編者按：本文來自微信公眾號 阿爾法工場DeepFund（ID：DeepFund），作者：秦勒，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
1985年，蔣錦志以浙江省文科第二名的成績考上武漢大學(xué)國際金融專業(yè)，誰也沒有料到，這位曾經(jīng)的文科“榜眼”竟成為了日后千億私募巨頭景林（上海景林資產(chǎn)管理有限公司）的創(chuàng)始人。
同年，在《金錢游戲》作者喬治·古德曼（George Goodman）主持的一檔名為“金錢世界”的電視節(jié)目中，迎來了一位重量級嘉賓——沃倫?巴菲特。那是巴菲特首次參加長時間的電視采訪，“投資的第一條準(zhǔn)則是不要虧錢，第二條準(zhǔn)則是不要忘記第一條”，“等待最佳的擊球點，全力揮棒”等經(jīng)典名言均出自這次電視采訪。
后來，一股學(xué)習(xí)和研究巴菲特價值投資的浪潮在國內(nèi)形成，每年參加巴菲特股東大會更是成為國內(nèi)價值投資者的必修課。
高盛曾有過這樣一項統(tǒng)計：全球約有200萬人是巴菲特信徒，其中30萬來自中國。
因為此前一直保持著比肩巴菲特的投資回報率（復(fù)合年化22%以上的收益率），蔣錦志被媒體稱為最有希望成為“中國巴菲特”的人選。
但從今年的表現(xiàn)來看，想要成為“中國巴菲特”，恐怕還需要更長時間的歷練。
上月末，因產(chǎn)品凈值大幅回撤，景林召開的一場產(chǎn)品持有人溝通會變成了吐槽會，持有人狂懟：“不要把價投當(dāng)成業(yè)績不好的遮羞布?！?/p>
4月中旬，媒體報道稱，光伏逆變器龍頭陽光電源定增股份的解禁，讓景林旗下兩只參與認(rèn)購的產(chǎn)品浮虧達(dá)34%。
最近，隨著市場的持續(xù)調(diào)整，景林旗下部分產(chǎn)品的最大回撤已經(jīng)接近50%。
為何中國至今沒有出現(xiàn)一個巴菲特式的人物，未來還會不會有？恐怕還要從多個角度來談起。
01 市場
1990年年底和1991年年初，上海、深圳證券交易所相繼開業(yè)。
1992年春天，鄧小平發(fā)表南巡講話，推動中國改革邁入了新的歷史時期，深圳作為改革開放的試驗田吸引了很多懷揣理想和熱情的年輕人，蔣錦志便是其中的一個。
同年夏天，從中國人民銀行總行研究生部（外界簡稱“五道口”）畢業(yè)的蔣錦志離開北京，前往深圳。當(dāng)時，國家外匯管理局深圳分局和深圳證券交易所兩個單位都愿意接收他，他最終選擇了深交所。
因為在蔣錦志看來，交易所是一個新鮮事物，而且那時的深交所才30多人，人少容易“出頭”。
后來，蔣錦志如愿以償?shù)膮⑴c了國債期貨部門的籌建工作。在擔(dān)任深交所債券和期貨部總經(jīng)理期間，他設(shè)計了一個讓國債期貨的實物交割和現(xiàn)金交割可同時進(jìn)行的產(chǎn)品，一時間讓深交所的期貨市場成交額與上交所不分伯仲。
然而在事業(yè)上已頗有建樹的蔣錦志，卻選擇在4年后離開了深交所，加入到國信證券，擔(dān)任總裁助理。
對于這段經(jīng)歷，蔣錦志是這樣描述的：“五道口大多數(shù)人都不愿意去政府，好像細(xì)胞的基因里面就帶有比較市場化的色彩，傾向于從商，再加上，我覺得自己的個性也不適合在機(jī)關(guān)里面呆著，比較喜歡自己干點自己可以控制的事?！?/p>
不過，蔣錦志在國信證券也沒有待太久，為了充電學(xué)習(xí)，1999年他遠(yuǎn)赴美國加州大學(xué)洛杉磯分校游學(xué)1年，研習(xí)金融和房地產(chǎn)。
回國后，他先后創(chuàng)辦了深圳市正達(dá)信投資有限公司，并擔(dān)任粵海證券（香港）董事長。
2001年，蔣錦志在香港開設(shè)管理專戶，開始幫助客戶管理資產(chǎn)，投資于香港和美國上市的中國公司股票。其中，在香港H股市場管理私人投資組合的收益超過7倍，而同期的H股指數(shù)漲幅僅有3倍。
但蔣錦志的野心遠(yuǎn)不止于此，此時的他萌生了一個更宏偉的計劃——打造一家民營資管機(jī)構(gòu)。
2004年，蔣錦志和幾個伙伴在一座小山上討論，認(rèn)為當(dāng)前資產(chǎn)管理在中國還處于起步階段，屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，他們做資產(chǎn)管理行業(yè)的目標(biāo)是要創(chuàng)造長期價值。同年，景林成立。
“景林”一詞，寓意枝繁葉茂、基業(yè)長青。同時，也暗含孫武自云“隱居景林，經(jīng)以兵法”，以表高山仰止之情。
2006年10月31日，由景林負(fù)責(zé)運作的“深國投·景林穩(wěn)健證券投資集合資金信托計劃”成立，這是景林第一支陽光私募人民幣基金。成立以來，該基金獲得了超過17倍的收益，同期滬深300漲了接近2倍。
這一時期，巴菲特的伯克希爾僅上漲了4倍，標(biāo)普500漲了2倍。
在指數(shù)漲幅差不多的情況下，景林有著比巴菲特更好的表現(xiàn)。巴菲特曾說過：“市場行為越愚蠢，聰明投資者的機(jī)會就越大”，這一點在不成熟的中國資本市場上更容易發(fā)生。
因為在美股等成熟市場上，有太多的機(jī)構(gòu)都在評估價值，股票價格更加接近公司真實價值，價格與真實價值的差距較小，難于獲取價格與價值的偏差收益。
中國資本市場的不成熟，還表現(xiàn)在它是一個“政策市”，政策的變化會對股價產(chǎn)生的影響可能遠(yuǎn)大于公司本身的努力，所以常常會出現(xiàn)價值投資在中國“水土不服”的情況。
比如，中概股的持續(xù)暴跌，讓景林深陷其中。
今年以來，景林重倉持有的部分中概股的平均跌幅已經(jīng)超過了30%，嗶哩嗶哩股價慘遭腰斬，貝殼、拼多多、BOSS直聘、360數(shù)科等公司的股價跌幅也都在40%左右。
這樣的市場，即便是巴菲特的摯友芒格，也未能幸免。
去年一季度，芒格首次買入阿里巴巴后，股價一路下行，后面的三、四季度，芒格又逆勢加倉，今年一季度又將倉位砍半。初步估算，在阿里巴巴的這筆投資中，芒格的損失或超過40%。
相比之下，美股市場則要成熟穩(wěn)定的多，“牛長熊短”的表現(xiàn)與A股形成了鮮明的對比。特別是2008年金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，美股走出了一輪長達(dá)10年的牛市，誕生了一批牛股。
即使在疫情肆虐的2020年，美股在短時間大幅回調(diào)后，也迅速創(chuàng)出新高。
“牛長熊短”的市場，從長期來看，更容易培養(yǎng)出大師級投資者。所以，“股神”巴菲特的出現(xiàn)有著很強(qiáng)的市場因素：美國證券市場為價值投資者提供了絕佳的土地和養(yǎng)分。
02 資金
2004年3月，景林發(fā)布了可以在全球范圍內(nèi)配置中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的旗艦產(chǎn)品——金色中國基金（Golden China Fund）。那時適逢海外資金通過QFII投資中國股市，且蔣錦志已頗有名氣，所以金色中國基金最早的投資人主要來自亞太和歐美的投資機(jī)構(gòu)，但初期的景林管理規(guī)模只有1000萬美金。
盡管海外出資人對于資金配置有著長期的規(guī)劃，但僅靠海外資金來推動規(guī)模的增長，作為一家彼時在國內(nèi)岌岌無名的私募機(jī)構(gòu)來說，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，景林需要盡快與國內(nèi)機(jī)構(gòu)建立合作。
為此，景林先后與深國投、長信信托、華潤信托、外貿(mào)信托、東莞信托等機(jī)構(gòu)成立集合資金信托計劃，景林在其中扮演信托產(chǎn)品投顧的角色，開始接收更多的國內(nèi)資金。
后來隨著銀行私行、第三方財富機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展，景林開始與招商銀行、諾亞財富、好買財富等機(jī)構(gòu)合作發(fā)行投顧型產(chǎn)品。
大量高凈值人群成為了景林的客戶，景林的管理規(guī)模也越來越大，但這樣的資金結(jié)構(gòu)卻暗藏著不小的“隱患”。
2008年的金融海嘯，成為了很多機(jī)構(gòu)投資者的夢魘，景林遭遇了一波超過30%的歷史最大回撤，凈值虧損疊加資金贖回導(dǎo)致規(guī)模大幅縮水，這是景林第一次感受到資金波動帶來的影響。
第二次是2018年，當(dāng)時景林的最大回撤接近了28%，不僅面臨大量客戶和媒體的質(zhì)疑，也遭受到不少同行的挖苦。
為了減少投資者盲目追漲殺跌帶來的波動，景林開始發(fā)行具有一定封閉期限的產(chǎn)品，因為長封閉期的私募產(chǎn)品可以避免資金在短期進(jìn)出給基金帶來的沖擊。
在蔣錦志看來，資金性質(zhì)對投資方法有著不小的影響。有很多基金經(jīng)理也想成為巴菲特，但是現(xiàn)實中他會經(jīng)常面臨短期贖回壓力，導(dǎo)致投資風(fēng)格的“漂移”。
與其它資管機(jī)構(gòu)不同，巴菲特投資的主要彈藥來自于伯克希爾公司的保險浮存金，其久期長的特點，可以燙平波動的周期，這是其它資金難以比擬的優(yōu)勢。
所謂保險浮存金，就是保戶向保險公司交納的保費。保戶交納的保費并非保險公司的資產(chǎn)，在財務(wù)報表中列入“應(yīng)付帳款”項，屬于公司的債務(wù)，當(dāng)保戶出險時，拿出來付給保戶進(jìn)行理賠。保險公司在留有一定比例的近期理賠或支付金額后，其余的可以拿出去進(jìn)行投資，而投資收益則歸保險公司所有。
這筆錢，不僅保險公司使用時不用付利息，甚至還可收取管理費。只要存戶夠多，保費總額超過之后的賠償金額，剩下的就都是保險公司的利益，所以資金成本接近于零，甚至為負(fù)。
龐大的浮存金讓巴菲特可以在資本市場縱橫捭闔，不僅可以燙平投資的周期波動，甚至可以翻手為云、覆手為雨。
以伯克希爾為例，當(dāng)初巴菲特買入時只是一家估值低且管理不錯的紡織公司，事后證明這次投資是一場災(zāi)難。但擁有雄厚資金支持的巴菲特，甚至可以將伯克希爾改造成自己的核心投資平臺公司。
從1967年收購保險公司開始，巴菲特已經(jīng)用浮存金滾了50多年的雪球，最終誕生了“股神”。遺憾的是，在中國眾多的巴菲特信徒里，少有人能洞察到這一“造神”的基礎(chǔ)，更別提擁有自己的保險資金了。
03 認(rèn)知
2020年，一篇記錄景林調(diào)研方法的文章讓一向低調(diào)的景林“出圈”，在那篇文章中，關(guān)于景林的基本面研究路徑也隨之被公開。
從簡單的邏輯切入后多維度展開，對研究對象360度全方位分析，通過抽絲剝繭還原公司真實面貌，最后提煉和概括出研究的核心要點。憑借這條“簡單-復(fù)雜-簡單”的路徑，景林把握住了拼多多、美團(tuán)等中概股的投資機(jī)會。
與早期蔣錦志聚焦香港、美國等地上市的中國企業(yè)股票相比，現(xiàn)如今景林的海外投資早已不再局限于中概股的范圍。
以2021年第四季度美股持倉為例，在景林的前十大持倉中，有四只是非中概股，并且前三大重倉股均不是中概股，其中頭號重倉股SEA是一家號稱“東南亞小騰訊”的互聯(lián)網(wǎng)公司。
同樣是價值投資，巴菲特的持倉卻與景林大相徑庭，因為巴菲特買的是資產(chǎn)，這是和國內(nèi)價值投資者最核心的區(qū)別。
買資產(chǎn)看重的是資產(chǎn)回報率，其投資邏輯是希望通過企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的經(jīng)營賺取比較高的回報。這種邏輯的難點在于投資者必須耐得住寂寞，長期持股，通過分紅再投入，不斷降低成本，增加持股量，從而賺取更高的投資回報。
所以在巴菲特最新重倉股中，近半數(shù)公司的持股周期都超過了10年，比如美國運通、可口可樂、穆迪公司、美國合眾銀行。目前頭號重倉股蘋果公司，也持有了近6年。
2016年一季度巴菲特開始建倉蘋果時的持倉占比僅有0.83%，目前已經(jīng)達(dá)到47.6%。
期間，因?qū)⑻O果替代可口可樂成為第一重倉股的做法，讓巴菲特飽受市場質(zhì)疑，認(rèn)為其違背了價值投資的原則。
直到2018年8月30日巴菲特生日當(dāng)天在接受CNBC記者采訪時的一段話被曝光，才讓世人了解到其重倉蘋果的真正原因。
與多數(shù)投資人不同，巴菲特并不關(guān)注蘋果公司下一季度、下一年的銷售情況，而是關(guān)注數(shù)以億計的人是需要靠蘋果手機(jī)等產(chǎn)品來繼續(xù)他們的生活。
在巴菲特看來，蘋果的那些產(chǎn)品，比如手機(jī)、平板、電腦、手表、耳機(jī)，這些都是世界上最有價值的不動產(chǎn)，就算是紐約的第五大道（不動產(chǎn)）也比不上這些產(chǎn)品……這個不動產(chǎn)的價值是非常高的，當(dāng)他們銷售新的手機(jī)時，也就是在增加它的價值。
所以，巴菲特買蘋果，實際上是在買資產(chǎn)，但景林不是，因為同樣是蘋果股票，景林有著完全不同的操作。
2020年一季度，景林首次建倉蘋果，買入5276股，但在隨后的二季度便清倉了。
進(jìn)入三季度后，景林又重新買入蘋果55.88萬股，蘋果成為其美股當(dāng)季的第十一大重倉股。
四季度，景林繼續(xù)加倉蘋果達(dá)到176萬股，伴隨股價一路上漲，其持有蘋果的市值高達(dá)2.33億美元，蘋果也躋身位列當(dāng)季第七大重倉股。
高點以后，蘋果股價經(jīng)過調(diào)整后橫盤，景林并未固守，而是在2021年一季度，大幅減倉蘋果，并在二季度全部清倉，結(jié)果錯過了后面三、四季度一波上漲行情。
這一系列的操作，體現(xiàn)的正是蔣錦志的價值投資觀，也是中國大多數(shù)巴菲特信徒的投資觀：價值投資并不代表長期持有。
他曾表示：“在投資上我們傾向于長期性的，但是也會做短期投資，比如我們發(fā)現(xiàn)我們看錯了，就會立即離開，這就是一筆短期的投資?！?/p>
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