圖源：圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），作者陶金，創(chuàng)業(yè)邦經授權轉載。

6月24日開始，央行連續(xù)5個交易日開展了300億元逆回購，打破了今年3月份以來每日100億元逆回購的慣例。總體上看，近期央行的流動性投放呈現(xiàn)“微放量”態(tài)勢，市場也對如此操作產生了流動性預期的調整。不過，半年時間節(jié)點一過，7月1日，公開市場逆回購操作便重回100億元水平，似乎又回到了之前的小額流動性投放風格。

300億元的操作釋放了什么信號？

有了300億元投放的擾動，后續(xù)流動性會更加寬松嗎？想要根據微放量操作來窺見后續(xù)流動性走勢，需要判斷央行微放量開展公開市場操作的原因。

筆者認為這個原因很簡單：央行此舉是為了維護跨半年末的流動性穩(wěn)定。在月末、季末和半年末等時間節(jié)點，銀行體系流動性可能會受到企業(yè)繳稅、銀行流動性考核、財政收支波動等季節(jié)性因素影響。例如，企業(yè)繳稅導致銀行的現(xiàn)金被拿走；流動性考核導致同業(yè)銀行的資金拆出意愿不強，反過來導致同業(yè)拆借難度大；財政收支波動導致財政性存款波動。央行適時增加公開市場操作規(guī)模，是為了對沖這些沖擊，維護流動性平穩(wěn)。

不過，同樣是維護半年末流動性平穩(wěn)，去年6月末，央行的操作手法主要是7天加14天逆回購，操作金額都超1200億元，最高達2000億元，即便單獨單開7天逆回購，金額也在1000億元以上。而今年則是僅開展7天回購，而且金額300億元相對較小，原因有哪些？

首先，當前銀行體系流動性持續(xù)處于較寬松狀態(tài)，背后可能是財政資金冗余導致的銀行長端流動性較好，短期拆借需求不大，這就決定了央行應對半年末流動性季節(jié)性限制因素的政策力度不大。

再者，在一周前加大投放量時，已處于當前即將跨過半年末的時間節(jié)點，14天等相對略長期限的流動性投放必要性也可能不大。

3月以來的流動性持續(xù)寬松，是何原因？

3月以來，央行維持每日100億元規(guī)模的投放，凈投放量為零，但銀行體系流動性一直寬松。盡管在5月流動性呈現(xiàn)了更大程度的波動，但DR007中樞一直運行在逆回購利率2.20附近。為何央行一直是零凈投放，卻能夠很好地維持流動性合理充裕？背后有個財政存款的因素很重要。

財政存款規(guī)模在近期維持極高水位，事實上5月金融機構的財政存款余額已經創(chuàng)下了歷史新高。財政存款大量“堆積”在銀行體系中，銀行根本不缺錢。

同時，財政存款的變化是近期流動性和基礎貨幣供應相背離的重要原因（近期流動性持續(xù)寬裕，但貨幣供應增速卻不高）。

一般而言，DR007（衡量流動性的最重要指標，DR007高，銀行拆借成本高，流動性緊）與貨幣供應的走勢相反，但2020年下半年以來走勢變得一致，反映了流動性和基礎貨幣供應的關系出現(xiàn)了反轉，這背后很大程度上是因為財政因素介入了進來。

一般而言，央行資產負債表中的財政存款和央行基礎貨幣呈負向關系。在央行資產負債表中的資產端不變的情況下，負債端的財政存款和基礎貨幣此消彼長；金融機構信貸收支表中的財政存款也與廣義貨幣供應呈負向關系，財政存款減少，通過財政政策流入實體經濟，形成企業(yè)和個人存款，進而形成M2。由此看，財政政策不那么積極時，財政存款積累，形成銀行體系流動性，同時卻減少了貨幣供應，因此也讓我們看到了上圖紅色虛框中與前期不同的貨幣供應和流動性之間的關系。

財政存款在金融機構中積累的原因，主要是前期財政資金的冗余。去年發(fā)行的地方債形成了財政資金，由于一直缺乏好的基建項目，資金使用安排也很嚴格，錢一直沒投下去，導致財政存款冗余，這些錢最后都存進了銀行。

財政存款的冗余，成為了今年以來地方債發(fā)行節(jié)奏緩慢的重要原因。財政資金淤積了一大堆，地方政府也就不愿意加快發(fā)行新增的地方債了。而地方債發(fā)行不及預期，則是流動性充裕的另一原因。在穩(wěn)增長壓力不大、地方債務風險集聚的情況下，地方債尤其是專項債對項目質量、收益前景匹配等方面的要求更高，且在具體收支平衡測算過程中加強了監(jiān)管，對于收支預算平衡的證據不足、收入預測過于樂觀等問題，財政部門也都做了相應規(guī)制。因此，后續(xù)地方債發(fā)行規(guī)模能否快速增長，存在不確定性。

當然，市場上對于流動性為何持續(xù)寬松的解釋，還有貨基銷售增加導致的非銀機構存款增加、機構加杠桿謹慎、地方政府的國庫定存增加等其他因素，這里不再贅述。總體來看，近幾年財政收支因素對銀行流動性的影響在加強，外匯占款、公開市場操作數量對流動性影響則在弱化。

7月份和下半年的流動性展望

短期：從當前貨幣市場利率情況來看，央行是否還會持續(xù)開展300億元逆回購，或是加大、減少操作量？半年末節(jié)點跨過后，后續(xù)央行持續(xù)加大短端流動性的必要性短暫降低。不過，隨著政府債券供給增加，央行似乎仍然有必要保持一定的投放規(guī)模，但這也取決于前期財政資金使用效率的提升程度?？傮w上看，后續(xù)的流動性可能還會回到較平穩(wěn)的合理充裕狀態(tài)，央行會在此基礎上適時應對短期沖擊，維護流動性總體平穩(wěn)。

7月份：展望7月份，短期內回歸100億元的可能性比較大，但100億元的規(guī)模也不會維持較長時間。隨著經濟動能進一步弱化，政府債券的發(fā)行、對實體經濟的支持以及維護債券市場短期平穩(wěn)都可能成為進一步加大流動性投放的因素。尤其是下半年經濟動能繼續(xù)弱化，基建托底必要性加大時，結構性、針對性的基建投資畢竟還是需要政府債券資金支撐的。

下半年：今年下半年，銀行體系流動性總體上依然有望保持較為充裕的狀態(tài)。中期看，央行也不會明顯加大流動性投放，而地方債供給、稅期等因素仍存，可能會對流動性造成一定壓力。不過長期看，貨幣政策取向的調整可能是由“穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用”向“寬信用+結構性寬信用”調整，尤其是在四季度經濟復蘇承壓的情況下，流動性繼續(xù)企穩(wěn)的概率變大。

下半年貨幣政策走向

經濟復蘇形勢在二季度發(fā)生了比較明顯的變化，一季度央行認為“國內經濟積極因素明顯增多”，二季度則認為“國內外環(huán)境依然復雜嚴峻”。從經濟景氣看，經濟復蘇勢能正在下滑。由此來看，貨幣政策已經完全正?；?，后續(xù)變化的方向更可能是根據經濟形勢穩(wěn)步走向中性略寬松。

總體而言，央行二季度貨幣政策例會中的政策表述強調“推動經濟在恢復中達到更高水平均衡”，可能意味著在徹底回歸正常化以后，貨幣政策可能穩(wěn)步加強相機抉擇和逆周期調節(jié)，以應對經濟復蘇過程中可能出現(xiàn)的經濟“失速性”下滑。央行可能首先加強對流動性的維護，先從量上進一步營造流動性合理充裕環(huán)境，再根據四季度的經濟形勢適時調整信貸政策，適當放寬信貸額度。同時繼續(xù)加強普惠金融政策支持，持續(xù)緩解經濟結構性問題。

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