圖源：攝圖網(wǎng)

編者按：本文來自微信公眾號秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：高鳳勇，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

2021年9月2日晚間，習(xí)近平總書記在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會上的致辭中宣布：深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，中國大陸第三家證券交易所——北京證券交易所要跟大家見面了！

資本市場重大改革時刻

“革命”這個詞用起來不輕松，基于我個人的理解，資本市場三十年的路程當(dāng)中，我覺得有三個重大歷史時刻或者階段可以當(dāng)?shù)闷疬@個提法：

1. 第一個時刻，1992年鄧小平南方視察

1992年1～2月鄧小平在南方視察時指出，“要抓緊有利時機，加快改革開放步伐，力爭國民經(jīng)濟更好地上一個新臺階”；他又針對證券市場指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用 ? 允許看但要堅決地試?？磳α?，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤?！保ā多囆∑轿倪x》第三卷，北京，人民出版社，1993年版，第373頁）

我相信，即便沒有小平同志的講話，中國資本市場也應(yīng)該會慢慢迎來自己的大發(fā)展時刻，但是會否推后多年，會以何種方式和面目，我們不得而知。

所以，偉人的睿智，使我們的資本市場開始駛上改革快車道，1992年，絕對是資本市場重大歷史時刻。

2. 第二個階段，始于2005年的股權(quán)分置改革

從20世紀(jì)90年代開始一直到2005年，A股市場一直處在股權(quán)分置階段，只有對社會公開發(fā)行的股份才有在二級市場的自由流通權(quán)，而其他類別股東的股票在流通性方面都屬二等公民，股權(quán)分置扭曲了資本市場定價機制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮，同時公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。類似股權(quán)激勵等多種成熟資本市場的工具也無法在A股使用。

股權(quán)分置狀態(tài)下，國有股、法人股全流通也一直是懸在A股市場頭上的“達(dá)摩克里斯之劍”，只要出現(xiàn)全流通的市場傳聞，A股市場就會迎來大幅下跌，給各類應(yīng)有的改革帶來巨大社會阻力。

2005年開始，在主管部門的推動下，A股市場股權(quán)分置改革啟動，通過各類股東自由協(xié)商，以非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，一事一策，新老劃段，較好地解決了股權(quán)分置問題，到2006年底，90%左右的A股公司完成了股權(quán)分置改革。

股權(quán)分置改革是前無古人后無來者的，其影響是深遠(yuǎn)的，唯有完成這個改革，才能后續(xù)再推動更多的新改革，發(fā)展更多的資本市場工具。

試舉一例：沒有股權(quán)分置改革，上市公司的總市值就是不真實不完整的，那么多年之后的注冊制改革，以發(fā)行后市值為主要的發(fā)行上市條件和退市條件就是不太現(xiàn)實的。

3. 第三個階段，始于2019年的注冊制改革

如果說前兩個重要時刻分別代表點和線的改革的話，這一輪改革不僅是擴大的面的改革，更是有縱深的立體式的改革，我總結(jié)了三個主題詞：全方位、注冊制、促科創(chuàng)。

全方位：這次改革相比前兩次來說是更全面、更廣泛的，涉及到了資本市場的方方面面，簡要總結(jié)下來，至少有如下方面：

（1）增設(shè)新板塊，改造老板塊

新設(shè)了上交所科創(chuàng)板、新三板精選層，再將精選層取消并設(shè)立北交所；合并了深交所主板中小板；原核準(zhǔn)制創(chuàng)業(yè)板改革為注冊制；新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層也做了相關(guān)改良和優(yōu)化。

（2）增設(shè)新制度，優(yōu)化老規(guī)則

圍繞注冊制改革，推出了發(fā)行、交易、信披、投資者保護等一系列新制度，新建了轉(zhuǎn)板、分拆制度，同時對原有再融資、并購重組、股份減持等很多老規(guī)則進(jìn)行了改造。

（3）開發(fā)新品種，強化淘汰機制

新的市場兼容了中概股回歸、紅籌結(jié)構(gòu)，推出了更多的衍生品品種，諸如存托憑證、滬深300期權(quán)等等，同時強化監(jiān)管，淘汰落后。

注冊制：上述全面改革總體上是以注冊制試點為核心和抓手，更多地讓市場在配置資源方面起更大的作用，更多地尊重市場主體的選擇，對企業(yè)上市更包容，對造假違規(guī)的處罰更嚴(yán)厲，強化了市場淘汰機制，注冊制改革以來，退市公司數(shù)量明顯增加，原A股市場所謂“殼”價格明顯下降。

促科創(chuàng)：本輪資本市場改革有個顯著的方向，就是在新的歷史背景下，把資本市場資源更多地導(dǎo)入高科技領(lǐng)域，在全局上促進(jìn)科技進(jìn)步和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

我們簡單整理一下幾個新設(shè)（改）市場板塊的定位：

• 科創(chuàng)板：高度聚焦“卡脖子”的硬科技，重點支持六大戰(zhàn)略新興行業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合；同時兼顧市場認(rèn)可度高的新模式、新業(yè)態(tài)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展。

• 創(chuàng)業(yè)板：深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合（簡稱“三創(chuàng)四新”）。

• 北交所：牢牢堅持服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，重點支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，培育經(jīng)濟發(fā)展新動能，促進(jìn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。尊重創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長階段，提升制度包容性和精準(zhǔn)性。（重點培育一批“專精特新”中小企業(yè)）

從注冊制試點以來，我們在二級市場的表現(xiàn)上，也能明顯感受到資本對高科技行業(yè)和企業(yè)的高度青睞。

交易所市場新的錯位競爭格局

交易所市場是一個國家的重要基礎(chǔ)設(shè)施和戰(zhàn)略資源，筆者一直是多地簡單設(shè)立同質(zhì)化平行競爭交易所的反對者，這對局部來說是個勝利，對全局可能意味著重復(fù)建設(shè)和資源浪費。

在本輪改革推進(jìn)過程中，我們欣喜地看到交易所新設(shè)板塊之間呈現(xiàn)出明顯不同的定位，體現(xiàn)了錯位競爭、協(xié)調(diào)互助、共建中國多層次資本市場體系良性生態(tài)圈的良苦用心，這樣的市場體系建設(shè)是筆者支持的。

精選層被北交所取代后，如果給一個企業(yè)展示可能的資本路徑全貌，大概是這樣的：

在這個示意圖指導(dǎo)下，國內(nèi)的企業(yè)可以向?qū)W生讀書一樣，從小到大既可以按圖索驥，在資本市場逐級進(jìn)階發(fā)展，也可以在合適的時候按規(guī)則“跳級”，完成自己在資本市場的意圖。

在北京證券交易所成立后，中國主要證券交易場所將呈現(xiàn)出三足鼎立，相互聯(lián)通的格局，大體示意圖是這樣的：

就北京來講，原股轉(zhuǎn)公司是公司制的，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)保留基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩個層級，股轉(zhuǎn)公司設(shè)立了全資子公司建設(shè)和運營北京證券交易所，北京證券交易所的上市公司全部來自于在新三板掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司，而在北交所上市滿一年的公司，還可根據(jù)自身意愿和條件滿足程度，向科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板申請轉(zhuǎn)板（目前屬試點期間，以后也許會擴展到轉(zhuǎn)板主板）。

不滿足北交所上市條件的公司，退市時還可以根據(jù)自身條件退回到基礎(chǔ)層或者創(chuàng)新層。從機構(gòu)設(shè)置和服務(wù)企業(yè)的縱深來講，股轉(zhuǎn)公司服務(wù)的鏈條更加垂直完整，并且有非常濃郁的培育創(chuàng)新型中小企業(yè)的特點。

而滬深兩個交易所的上市公司，既可以接受掛牌在基礎(chǔ)層創(chuàng)新層企業(yè)的上市申報，也可以接受非三板掛牌企業(yè)的直接申報，還可以接受北交所上市公司的轉(zhuǎn)板申請。而滬深兩個交易所退市企業(yè)，也可以根據(jù)自身條件直接退回到新三板的基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層掛牌交易。

聯(lián)通、可升可降，激勵先進(jìn)、淘汰落后、既互補又兼容競爭，新格局將帶來非常深遠(yuǎn)的意義和影響。沒有誰有金飯碗，明確的選拔和淘汰機制，這是市場可以長期興盛不衰的不二之路。

三個交易所不是完全重疊的，差異性和互補性還比較強，為了讓大家更直觀地理解三個交易所的錯位與交叉，我嘗試用類似門框門檻的示意圖來做大致說明：

我們設(shè)立一個交叉的橫縱坐標(biāo)軸，左右類似門框，代表每個交易所對行業(yè)和商業(yè)模式的包容度，門框越寬代表包容度越好；而橫坐標(biāo)之上，代表盈利狀態(tài)下企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)，橫坐標(biāo)之下，是非盈利狀態(tài)下的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，上下類似門檻，越遠(yuǎn)離原點，說明這個市場的上市門檻越高。

從示意圖上我們看到：

• 行業(yè)寬度上，北交所最寬、創(chuàng)業(yè)板次之，科創(chuàng)板最窄最嚴(yán)格；

• 上市門檻上，盈利條件下，北交所略低，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板差異不大；

• 虧損條件下，創(chuàng)業(yè)板門檻最高，科創(chuàng)板次之。

所以三個板塊確實不是簡單同質(zhì)化競爭，疊加上主板，我們可以不那么精確地描繪幾大板塊未來主流上市的企業(yè)畫像：

• 主板：大體量傳統(tǒng)或成熟企業(yè)；

• 科創(chuàng)板：自主創(chuàng)新型硬科技企業(yè)；

• 創(chuàng)業(yè)板：三創(chuàng)四新的成長創(chuàng)新型企業(yè)；

• 北交所：“專精特新”創(chuàng)新型中小企業(yè)。

三、注冊制試點以來市場的變化

筆者多年研究資本市場，并于2015年提出資本市場“四象限”理論模型，作為分析各類市場的估值特點、不同企業(yè)流動性和估值的內(nèi)因以及企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新的工具。

“四象限”的基本說明：

1. 所有的企業(yè)都可以被定性地分為大與小、傳統(tǒng)與新興；組合起來，所有的企業(yè)都可以被貼上大傳統(tǒng)、小傳統(tǒng)、大新興、小新興四類標(biāo)簽之一。

2. 不同標(biāo)簽的企業(yè)在資本市場會被賦予不一樣的估值和流動性支持，是其估值和流動性表現(xiàn)的“內(nèi)因”，總的來看：

• 小新興基本屬于VC投資的范疇，是有估值體系和弱流動性的；

• 小傳統(tǒng)放到全球資本市場都沒有好估值和流動性；

• 大傳統(tǒng)類型的企業(yè)目前在A股獲得全球最高估值和最好的流動性；

• 大新興企業(yè)則在全球任何成熟市場都會獲得追捧。

3. 根據(jù)“四象限”，企業(yè)走好資本市場道路有兩個基本方向：

• 集中、集中、再集中，變成“大”企業(yè)；

• 創(chuàng)新、創(chuàng)新、再創(chuàng)新，變成“新“企業(yè)。

注冊制試點的進(jìn)展比我們的想象來得更猛一些：

• 2019年，科創(chuàng)板注冊制試點推出；

• 2020年3月，新《證券法》生效；

• 2020年3月，《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》生效；

• 2021年9月，官宣設(shè)立北交所并試點注冊制。

未來，全面注冊制改革的步伐還會很久遠(yuǎn)嗎？

注冊制改革的內(nèi)核，就是還權(quán)給市場主體，由市場主體的博弈來決定上市主體的估值、流動性、去留。

注冊制環(huán)境下會加速機構(gòu)投資者崛起，加速外資涌入，加速A股估值體系向全球估值體系、流動性體系靠攏，這個趨勢至少在相當(dāng)長的時間內(nèi)不可逆。

所以，所有市場參與者都應(yīng)該重新審視全球視角的估值體系和流動性體系，以前國內(nèi)各路專家們對標(biāo)全球估值體系還略多點，而流動性體系的對標(biāo)幾乎是錯誤傳播，尤其缺乏“四象限”視角下對流動性的分層劃分和解讀。

很多專家一直錯誤地傳播“納斯達(dá)克”是“中小企業(yè)的資本市場天堂”，宣揚什么樣的小企業(yè)在納斯達(dá)克都能便利地融資，都能享受充分的流動性，這是筆者一直反對的。

從全球市場對中小企業(yè)的融資估值及流動性友好度對比來看，這么多年來的A股市場、新三板市場反而優(yōu)于納斯達(dá)克，雖然很多企業(yè)家在部分專家的引領(lǐng)下天天痛罵A股，但我的結(jié)論也是經(jīng)得起檢查對比的事實。

其實，即便沒有注冊制改革，“四象限”視角下的A股流動性體系和估值體系改變已經(jīng)在劇烈發(fā)生，馬太效應(yīng)凸顯，強者恒強，科技企業(yè)受寵，小傳統(tǒng)企業(yè)持續(xù)走弱，注冊制改革加速了這個變化趨勢。

大家可以回顧一下這兩年A股市場主流賺錢秘訣，精練一點簡直可以概括為“追大逐新”?？纯茨玫皆偃谫Y發(fā)行批文卻很難完成發(fā)行的公司的市值檢驗一下，可以在另一個側(cè)面理解這種變化。

筆者這兩年跟一些小市值公司的大股東交流還比較多，說公司差吧，每年也都有千把萬，甚至上億的利潤，說好吧，市值止步不前，股價波瀾不驚，資本市場運作的手段非常匱乏，有的干脆實質(zhì)喪失了資本市場融資功能。

最典型的表現(xiàn)是：這些公司開始沒有機構(gòu)投資者調(diào)研，不被賣方研究員研究覆蓋，你偶爾把這些公司跟機構(gòu)介紹，大概率收獲到的禮貌回復(fù)是：“抱歉，這么小市值的公司，我們已經(jīng)放棄了，等它大了再說吧?！?/p>

想驗證機構(gòu)的態(tài)度，普通投資者最簡單的方式可以在各類網(wǎng)站上看看一段時間內(nèi)機構(gòu)調(diào)研次數(shù)或者券商評級次數(shù)的統(tǒng)計，大公司每天報告不斷，小公司經(jīng)常半年無人問津。

注冊制的加速推行，還會繼續(xù)加速前述的變化趨勢，沒有人能夠阻擋，悲觀地說，留給小市值公司利用資本市場改造、改變自己的窗口期越來越短了，如果被動等待，溫水煮青蛙，最后的結(jié)局現(xiàn)在就能判斷地大差不差了。

貼兩張筆者自己理解的四象限與估值和流動性示意圖給大家參考，就不再展開講解了。

“四象限“對估值和流動性的解讀其實給與了企業(yè)利用資本市場工具發(fā)展自己一個明確的思考邏輯：上移、右移，或者右上移。說人話，就是做大、創(chuàng)新，又大又新。

四象限的思想同樣可以被股權(quán)投資基金借鑒，右移，是VC的范疇（投早投新），上移，是PE的范疇（投大投并購），既向上又向右，是大家的夢寐以求。

北交所與其他板塊的發(fā)行上市條件對比

日前，北交所的部分發(fā)行上市規(guī)則已經(jīng)開始向社會公開征求意見，為了讓大家直觀對比，筆者整理了以下幾張表格以便大家參考。

｜表1：各板塊盈利要求下的上市標(biāo)準(zhǔn)

點評：盈利要求下，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板對利潤和市值的要求相差不是特別大，北交所的門檻標(biāo)準(zhǔn)確實比較親民，體現(xiàn)了服務(wù)中小企業(yè)的定位特色。

｜表2：非盈利要求下幾個板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)

點評：非盈利要求下，北交所最高15億市值的門檻恰恰等于科創(chuàng)板的最低15億市值門檻，創(chuàng)業(yè)板的50億市值門檻高于科創(chuàng)板最高的40億市值門檻，所以非盈利狀況下，創(chuàng)業(yè)板上市的要求是很高的。

｜表3：上市的其他標(biāo)準(zhǔn)

點評：這里要特別注意，北交所定義的公眾投資者跟滬深交易所理解上有很大的不同，滬深交易所所謂的上市之初公開發(fā)行比例僅限首次對社會公眾發(fā)行的比例。

但是北交所所謂的公眾股東是所有持股10%以下的股東，只要這部分股份達(dá)到了規(guī)定比例即算達(dá)標(biāo)，所以在北交所上市時首次公開發(fā)行可以對外發(fā)行較少的股份比例，面對較少的發(fā)行對象，被稱為“小IPO”。

也因為這個特性，北交所的“小非”鎖定是很寬松的，跟滬深交易所是不一致的，對于股權(quán)投資機構(gòu)而言是個好消息。

三個交易所都在注冊制改革后豐富了退市標(biāo)準(zhǔn)，除企業(yè)主動退市外，通常有交易類退市、財務(wù)類退市、規(guī)范類退市和重大違法強制退市規(guī)則，除重大違法強制退市要求基本一致外，北交所的各條退市標(biāo)準(zhǔn)也略有不同。

｜表4 ：交易類退市標(biāo)準(zhǔn)比較

點評：從交易退市標(biāo)準(zhǔn)方面看，北交所的要求都更低一些，是綜合考慮了北交所的交易活躍度和股東開戶數(shù)的，目前推測，北交所的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是更高的。同時北交所的收盤價比較采用了股票面值標(biāo)準(zhǔn)（非1元標(biāo)準(zhǔn)），也許更兼顧了未來每股股票面值可能不是1元的情形。

｜表5：財務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)比較（退市風(fēng)險警示）

點評：財務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)比較，滬深交易所各板塊是一致的，北交所的標(biāo)準(zhǔn)更為寬松一些。

｜表6：規(guī)范類退市標(biāo)準(zhǔn)比較

種種事實表明，我們正處在資本市場猛烈變革的黃金時代，這么波瀾壯闊的變革在未來很多年都不會再現(xiàn)，對所有資本市場參與者而言，大家都有機會直面改革紅利，也會面對特別多的機會和挑戰(zhàn)。

我要給企業(yè)家的忠告是：無論什么樣的制度，無論再多建多少家交易所，企業(yè)質(zhì)量都是基石，臨淵羨魚不如退而結(jié)網(wǎng)，把企業(yè)自身搞好，資本市場的大門就永遠(yuǎn)是敞開的。反之，你看到的都將是別人的大門。資本市場體系的完善，是給了合適的企業(yè)更多的選擇，給了想走這條路的企業(yè)以指引，但并不意味著所有企業(yè)不努力就能獲取資本市場入場券。

我要給其他參與者的忠告是：建議大家一定要規(guī)避冷漠和抱怨的傾向，以為改革與我無關(guān)，更要避免自以為是，認(rèn)為這些改革都是兒戲：“我早就經(jīng)歷過，我都懂”。市場變了，規(guī)則變了，時代變了，換了湯，也換了藥。

面對變革，唯有融入，并且與時俱進(jìn)，方不負(fù)我們面對的歷史時代！

我特別篤信“幸福是奮斗來的”這個樸素真理，跟朋友們共勉！

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。