菲特可以在資本市場(chǎng)縱橫捭闔，不僅可以燙平投資的周期波動(dòng)，甚至可以翻手為云、覆手為雨。

以伯克希爾為例，當(dāng)初巴菲特買入時(shí)只是一家估值低且管理不錯(cuò)的紡織公司，事后證明這次投資是一場(chǎng)災(zāi)難。但擁有雄厚資金支持的巴菲特，甚至可以將伯克希爾改造成自己的核心投資平臺(tái)公司。

從1967年收購(gòu)保險(xiǎn)公司開始，巴菲特已經(jīng)用浮存金滾了50多年的雪球，最終誕生了“股神”。遺憾的是，在中國(guó)眾多的巴菲特信徒里，少有人能洞察到這一“造神”的基礎(chǔ)，更別提擁有自己的保險(xiǎn)資金了。

03 認(rèn)知

2020年，一篇記錄景林調(diào)研方法的文章讓一向低調(diào)的景林“出圈”，在那篇文章中，關(guān)于景林的基本面研究路徑也隨之被公開。

從簡(jiǎn)單的邏輯切入后多維度展開，對(duì)研究對(duì)象360度全方位分析，通過(guò)抽絲剝繭還原公司真實(shí)面貌，最后提煉和概括出研究的核心要點(diǎn)。憑借這條“簡(jiǎn)單-復(fù)雜-簡(jiǎn)單”的路徑，景林把握住了拼多多、美團(tuán)等中概股的投資機(jī)會(huì)。

與早期蔣錦志聚焦香港、美國(guó)等地上市的中國(guó)企業(yè)股票相比，現(xiàn)如今景林的海外投資早已不再局限于中概股的范圍。

以2021年第四季度美股持倉(cāng)為例，在景林的前十大持倉(cāng)中，有四只是非中概股，并且前三大重倉(cāng)股均不是中概股，其中頭號(hào)重倉(cāng)股SEA是一家號(hào)稱“東南亞小騰訊”的互聯(lián)網(wǎng)公司。

同樣是價(jià)值投資，巴菲特的持倉(cāng)卻與景林大相徑庭，因?yàn)榘头铺刭I的是資產(chǎn)，這是和國(guó)內(nèi)價(jià)值投資者最核心的區(qū)別。

買資產(chǎn)看重的是資產(chǎn)回報(bào)率，其投資邏輯是希望通過(guò)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)賺取比較高的回報(bào)。這種邏輯的難點(diǎn)在于投資者必須耐得住寂寞，長(zhǎng)期持股，通過(guò)分紅再投入，不斷降低成本，增加持股量，從而賺取更高的投資回報(bào)。

所以在巴菲特最新重倉(cāng)股中，近半數(shù)公司的持股周期都超過(guò)了10年，比如美國(guó)運(yùn)通、可口可樂、穆迪公司、美國(guó)合眾銀行。目前頭號(hào)重倉(cāng)股蘋果公司，也持有了近6年。

2016年一季度巴菲特開始建倉(cāng)蘋果時(shí)的持倉(cāng)占比僅有0.83%，目前已經(jīng)達(dá)到47.6%。

期間，因?qū)⑻O果替代可口可樂成為第一重倉(cāng)股的做法，讓巴菲特飽受市場(chǎng)質(zhì)疑，認(rèn)為其違背了價(jià)值投資的原則。

直到2018年8月30日巴菲特生日當(dāng)天在接受CNBC記者采訪時(shí)的一段話被曝光，才讓世人了解到其重倉(cāng)蘋果的真正原因。

與多數(shù)投資人不同，巴菲特并不關(guān)注蘋果公司下一季度、下一年的銷售情況，而是關(guān)注數(shù)以億計(jì)的人是需要靠蘋果手機(jī)等產(chǎn)品來(lái)繼續(xù)他們的生活。

在巴菲特看來(lái)，蘋果的那些產(chǎn)品，比如手機(jī)、平板、電腦、手表、耳機(jī)，這些都是世界上最有價(jià)值的不動(dòng)產(chǎn)，就算是紐約的第五大道（不動(dòng)產(chǎn)）也比不上這些產(chǎn)品……這個(gè)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值是非常高的，當(dāng)他們銷售新的手機(jī)時(shí)，也就是在增加它的價(jià)值。

所以，巴菲特買蘋果，實(shí)際上是在買資產(chǎn)，但景林不是，因?yàn)橥瑯邮翘O果股票，景林有著完全不同的操作。

2020年一季度，景林首次建倉(cāng)蘋果，買入5276股，但在隨后的二季度便清倉(cāng)了。

進(jìn)入三季度后，景林又重新買入蘋果55.88萬(wàn)股，蘋果成為其美股當(dāng)季的第十一大重倉(cāng)股。

四季度，景林繼續(xù)加倉(cāng)蘋果達(dá)到176萬(wàn)股，伴隨股價(jià)一路上漲，其持有蘋果的市值高達(dá)2.33億美元，蘋果也躋身位列當(dāng)季第七大重倉(cāng)股。

高點(diǎn)以后，蘋果股價(jià)經(jīng)過(guò)調(diào)整后橫盤，景林并未固守，而是在2021年一季度，大幅減倉(cāng)蘋果，并在二季度全部清倉(cāng)，結(jié)果錯(cuò)過(guò)了后面三、四季度一波上漲行情。

這一系列的操作，體現(xiàn)的正是蔣錦志的價(jià)值投資觀，也是中國(guó)大多數(shù)巴菲特信徒的投資觀：價(jià)值投資并不代表長(zhǎng)期持有。

他曾表示：“在投資上我們傾向于長(zhǎng)期性的，但是也會(huì)做短期投資，比如我們發(fā)現(xiàn)我們看錯(cuò)了，就會(huì)立即離開，這就是一筆短期的投資?！?/p>

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