編者按：本文來(lái)自節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，作者七公，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

最近一段時(shí)間，不管是大盤(pán)是漲是跌，中國(guó)平安（601318.SH）的表現(xiàn)都相當(dāng)穩(wěn)定，那就是不斷的下跌。

從去年11月30日高點(diǎn)的94.62元/股算起，中國(guó)平安累計(jì)跌幅近40%，市值蒸發(fā)超6000億元，占同期申萬(wàn)保險(xiǎn)板塊市值縮水量的一半以上，相當(dāng)于跌沒(méi)了一個(gè)?？低暎?/p>

圖源：WIND數(shù)據(jù)

隨著中國(guó)平安股價(jià)一路走低，投資者們坐不住了，類似“中國(guó)平安股票現(xiàn)在可以買嗎？”、“中國(guó)平安還有下跌空間嗎？”、“平安還有投資價(jià)值嗎？”的討論日漸激烈。

作為大金融保險(xiǎn)龍頭標(biāo)桿之一，市場(chǎng)倚重的白馬股，中國(guó)平安咋就不香了？風(fēng)起于青萍之末，浪成于微瀾之間，一切亦有跡可循。

從千億資產(chǎn)到萬(wàn)億資產(chǎn)平安在不漲和大漲間搖擺

時(shí)間撥回到上世紀(jì)80年代，將近而立之年的馬明哲跟著淘金大潮來(lái)到了深圳蛇口——中國(guó)改革開(kāi)放最早的“試驗(yàn)田”。

在這里，他當(dāng)過(guò)工人，做過(guò)通訊員，最終落腳社保公司，為日后的職業(yè)生涯積累經(jīng)驗(yàn)。

經(jīng)過(guò)兩年多打拼，馬明哲越發(fā)意識(shí)到當(dāng)時(shí)我國(guó)保險(xiǎn)制度的不合時(shí)宜和滯后性，他提出模仿香港，走商業(yè)保險(xiǎn)的路子，將雇主責(zé)任險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣ｋU(xiǎn)，從新的險(xiǎn)種入手，避免原來(lái)雇主繳納的保險(xiǎn)金貶值。

但這一提議很快就被以“工傷保險(xiǎn)屬于商業(yè)保險(xiǎn)模式，不在社保公司的經(jīng)營(yíng)范圍”為由遭到拒絕。

彼時(shí)，開(kāi)創(chuàng)一家新型保險(xiǎn)公司的念頭在馬明哲心里扎下了根。此后幾年，他忙于遞交申請(qǐng)，修改材料，奔波于讓想法成為現(xiàn)實(shí)。

1988年，改革開(kāi)放帶來(lái)保險(xiǎn)業(yè)政策松動(dòng)的機(jī)會(huì)，在時(shí)任蛇口工業(yè)區(qū)總指揮袁庚的支持下，以及馬明哲不懈的溝通與努力下，中國(guó)第一家股份制、地方性的保險(xiǎn)企業(yè)，即深圳平安保險(xiǎn)公司成立，馬明哲擔(dān)任總經(jīng)理。

1994年，平安引入外部投資者高盛和摩根士丹利，借助外資更加精細(xì)的管理方式和市場(chǎng)化原則，業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)超越友邦，證券、信托、期貨業(yè)務(wù)逐步組建和營(yíng)運(yùn)。

到2001年，中國(guó)平安總資產(chǎn)已達(dá)1087億元，營(yíng)收415.47億元，公司也在2004年、2007年分別完成A股和H股上市。

2010年之后，迎著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和金融科技摧枯拉朽的大勢(shì)，平安在馬明哲的率領(lǐng)下繼續(xù)拓寬邊界，先后成立了陸金所、平安壹錢(qián)包、平安好醫(yī)生、平安好房、前海征信、金融壹賬通、醫(yī)?？萍嫉戎黝}公司，目前汽車之家、平安好醫(yī)生、金融壹賬通、陸金所均已登陸資本市場(chǎng)。

截至2020年末，平安已成為一艘囊括保險(xiǎn)、銀行、信托、證券、投資、理財(cái)?shù)娜普战鹑诤侥?，營(yíng)收超1.2萬(wàn)億，資產(chǎn)總額接近10萬(wàn)億。

縱看中國(guó)平安上市以來(lái)的業(yè)績(jī)，每年都實(shí)現(xiàn)盈利，只有在2008年金融危機(jī)和2020年的時(shí)候出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，ROE近四年穩(wěn)定在20%以上，現(xiàn)金分紅股息率方面保持在2%以上，“白馬股”名副其實(shí)。

但觀其股價(jià)走勢(shì)，平安并非徐徐向上，而是一直在不漲和大漲之間顛簸。

我們把這些年平安A股的年度漲跌進(jìn)行比較，2007年-2020年分別為113%、-74%、103%、2.7%、-36.58%、30.65%、-6.38%、75%、-2.35%、-0.05%、93%、-16.3%、50%、3.89%，波動(dòng)明顯，估值也從高峰時(shí)期的上百倍下降到如今的10倍左右。

換言之，如果你拿著中國(guó)平安，應(yīng)該非?？简?yàn)判斷力和定力，因?yàn)楹苡锌赡芤怀氐健敖夥徘啊薄?/p>

2019年4月，馬明哲在回應(yīng)平安股價(jià)問(wèn)題時(shí)說(shuō)到，“投資平安一定要有耐心，我們相信平安的責(zé)任是為忠誠(chéng)的股東提供長(zhǎng)期、可持續(xù)的增加價(jià)值的服務(wù)，也希望平安越來(lái)越多長(zhǎng)期投資者?！?/p>

以7月23日的收盤(pán)價(jià)計(jì)，當(dāng)前平安的股價(jià)差不多和2018年水平相當(dāng)。這么看，馬明哲給投資者吃下的“定心丸”療效還需商榷。

核心業(yè)務(wù)失速資本很憂心？

7月15日晚間，中國(guó)平安公布了今年上半年的成績(jī)單，其保費(fèi)收入4222億元，同比上年的4452億元略微下降5.2%。

同期，中國(guó)人壽、中國(guó)人保、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)的保費(fèi)收入分別為4426億元、3415.28億元、2231.86億元和1006.10億元，對(duì)應(yīng)同比增幅為3.41%、1.93%、3.67%和3.85%。

拉長(zhǎng)時(shí)間軸，2017年后，中國(guó)平安開(kāi)始進(jìn)入了緩步慢行階段，并且越走越慢，保費(fèi)收入增速?gòu)?8.87%下降至18.94%，并一步步降至2020年的0.34%；而退保率則一路從2017年的1.3%走高到2020年的1.7%。

如果說(shuō)2020年的停滯不前有情可原，那2021年正常的生產(chǎn)生活基本全面恢復(fù)，行業(yè)小伙伴紛紛反彈復(fù)蘇，平安“不進(jìn)反退”的數(shù)據(jù)，只能說(shuō)明一個(gè)情況：公司的核心業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)的“壓艙石”已然失速。

無(wú)疑，這才是真正讓資本市場(chǎng)擔(dān)憂的。雖然平安的盤(pán)子很大，內(nèi)容趨向綜合多元，但可以明確的是，以壽險(xiǎn)為主的保費(fèi)收入仍是公司的主要收入來(lái)源，2020年?duì)I收占比在6成以上，也是其開(kāi)展投資、創(chuàng)新金融工具的“底”。

平安的堅(jiān)定擁躉者，私募大佬李馳曾公開(kāi)表示，“平安的保費(fèi)收入趨勢(shì)一天不停止增長(zhǎng)，平安的投資價(jià)值就一天沒(méi)有結(jié)束?！毖韵轮?，如果平安的保費(fèi)收入不增長(zhǎng)了，就沒(méi)有投資價(jià)值了？

事實(shí)是，在持有平安13年，李馳于今年 6月26日發(fā)微博自曝已清倉(cāng)中國(guó)平安，引發(fā)了投資者熱議。

而保費(fèi)失速?gòu)钠桨泊砣藬?shù)量的逐年減少也可見(jiàn)一斑。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2020年平安月均代理人數(shù)量105萬(wàn)人，較2019年的120萬(wàn)人減少12.3%；2019年月均代理人數(shù)量較2018年的132萬(wàn)人減少9.1%；截至2021年一季度，這一規(guī)模再度下降到98.57萬(wàn)人。

隨著金融技術(shù)的進(jìn)步，過(guò)往人海戰(zhàn)術(shù)的強(qiáng)大作用力在保險(xiǎn)業(yè)有所弱化，但不可否認(rèn)的是，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展到今天，依然高度依賴人力，線下渠道粘性相當(dāng)重要。

對(duì)此，國(guó)盛證券研報(bào)認(rèn)為，代理人隊(duì)伍脫落對(duì)中國(guó)平安仍有持續(xù)影響。

為了打破保費(fèi)增長(zhǎng)“桎梏”，馬明哲意在轉(zhuǎn)型，試圖通過(guò)強(qiáng)化“金融+科技”、“金融+生態(tài)”建設(shè)，鞏固和提升公司的核心優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，從年報(bào)展示的數(shù)據(jù)來(lái)看，科技業(yè)務(wù)尚起不到“兩肋插刀”的作用。

2020年，中國(guó)平安科技業(yè)務(wù)總收入903.75億元，同比增長(zhǎng)10.1%；營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)和歸屬凈利潤(rùn)分別同比大增76.4%、128%。值得一提的是，2019年中國(guó)平安科技業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)同比下滑了75.10%，歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)下滑了48.49%。

上下竄動(dòng)間，其實(shí)科技業(yè)務(wù)在集團(tuán)的整體地位還是很低，2020年其營(yíng)收和凈利潤(rùn)占比僅為2.3%、4.6%。

中國(guó)平安深跌還有哪些因素？

與銀行、信托、基金等其他類型資金相比，保險(xiǎn)資金最大的區(qū)別之處在于負(fù)債久期特別長(zhǎng)，壽險(xiǎn)資金通常會(huì)產(chǎn)生十年甚至數(shù)十年的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，尤其是在"保險(xiǎn)姓保"的監(jiān)管理念的貫徹下，保障性產(chǎn)品占比不斷提升，進(jìn)一步拉長(zhǎng)了保險(xiǎn)資金的久期。

據(jù)了解，平安人壽保險(xiǎn)資金久期達(dá)到15年，需要用長(zhǎng)久期的資產(chǎn)匹配長(zhǎng)久期的負(fù)債。

坐擁龐大且使用期限很長(zhǎng)保險(xiǎn)資金，中國(guó)平安對(duì)外投資的底氣很足。

截至2020年12月31日，公司保險(xiǎn)資金投資組合規(guī)模達(dá)3.74萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)16.6%，近10年平均總投資收益率為5.3%、平均綜合投資收益率為5.5%， 均高于5%的內(nèi)含價(jià)值長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)。

然而，最近一年，平安卻在投資上吃了幾次“癟虧”，匯豐銀行股價(jià)大跌，華夏幸福債務(wù)違約，這都造成了平安一定的投資資產(chǎn)減值損失，而剛剛花了數(shù)百億元攬下方正集團(tuán)爛攤子，也要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

這其中，華夏幸?！氨住?，直接拉低了平安的凈利潤(rùn)。

其在一季度公告中披露，中國(guó)平安對(duì)華夏幸福相關(guān)投資資產(chǎn)進(jìn)行減值計(jì)提及估值調(diào)整金額為182億元，對(duì)稅后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)影響金額為100億元，對(duì)稅后歸屬于母公司股東的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)影響金額為29億元。

而在上述多重因素“圍攻”下，結(jié)果就是中國(guó)平安的股價(jià)下行程度不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大盤(pán)，也高于整個(gè)保險(xiǎn)板塊，市盈率低于中國(guó)太保、中國(guó)人壽、中國(guó)人保等同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

圖源：WIND

個(gè)中原因，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，一方面，正如前文所述，資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)平安核心業(yè)務(wù)增速下滑的擔(dān)憂，必然會(huì)讓其估值承壓。

另一方面，傳統(tǒng)估值模式下，分析師對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)公司的估值普遍給予折價(jià)處理，出發(fā)點(diǎn)之一是考慮到跨領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)時(shí)難以發(fā)揮各個(gè)板塊業(yè)務(wù)的最大效益，這對(duì)于一直以來(lái)專注于綜合金融業(yè)務(wù)的中國(guó)平安來(lái)說(shuō)是不占優(yōu)勢(shì)的，就好比伊利和妙可藍(lán)多，業(yè)務(wù)遍及奶業(yè)全品類的伊利只能享有20倍左右的市盈率，而專注生產(chǎn)、銷售奶酪的妙可藍(lán)多市盈率可以高達(dá)300倍。

從宏觀層面來(lái)看，經(jīng)過(guò)數(shù)十年的普及教育，截至2019年底，我國(guó)人均可支配收入支付在保費(fèi)上的比例已提高到11.5%，深度和密度分別為4.4%和3051元/人，雖然比之發(fā)達(dá)國(guó)家仍有很長(zhǎng)的成長(zhǎng)空間，但已經(jīng)非常接近2014年“保十條”提出的5%和3500元/人的目標(biāo)，也非常接近2018年全球5.4%的保險(xiǎn)深度。

這意味著，我國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)走到了一個(gè)十字路口，后續(xù)無(wú)論是代理人發(fā)展還是產(chǎn)品供需的推動(dòng)，或都面臨著供給側(cè)改革。

而在短期遭受疫情重創(chuàng)，代理人數(shù)量及質(zhì)量變化、士氣不振，重疾持續(xù)推動(dòng)加保的邊際改善效應(yīng)在明顯減弱，都讓市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)有些看不清，造成年后保險(xiǎn)股跌跌不休，中國(guó)平安則由于反向增長(zhǎng)的保費(fèi)收入，成為此番領(lǐng)跌的“頭羊”。

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