編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄溯元育新，編譯：溯元育新團隊，圖源圖蟲網(wǎng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉(zhuǎn)載。
雖然GP構建portfolio是風險投資中「復雜」而重要的一個環(huán)節(jié)，但它還是容易被「低估」。為什么說它「復雜」？簡單來說有三個原因：
（1）構建portfolio的策略沒有明確的對錯之分：各種各樣的投資機構有它們各不相同的構建方法，集中重倉、分散投資、低成本看牌然后加倉，這三種都能創(chuàng)造有牛逼回報的機構。
（2）每種構建portfolio的模式都必須根據(jù)特定GP的具體情況去評估和實施，導致每一個portfolio都有自己獨特的樣子。
（3）因為信息往往不是公開透明的，所以新一代GP一般都得自學成才，從虧過的錢、摔過的跤里，悟出來怎么成長。
為什么說它被「低估」？一方面，GP沒有花足夠多的時間去思考這件事。另一方面，好的portfolio構建策略，能改寫一家投資機構的命運。即使是GP的基金已經(jīng)因為其他的優(yōu)勢在行業(yè)內(nèi)打下了一片天（比如有很高的投資命中率或者其他耀眼的指標），也可以通過優(yōu)化portfolio的構建策略，釋放出預期以外的更大價值。
盡管構建portfolio很復雜、也很容易被低估，但是和老炮機構LP聊的時候，你怎么構建自己的portfolio仍然是繞不開的話題。所以對于想做大做強、建立長期品牌和LP關系的GP來說，想清楚怎么構建portfolio是必修課之一。
Blue Future Partners是一家母基金，重點關注那些投早期輪次（種子和A輪）和較小規(guī)?；穑ˋUM在2億美元以下）的GP。他們認為，和潛在LP接觸之前，優(yōu)秀的新GP可以從三個方面思考怎么構建自己的portfolio：
（1）基礎工作（surface）。它代表了GP對行業(yè)歷史、最佳實踐的研究程度，以及GP為了最終敲定portfolio策略所做的前期準備工作。
（2）模型測算（math）。代表了GP根據(jù)之前的調(diào)查數(shù)據(jù)和投資經(jīng)驗，分析得出的量化邏輯。
（3）實際執(zhí)行（execution）。這一點是說，看GP如何真正把策略應用到實際的投資決策、投資體量和實際portfolio構建中去。
總體來看，第一種策略更像是一層過濾網(wǎng)，另外兩種策略則代表了實際的落地執(zhí)行，三方面相互依存。
1.基礎工作
接觸機構LP的時候，GP必須得搞清楚自己的portfolio構建機制。以Blue Future Partners為例，他們經(jīng)常在和GP第一次見面的時候，就會問他們怎么想portfolio構建這件事。LP一開始就想知道的信息，是GP對自己的投資主題理解得有多深刻，為構建portfolio下了多少功夫，以及收集了多少證據(jù)來證實他們的預期能成真。
對沒有投資經(jīng)驗或者還沒做到游刃有余的新GP來說，這個話題尤其棘手。如果在解釋構建portfolio策略的時候拿不出實際成果，就要證明自己已經(jīng)花了時間思考這件事。
想思考如何構建portfolio，GP可以從三個方面入手：
（1）盡可能多地閱讀各方面信息，從你能接觸到的所有資料中獲取關鍵內(nèi)容。用豐富優(yōu)質(zhì)的信息源形成和完善自己的觀點。
（2）聽聽世界上的其他GP聊他們的策略、遇到的挑戰(zhàn)、犯過的錯誤和得出的經(jīng)驗教訓，并從這些談話中反復思考和審視自己。
（3）用兩件事去考慮portfolio的構建。第一個是自上而下的方法，根據(jù)你想要的portfolio多樣化程度和專注某個行業(yè)/投資階段的程度，選擇portfolio里公司的數(shù)量和investment reserve（簡單來說是用來加倉的錢）策略。第二個是自下而上的觀點，也就是想想你能處理多少deal，包括盡職調(diào)查和投后等。
做這些「基礎工作」可能不會實質(zhì)上讓GP的portfolio策略變得更正確，但這個過程會讓專業(yè)素養(yǎng)滲透進GP的工作以及和LP的對話之中。
2.模型測算
向LP pitch自己的時候，GP至少可以準備一個portfolio的構建模型，簡單明了地展示自己的一些預期，比如單筆平均投資規(guī)模（ticket sizes）、估值范圍、退出預期和最終回報。
這些預期和假設必須符合兩個關鍵要素：
（1）符合市場數(shù)據(jù)（比如GP所在行業(yè)各階段的估值范圍）；
（2）符合GP的投資機構以前的業(yè)績記錄。
GP在這個環(huán)節(jié)經(jīng)常會犯的一個錯誤是，假設的入場估值不僅脫離了市場實際情況，還僅僅來自于他們自己以前的投資，也就是在自己的體系內(nèi)循環(huán)，沒有和市場真正接軌。
GP可以用不同的方式和復雜程度去展示自己的portfolio模型，簡單模型或者更復雜的蒙特卡洛模擬都可以（Monte Carlo Simulation，用來模擬大量數(shù)據(jù)的一種統(tǒng)計學方法；Alex注：我是沒見過幾個天使基金做蒙特卡洛運算去搞portfolio strategy，有，但不推薦）。
不過，GP在開始分析時也需要想想自己到底想要什么結果，之后再選擇用什么模型展示，因為兩種模型的目的不同。蒙特卡羅模擬的目的是，通過一組隨機數(shù)據(jù)（即使這個數(shù)據(jù)是主觀假設）的數(shù)學運算向LP證明，GP的portfolio構建模型能行之有效。另一個例子是，小型基金一般都會想建立一種獨特的模型，證明自己不需要極端情況+極端成功的deal，也能產(chǎn)生強勁的回報（比如說沒有投出百億估值上市公司，也能實現(xiàn)5年2.5x現(xiàn)金回報）。
不管選擇哪種，向LP展示portfolio模型基本是為了證明，假設有一組提前定義好的結果（或者在提前定義好的范圍內(nèi)的一組隨機結果），通過清晰的模型測算就能回答GP對portfolio模型的問題。
GP要回答的問題，一句話說明白就是：搞定一筆價值xxx美元現(xiàn)金的退出，我的整個portfolio和基金能產(chǎn)生什么樣的回報？
回報確實很關鍵，但優(yōu)秀GP應該思考的一個事情是，這個目標是我要追求的正確目標嗎？關于portfolio的模型，一個更有趣也更有價值的問題，應該打破一些簡單的利益考量，而不只是局限地計算退出估值之類的指標。
和我們上一篇講到的玩長線游戲，從而創(chuàng)造更大成就的觀點一樣（《在風投世界里，玩一局長線游戲（上）》），GP應該從長遠價值的方面考慮，怎么把自己在明星portfolio中的權益最大化，而不是被一輪一輪的稀釋掉。
GP構建portfolio策略，可以被看成是在有限制的情況下對回報的優(yōu)化，最后得出的結果是portfolio策略的一些參數(shù)，比如投資多少家公司，準備多少百分比的儲備金作為跟投/加倉/反稀釋（30%還是50%，都值得好好想想），在什么樣的情況下選擇老股退出/繼續(xù)持有等。
這是個很耐人尋味的過程，特別是對于那些雖然已經(jīng)成績斐然，但portfolio策略還是欠佳的GP，或者是新一代即將出來/有計劃出來干的高潛力GP。
他們已經(jīng)在其他方面顯露出過人的技能，比如能識別出一類強力創(chuàng)始人，看得懂前沿的賽道，或者有接觸項目的好渠道，一旦他們的portfolio策略得到完善（基本上就是投完一波，還能有足夠多的錢給明星項目加倉），就有可能產(chǎn)生巨額的價值。
總的來說，GP可以想想如何讓portfolio模型產(chǎn)生更深遠的價值。不單單是考慮退出的結果，而是最大限度地保持對portfolio明星項目的權益，然后對這些結果做出假設，最后評估portfolio模型的可行性。
3.實際執(zhí)行
portfolio構建策略執(zhí)行到位的GP，每一筆投資都能按照預期的check size投進去，還能在應該領投、加倉、跟投、反稀釋的時候，不手軟。
執(zhí)行portfolio構建策略最大的挑戰(zhàn)，是抓住快速變化的融資風向占到足夠多的份額，以及深刻理解不同輪次、不同資金體量玩家的游戲特點。
這個挑戰(zhàn)對于那些正在大幅擴大基金規(guī)模的GP尤其現(xiàn)實。打個比方啊，投天使輪的個人天使或者機構天使投資人，往往會下意識地認為，把1000萬變成1個億，和把1個億變成3個億是類似的游戲，配置資金的效率還會保持不變，但事實并非如此。原因有兩個：
（1）更大的資金管理規(guī)模，意味著有效部署資金的挑戰(zhàn)變大。配置100萬美元，相對來說是要比配置10萬美元要難一些的。
（2）隨著基金規(guī)模的擴大，更多的資金必須要投到后幾輪中去（不總是這樣，但大多數(shù)情況下確實如此），而跟投產(chǎn)生的回報倍數(shù)是比最初的投資規(guī)模要小的。所以在這種時候，把資金集中傾注到贏家身上就很重要了，能做到田忌賽馬和慧眼識珠也很難。
這就是為什么在競爭激烈的市場，在LP眼里，GP除了基本的投資成績之外，具有某種別人沒有的獨特價值也非常重要。GP管理小規(guī)模體量資金業(yè)績優(yōu)秀，遠不能就此證明自己能做好大體量資金的策略。這樣的情況首次投資和后續(xù)跟投輪次里都會發(fā)生，后期投資人有時候還會阻撓早期投資人進行pro-rata。
4.總結
就像文章一開頭說的，模型測算和實際執(zhí)行相互依存，它們構成了portfolio構建模型的「真實」部分，而第一步的淺層工作更多是為GP形成投資主題做準備?？偠灾?，對GP構建portfolio的三個建議是：
（1）和LP聊之前，對自己portfolio的構建主題做到胸有成竹；
（2）在模型計算時，更長遠更多面地思考，從不同的角度去構建portfolio。退出時的回報固然重要，但是抓住portfolio里的明星項目并最大化在其中的投資權益，才能讓GP獲得超額回報；
（3）GP需要實事求是地想一想自己是在和誰競爭，以及以前的業(yè)績能在多大程度上幫自己執(zhí)行好這一次的新策略。看清自己在市場上的站位，也看清自己的實際執(zhí)行力。
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