編者按：本文為創(chuàng)業(yè)邦原創(chuàng)，作者：獅刀，編輯：信陵，圖源：攝圖網(wǎng)。

按照美國投資界的說法，PE（私募股權(quán)基金）起源的標(biāo)志是KKR的誕生。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三位高管合伙成立了KKR，專注于并購企業(yè)的價(jià)值提升并獲利退出。

以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，美國PE行業(yè)已經(jīng)不再年輕，“中年危機(jī)”的癥狀已經(jīng)出現(xiàn)。

美國道富銀行（State Street）和貝恩公司（Bain）的研究顯示，如果計(jì)算美國PE十年的年化回報(bào)率，2019年的數(shù)字比20年前足足下降了6%。

年輕的中國PE似乎也顯出疲態(tài)。根據(jù)光大控股的一份報(bào)告，1997-2017年間，中國PE的中位業(yè)績(jī)?yōu)橘M(fèi)后IRR12.5%（內(nèi)部報(bào)酬率，是衡量基金業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)之一），絕對(duì)回報(bào)不低，但與公開市場(chǎng)和房地產(chǎn)等相比，相對(duì)回報(bào)并不高。

PE機(jī)構(gòu)為何未老先衰？

《哈佛商業(yè)評(píng)論》最近的一篇文章《私募股權(quán)基金的中年危機(jī)》（Private Equity’s Mid-Life Crisis）做了一些分析。兩位作者Karim Khairallah和Francois Mann Quirici的結(jié)論是，在一個(gè)日趨成熟的行業(yè)里，PE基金的傳統(tǒng)打法和工具已經(jīng)落伍，需要?jiǎng)?chuàng)新。

具體而言，作者認(rèn)為，PE基金使用的財(cái)務(wù)工具，即杠桿和價(jià)格套利，已經(jīng)漸漸失效和失控。市場(chǎng)上的PE機(jī)構(gòu)越來越多，企業(yè)方的估值水漲船高。隨著投資和并購的花費(fèi)越來越多，相應(yīng)的回報(bào)越來越低。

在運(yùn)營工具方面，即利潤率和營收成長方面，獲利空間也越來越小。全球化的競(jìng)爭(zhēng)和貨品化趨勢(shì)（commoditization）使得產(chǎn)品很難獲得溢價(jià)，利潤率受到擠壓，成本也降無可降。PE基金傳統(tǒng)的套路，即將收購來的小型業(yè)務(wù)并入現(xiàn)有業(yè)務(wù)，雖然能夠助力營收，但由于收購價(jià)的上漲，很難提升投資回報(bào)。

除了上述結(jié)構(gòu)性的難題，全球經(jīng)濟(jì)的減速、市場(chǎng)的擴(kuò)容、投資企業(yè)時(shí)間跨度的延長造成的不確定性，等等，疊加在一起，導(dǎo)致行業(yè)整體的回報(bào)持續(xù)走低。

作者指出，面對(duì)如此大的困境，小打小鬧的創(chuàng)新已經(jīng)無濟(jì)于事，能夠拯救行業(yè)的只有實(shí)質(zhì)性的價(jià)值創(chuàng)造（value creation）。

為此，兩位作者總結(jié)了一種新的價(jià)值創(chuàng)造模式：構(gòu)建生態(tài)。

值得一提的是，文章的兩位作者都是行業(yè)資深專家。Karim Khairallah是橡樹資本（Oaktree Capital）的高級(jí)董事總經(jīng)理。橡樹資本的資產(chǎn)管理規(guī)模為1530億美元（截止今年3月底）。

Francois Mann Quirici是倫敦著名的PE戰(zhàn)略咨詢公司Nexus Associates的創(chuàng)始合伙人。此前在投資銀行Lazard從事投資和并購。

構(gòu)建生態(tài)，創(chuàng)造價(jià)值

何為構(gòu)建生態(tài)？

PE機(jī)構(gòu)目前通行的模式，是將他們投資組合中的每家被投公司都當(dāng)成獨(dú)立的業(yè)務(wù)來看待。這意味著，投后管理是獨(dú)立進(jìn)行的，比如機(jī)構(gòu)通過參與戰(zhàn)略規(guī)劃、管理，或運(yùn)營等方式讓公司的業(yè)績(jī)有所提高，或者通過杠桿收購等方式讓企業(yè)快速擴(kuò)張。

這樣“各自為政”的好處是分散風(fēng)險(xiǎn)，不同背景的投資人也可以發(fā)揮其長。

但作者認(rèn)為，更好的模式是把被投公司群體當(dāng)作一個(gè)商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)來統(tǒng)一規(guī)劃和管理。

作者說，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該努力在盡可能多的被投企業(yè)里建立起一張關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，把看起來不相關(guān)的、跨行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)聯(lián)系起來，并幫助他們釋放出新的價(jià)值，讓1+1>2。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，不同行業(yè)的公司可以共同采購員工健康保險(xiǎn)。

作者提供了一些數(shù)據(jù)，證明這樣的做法可以增收節(jié)支、提升估值，以及降低下行風(fēng)險(xiǎn)。

• 通過增進(jìn)協(xié)同，一家大型PE基金5年間節(jié)省了5.5億美元的費(fèi)用；

• 另一家基金，通過推動(dòng)身處夕陽產(chǎn)業(yè)的被投公司相互之間開展業(yè)務(wù)，在3.5年間，投資回報(bào)率增加230%；

• 通過更復(fù)雜的安排，基金的經(jīng)營利潤能夠提升至少15%。

同時(shí)，作者也相信，通過打造生態(tài)，PE機(jī)構(gòu)能夠增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力。

首先，擁有良好的生態(tài)有助于機(jī)構(gòu)找項(xiàng)目和談價(jià)格。

被投企業(yè)的覆蓋面越廣，機(jī)構(gòu)就越容易接觸到新項(xiàng)目。同時(shí)，協(xié)同效應(yīng)也是談判和競(jìng)爭(zhēng)的重要籌碼，無論對(duì)于投資標(biāo)的還是競(jìng)標(biāo)的同行而言，都是如此。

其次，生態(tài)系統(tǒng)是alpha（超額收益的行業(yè)術(shù)語）的主要來源。作者通過對(duì)30起收購案例的研究發(fā)現(xiàn)，在收入增長5%的情況下，通過構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)，alpha 提高了50%。

此外，由于生態(tài)天然的穩(wěn)定性，在某個(gè)項(xiàng)目被售出之后，它和其它項(xiàng)目之間的合作關(guān)系大概率會(huì)存在下去。因此，項(xiàng)目在出售時(shí)可以賣得更貴。

這里有一點(diǎn)需要特別強(qiáng)調(diào)。

作者提到，如果想讓被投項(xiàng)目發(fā)揮協(xié)同作用，光靠投后是不夠的。最理想的狀態(tài)是，投資人在投前就進(jìn)行部署，先構(gòu)造出自己的生態(tài)圖譜，之后挑選圖譜中的各個(gè)部分，讓它們成為一個(gè)高效的整體。

如此一來，對(duì)于投資經(jīng)理而言，看項(xiàng)目的時(shí)候不僅要考慮到項(xiàng)目本身的潛力，還要考慮到它在整個(gè)基金，乃至機(jī)構(gòu)中能扮演的角色。

總而言之，作者的結(jié)論是，打造生態(tài)，而不是孤立看待被投公司，能夠極大提升價(jià)值創(chuàng)造的可能性。

筆者就這一模式詢問了幾位國內(nèi)投資人，應(yīng)者寥寥。

一家頭部PE運(yùn)營合伙人的觀點(diǎn)頗具代表性，“這種理想狀態(tài)很難實(shí)現(xiàn)。對(duì)我們來說，協(xié)同不協(xié)同沒那么重要，有機(jī)會(huì)就合作，沒合作機(jī)會(huì)就各自美麗。我們很看重投后管理，但好項(xiàng)目的優(yōu)先級(jí)更高。”

也許，中國的市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)依然年輕，遭遇的都是“成長的煩惱”。比如，機(jī)構(gòu)最關(guān)注的是如何布局全產(chǎn)業(yè)鏈和全階段、多擴(kuò)展賽道，以及如何搶到能管錢的人才。

不過，有遠(yuǎn)見的中國PE投資人已經(jīng)看到了價(jià)值創(chuàng)造的商機(jī)。高瓴資本就是其中的代表和領(lǐng)跑者。

高瓴模式：深度價(jià)值創(chuàng)造

如果說兩位作者的思考是應(yīng)對(duì)危機(jī)的被動(dòng)性解決方案，那么高瓴的深度價(jià)值創(chuàng)造（deep value creation,DVC）模式則更像是對(duì)變化的主動(dòng)擁抱。

高瓴成立于2005年。這家青春期的PE機(jī)構(gòu)，目前仍然處于“生長發(fā)育高峰”階段，管理的資金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了6000億元，不僅超過幾乎所有的國內(nèi)同行，也躋身亞洲最大的PE基金之列。

在為企業(yè)賦能方面，高瓴有一支近300人團(tuán)隊(duì)，能夠在戰(zhàn)略、運(yùn)營和管理層面支持被投企業(yè)，特別是在數(shù)字化、精益管理等方面著力更多。另外，高瓴投資了800多家公司，涵蓋科技、制造、消費(fèi)和大健康。他們本身就是重要的科技應(yīng)用者，也樂意成為創(chuàng)業(yè)公司的應(yīng)用場(chǎng)。

如果僅從賦能涉及的廣度來看，高瓴的做法似乎和前述兩位作者提到的生態(tài)場(chǎng)景類似。但讓高瓴與眾不同的是它敢于派出成建制的團(tuán)隊(duì)深入到企業(yè)一線進(jìn)行科技賦能和數(shù)字化改造。

我們來看高瓴與百麗國際合作的案例。

2007年-2017年，百麗是一家在香港上市的內(nèi)地企業(yè)，最高市值為1400億港幣。公司有兩大業(yè)務(wù)板塊，一塊是起家的女鞋業(yè)務(wù)，中國第一；另一塊是運(yùn)動(dòng)品牌的代理，即滔搏運(yùn)動(dòng)，是阿迪達(dá)斯和耐克全球最大的代理商之一。

當(dāng)時(shí)的情況是，截止2017年上半年，百麗的女鞋業(yè)務(wù)已經(jīng)十幾個(gè)季度同比下滑，商業(yè)媒體一致認(rèn)為“一代鞋王沒落了”。7月，百麗選擇私有化，高瓴斥巨資變身大股東，開始了一段持續(xù)至今的深度價(jià)值創(chuàng)造旅程。

4年后的今天，百麗的女鞋業(yè)務(wù)大幅回升。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的電商市場(chǎng)，百麗不僅連續(xù)三年保持“雙十一”品類第一，且同比增長40%。同時(shí)，線下的增長也比較可觀。在持續(xù)一年半的疫情考驗(yàn)中，百麗（加滔搏）的近2萬家門店創(chuàng)下了過去5年的收入新高。

4年中，除了2019年將滔搏分拆上市這樣經(jīng)典的PE打法之外，高瓴為百麗做了哪些事？

高瓴資本合伙人李良介紹說，為百麗賦能的核心是數(shù)字化轉(zhuǎn)型，其中包括重建電商能力、挖掘線下數(shù)據(jù)、提升供應(yīng)鏈條、強(qiáng)化會(huì)員運(yùn)營、構(gòu)建數(shù)據(jù)中臺(tái)等五大方面。

以數(shù)據(jù)挖掘?yàn)槔?。如果要?0000家門店鋪裝一種最新型的試穿設(shè)備技術(shù)，需要一次性投資2億元。高瓴敢不敢投入？如何進(jìn)行效果測(cè)試，以降低IT投資風(fēng)險(xiǎn)？

以供應(yīng)鏈為例。百麗制鞋有300多個(gè)工序，能否在第100個(gè)工序出問題時(shí)，在下一個(gè)工序就能立即發(fā)現(xiàn)，減少浪費(fèi)？

高瓴正是依靠自己上百人的技術(shù)和數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)，幫助企業(yè)解決一個(gè)又一個(gè)這樣的難題，逐步向數(shù)字化企業(yè)演進(jìn)。

李良是高瓴DVC負(fù)責(zé)人，領(lǐng)導(dǎo)并親自參與了百麗的數(shù)字化改造項(xiàng)目。他說：“服務(wù)百麗時(shí)，高瓴并沒有一個(gè)藍(lán)圖，但我們可以看清大方向，知道哪里有問題，在過程中迭代時(shí)有很多方法論，也會(huì)不斷總結(jié)?！?/p>

筆者認(rèn)為，在百麗的DVC案例中，高瓴充分展現(xiàn)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和“長期主義”的主張。

比如，高瓴堅(jiān)信百麗作為國貨品牌的價(jià)值潛力，以及兩萬家實(shí)體門店在數(shù)字化時(shí)代的價(jià)值。如果說“投資國貨”能算投資界共識(shí)的話，欣賞如此“重”的線下門店資產(chǎn)絕對(duì)是一個(gè)“非共識(shí)”。

近幾年，投資機(jī)構(gòu)一個(gè)痛點(diǎn)就是退出的時(shí)間不斷延遲，5-7年并不鮮見，傳統(tǒng)PE“快進(jìn)快出”的模式受到挑戰(zhàn)。而迄今為止，高瓴投資百麗已經(jīng)進(jìn)入第五個(gè)年頭，也只能說是效果初顯。但我們看到，高瓴還以二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格向格力電器投資400億元，顯示了長期投資和深度賦能的決心。

李良對(duì)DVC模式有個(gè)概括：高瓴的投資超越了單純依靠洞察的業(yè)務(wù)模式，它幫助企業(yè)重構(gòu)價(jià)值鏈體系、形成新的生產(chǎn)力、新的生產(chǎn)效率、新的組織方式、新的產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)。

高瓴創(chuàng)始人張磊在所著的《價(jià)值》一書中總結(jié)了高瓴的實(shí)踐對(duì)投資行業(yè)的意義。他說：“DVC意味著投資將從價(jià)值發(fā)現(xiàn)向價(jià)值創(chuàng)造的時(shí)代轉(zhuǎn)化?！?/p>

在筆者看來，張磊還有一句話能讓更廣泛的商界受益，即“價(jià)值創(chuàng)造是所有創(chuàng)新的標(biāo)尺?！?/p>

本文為創(chuàng)業(yè)邦原創(chuàng)，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載，否則創(chuàng)業(yè)邦將保留向其追究法律責(zé)任的權(quán)利。如需轉(zhuǎn)載或有任何疑問，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。