圖源：圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號(hào)蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），作者陶金，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

6月24日開始，央行連續(xù)5個(gè)交易日開展了300億元逆回購，打破了今年3月份以來每日100億元逆回購的慣例?？傮w上看，近期央行的流動(dòng)性投放呈現(xiàn)“微放量”態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)也對(duì)如此操作產(chǎn)生了流動(dòng)性預(yù)期的調(diào)整。不過，半年時(shí)間節(jié)點(diǎn)一過，7月1日，公開市場(chǎng)逆回購操作便重回100億元水平，似乎又回到了之前的小額流動(dòng)性投放風(fēng)格。

300億元的操作釋放了什么信號(hào)？

有了300億元投放的擾動(dòng)，后續(xù)流動(dòng)性會(huì)更加寬松嗎？想要根據(jù)微放量操作來窺見后續(xù)流動(dòng)性走勢(shì)，需要判斷央行微放量開展公開市場(chǎng)操作的原因。

筆者認(rèn)為這個(gè)原因很簡(jiǎn)單：央行此舉是為了維護(hù)跨半年末的流動(dòng)性穩(wěn)定。在月末、季末和半年末等時(shí)間節(jié)點(diǎn)，銀行體系流動(dòng)性可能會(huì)受到企業(yè)繳稅、銀行流動(dòng)性考核、財(cái)政收支波動(dòng)等季節(jié)性因素影響。例如，企業(yè)繳稅導(dǎo)致銀行的現(xiàn)金被拿走；流動(dòng)性考核導(dǎo)致同業(yè)銀行的資金拆出意愿不強(qiáng)，反過來導(dǎo)致同業(yè)拆借難度大；財(cái)政收支波動(dòng)導(dǎo)致財(cái)政性存款波動(dòng)。央行適時(shí)增加公開市場(chǎng)操作規(guī)模，是為了對(duì)沖這些沖擊，維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)。

不過，同樣是維護(hù)半年末流動(dòng)性平穩(wěn)，去年6月末，央行的操作手法主要是7天加14天逆回購，操作金額都超1200億元，最高達(dá)2000億元，即便單獨(dú)單開7天逆回購，金額也在1000億元以上。而今年則是僅開展7天回購，而且金額300億元相對(duì)較小，原因有哪些？

首先，當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性持續(xù)處于較寬松狀態(tài)，背后可能是財(cái)政資金冗余導(dǎo)致的銀行長(zhǎng)端流動(dòng)性較好，短期拆借需求不大，這就決定了央行應(yīng)對(duì)半年末流動(dòng)性季節(jié)性限制因素的政策力度不大。

再者，在一周前加大投放量時(shí)，已處于當(dāng)前即將跨過半年末的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，14天等相對(duì)略長(zhǎng)期限的流動(dòng)性投放必要性也可能不大。

3月以來的流動(dòng)性持續(xù)寬松，是何原因？

3月以來，央行維持每日100億元規(guī)模的投放，凈投放量為零，但銀行體系流動(dòng)性一直寬松。盡管在5月流動(dòng)性呈現(xiàn)了更大程度的波動(dòng)，但DR007中樞一直運(yùn)行在逆回購利率2.20附近。為何央行一直是零凈投放，卻能夠很好地維持流動(dòng)性合理充裕？背后有個(gè)財(cái)政存款的因素很重要。

財(cái)政存款規(guī)模在近期維持極高水位，事實(shí)上5月金融機(jī)構(gòu)的財(cái)政存款余額已經(jīng)創(chuàng)下了歷史新高。財(cái)政存款大量“堆積”在銀行體系中，銀行根本不缺錢。

同時(shí)，財(cái)政存款的變化是近期流動(dòng)性和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)相背離的重要原因（近期流動(dòng)性持續(xù)寬裕，但貨幣供應(yīng)增速卻不高）。

一般而言，DR007（衡量流動(dòng)性的最重要指標(biāo)，DR007高，銀行拆借成本高，流動(dòng)性緊）與貨幣供應(yīng)的走勢(shì)相反，但2020年下半年以來走勢(shì)變得一致，反映了流動(dòng)性和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的關(guān)系出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，這背后很大程度上是因?yàn)樨?cái)政因素介入了進(jìn)來。

一般而言，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的財(cái)政存款和央行基礎(chǔ)貨幣呈負(fù)向關(guān)系。在央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端不變的情況下，負(fù)債端的財(cái)政存款和基礎(chǔ)貨幣此消彼長(zhǎng)；金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中的財(cái)政存款也與廣義貨幣供應(yīng)呈負(fù)向關(guān)系，財(cái)政存款減少，通過財(cái)政政策流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成企業(yè)和個(gè)人存款，進(jìn)而形成M2。由此看，財(cái)政政策不那么積極時(shí)，財(cái)政存款積累，形成銀行體系流動(dòng)性，同時(shí)卻減少了貨幣供應(yīng)，因此也讓我們看到了上圖紅色虛框中與前期不同的貨幣供應(yīng)和流動(dòng)性之間的關(guān)系。

財(cái)政存款在金融機(jī)構(gòu)中積累的原因，主要是前期財(cái)政資金的冗余。去年發(fā)行的地方債形成了財(cái)政資金，由于一直缺乏好的基建項(xiàng)目，資金使用安排也很嚴(yán)格，錢一直沒投下去，導(dǎo)致財(cái)政存款冗余，這些錢最后都存進(jìn)了銀行。

財(cái)政存款的冗余，成為了今年以來地方債發(fā)行節(jié)奏緩慢的重要原因。財(cái)政資金淤積了一大堆，地方政府也就不愿意加快發(fā)行新增的地方債了。而地方債發(fā)行不及預(yù)期，則是流動(dòng)性充裕的另一原因。在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集聚的情況下，地方債尤其是專項(xiàng)債對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量、收益前景匹配等方面的要求更高，且在具體收支平衡測(cè)算過程中加強(qiáng)了監(jiān)管，對(duì)于收支預(yù)算平衡的證據(jù)不足、收入預(yù)測(cè)過于樂觀等問題，財(cái)政部門也都做了相應(yīng)規(guī)制。因此，后續(xù)地方債發(fā)行規(guī)模能否快速增長(zhǎng)，存在不確定性。

當(dāng)然，市場(chǎng)上對(duì)于流動(dòng)性為何持續(xù)寬松的解釋，還有貨基銷售增加導(dǎo)致的非銀機(jī)構(gòu)存款增加、機(jī)構(gòu)加杠桿謹(jǐn)慎、地方政府的國(guó)庫定存增加等其他因素，這里不再贅述?？傮w來看，近幾年財(cái)政收支因素對(duì)銀行流動(dòng)性的影響在加強(qiáng)，外匯占款、公開市場(chǎng)操作數(shù)量對(duì)流動(dòng)性影響則在弱化。

7月份和下半年的流動(dòng)性展望

短期：從當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率情況來看，央行是否還會(huì)持續(xù)開展300億元逆回購，或是加大、減少操作量？半年末節(jié)點(diǎn)跨過后，后續(xù)央行持續(xù)加大短端流動(dòng)性的必要性短暫降低。不過，隨著政府債券供給增加，央行似乎仍然有必要保持一定的投放規(guī)模，但這也取決于前期財(cái)政資金使用效率的提升程度?？傮w上看，后續(xù)的流動(dòng)性可能還會(huì)回到較平穩(wěn)的合理充裕狀態(tài)，央行會(huì)在此基礎(chǔ)上適時(shí)應(yīng)對(duì)短期沖擊，維護(hù)流動(dòng)性總體平穩(wěn)。

7月份：展望7月份，短期內(nèi)回歸100億元的可能性比較大，但100億元的規(guī)模也不會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間。隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步弱化，政府債券的發(fā)行、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持以及維護(hù)債券市場(chǎng)短期平穩(wěn)都可能成為進(jìn)一步加大流動(dòng)性投放的因素。尤其是下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能繼續(xù)弱化，基建托底必要性加大時(shí)，結(jié)構(gòu)性、針對(duì)性的基建投資畢竟還是需要政府債券資金支撐的。

下半年：今年下半年，銀行體系流動(dòng)性總體上依然有望保持較為充裕的狀態(tài)。中期看，央行也不會(huì)明顯加大流動(dòng)性投放，而地方債供給、稅期等因素仍存，可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成一定壓力。不過長(zhǎng)期看，貨幣政策取向的調(diào)整可能是由“穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用”向“寬信用+結(jié)構(gòu)性寬信用”調(diào)整，尤其是在四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇承壓的情況下，流動(dòng)性繼續(xù)企穩(wěn)的概率變大。

下半年貨幣政策走向

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)在二季度發(fā)生了比較明顯的變化，一季度央行認(rèn)為“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)積極因素明顯增多”，二季度則認(rèn)為“國(guó)內(nèi)外環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻”。從經(jīng)濟(jì)景氣看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)能正在下滑。由此來看，貨幣政策已經(jīng)完全正常化，后續(xù)變化的方向更可能是根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)步走向中性略寬松。

總體而言，央行二季度貨幣政策例會(huì)中的政策表述強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡”，可能意味著在徹底回歸正?；院?，貨幣政策可能穩(wěn)步加強(qiáng)相機(jī)抉擇和逆周期調(diào)節(jié)，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)“失速性”下滑。央行可能首先加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的維護(hù)，先從量上進(jìn)一步營(yíng)造流動(dòng)性合理充裕環(huán)境，再根據(jù)四季度的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)適時(shí)調(diào)整信貸政策，適當(dāng)放寬信貸額度。同時(shí)繼續(xù)加強(qiáng)普惠金融政策支持，持續(xù)緩解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題。

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