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編者按：本文來自微信公眾號田軒的田字格（ID：tianxuanjiaoshou），作者田軒，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

北京證券交易所自9月2日宣布設(shè)立以來，進展神速，目前已經(jīng)完成工商注冊，并陸續(xù)發(fā)布上市、交易、會員管理等業(yè)務(wù)規(guī)則。這對中國資本市場、中小企業(yè)發(fā)展以及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展都將是濃墨重彩的一筆。

北交所的“前世今生”

其實，在新中國成立前，北京就曾建立過證券交易所。1918年，北洋政府設(shè)立北京證券交易所，公開發(fā)行債券并進行股票買賣。1927年國民政府定都南京，北京證券交易所改名為北平證券交易所。1939年，北平證券交易所被迫停業(yè)。1949年新中國成立，約半年后的1950年初，北京證券交易所重新開業(yè)，但由于出現(xiàn)巨額呆賬，資金周轉(zhuǎn)困難等問題而停業(yè)；1952年，官方正式關(guān)閉北京證券交易所。直至69年后的2021年9月，北京證券交易所承擔(dān)著重大的國家戰(zhàn)略使命，開啟新的篇章。

北京證券交易所成立目的是更好地向中小企業(yè)提供服務(wù)?？墒牵瑸槭裁丛谝延锌苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的情況下，還要進一步改革成立北京證券交易所？原因在于，原有的市場各板塊，對于上市門檻均有較高程度的限制，大量中小企業(yè)無法滿足上市條件，新三板掛牌企業(yè)中進入精選層的比例也非常低，需要在原有制度基礎(chǔ)上進一步深化改革，全方位助力中小企業(yè)發(fā)展。

新成立的北京證券交易所前身是新三板精選層，新三板全稱是“全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，2013年初正式揭牌運營，主要服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)。2014年8月，新三板引入做市商制度，但是影響力一直未得到明顯提升；2016年6月，開始實施分層管理，分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，市場有了起色;然而，火熱之后是急速遇冷，破發(fā)率走高，流動性較差，企業(yè)紛紛逃離；2019年10月，引入精選層，實施連續(xù)競價制度；2021年上交所、深交所明確精選層轉(zhuǎn)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板條件和路徑，經(jīng)過一系列的改革，新三板市場活力迸發(fā)，吸引了一批優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，也奠定了設(shè)立證券交易所的制度基礎(chǔ)。

不過，要更進一步提升創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，必須持續(xù)提升直接融資的作用，解決融資難的問題，因此，必須在法律上明確新三板的地位，設(shè)立北京證券交易所，由此將新三板精選層平移，定位于服務(wù)成長性中小企業(yè)，強化服務(wù)專精特新企業(yè)功能，并進行后續(xù)配套制度改革與健全。此前“北交所”是北京產(chǎn)權(quán)交易所的簡稱，此次北京產(chǎn)權(quán)交易所則主動讓賢，將這一簡稱正式交接給北京證券交易所。北交所將真正與滬深證券交易所形成南北錯位發(fā)展，互聯(lián)互通的格局，補齊了中小企業(yè)服務(wù)短板。

中國版“納斯達克”？

剛成立的北交所被稱作中國版“納斯達克”，在此之前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均被這樣稱呼過。為什么要和納斯達克作比較？誰更接近納斯達克的作用？納斯達克證券交易所具有較高的科技屬性，為美國培育眾多科技創(chuàng)新類龍頭企業(yè)，中國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新成立的北交所均具備科技屬性，但是距離納斯達克均有不小的差距。

在市場機制方面，對于高科技企業(yè)來說，采取競價交易方式可能會導(dǎo)致估值不準(zhǔn)、市場的混亂，做市商交易更加專業(yè)化，符合價值預(yù)期。納斯達克便是有做市商的、服務(wù)于高科技成長企業(yè)的證券交易所，企業(yè)在納斯達克上市后發(fā)展到一定階段滿足條件，便可以轉(zhuǎn)至紐交所上市。對比來看，北交所采取公司制，遵守證券法、公司法、交易所管理辦法的相關(guān)規(guī)定，致力于服務(wù)高科技成長性中小企業(yè)，采取更加包容精準(zhǔn)的上市標(biāo)準(zhǔn)，引入了做市商交易制度，而且與滬深交易所聯(lián)通了轉(zhuǎn)板機制，同步試點注冊制，市場靈活度較高，北交所實行分層退市，類似于納斯達克退市至OTCBB。

從本質(zhì)特征類比來看，北京證券交易所更接近納斯達克。當(dāng)然，北交所也并不是以仿制納斯達克為目標(biāo)，而是將按照分步實施、循序漸進的原則，總體平移精選層各項基礎(chǔ)制度，堅持北京證券交易所上市公司，由創(chuàng)新層公司產(chǎn)生，維持新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結(jié)構(gòu)，深化改革，持續(xù)監(jiān)管，服務(wù)中小企業(yè)直接融資、構(gòu)建多層次資本市場，制度創(chuàng)新前沿陣地。北交所在國家“專精特新”企業(yè)戰(zhàn)略上也將會有一系列配套政策，形成金融、科技、產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)。在這層意義上，北京證券交易所發(fā)揮的作用將超越納斯達克。

照亮“隱秘的角落”

中國目前內(nèi)部處于向高質(zhì)量發(fā)展過渡階段，外部受到各界經(jīng)濟政治壓力，必須重視中小企業(yè)，尤其是高科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展對中國解決“卡脖子”問題、實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要作用。新三板成立伊始，便是為了服務(wù)高科技成長型中小企業(yè)，但經(jīng)統(tǒng)計，4762家中小企業(yè)登上國家級專精特新“小巨人”企業(yè)榜單，資本市場覆蓋的僅有306家，新三板掛牌企業(yè)7304家，進入新三板精選層的僅有66家，且回顧揭牌至9月3日收盤，新三板市場流動率差、震蕩較多、吸引力不足，此前的新三板及資本市場體系并未以最大力度帶動中小企業(yè)發(fā)展。原因在于，資金都流入了短期盈利較強的互聯(lián)網(wǎng)、在線教育、平臺經(jīng)濟等領(lǐng)域。

其實，那些被忽視掉的企業(yè)才是中國高科技創(chuàng)新最活躍、最熱血的動力來源。北交所的成立將會照亮這些曾被遺漏的角落，帶動資本投向真正聚焦主業(yè)、發(fā)展硬科技、在創(chuàng)新中默默耕耘的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引領(lǐng)它們走出陰霾，煥發(fā)新的生機，如在機械、化工、信息技術(shù)、醫(yī)藥生物等與精選層高度重合的領(lǐng)域，專精特新企業(yè)將迎來新的黃金發(fā)展期。

共同富裕“指南”

目前中國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)區(qū)域發(fā)展不均衡的問題，南北差距也在進一步擴大。其中一個主要原因在于，北方資本市場落后于南方，歷史經(jīng)驗反復(fù)證明證券交易市場活躍度高的區(qū)域，經(jīng)濟發(fā)展程度往往較高。北交所的設(shè)立將成為國家區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的重要一環(huán)，北京作為京津冀樞紐，將借此機會重塑“金融中心”地位，引領(lǐng)北方地區(qū)創(chuàng)新經(jīng)濟增長。

同時，中國近期的反壟斷、“雙減”、房地產(chǎn)市場去杠桿化等政策，均在引導(dǎo)中國的資金流向有發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域。發(fā)展中小企業(yè)將更有利于推動收入分配的均衡，擴大中等收入人群的比重，促進共同富裕。北京證券交易所的設(shè)立將在此過程中充當(dāng)資本“指南”的作用，完善資本市場體系，擴大開放程度，提高中小企業(yè)直接融資水平，以適當(dāng)性管理準(zhǔn)則引導(dǎo)普通投資者分享高成長中小企業(yè)發(fā)展帶來的紅利。

前方的路：挑戰(zhàn)與應(yīng)對

北交所的設(shè)立，將在法律上確立新三板的市場地位，健全多層次資本市場體系，提升服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的質(zhì)效。不過，重任在肩，北交所前行的道路依然面臨不少的挑戰(zhàn)，主要集中在三個方面：制度設(shè)計、差異化發(fā)展和對“專精特新”企業(yè)的持續(xù)吸引力。

目前，在基礎(chǔ)制度方面，平移了精選層的主要上市標(biāo)準(zhǔn)，同步試點注冊制，進行持續(xù)監(jiān)管措施，上市公司來源于精選層，且一般新三板中小企業(yè)需要在創(chuàng)新層呆滿12個月，達到一定條件才能進入北交所。眼前北交所上市企業(yè)數(shù)量較少，規(guī)模較低，市場交易活躍度與波動程度也將是阻礙北交所迅速前進的重要因素。這些現(xiàn)實條件將會給一些潛在優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)帶來隱憂，而降低北交所的吸引力。建議對發(fā)行制度進一步改革，提高發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)包容度、精準(zhǔn)度，對優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)放寬上市通道；優(yōu)化退市機制，打通與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的退市通道，實現(xiàn)上市公司多渠道轉(zhuǎn)板與退出方式，并結(jié)合上市通道，與新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層形成多層次遞進的結(jié)構(gòu)和良性循環(huán)模式。

成立北交所最大的目的在于與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場等形成差異化發(fā)展，最大限度地保障對優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的資本市場服務(wù)。北交所目前采取公司制，總體平移新三板精選層上市、交易、轉(zhuǎn)板、退市等基礎(chǔ)制度，堅持合適的投資者適當(dāng)性要求，形成了契合中小企業(yè)特點的差異化安排。但是，目前的挑戰(zhàn)在于北交所尚未形成規(guī)模，發(fā)行條件、交易模式、治理機制等與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的差異化程度需要進一步擴大。建議考慮降低發(fā)行條件，并不斷豐富上市標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化上市程序，提高上市效率，暢通中小企業(yè)直接融資途徑，發(fā)揮好貫通新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層的特色；推行多元化融資模式，堅持市場化導(dǎo)向，實施靈活的發(fā)行機制；優(yōu)化投資者適當(dāng)性管理制度，逐步引入T+0交易機制，引導(dǎo)長期投資，分級、分類進行風(fēng)險管控，控制市場波動程度；堅持做好信息披露義務(wù)，明確并擴大中介機構(gòu)職責(zé)范圍，根據(jù)公司制管理特征做好交易所公司治理工作，提高交易所監(jiān)管透明度，營造良好的市場環(huán)境，做好投資者權(quán)益保護工作。

新的市場體系及上市條件下，北交所將迎來迅速擴容，但挑戰(zhàn)在于如何保證持續(xù)辨別并吸引“專精特新”的創(chuàng)新性中小企業(yè)。建議堅定北交所服務(wù)于創(chuàng)新性中小企業(yè)的市場定位，以持續(xù)督導(dǎo)為主要監(jiān)管方式，以培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)為主要目標(biāo)，對于創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層企業(yè)根據(jù)成長階段的不同，進行培訓(xùn)與規(guī)范；優(yōu)化審核程序，在公司規(guī)范、公司治理等方面適度放寬，降低上市企業(yè)發(fā)行成本、管理成本；提高信息披露程度，加強監(jiān)管與執(zhí)法，完善轉(zhuǎn)板條件，與滬深交易所互聯(lián)互通，完善退市機制，促進市場優(yōu)勝劣汰。

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